課程作業(yè)

前一陣高金DBA張春教授《公司金融》課程留了個作業(yè)，計算輕負(fù)債上市公司借債回購股票。假設(shè)數(shù)據(jù)用的是2015年茅臺。

簡化資產(chǎn)負(fù)債表如下：

簡化損益表和其他數(shù)據(jù)如下：

張教授的題目是假設(shè)發(fā)行1500億債券，利率5.5%，按210元/股回購股票，企業(yè)所得稅率25%，估計回購后的市場價值和股價。

這是一道應(yīng)用MM理論的題，MM理論簡單說就是在其他假設(shè)不變的情況下，如果有所得稅存在，通過變動資產(chǎn)負(fù)債表右邊負(fù)債和所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)，可以影響企業(yè)價值，思路也很討巧，假設(shè)原價值不變，發(fā)債回購產(chǎn)生的額外價值就是稅盾的現(xiàn)值，原價值加稅盾現(xiàn)值就是回購后價值，稅盾現(xiàn)值=（稅率利率借債）/利率=利率借債，有興趣可以找公司金融的教材來看，本篇重點(diǎn)不在這里。

負(fù)凈資產(chǎn)

在課程中，茅臺數(shù)據(jù)只是方便，我們無需考慮現(xiàn)實(shí)約束。讓我感興趣的是后面會發(fā)生什么。

假設(shè)上述回購法規(guī)政策監(jiān)管允許實(shí)現(xiàn)，茅臺資產(chǎn)負(fù)債表將呈現(xiàn)如下狀態(tài)：

回購后茅臺將呈現(xiàn)負(fù)所有者權(quán)益。

會計處理很簡單，回購股票1500億，對應(yīng)放在庫存股里，-1500億，所有者權(quán)益原來合計863億，減去庫存股-1500，所有者權(quán)益合計-838億。

道理很簡單，復(fù)式記賬會計鐵律：有借必有貸，借貸必相等。

將來如果注銷這些回購股票，從庫存股去掉1500億，于股本（面值一元）去掉7.14億（1500/210），剩下依次沖銷資公積金和未非配利潤，數(shù)額并無變化只是在所有者權(quán)益內(nèi)部變化。

假設(shè)茅臺發(fā)債1500億回購股票后，市值測算是課程作業(yè)，為學(xué)習(xí)MM理論，但在資產(chǎn)負(fù)債表上會形成一個奇怪的現(xiàn)象，負(fù)的所有者權(quán)益，負(fù)的凈資產(chǎn)。這與會計常識和生活常識相悖。

舉個例子，我和老王各出250萬開了個公司，假設(shè)500萬實(shí)到，年底會計報告，500萬虧完了，還倒欠50萬，什么意思？生意失敗，常理下，我和老王一人再掏25萬把窟窿堵上，兩個250散伙了事。

根據(jù)所有者權(quán)益的會計定義，所有者權(quán)益是指企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后，由所有者享有的剩余權(quán)益，是所有者對于企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。從資產(chǎn)來源和運(yùn)用角度，資產(chǎn)是投入企業(yè)運(yùn)營的資源，資源也就是錢，來源是負(fù)債和所有者權(quán)益，負(fù)債是債權(quán)人借給企業(yè)的錢，屬于債權(quán)人的追索權(quán)，所有者權(quán)益是股東投入的錢和屬于股東的經(jīng)營積累（公積金和未分配利潤等）。

在通常情境中，所有者權(quán)益與資產(chǎn)之間關(guān)系表達(dá)了企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營的杠桿情況，較高的杠桿倍數(shù)意味著經(jīng)營風(fēng)險的上升。例如08金融危機(jī)，貝爾斯登在被收購前，2007年總資產(chǎn)3953億美元，所有者權(quán)益118億美元，杠桿倍數(shù)高達(dá)33.5，此時只要持有的資產(chǎn)超過3%的負(fù)面波動，貝爾斯登就會面臨資不抵債的風(fēng)險，最終貝爾斯登在美聯(lián)儲主導(dǎo)和擔(dān)保下被收購，沒人救的雷曼就倒閉了。

