四家公司都是國內(nèi)疫苗行業(yè)出色的上市公司，截止目前四家公司的市值分別為智飛生物2800億，市盈率（TTM）92倍、沃森生物700億，市盈率（TTM）154倍、康泰生物900億，市盈率（TTM）161倍、萬泰生物1000億，市盈率（TTM）195倍。從市盈率水平看各家公司的估值好像都不低，有些恐高。

為了系統(tǒng)比較四家疫苗公司，我們先看看各公司在售產(chǎn)品。

智飛生物：目前公司在售的主要產(chǎn)品為23價(jià)肺炎疫苗、四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗、滅活甲肝疫苗、Hib疫苗、AC結(jié)合疫苗等。在這些疫苗產(chǎn)品中，HPV疫苗對目前公司的營業(yè)收入貢獻(xiàn)最大。

沃森生物：公司在售產(chǎn)品主要有Hib疫苗、AC結(jié)合疫苗、百白破疫苗、23價(jià)肺炎疫苗以及13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗。目前對公司營業(yè)收入貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)品是13價(jià)與23價(jià)肺炎疫苗。

康泰生物：公司在售產(chǎn)品主要有重組乙型肝炎疫苗、b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗、麻疹風(fēng)疹聯(lián)合減毒活疫苗、無細(xì)胞百白破b型流感嗜血桿菌聯(lián)合疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗。

萬泰生物：公司目前的疫苗產(chǎn)品主要是二價(jià)HPV疫苗，HPV疫苗產(chǎn)品是2020年年中上市銷售的，在這之前公司的收入主要來自各類診斷試劑（酶聯(lián)免疫、膠體金、生化試劑、質(zhì)控品、核酸、化學(xué)發(fā)光試劑）的銷售。

下面看看四家疫苗公司產(chǎn)品研發(fā)管線，往往這些在研發(fā)產(chǎn)品對公司估值影響巨大。

智飛生物：公司目前在研發(fā)的產(chǎn)品主要有1）母牛分枝桿菌疫苗，用于結(jié)核菌潛伏感染高危人群結(jié)核病的預(yù)防，目前處于申報(bào)生產(chǎn)階段；2）15價(jià)及23價(jià)肺炎球菌疫苗，用于預(yù)防肺炎鏈球菌引起的感染性疾病，目前處于臨床三期；3）凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細(xì)胞），目前處于臨床三期；4）重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細(xì)胞），目前被國家納入緊急使用；5）四價(jià)流感病毒裂解疫苗，目前是臨床三期。

上述智飛生物在研的產(chǎn)品中，肺炎疫苗、狂犬病疫苗以及新冠疫苗預(yù)計(jì)上市后都可為公司貢獻(xiàn)可觀的收入。

沃森生物：沃森生物目前在研的疫苗產(chǎn)品主要為2價(jià)HPV疫苗，目前已處于申報(bào)生產(chǎn)階段。HPV疫苗在全球是一款重磅產(chǎn)品，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品會(huì)在2022年大規(guī)模上市，上市后可對公司收入增長貢獻(xiàn)較大。

康泰生物：康泰生物在研疫苗產(chǎn)品主要有1）13價(jià)肺炎疫苗，預(yù)計(jì)在2021年上半年獲批；2）凍干人二倍體狂犬疫苗，預(yù)計(jì)2021年獲得生產(chǎn)批件；3）凍干水痘減毒活疫苗，預(yù)計(jì)2021年底獲批。這三款疫苗產(chǎn)品都具有很不錯(cuò)的市場潛力，上市后會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生巨大影響。

萬泰生物：公司在研發(fā)的產(chǎn)品主要有1）9價(jià)HPV疫苗，目前處于臨床三期階段；2）凍干減毒水痘疫苗，目前處于臨床三期，預(yù)計(jì)不久將報(bào)產(chǎn)。

接下來分析一下各公司的財(cái)務(wù)狀況。

智飛生物：

公司的銷售毛利率從2016年92%逐年下降至42%，主要原因是從2017年公司代理默沙東疫苗產(chǎn)品在國內(nèi)開始逐年放量，因?yàn)榇硪呙缑奖茸晕已邪l(fā)產(chǎn)品低，所以導(dǎo)致公司整體毛利率下降。目前公司代理默沙東疫苗產(chǎn)品主要包括23價(jià)肺炎疫苗、四價(jià)HPV疫苗、九價(jià)HPV疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗及滅活甲肝疫苗，目前這些代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司主要收入。

