帕特諾伊舉了他進入摩根斯坦利做的第一單類似衍生品——PLUS，墨西哥比索聯(lián)系債券。當時美國與墨西哥剛剛簽署完北美自由貿(mào)易協(xié)定，大家都看好墨西哥市場，墨西哥比索升值空間較大。這時，墨西哥國民銀行試圖解決這樣一個問題：如何將手頭低評級的國內(nèi)債券賣掉，兌換為現(xiàn)金資產(chǎn)，同時又不能在賬目上記為銷售，因為銷售就意味著虧損（發(fā)展中國家，或一些集權(quán)國家的國有銀行、國有企業(yè)出于你懂的原因常常會有這樣一些奇怪的要求，這也是為什么國際投行都喜歡這類客戶）。摩根斯坦利提出了解決方案——這個方案基于一個奇怪但卻普遍存在情況：以比索計價的墨西哥政府債的評級，遠高于以美元計價的墨西哥政府債，前者是投自己，后者則是垃圾。為什么呢？因為以比索計價的債券，墨西哥政府可以通過印錢來解決償付問題；但以美元計價的債券，墨西哥則必須以硬通貨加以償還——出口貿(mào)易，而以墨西哥脆弱的經(jīng)濟情況，這種償還能力并不看好。

所以，摩根斯坦利的解決方案就是，以墨西哥國民銀行意圖出售的這批垃圾債為基礎(chǔ)，衍生一種新的債券，通過掛鉤比索和美元匯率，將比索計價的債券信用，轉(zhuǎn)變?yōu)橐悦涝媰r的新債券的信用，然后出售給美國國內(nèi)看好墨西哥市場的投資者們。

摩根斯坦利為此在百慕大成立一個SPV，把以比索計價的高評級債券賣給SPV，然后SPV與高評級銀行簽訂一個貨幣掉期合約，即將比索換成美元，然后發(fā)行新的以比索債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的PLUS債券，這個新的PLUS債券就成了美元債券，然后找到標普評級公司，兩邊撮合讓評級公司對這種新債券給出高評級。其中的貨幣掉期交易，就是把高評級的比索計價債券，魔術(shù)般轉(zhuǎn)變?yōu)楦咴u級的美元計價債券的關(guān)鍵節(jié)點。要知道，比美元計價的墨西哥政府債券，評級要遠低于以比索計價的墨西哥政府債券，原因上面已經(jīng)說過了。

為了達到墨西哥國民銀行關(guān)于不能計為出售債券的要求，他們又讓墨西哥國民銀行投資持有了這個SPV實體20%的股份，這樣墨西哥國民銀行賣給SPV的債券就變成了賣給自己的下屬企業(yè)，仍然還在國民銀行的報表內(nèi)。隨后就是把這種PLUS大賣特賣給美國國內(nèi)對于墨西哥市場感興趣的投資者——他們看好墨西哥比索的升值。這種PLUS債券銷售好得不行，包括后來一系列類似產(chǎn)品，好到銷售完了，大家才發(fā)現(xiàn)還沒有成立SPV，又手忙腳亂去做SPV。

有意思吧。

紐交所對面的女孩雕像，本來女孩是對著華爾街銅牛的，后來銅牛搬走了，就變成了對著紐交所。實際上體現(xiàn)的是大家對華爾街的不服。

對于這類產(chǎn)品，作為銷售商的摩根斯坦利，可以做一些對沖交易，規(guī)避掉自己的風(fēng)險，卻留出購買者的風(fēng)險敞口。從購買這類產(chǎn)品的客戶平均收益來看，幾乎永遠也不會增值，基本就是這邊賺那邊虧——根本就不會創(chuàng)造所謂的價值，但摩根斯坦利卻收獲了巨額的傭金?！簿褪遣槔怼っ⒏裾f的，這就是那種灰金——靠信息不對稱制造摩擦得到的收益，這種收益對于社會而言就是成本，而非價值。

其后帕特諾伊還全程操作過一單一樣的產(chǎn)品BIDS，模式與PERL和PLUS一樣，不過對象變成了巴西。之所以能在巴西操作，一方面是資本市場的開放程度，另一方面才是最重要的，發(fā)展中國家過高的負債率，大量債務(wù)重組的需要，以及銀行巨大的置換和投資增值需求。同樣的，要找準產(chǎn)品買家的心理——對發(fā)展中國家經(jīng)濟上行，貨幣相對美元升值的預(yù)期。BIDS的模式一樣，但卻沒有像PERL那樣成功，主要原因是每個國家都有完全不同的制度體系，相對墨西哥而言，巴西的國內(nèi)市場規(guī)矩更多，各種稅率較高，所以摩根斯坦利衍生品部的研究者花了很長時間也沒有完全穿透巴西國內(nèi)的資本市場制度和稅法，因而在產(chǎn)品銷售端就沒有那么受歡迎。即便如此，高額的傭金仍然讓他們賺了大筆的錢。

