摘要

近期市場關(guān)于風(fēng)格切換的聲音逐漸興起，我們深度復(fù)盤了2013-2015年行情的風(fēng)格特征，以史為鑒，幫助投資者更好理解當(dāng)下的市場風(fēng)格。2013年為成長牛，2014為價值牛隨后為A股市場的整體牛市。相似之處是，2013年的成長牛由移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)趨勢推動，本輪的成長行情由以新能源、萬物互聯(lián)等為主線的新產(chǎn)業(yè)趨勢帶動。值得注意的是，2013年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長板塊凈利增速實際上是弱于以滬深300為代表的價值板塊，而2020年二季度以來，成長板塊的凈利增速明顯高于滬深300，這是本輪行情與之前的一個不同之處。

風(fēng)格特征：從成長牛轉(zhuǎn)為價值牛，再到整體牛市

A股歷史上素有“快牛慢熊”的傳統(tǒng)，市場風(fēng)格對投資有至關(guān)重要的參考價值。對于牛市復(fù)盤來說，把握市場風(fēng)格變化更加重要。比如說，如果我們在2013年投資了主板或者中小板，那么我們捕捉到翻倍大牛股的概率不會超過15%，但是如果投資創(chuàng)業(yè)板成長股，那么獲取翻倍牛股的概率為33%。同樣在2014年，如果我們繼續(xù)投資創(chuàng)業(yè)板，那么獲取翻倍牛股概率不超過6%，而投資主板價值股獲取翻倍牛股的概率為11.8%。因此，在這一段風(fēng)格切換演繹較為極致的時間段內(nèi)，我們參考創(chuàng)業(yè)板/滬深300市盈率變化趨勢，將后文劃分為三個階段展開分析。

2013年創(chuàng)業(yè)板獨立走牛的驅(qū)動力：轉(zhuǎn)型、政策和技術(shù)進(jìn)步。第一，基本面上，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨困境，新興產(chǎn)業(yè)方興未艾。第二，政策面上，產(chǎn)業(yè)政策偏向支持發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。第三，4G建設(shè)推動移動互聯(lián)網(wǎng)取代傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)，成為新增長點。

2014年流動性環(huán)境改善推動市場逐漸走出2011年以來的熊市，但是在結(jié)構(gòu)上2013年大漲的傳媒、電子等TMT行業(yè)進(jìn)入休整階段。這一方面是由于創(chuàng)業(yè)板在前期大漲后高估值進(jìn)入消化階段，另一方面是低估值高性價比的價值股在流動性從定向?qū)捤上蛉鎸捤赊D(zhuǎn)變過程中，開始走出一波估值修復(fù)行情。在政策面上，價值股相關(guān)行業(yè)借助并購重組展開產(chǎn)業(yè)整合，這直接提升房地產(chǎn)等價值股行業(yè)業(yè)績向上預(yù)期，“一帶一路”概念興起，國家領(lǐng)導(dǎo)人積極推介中國制造，建筑鋼鐵等中國比較優(yōu)勢具有了更大的市場想象空間。

在行業(yè)維度上，最值得注意的是以券商為代表的非銀金融大漲140%。2014年11月份券商股行情啟動A股正式進(jìn)入大牛市。由流動性驅(qū)動行情中，券商股業(yè)績具備爆發(fā)基礎(chǔ)，券商行業(yè)整體杠桿率在3倍左右，離理論上限仍有充足空間，中介業(yè)務(wù)的發(fā)展空間依然很大，而包括個股、期權(quán)、ABS、新三板、做市商及直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù)都將持續(xù)帶來增量收入。這些利好給市場極大想象空間，在市場猶疑券商業(yè)態(tài)沒有發(fā)生任何變化，連續(xù)大幅上漲沒有切實依據(jù)的時候，大牛市起航！