（報告出品方/作者：申萬宏源，王宏為，馬焰明）

1. 周期品：看好碳中和受益方向

1.1 石墨電極：受益碳中和，量價齊升

下游為電爐鋼和工業(yè)硅。石墨電極需求分布：國內(nèi)市場70%用于電爐鋼，25%用于工業(yè)硅，黃磷等占5%。電爐鋼和工業(yè)硅都是碳中和鼓勵方向。

碳中和鼓勵電爐鋼（五年翻倍目標）。2020年中國電爐鋼占比10%，低于海外平均水平，遠低于歐美發(fā)達國家。工信部目標2025年電爐鋼比例到20%（意見稿），山東要求2025年省內(nèi)電爐鋼占比達 到20%（正式政策）。山東鼓勵政策：電爐鋼電價補貼，鼓勵鋼鐵優(yōu)勢企業(yè)自建廢鋼回收站加大廢鋼供應量。

廢鋼報廢量迎來高速增長。2020年國內(nèi)廢鋼報廢量約2.1億噸，預計未來年報廢量增速約10%+，鋼鐵國企自建回收 站后廢鋼報廢量有望快速增長。長流程轉(zhuǎn)為短流程煉鋼后更多廢鋼將采用電爐冶煉形勢，未來電爐鋼占比有望快速提升， 年增速15%。（報告來源：未來智庫）

負極石墨化虹吸效應。目前負極石墨化加工費2.5萬/噸，石墨電極加工費5200元/噸，一般2-3噸石墨電極的石 墨化可以轉(zhuǎn)產(chǎn)成1噸負極石墨化，目前加工費差距較大將導致較多石墨電極產(chǎn)能逐漸轉(zhuǎn)產(chǎn) 為負極石墨化代加工。

冬奧會期間限產(chǎn)，雙控持續(xù)

河南鄭州宣布冬奧會期間炭素企業(yè)限產(chǎn)，影響一個季度產(chǎn)量，河南占國內(nèi)石墨電極產(chǎn)能 的14%。雙控持續(xù)嚴格，10月以來雙控限電影響石墨電極產(chǎn)能12%。

石墨電極價格：供需有望緊缺帶動漲價，預計2.5萬以上

供需有望緊缺，石墨電極價格上漲，至少上漲至石墨電極與負極加工費持平，及普通功 率石墨電極價格由1.8萬上漲至2.5萬/噸。負極影響消除后繼續(xù)緊缺，則價格有望繼續(xù)上漲。電爐鋼中1.5%成本為石墨電極，工業(yè)硅中6%成本為石墨電極，成本占比低，漲價彈性 大。

1.2 鋰：新增產(chǎn)能投放，預計價格前高后低

1.2.1 遠景預期：鈷緊缺、鋰均衡、鎳富裕

鈷儲量/遠景年需求=14年；鋰儲量/遠景年需求=27年；鎳儲量/遠景年需求=147年。

1.2.2 需求：電動車是需求最大增量

電動車需求占比：鋰>鈷>鎳。2021年全球電動車銷量有望達到600萬輛，同比+85%，未來銷量仍有上行空間 資料來源：中汽協(xié)、EV volumes、IDC、申萬宏源研究 全球新能源汽車銷量 2021E鋰需求結構。

1.2.3 鋰供給

預計2022年全球鋰供給63萬噸碳酸鋰當量，較2021年新增17萬噸。

1.3 銅：新能源提振需求，預計價格前低后高

需求周期決定價格周期。近三十年銅價四輪周期：2001-2008中國需求增長大周期；2009-2011全球貨幣超 發(fā)；2015-2017中國棚改+全球需求復蘇；2020至今全球貨幣超發(fā)。

歐美日貨幣超發(fā)刺激銅價上漲：2020年3月以來歐美日M2增速持續(xù)上行，貨幣嚴重超發(fā)。

貨幣超發(fā)已處末端：2021年10月美國非農(nóng)就業(yè)新增55萬人，就業(yè)持續(xù)復蘇，CPI為6%，核心CPI為5%， 已經(jīng)遠超美聯(lián)儲長期CPI目標2%。

2014至今資本開支低迷：2014年以來銅礦企業(yè)較低的資本開支決定了未來銅礦產(chǎn)量增長有限。

電動車需求持續(xù)增長：電動車、充電樁及電網(wǎng)改造等帶動銅需求加速增長。（報告來源：未來智庫）

1.4 鋁：供需趨于平衡，預計價格震蕩

鋁行業(yè)盈利大幅波動

2021年電解鋁價格和盈利劇烈波動，9月盈利高峰平均毛利在7000元/噸以上，目前 最新電解鋁價格18760元/噸，鋁行業(yè)大部分企業(yè)已經(jīng)處于虧損狀態(tài)。