從這個案例可以看到，國際投行一定喜歡交易制度、市場架構(gòu)較為透明和開放的國家，這樣他們可以把衍生品的增值重點放在這個國家的經(jīng)濟基本面上，只要大勢不錯，就可以保證這個國家貨幣匯率的穩(wěn)定，那么這類衍生品有極大可能是可以為客戶保值賺錢的。當然，對于玩衍生品的國際投行而言，客戶賺不賺錢，他們都不受影響，他們的收益就是基于銷售額的傭金。說白了，就是幫助客戶賭匯率，輸贏與他們沒關(guān)系，關(guān)鍵是把客戶拉過來賭就可以。

對于這類純粹賭博性質(zhì)的衍生品交易最感興趣的客戶，你猜會是誰？不是激進的對沖基金，也不是私募基金，而是以穩(wěn)健和保險著稱的保險公司，社保基金和養(yǎng)老基金們（即上文說到過的寡婦和孩子）。也就是說，大家用以擔(dān)保自己下半輩子生活和負擔(dān)醫(yī)療費用的錢，最親睞這種在新興市場中的匯率賭博。這讓我想到了主權(quán)基金們對諸如黑石這類投資公司的親睞——越是不講究回報，講究安全邊際的資金，越會被管理者們?yōu)E用，利用這種資金賺取暴利。其次感興趣的，就是實業(yè)公司，在貨幣寬松政策下，手頭余錢多了，都參與到衍生品賭博上來。

1994年，美國爆發(fā)了一系列衍生品交易巨額虧損案，尤其是以貨幣或利率掉期為主的交易。經(jīng)過曝光和查證，SEC認為，多數(shù)制造業(yè)巨頭的財務(wù)公司，在過去幾年來的衍生品投資交易方面，已經(jīng)蛻變成了一種“偽裝成制造商的銀行”。帕特諾伊沒有就為什么94年會爆發(fā)這個事做出分析，其實就是94年開始了一輪緊縮，利率上行，導(dǎo)致美元升值，于是所有以外匯升值為假設(shè)的衍生品交易都出現(xiàn)了虧損。

可以說，每一個金融騙局或者丑聞，不論參與的是個人、機構(gòu)還是政府，沒有一個是無辜的，他們都明白自己在干什么，別人在干什么，或多或少都知道。尤其適用當代中國的資本市場——像獐子島那種事，其實質(zhì)并不是愚蠢，而是壞和囂張到連表面功夫都懶得做，不僅公司管理層、股東把股民乃至老百姓當弱智，連同監(jiān)管者、主管部門和媒體，也都在把老百姓當弱智，長達一年時間的調(diào)查不過是給各級以獲得免責(zé)的時間。

1995年，摩根斯坦利承銷了菲律賓國家電力公司的債券。這是一個有趣的案例。菲律賓國家電力公司是一個極其腐敗和低效的公司，經(jīng)過數(shù)十年的建設(shè)，居然發(fā)展到了這個國家的居民供電可以一天斷供好幾次，還能定時斷電。到馬科斯下臺，阿基諾上臺之后，這種定時斷電都保證不了了。于是，國家電力公司的管理者們紛紛開辟第二產(chǎn)業(yè)——私人發(fā)電設(shè)備和租賃公司，充分利用國家電力的低效，靠提供補充服務(wù)賺錢。——類似的案例就像中國的教育系統(tǒng)，正規(guī)的教育大綱和義務(wù)教育服務(wù)供給水平，遠低于升學(xué)要求，于是教育系統(tǒng)的各種裙帶們紛紛辦起校外培訓(xùn)班來賺錢，其本質(zhì)是一樣的——制度扭曲造成的額外成本，變成了制度設(shè)計者和管理者們的私人收益。

紐交所的側(cè)門，其實側(cè)門這邊才是華爾街

為了包裝并銷售掉菲律賓國電的垃圾債券，摩根斯坦利做了如下包裝工作：首先與世界銀行聯(lián)系，讓世界銀行對菲律賓國電進行貸款并擔(dān)?！@對于政府而言是很簡單的事，因此，這批垃圾債券的本金就有了世界銀行的擔(dān)保；其次，債券的利息部分還是裸露的，仍然是垃圾級，摩根斯坦利再找一家信托公司，把債券利息部分打包給信托公司，讓信托公司配上一些零息的分拆型政府債券，這些債券的評級較高。這樣，本來整體是垃圾的債券，被分解為有世界銀行擔(dān)保的AAA部分，有信托公司配比的AAA級分拆零息債券，再加上原本垃圾級的債券利息部分，三者合一，整體評級就上去了。

接著就是最重要的銷售工作，銷售工作體現(xiàn)的，就是國際投行的品牌和水準，當然，一樣的，需要投入一些銷售成本，如傭金返還之類的。個人認為這才是體現(xiàn)國際投行威力的時候——你創(chuàng)造了再多的產(chǎn)品，如果找不到買家，全都是白搭。

確定完銷售對象之后，最終的工作就是定價。所謂定價其實就是交易，因為不到交易的時刻，你不知道那些零息債券多少價格買入，也不知道把打包的債券賣給信托公司要怎么定價，這一切都是由交易當天的市場行情決定的。在決定的一剎那，完成定價，實現(xiàn)對信托公司打包，然后通知買家價格，完成交易，計算傭金，傭金到賬。這就算完了。