目前，公司凈利潤率維持在25%左右；最近幾年隨著公司銷售收入的快速增長，銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用占收入的比例逐年下降，目前分別維持在10%與2%的水平。

公司ROE在過去幾年明顯提升，主要原因是代理默沙東疫苗產(chǎn)品的快速放量，公司收入從2016年不到5億元增長至2019年106億元，從而大大改善了公司的財(cái)務(wù)狀況。

公司資產(chǎn)負(fù)債率比較低，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率常年維持在1以上，償債能力比較強(qiáng)，經(jīng)營穩(wěn)健。

從2016年以來，公司業(yè)績增長很快，無論是銷售收入還是凈利潤都實(shí)現(xiàn)了驚人的增長。2016年至2020年期間，銷售收入實(shí)現(xiàn)年平均134%的增長，凈利潤實(shí)現(xiàn)年平均200%的增長，主要得益于默沙東疫苗的代理，尤其是HPV疫苗和五價(jià)輪狀病毒疫苗都是全球疫苗重磅品種。但是，我們也看出，公司的業(yè)績增長速度在逐年降低，預(yù)計(jì)未來幾年公司的業(yè)績增長速度應(yīng)該回到正常水平。目前投資機(jī)構(gòu)對公司2021年和2022年的凈利潤預(yù)測均值分別為45億和58億元，增長速度為36%和29%。

沃森生物：

公司過去幾年毛利率水平在逐年提升，從2015年的43%提升至2019年的80%，主要是因?yàn)楣咀灾餮邪l(fā)疫苗產(chǎn)品在逐年增加，相對應(yīng)代理產(chǎn)品的收入比重在逐年降低。過去5年公司凈利潤率波動(dòng)較大，主要是公司計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備以及商譽(yù)等原因。

過去5年公司ROE也受到資產(chǎn)減值的影響，呈現(xiàn)非常不穩(wěn)定的變化。由此讓人感覺公司整體經(jīng)營管理或許有提升的空間。

在業(yè)績增長方面，公司過去5年的銷售收入增長不明顯，期間銷售收入曾經(jīng)一度出現(xiàn)下降，尤其是在2016年，因?yàn)閲鴦?wù)院發(fā)布新修訂的《疫苗流通和預(yù)防接種管理?xiàng)l例》，疫苗流通經(jīng)營企業(yè)均不能從事疫苗批發(fā)經(jīng)營，導(dǎo)致當(dāng)年減少代理收入約40%。但是在2020年公司銷售收入實(shí)現(xiàn)大幅增長，完成約33億元收入，比2019年增長近200%，主要原因是因?yàn)楣咀灾餮邪l(fā)的13價(jià)肺炎疫苗在2020年上市，僅這一項(xiàng)疫苗產(chǎn)品當(dāng)年創(chuàng)造16億元收入，約占總收入的50%。

另外，沃森生物每年產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流比較少，好在公司的負(fù)債率比較低，各項(xiàng)償債指標(biāo)目前都比較健康。以2020年的年報(bào)為例，當(dāng)年產(chǎn)是凈利潤10億元，但是2020年經(jīng)營產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流只有1.14億元；我們再看看公司應(yīng)收賬款，2020年底應(yīng)收賬款余額驟然上升至20億元，比2019年增加了15億元，2020年全年銷售收入不到30億元，這么說有近一半的收入是沒有回款的。

康泰生物：

公司過去5年毛利率在逐年提升，從2015年的64%提升至2020年的93%。毛利率逐年提升的主要原因是公司銷售非免疫規(guī)劃疫苗比重在逐年提升，免疫規(guī)劃疫苗比重逐年下降，非免疫規(guī)劃疫苗占總收入的比重從2016年的75%上升至目前的94%。免疫規(guī)劃疫苗的銷售毛利率要遠(yuǎn)低于非免疫規(guī)劃疫苗，2019年免疫規(guī)劃疫苗平均毛利率為約51%，非免疫規(guī)劃疫苗平均毛利率接近94%。

隨著公司毛利率逐年提升，公司凈利潤率也在逐年提高，截止2020年三季度公司銷售凈利潤率為30.51%，2016年銷售凈利潤率僅為15.62%。同樣因?yàn)楣久手鹉晏嵘?，公司ROE也在逐年提升，從2016年12.5%提升至2019年25.5%。2019年公司ROE比2018年略有下降主要是因?yàn)?019年公司部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股造成公司凈資產(chǎn)增加。