所有者權(quán)益為負(fù)，在我們的常識中，是一個非常糟糕的信號，但是如果茅臺回購造成的負(fù)資產(chǎn)情況，我們又作何理解？

在中國，由于法規(guī)限制，公司法規(guī)定公司出于價值管理和注銷目的回購的股票不得超過總股本的10%。因此，有法律約束，12.56億總股本的茅臺最多回購10%，1.256億，假定價格210元，回購金額264億，課件中茅臺所有者權(quán)益863億，所以，茅臺回購成負(fù)資產(chǎn)情形僅僅存在于假象中。另外，所有權(quán)權(quán)益為負(fù)也就是凈資產(chǎn)為負(fù)，在A股，第一年凈資產(chǎn)為負(fù)要ST，連續(xù)第二年為負(fù)就退市了。

但在美國，這種情況確真真實(shí)實(shí)存在。例如達(dá)美樂披薩（DPZ.N）、星巴克（SBUX.O）和麥當(dāng)勞（MCD.N等。星巴克市場地位穩(wěn)固，達(dá)美樂業(yè)務(wù)持續(xù)增長，麥當(dāng)勞經(jīng)營穩(wěn)健，共同特點(diǎn)是經(jīng)營現(xiàn)金流充沛。在資本結(jié)構(gòu)上不斷回購股票，導(dǎo)致所有者權(quán)益為負(fù)。

麥當(dāng)勞

麥當(dāng)勞你一定不陌生，不過你大概率沒看過麥當(dāng)勞會計報表，我也一樣，人生總會有第一次。

過去10年，麥當(dāng)勞的收入從270億美元下降到2020年192億美元。當(dāng)然，2020年是新冠疫情，不過看前幾年也不甚樂觀。凈利潤、經(jīng)營凈現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流倒是很穩(wěn)定，與我們的預(yù)想相符，成熟業(yè)務(wù)，現(xiàn)金流充沛。

收入和凈利潤的增長率就泛善可陳，畢竟是一家非常非常成熟的企業(yè)。這樣的業(yè)績表現(xiàn)，投資怎么樣。我們假定2010年12月最后一個交易日買入，持有到2021年12月15日賣出，加上歷年現(xiàn)金分紅，投資收益如何。

麥當(dāng)勞2010年12月收盤價56.1美元，到2021年12月15日261.7美元。11年漲了3.7倍。

麥當(dāng)勞每季度現(xiàn)金分紅，加上這些分紅，如果2010年12月買入，2021年12月15日賣出，年化收益率22%，相當(dāng)不錯，對比下富達(dá)低價股基金的蒂林哈斯特28年化也只有13.8%，已經(jīng)稱為T神。

在上圖中，如果你留意會發(fā)現(xiàn)，麥當(dāng)勞ROE是-87.5%，ROE=凈利潤/所有者權(quán)益。2020年凈利潤47.3億美元，負(fù)ROE，只有一種可能，負(fù)的所有者權(quán)益，當(dāng)然，我們也知道麥當(dāng)勞不是我和老王兩個250開的公司，經(jīng)營正常。

過去10年麥當(dāng)勞的資產(chǎn)負(fù)債表上看，2011-2015，看上去很正常，一般企業(yè)也大多這個樣子，不過所有者權(quán)益也就是凈資產(chǎn)逐年下降，同時負(fù)債率逐年上升，到了2016年，負(fù)債率超過100%，所有者權(quán)益開始為負(fù)數(shù)，后面幾年逐年擴(kuò)大。

怎么回事？麥當(dāng)勞這些年一直在回購自己的股票，造成庫存股負(fù)數(shù)不斷擴(kuò)大。

過去10年，麥當(dāng)勞當(dāng)年支付股息和回購股票的現(xiàn)金支出大多超過當(dāng)年凈利潤，甚至2016年達(dá)到當(dāng)年凈利潤的3倍。

從自由現(xiàn)金流與支付股息現(xiàn)金、回購股票現(xiàn)金的關(guān)系也可以看出麥當(dāng)勞的金融策略，過去10年間，自由現(xiàn)金流合計遠(yuǎn)小于股息和回購，持續(xù)分紅，借錢回購，這樣的策略最大的受益者是誰？股東。

