自“三條紅線”政策實(shí)施以來，尤其是央行的“限貸”、“限融資”措施之后，如何“搞錢”，成為了幾乎所有房地產(chǎn)企業(yè)都要面對的巨大問題。

近半年來，現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致的暴雷者無數(shù)，但與我的公眾號主題關(guān)聯(lián)較低，在此不贅述。

以購物中心為代表的商業(yè)地產(chǎn)，一方面沉淀著巨大的資金，另一方面其經(jīng)營良好者又擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)，使得其天然就具備作為“金融產(chǎn)品”的屬性，也因此成為房地產(chǎn)融資的一大重要途徑。

2021年商業(yè)地產(chǎn)項目端的融資，呈現(xiàn)出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行維持高位、頭部企業(yè)瞄準(zhǔn)海外資本市場、大宗交易恢復(fù)活躍的特點(diǎn)，本文將分別從上述板塊，回顧2021年的商業(yè)地產(chǎn)項目融資事件。

自2014年國內(nèi)第一支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行以來，各類產(chǎn)品如雨后春筍般快速生長。

2021年6月21日，首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所上市。

不過時至今日，商業(yè)地產(chǎn)公募REITs仍未被列入試點(diǎn)名單，CMBS、CMBN、類REITs仍是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的主要融資渠道。

01 數(shù)量與去年持平，整體規(guī)模首度下滑。

與往年相比，2021年，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量維持較高水平，與2020年持平，但總體發(fā)行規(guī)模同比下降13.6%。

02 平均發(fā)行規(guī)模持續(xù)走低。

近幾年，發(fā)行數(shù)量不斷增加，但平均單筆規(guī)模持續(xù)下行，2021年的平均發(fā)行規(guī)模為17.1億元，為歷年來最低。

其背后原因或是，為滿足發(fā)行及監(jiān)管要求，各大頭部企業(yè)早年先拿出了系統(tǒng)內(nèi)最好的一批資產(chǎn)來發(fā)行產(chǎn)品，因而呈現(xiàn)前高后低的走勢。

具體來看，近半數(shù)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模為10~20億元，20億以下規(guī)模占比70%，30億以下規(guī)模占比89%，接近九成。

其中，單筆最大發(fā)行規(guī)模為“中金-合生-北京朝陽合生匯資產(chǎn)支持專項計劃”，規(guī)模為80億元，是歷史最大規(guī)模單體購物中心CMBS產(chǎn)品。

北京朝陽合生匯購物中心 | 來源：網(wǎng)絡(luò)

最小發(fā)行規(guī)模為“國開證券-云南省房資產(chǎn)支持專項計劃”，規(guī)模為3.15億元，底層資產(chǎn)為天水嘉園、建工大樓、建工新城生活廣場。

03 混合類資產(chǎn)占比最大；零售物業(yè)優(yōu)先級利率最高。

混合類底層資產(chǎn)由多種物業(yè)組成，常見的混合形式包括商業(yè)+辦公、商業(yè)+酒店、商業(yè)+辦公+酒店等?；旌项愘Y產(chǎn)在所有發(fā)行產(chǎn)品中數(shù)量占了將近40%。

單一資產(chǎn)類型中，以購物中心、辦公物業(yè)為主，也有部分酒店和基礎(chǔ)設(shè)施物業(yè)。

全國首單公共租賃住房類REITs產(chǎn)品（國開-北京保障房中心公租房資產(chǎn)支持專項計劃）、首單農(nóng)副產(chǎn)品批發(fā)市場CMBS（國信證券-南京農(nóng)副物流第一期資產(chǎn)支持專項計劃）的成功發(fā)行，打破了資產(chǎn)證券化標(biāo)的物業(yè)范圍，成為所屬領(lǐng)域的先行者。

