首先來(lái)探討一下，三種不同的分紅方案下，投資同一股票的理論收益率。

前提假設(shè)：ROE保持30%不變；企業(yè)除了分紅以外，不增發(fā)也不回購(gòu)。

現(xiàn)在假設(shè)我們以合理的估值15倍買入某股票，并且一直持有至T=5也就是說(shuō)持股周期為5年，5年后企業(yè)的估值仍然為15倍。

第一種情況，不分紅：由于沒有分紅收益且市盈率5年后不變，我們的投資收益只來(lái)源于企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，此時(shí)年化收益率為30%，等于ROE。

第二種情況，分紅30%：由于企業(yè)市盈率保持15倍不變，因此我們理論的股息率為30%/15也就是2%，疊加凈利潤(rùn)增速21%，最后得到的投資收益率為23%。

第三種情況，分紅60%：由于企業(yè)市盈率保持15倍不變，因此我們理論的股息率為60%/15也就是4%，疊加凈利潤(rùn)增速12%，最后得到的投資收益率為16%。

以上對(duì)比說(shuō)明，企業(yè)的分紅率越高，投資的實(shí)際收益率越低，因?yàn)閮衾麧?rùn)增速越慢。當(dāng)然，實(shí)際情況要復(fù)雜得多，企業(yè)的分紅比例受諸多相關(guān)因素影響。

那么ROE處于一個(gè)較高水平是否一定意味著應(yīng)當(dāng)買入股票呢？我們來(lái)看看貴州茅臺(tái)的歷史數(shù)據(jù)。

貴州茅臺(tái)歷史上主要的兩波大漲分別發(fā)生在04-07年和14-19年。04年初和14年初是估值見底的時(shí)點(diǎn)，隨后估值迎來(lái)大幅反彈，而03-08年以及17-19年這兩段時(shí)間，是茅臺(tái)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)的階段，14-16年期間股價(jià)的上漲幾乎來(lái)自估值的反彈。

茅臺(tái)股價(jià)從16年1季度至19年1季度，一共3年時(shí)間，翻了接近5倍，其中利潤(rùn)增長(zhǎng)接近150%，估值增長(zhǎng)近100%。而利潤(rùn)增長(zhǎng)150%，其中ROE提升貢獻(xiàn)了約40%，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了約70%~80%，而凈資產(chǎn)較快速增長(zhǎng)的前提便是高水平的ROE

一般地說(shuō)，股票投資收益的第一來(lái)源是股價(jià)上漲（盈利增長(zhǎng)是核心，估值提升其次），第二來(lái)源是分紅收益。

既然考慮以ROE作為重要的選股指標(biāo)，那么預(yù)判股票投資未來(lái)的收益，我們?cè)诨诖罅炕久嫘畔⒆龀龇治龅幕A(chǔ)之上，就要思考：1、公司未來(lái)ROE能否繼續(xù)提升；2、凈資產(chǎn)是否快速增長(zhǎng)從而帶動(dòng)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。

茅臺(tái)16-18年的分紅率為50%左右，然而股息收益率卻從3.3%降到1.7%?？梢娫诟呤杏拭媲?，高分紅比例的價(jià)值已經(jīng)不大了。我們做投資決策的時(shí)候，首要關(guān)注的收益來(lái)源應(yīng)當(dāng)是企業(yè)未來(lái)利潤(rùn)能否快速增長(zhǎng)，而不是能否進(jìn)行高比例分紅。

而凈資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，與高比例分紅存在一定的矛盾。一旦ROE處于下降階段，企業(yè)的利潤(rùn)增速便會(huì)驟降。2014至2016年，貴州茅臺(tái)ROE從13年的39.43%下降至31.96%、26.23%、24.22%，而企業(yè)分紅率為34%、50%、51%，結(jié)果企業(yè)的凈資產(chǎn)增速依次為25.4%、19.6%、14%，ROE顯著下滑且分紅率提升，導(dǎo)致企業(yè)凈資產(chǎn)增速迅速下降，最后14-16年貴州茅臺(tái)凈利潤(rùn)增速分別為1.41%、1%、7.84%?！ぴ賮?lái)看貴州茅臺(tái)03-07年，ROE從02年13.86%不斷提升至07年的39.30%，而分紅方面除了06年度的利潤(rùn)派發(fā)了43%股息，其余年份分紅均未超過30%，而隨著ROE的水平不斷提高，企業(yè)凈資產(chǎn)增速也逐漸提高，03年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為20.6%，而07年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為35.8%。貴州茅臺(tái)2002年凈利潤(rùn)為3.76億元，07年凈利潤(rùn)為28.31億元，年化復(fù)合增速為49.7%。