威廉.桑代克在《商界局外人》描述了巴菲特等8位偉大CEO，他們過去25年的平均業(yè)績是標(biāo)普500指數(shù)的20多倍，是同行的7倍。我的觀感，他們手段各有不同，但是他們共同之處都是從股東利益最大化出發(fā)，做好兩件事：第一，高效管理運(yùn)營活動，第二，合理配置從經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

達(dá)美樂比薩

麥當(dāng)勞是是成熟企業(yè)，發(fā)展并無多少資金需求，現(xiàn)金流充沛情況下做回購似乎順理成章，達(dá)美樂就不一樣，這是一家高速成長后起之秀。

達(dá)美樂成立于上世紀(jì)60年代，總部位于美國密歇根州。截至2020年10月，在全球90個國家和地區(qū)擁有超過17200家餐廳，平均每天賣出超300萬個披薩。

達(dá)美樂是一家另類披薩連鎖店，主打外賣，80%披薩外賣，20%線下門店，占有美國本土90%的披薩外賣市場。最著名的標(biāo)簽“外送30分鐘必達(dá)，超時免費(fèi)”，還有吸人眼球的無人機(jī)送餐等等。雖然有些波折，但是二十多年連續(xù)增長，從外賣小店已經(jīng)成為年銷售超過40億美元的大公司。達(dá)美樂故事很多百度下即可，或者點(diǎn)個外面體驗下。

從收入利潤數(shù)據(jù)看，達(dá)美樂與麥當(dāng)勞不是一個量級的，但是達(dá)美樂過去10年增長速度比老麥高不少，青年和大叔的區(qū)別。達(dá)美樂資本市場一直看好，給的估值也高，如果過去10年買了達(dá)美樂，真真踩中大牛股。

我們假定2010年12月最后一個交易日買入，持有到2021年12月15日賣出，加上歷年現(xiàn)金分紅，投資收益如何。

達(dá)美樂2010年12月收盤價13.47美元，到2021年12月15日528.38美元。沒有看錯，漲了39倍。達(dá)美樂從2013年開始每季度正?，F(xiàn)金分紅，算上分紅，如果2010年12月最后一個交易日買入，2021年12月15日賣出，持有11年的年化收入率是49%。WOW！

達(dá)美樂PEttm38倍高于麥當(dāng)勞的27倍，成長預(yù)期不一樣可以理解，這么看實(shí)際麥當(dāng)勞的PE給的相當(dāng)高。同樣，我們又看看見了負(fù)ROE和負(fù)凈資產(chǎn)。但是，麥?zhǔn)迨迨浅墒炱髽I(yè)，現(xiàn)金流好又沒什么發(fā)展擴(kuò)張資金需求，好理解，而達(dá)美樂是個成長期的企業(yè)，有點(diǎn)小詫異，對吧。我們來看具體數(shù)據(jù)。

我真是第一次看到，資產(chǎn)負(fù)債率400%的好公司，你呢？

從上表我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管都是負(fù)凈資產(chǎn)，達(dá)美樂的金融策略與麥當(dāng)勞還是有很大不同，2020年達(dá)美樂總資產(chǎn)只有15.7億，但是負(fù)債卻有48.7億。ROE、杠桿率等指標(biāo)徹底失效。達(dá)美樂借了這么多錢干嘛？一個是收購，另外一個是回購股票。

過去10年達(dá)美樂，經(jīng)營活動產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流合計25億美元，同期回購股票和支付股息現(xiàn)金流出60億美元，畢竟10年前達(dá)美樂還是一家只有1.1億美元凈利潤公司，家底薄，盡管這些年增長不錯，支撐60億的回購股息支出，只能靠借。

把回購+股息與凈利潤的比重，和資產(chǎn)負(fù)債率放在一起比較，是不是一目了然。

我們都知道杠桿是個雙刃劍，杠桿是個放大器，好的時候放大股東收益，糟糕的時候破產(chǎn)風(fēng)險增加，出現(xiàn)折價，流動性危機(jī)甚至倒閉，既然如此，達(dá)美樂高歌猛進(jìn)的市值似乎表明，市場并不擔(dān)心。我們再看一下數(shù)據(jù)。