按照底層資產(chǎn)類型劃分，零售物業(yè)優(yōu)先級利率最高（4.92%），購房尾款優(yōu)先級利率最低（3.07%）。

相對而言，零售物業(yè)盡管經(jīng)營業(yè)績的天花板更高，但疫情帶來的不穩(wěn)定因素和消費(fèi)回暖乏力，仍具有較大的經(jīng)營不確定性，也會影響其在資本市場中的估值水平。

04 底層資產(chǎn)集中分布于一線、新一線城市，二線城市資產(chǎn)抬頭。

上海、北京、深圳全面領(lǐng)跑，三座城市合計發(fā)行數(shù)量占總體的42%，良好的城市商業(yè)魅力了塑造優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，也更容易得到資本市場青睞。

值得一提的是，百聯(lián)資控城市更新1號資產(chǎn)支持專項計劃于9月28日在上海證券交易所成功發(fā)行，成為國內(nèi)首單城市更新CMBS。首期入池基礎(chǔ)資產(chǎn)為5個改造提升后的存量資產(chǎn)，都位于上海市內(nèi)環(huán)內(nèi)，其中4個項目為歷史保護(hù)建筑。

這也表明，一線城市存量更新的商業(yè)物業(yè)潛力價值，得到了充分的認(rèn)可。

上海百聯(lián)百空間湖絲棧項目 | 來源：網(wǎng)絡(luò)

同時，以蘇州、長沙、重慶、成都、西安為代表的新一線城市也有較大的發(fā)行量。

這些城市的商業(yè)氛圍愈加濃厚，各種網(wǎng)紅、精品打卡點(diǎn)不斷涌現(xiàn)，亦給到相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)和資本市場足夠的信心支撐。

05 原始權(quán)益人大部分為國企或國資控股企業(yè)，融資成本優(yōu)勢明顯。

盡管也有30%的私企通過優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)獲得了市場的信賴。但從占比就能看出，依靠國資的強(qiáng)大背書，國企的標(biāo)的更容易獲得金融機(jī)構(gòu)和市場的認(rèn)可，進(jìn)而籌得資金。

值得指出的是，原始權(quán)益人為國企的產(chǎn)品，其平均優(yōu)先級發(fā)行利率為4.12%，而原始權(quán)益人為民企的產(chǎn)品平均優(yōu)先級發(fā)行利率為5.27%，最低利率也僅有4.10%，兩者平均利率差距超過1個百分點(diǎn)。

兩者疊加比較，無論是傳統(tǒng)融資貸款，還是商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，國企都具有明顯的成本優(yōu)勢。

06 CMBN平均發(fā)行利率最低，酒店產(chǎn)品融資成本最高。

按產(chǎn)品類型分類統(tǒng)計，CMBN的平均優(yōu)先級發(fā)行利率最低（4.13%），類REITs次之（4.31%），發(fā)行利率最高的為CMBS產(chǎn)品，為4.52%。

所有產(chǎn)品中，優(yōu)先級發(fā)行利率最低者為“海通華泰-海淀幸福里1期資產(chǎn)支持專項計劃”，低至3.07%；該計劃為購房尾款A(yù)BS產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)是項目公司對購房人享有的按揭尾款債權(quán)。

海淀幸福里效果圖 | 來源：網(wǎng)絡(luò)

發(fā)行利率最高者為“華興證券-運(yùn)達(dá)喜來登酒店資產(chǎn)支持專項計劃”，達(dá)到7.10%；該產(chǎn)品是湖南省首支SPV酒店CMBS產(chǎn)品，發(fā)行金額10.5億元，原始權(quán)益人為湖南運(yùn)達(dá)實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司。

長沙運(yùn)達(dá)喜來登酒店 | 來源：網(wǎng)絡(luò)