在業(yè)績增長方面，公司過去5年凈利潤保持穩(wěn)定增長，平均年化增長率為74.5%。雖然2020年一季度受到疫情影響較大，但是在下半年公司核心產(chǎn)品恢復(fù)增長較快，預(yù)計(jì)2020年全年可實(shí)現(xiàn)凈利潤增長約30%。

萬泰生物：

過去5年公司毛利率相對比較穩(wěn)定，但是在2020年毛利率出現(xiàn)明顯增長，從72%提升至81%。主要原因是公司過去的主要業(yè)務(wù)收入來源與體外診斷，從2020年5月開始自主研發(fā)的二價(jià)HPV疫苗上市，因此快速提升了公司整體毛利率水平。未來幾年隨著公司自主研發(fā)疫苗收入的不斷提升，預(yù)計(jì)公司毛利率還將得到進(jìn)一步提升。

過去5年公司凈利潤率基本保持在15%-17%的水平，2018年凈利潤率突然上升到29.8%的原因是當(dāng)年發(fā)生了一筆資產(chǎn)處置收益約1.3億元。2020年公司凈利潤率名副其實(shí)地提升到29%，是因?yàn)楦呙囊呙玟N售收入的提高，預(yù)計(jì)公司未來凈利潤率會(huì)維持在這個(gè)水平以上。

在2020年之前，公司ROE基本維持在20%以下；2020年因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化，因此公司的ROE提升到30%以上，預(yù)計(jì)未來幾年都會(huì)維持在這個(gè)水平。

在不考慮2018年資產(chǎn)處置收益干擾情況下，公司凈利潤在過去幾年保持穩(wěn)定增長趨勢，2020年公司業(yè)績出現(xiàn)明顯快速增長態(tài)勢，主要是因?yàn)楣局匕跻呙绠a(chǎn)品——二價(jià)HPV疫苗上市，而且預(yù)計(jì)在未來幾年，公司的業(yè)績會(huì)依然保持強(qiáng)勁增長。

四家公司估值比較

通過上述分析，可以看出四家公司都是國內(nèi)疫苗領(lǐng)域的好公司。

智飛生物通過代理默沙東疫苗快速擴(kuò)大了收入和利潤規(guī)模，同時(shí)，公司自主研發(fā)的重組新冠疫苗已經(jīng)被國家納入緊急使用，而且在研的肺炎疫苗和狂犬疫苗也已經(jīng)進(jìn)入臨床三期，這兩款疫苗的市場潛力值得期待。

沃森生物新上市的13價(jià)和23價(jià)肺炎疫苗在2020年實(shí)現(xiàn)了可觀的銷售收入，而且未來幾年仍處于放量期；同時(shí)，公司2價(jià)HPV疫苗也是一款重磅產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2022年上市銷售，雖然萬泰生物的同類疫苗已經(jīng)上市銷售，但是潛在市場依然巨大。

康泰生物雖然在2020年一季度受到疫情的影響，但是后三個(gè)季度公司的四聯(lián)苗和23價(jià)肺炎疫苗也實(shí)現(xiàn)了較好的恢復(fù)性銷售。而且，預(yù)計(jì)公司在2021年會(huì)有三款重磅自研疫苗上市，將實(shí)現(xiàn)公司收入和利潤的快速增長。

萬泰生物的2價(jià)HPV已經(jīng)在2020年下半年創(chuàng)造了驚人的銷售業(yè)績，而且未來幾年依然會(huì)快速放量；同時(shí)，公司在研的9價(jià)HPV疫苗以及凍干水痘疫苗也是兩款重磅產(chǎn)品，可助力公司在未來幾年實(shí)現(xiàn)高速增長。

目前市場研究機(jī)構(gòu)對這四家公司的一致性業(yè)績預(yù)測如下：

如果我們以沃森生物的估值為參照，同時(shí)根據(jù)當(dāng)前各家公司的市盈率數(shù)據(jù)可以計(jì)算出資本市場對各家公司預(yù)期業(yè)績增長率。通過把機(jī)構(gòu)預(yù)測未來兩年平均年增長率與市場預(yù)期做比較可以看出，康泰生物和萬泰生物目前的估值還相對低一些，智飛生物的估值已經(jīng)相對略高了。

如果我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)預(yù)測的業(yè)績增速是合理的，那么目前這四家疫苗公司中，康泰生物股票的性價(jià)比是最好的，相對低估，預(yù)計(jì)未來康泰生物的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于另外三家公司。