達(dá)美樂資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，流動資產(chǎn)占大頭，這與達(dá)美樂許可經(jīng)營的商業(yè)模式有關(guān)，1.7萬家店大部分是加盟商，達(dá)美樂是受收加盟費(fèi)提供配方和IT后臺，2020年收入41億美元，長期資產(chǎn)只有7億美元，資產(chǎn)端比較輕。

再看負(fù)債端，2020年資產(chǎn)合計15.7億美元，負(fù)債卻有48.7億美元，看起來很嚇人，不過一看負(fù)債結(jié)構(gòu)是不是就送了一口氣？流動負(fù)債只有4.7億，對應(yīng)流動資產(chǎn)8.7億，其中現(xiàn)金3億，受限存款4億，看起來問題不大。負(fù)債多主要體現(xiàn)在長期負(fù)債44億，占到全部負(fù)債的90%，這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是比較安全的。

形成鮮明對比的是2021年陷入債務(wù)危機(jī)的內(nèi)陸房企，盡管名義杠桿率并不是高到不可收拾，但商業(yè)模式是短債長投，負(fù)債端都是短期或者隱匿成經(jīng)營負(fù)債或者少數(shù)股東權(quán)益的短期負(fù)債，而資產(chǎn)端卻是土地在建房產(chǎn)等等變現(xiàn)能力差的長期資產(chǎn)，一旦增速下降，寅吃卯糧10口鍋6個蓋的游戲就玩不下去，流動性債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

盡管2020年達(dá)美樂賬上現(xiàn)金僅能覆蓋流動負(fù)債的1/3，似乎令人擔(dān)憂，但是貨幣資金是存量概念，流動負(fù)債雖然也是存量，債務(wù)引起擔(dān)憂本質(zhì)是歸還到期債務(wù)，流動負(fù)債也不是一起到期，從這個意義上講，可以將流動負(fù)債償還看成是現(xiàn)金流動。此時，另外一個指標(biāo)，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額與流動負(fù)債對比就更有意義。觀察達(dá)美樂，最近三年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流已經(jīng)完全覆蓋流動負(fù)債存量，也許這是市場不擔(dān)心達(dá)美樂高債務(wù)風(fēng)險的原因吧。

負(fù)凈資產(chǎn)的金融含義

通常情況下，會計資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)負(fù)凈資產(chǎn)（負(fù)股東權(quán)益）不是什么好事，往往陷入經(jīng)營困境，資不抵債，搖搖欲墜的困難戶，這是負(fù)凈資產(chǎn)的會計含義。

會計信息不是科學(xué)定理，在不同情境中的信息含義是不同的。

在麥當(dāng)勞和達(dá)美樂的案例中，我們都觀察到，企業(yè)蒸蒸日上或者平穩(wěn)健康，市場高度認(rèn)可，股價節(jié)節(jié)攀升。此時的負(fù)凈資產(chǎn)，反而成了正面信號，這是負(fù)凈資產(chǎn)的金融含義。我感覺至少有如下三點(diǎn)：

1. 企業(yè)存在巨大經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是巴菲特創(chuàng)造的術(shù)語，區(qū)別于會計商譽(yù)，除了資產(chǎn)負(fù)債表記載的現(xiàn)有資產(chǎn)之外，驅(qū)動企業(yè)發(fā)展獲得超額收益率的非現(xiàn)有資產(chǎn)集合，例如品牌等。在張春教授的金融資產(chǎn)負(fù)債表上，這部分表達(dá)為非現(xiàn)有資產(chǎn)（成長機(jī)會）。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)或者成長機(jī)會代表了優(yōu)勢企業(yè)的持續(xù)競爭能力。

2. 管理層以行動表達(dá)“股東價值最大化”的公司治理方式，并獲得市場認(rèn)可。

3.  在貨幣寬松、低利率大環(huán)境、公司業(yè)務(wù)向好小環(huán)境下，管理層在負(fù)債權(quán)益端的金融策略非常成功。

篇幅已經(jīng)挺長了，以上幾點(diǎn)我們下次再展開討論。