除了在內(nèi)陸融資外，也有部分企業(yè)將其資產(chǎn)打包整合，試水登陸境外市場。新加坡和香港是最受歡迎的去處。

截至2021年底，新加坡交易所共有38只REITs上市。其中有5只聚焦投資中國不動產(chǎn)的REITs，分別為：

• 凱德商用中國信托

• 砂之船房地產(chǎn)投資信托

• 運(yùn)通網(wǎng)城信托

• 大信商用信托

• 北京華聯(lián)商用信托

截至2021年底，香港交易所共上市REITs13只，總市值合計達(dá)2,300多億港元。

其中，市值最高的是領(lǐng)展房產(chǎn)基金（市值1,400多億港元），約占香港REITs總市值的60％，市值最低的是開元產(chǎn)業(yè)信托，僅19.8億港元。

01 新城控股瞄準(zhǔn)新加坡

2021年7月，新城控股發(fā)公告稱：正籌劃將通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區(qū)域和部分二線省會城市的9個商業(yè)物業(yè)作為底層資產(chǎn)，在新加坡設(shè)立信托基金，再申請向相關(guān)投資者發(fā)行信托份額，以實(shí)現(xiàn)于新加坡證券交易所主板上市。

信托基金設(shè)立后，新城預(yù)計將間接持有該信托基金51%-55%的信托份額。

02 寶龍地產(chǎn)奔赴香港

2021年8月，寶龍地產(chǎn)發(fā)布公告稱，建議分拆“寶龍商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金”在香港聯(lián)合交易所主板獨(dú)立上市。

寶龍房托基金的物業(yè)組合包括上海奉賢寶龍廣場、杭州臨安寶龍廣場、鹽城寶龍廣場等8個位于華東及華中的購物中心。截至2021年6月30日，基金物業(yè)可租賃總面積達(dá)為45.3萬平米，總體租金收益達(dá)2.04億元，估值達(dá)82.3億元人民幣。

成功后，寶龍將成為繼越秀房產(chǎn)信托基金、招商局商業(yè)房托基金之后，第三個涉足香港REITs市場的內(nèi)陸房企。

上海奉賢寶龍廣場 | 來源：網(wǎng)絡(luò)

相較于資產(chǎn)證券化，直接變賣項目資產(chǎn)或是股權(quán)，是另一種更為直接的融資（退出）方式。

2021年，盡管疫情的影響并未徹底消散，但得益于中國整體較好的防疫控制，以及部分地區(qū)領(lǐng)先的消費(fèi)回暖，大宗物業(yè)的交易市場也有顯著回升。

據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，2021年全國大宗物業(yè)交易成交264宗，總額超2,600億元，較2020年增長30%，基本恢復(fù)至疫情前水平。

從交易情況來看，四座一線城市成交額占比超80%。上海全面領(lǐng)跑，交易總額大幅增長，市場最為活躍。

廣州成交額與上年基本持平，總額與增速均在四大一線城市中排名墊底。

其中，最有有影響力的大宗交易如下：

01 平安人壽收購凱德6個來福士項目部分股權(quán)

2021年6月28日，凱德集團(tuán)發(fā)布公告稱，與平安人壽簽署合作協(xié)議，以不超過330億元的價格，向其出售國內(nèi)6個來福士項目部分股權(quán)。

涉及項目包括上海來福士廣場、北京來福士中心、寧波來福士廣場、成都來福士廣場、長寧來福士廣場以及杭州來福士中心，總資產(chǎn)價值為467億元。

交易后，凱德集團(tuán)將繼續(xù)負(fù)責(zé)項目的運(yùn)營及資產(chǎn)管理。

杭州來福士中心 | 來源：網(wǎng)絡(luò)

02 領(lǐng)展收購上海七寶萬科廣場50%股權(quán)

2月24日，領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)布公告稱，以27.7億總價收購萬科旗下上海七寶萬科廣場50%股權(quán)。

上海七寶萬科廣場由萬科集團(tuán)與GIC合作投資打造，雙方各占50%股權(quán)。該項目2020年銷售額超過26億元，總收益達(dá)3.871億元。

此次領(lǐng)展收購的是GIC所持有的50%股權(quán)。股權(quán)變更后，萬科旗下的印力集團(tuán)仍握有運(yùn)營權(quán)。