再舉個(gè)例子，美的集團(tuán)2014-2018年ROE依次為29.49%、29.06%、26.88%、25.88%、25.66%呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，分紅率方面15-18年依次為40.13%、43.67%、45.11%、42.34%，凈資產(chǎn)增速15-18年分別為24.66%、24.24%、20.63%、12.66%，最后凈利潤(rùn)增速15-18年依次為20.99%、15.56%、17.70%、17.05%，美的集團(tuán)2014年凈利潤(rùn)105億元，2018年凈利潤(rùn)202億元，4年接近翻1倍，年化復(fù)合增速17.81%，加上股息收益年化總收益率約21%。由此可見，盡管美的集團(tuán)ROE從接近30%下降到接近25%，始終處于一個(gè)較高的水平，但是利潤(rùn)增長(zhǎng)和分紅卻只能給投資者帶來(lái)21%的年化回報(bào)，顯著低于ROE的平均水平。這與文章開頭的模擬情景的結(jié)果是一致的。

以上雖然以貴州茅臺(tái)來(lái)舉例，只是為了借用數(shù)據(jù)來(lái)反向驗(yàn)證。不過高端白酒這個(gè)行業(yè)有其特殊性，并不能簡(jiǎn)單地通過把利潤(rùn)投資于固定資產(chǎn)建設(shè)以擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模從而創(chuàng)造更多收入，畢竟窖池都是幾百年的歷史，不是隨隨便便就能復(fù)制出來(lái)的。說(shuō)到這里，再來(lái)看一看海天味業(yè)，近5年的ROE比較穩(wěn)定地在32%-33%左右，而分紅比例也在60%以上，因此凈資產(chǎn)增速實(shí)際上只有18%左右，凈利潤(rùn)年化增速為20.7%，疊加股息收益，合計(jì)年化回報(bào)率大約為22%，同樣顯著低于ROE。作為優(yōu)質(zhì)白馬股這個(gè)利潤(rùn)增速不是非常高，但是勝在穩(wěn)定，而且行業(yè)前景比較好，作為龍頭的海天味業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性高，因而享有估值溢價(jià)。

結(jié)論：我們?cè)谔暨x股票的時(shí)候，千萬(wàn)不能太過于簡(jiǎn)單地認(rèn)為 “高ROE、高分紅率” 的股票就理應(yīng)當(dāng)是好股票，一切還是要以基本面分析出發(fā)，并且始終要把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估放在重要的位置，高ROE的企業(yè)如果遇到經(jīng)營(yíng)情況下滑，可能會(huì)出現(xiàn)ROE快速降低，導(dǎo)致凈資產(chǎn)增速快速降低，最后呈現(xiàn)的結(jié)果是利潤(rùn)增速大幅下降。如果買入股票的時(shí)候市盈率處于高位，此時(shí)有較大概率會(huì)面臨戴維斯雙殺。

另外，假如一家企業(yè)某一年突然大幅提升分紅比例，比如從30%提升至60%，那我們更要仔細(xì)研究分析，企業(yè)為何提升分紅比例，是不是利潤(rùn)率大幅改善，利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，而資本開支不需要大幅提升，因而管理層選擇增加分紅回饋股東。倘若利潤(rùn)沒有顯著增長(zhǎng)，那就要警惕，企業(yè)是不是找不到合適的投資機(jī)會(huì)，是不是沒有必要繼續(xù)投資以擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，未來(lái)幾年是否失去進(jìn)一步增長(zhǎng)空間了。