至于菲律賓國家電力公司是否因此改善經(jīng)營，那些公立學(xué)校晚上是否有燈讓學(xué)生自習(xí)，帕特諾伊說了一句實話，其實菲律賓國家電力公司沒有一個人關(guān)心這件事，菲律賓政府也沒有人關(guān)心，就更不用說摩根斯坦利了。

這種政府債券衍生品交易的核心，就是持續(xù)買入高評級的以本國貨幣計價的債券，然后經(jīng)過掉期交易，轉(zhuǎn)變?yōu)橐悦涝媰r的高評級債券，無形間就加入了美元信用，轉(zhuǎn)而銷售給全世界。他們利用的，就是同樣一種債券，以本國貨幣計價的評級，與以美元計價的評級，之間巨大的差異。以本國貨幣計價的債券肯定評級高，因為本國政府可以印錢來償付；而以美元計價的債券評級就不一定高了，因為這需要國家的經(jīng)濟勢力和產(chǎn)出能力來支撐。說到底，那就是利用國家吹牛與國家實力之間的差異。如果遇到那種沒有評級的國家，相對就麻煩一些，還得說服評級公司對這個國家進行高的評級。

另外一個交易上的要點就是報價的問題。交易發(fā)生之后，各買主們會隨時關(guān)注債券價格，也就是他們購買的這些債券的實際價值的變動情況。投行的傭金也包含在這個價值里面——買主們甚至都不知道投行到底賺取了多少傭金。所以，投行交易員們的報價常常是扭曲的，他們必須盡可能掩蓋中間的傭金到底有多少。由于債券價格時時變化，所以報價也在時時變化。投行報價的策略就是報虛價，先從低于市場價格開始報，然后逐步縮小期間的價差，直到債券價值增長到彌補傭金的份額，開始真正增長了之后，再報實價。

為了確保價格變動符合預(yù)期，投行有時還要安排做市，即承接一些客戶想賣出的部分份額，然后轉(zhuǎn)售給其它做市商，在適時的時候又回購，再出售給原買家或者新買家。這種做市往往也是為了接受一些精明買家的檢驗。

事實上，摩根斯坦利通過這類基于某個國家債券的衍生品交易，可以對這個國家國債的市場交易產(chǎn)生不小的擾動，尤其是當國債發(fā)行需要與一系列這類衍生品的價格和收益率競爭時，可以被人為抬高成本。——這也就是頂級國際投行可以被稱之為富可敵國的緣故。

除了海外新興市場，國內(nèi)的地方政府也是衍生品的愛好者。帕特諾伊解析了1994年美國國內(nèi)金融危機時，加州奧蘭治縣的例子。美國的郡縣自治權(quán)大于市，可以說是聯(lián)邦的基層權(quán)力部門，每個縣可以有獨立的財權(quán)，把整個縣的財政像公司一樣經(jīng)營。奧蘭治縣的財務(wù)官西特倫在金融危機之前，一直被譽為加州最杰出的郡縣財務(wù)官，遲至94年8月，標普給奧蘭治財務(wù)的評級還是3A級，其后僅僅兩個月，奧蘭治就宣布破產(chǎn)——標普也就是把兩個月前的評級降低為垃圾級了事。西特倫的特點其實就是一個，不停地從投行那邊購買各類結(jié)構(gòu)性票據(jù)衍生品，賭國內(nèi)利率不上升。從投行看來，這樣有錢的郡縣，能夠聘用一個基本不怎么算賬的財務(wù)官，就像一個腰纏萬貫的富翁來到一個全都是騙子的窩棚玩錢。由于購買了巨量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，到1994年利率陡然上升的時候，奧蘭治遭受了巨額損失，瞬間虧掉16億美元。而諸如美林、摩根斯坦利等投行在法律上卻無須為此付出任何代價。

奧蘭治縣政府宣布破產(chǎn)，也就意味著這個縣的縣里學(xué)校、醫(yī)院、消防隊都失去了財政支持，必須轉(zhuǎn)為民營。同時，由于奧蘭治在買入這些結(jié)構(gòu)性票據(jù)的同時，又把票據(jù)作為資產(chǎn)抵押給投行們申請了貸款，這些貸款又再次被投行們打包賣給了其它機構(gòu)——這就是典型的鏈式反應(yīng)，到后來，干脆這些資產(chǎn)，就是之前賣給奧蘭治的結(jié)構(gòu)性票據(jù)，真實價值到底有多少，摩根斯坦利自己的火箭科學(xué)家們用電腦也算不出來——后來的08年金融危機只不過是放大版。

在奧蘭治宣布破產(chǎn)，對投行們提出控告的時候，投行們所要做的，就是趕緊把之前奧蘭治縣抵押給自己的票據(jù)資產(chǎn)拍賣掉，以減少這些資產(chǎn)貶值帶來的損失——這種行為也是違背破產(chǎn)法的，但他們毫不猶豫——相比違法而言，資產(chǎn)貶值帶來的損失更大。但這種拍賣，人為加重了奧蘭治資產(chǎn)的貶值——投行可不管這些，盡快脫身即可，哪管他人死活。

可怕。