鋁：預計2022年電解鋁整體供需趨于平衡，價格震蕩。

供給端：增量來自云南等水電電解鋁新增產(chǎn)能投產(chǎn)以及2021年限產(chǎn)產(chǎn)能部分復產(chǎn)，若2022年 繼續(xù)嚴格執(zhí)行能耗雙控以及限電，則2022年電解鋁價格仍將出現(xiàn)較大波動。

需求端：電動汽車為代表的交通需求持續(xù)增長，地產(chǎn)等傳統(tǒng)需求可能負增長。

預計2022年鋁行業(yè)平均盈利處于微虧與微賺之間波動，需求淡季過后行業(yè)盈利將有所 復蘇。

1.5 工業(yè)硅：光伏高增長支撐價格

價格回歸正常區(qū)間：2021年工業(yè)硅價格劇烈波動，目前最新市場價格為22250元/噸，行業(yè)盈利大幅收窄。

光伏高增長支撐價格：2022年工業(yè)硅需求最重要增量來自光伏需求爆發(fā)，有機硅需求持續(xù)穩(wěn)定增長，合金需 求低迷，預計2022年工業(yè)硅價格趨于平穩(wěn)，預計工業(yè)硅441均價1.5-2.5萬/噸波動， 目前最新市場價格為22250元/噸。

合盛硅業(yè)：工業(yè)硅、有機硅持續(xù)高速擴張

公司2021-2023年工業(yè)硅銷量分別為61.8萬噸、78.7萬噸、115.1萬噸，預 計2021-2023年有機硅產(chǎn)品銷量分別為43.6萬噸、53萬噸、63.9萬噸，預計2021- 2023年工業(yè)硅價格分別為23500元/噸、29000元/噸、24000元/噸，預計2021- 2023年環(huán)體硅氧烷均價預測分別為36000元/噸、31000元/噸、26000元/噸。

2. 能源材料：短期供需偏緊，龍頭受益

2.1 華峰鋁業(yè)&華友鈷業(yè)：優(yōu)質(zhì)成長

2.1.1 汽車輕量化及電動化，推動熱傳輸鋁材需求

鋁熱傳輸材料可應用于汽車熱交換器，純電動車熱交換系統(tǒng)單車用鋁量高于燃油車。新能源汽車滲透率提升+單車用鋁量提升，助推汽車熱交換系 中國汽車熱交換系統(tǒng)用鋁量測算 統(tǒng)用鋁需求。預計2023年中國、全球汽車熱交換系統(tǒng)用鋁量分別為27.7、 158.5萬噸，2021-2023年復合增速分別為6.0%、8.1%。預計2023年中國、全球新能源車熱交換系統(tǒng)用鋁量分別為8.7、 26.6萬噸，2021-2023年復合增速分別為43.6%、54.9%。

2.1.2 關注汽車鋁熱傳輸材料龍頭：華峰鋁業(yè)

產(chǎn)品及地位：鋁熱傳輸材料、新能源汽車用電池料，鋁熱傳輸材料用于汽車散熱器及空調(diào)零部件，電池 料用于新能源汽車動力電池外殼、軟包鋁塑膜及正極鋁箔，汽車鋁熱傳輸材料全球市占率第一。

客戶：日本電裝株式會社、德國馬勒集團、韓國漢拿集團以及長城汽車、比亞迪等海內(nèi)外主流汽配商。

產(chǎn)能：2019年公司共擁有產(chǎn)能16萬噸鋁板帶箔（含15萬噸鋁熱傳輸材料，1萬噸新能源汽車料）、 3000萬件沖壓件，重慶基地新增20萬噸產(chǎn)能（其中2.5萬噸為附加值較高的電池鋁箔、鋁塑膜），預計 2022年公司鋁加工總產(chǎn)能達34萬噸。 預計2021-2023年歸母凈利潤分別為5.0/7.6/10.5億元。

2.1.3 重視華友鈷業(yè)成長性

華友鈷業(yè)有望形成鎳+正極材料的成長邏輯，未來空間可期。

鈷：未來鈷價合理區(qū)間30-40萬元/噸，2021年電鈷價格有望40+萬元/噸。

華友鈷業(yè)：鈷+銅+鎳+前驅(qū)體正極材料四大業(yè)務并駕齊驅(qū)，尤其鎳、前驅(qū)體正極材料業(yè) 務有望提供較大利潤空間。預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別為35億元、45億元、 65億元。

華友鈷業(yè)鎳項目規(guī)劃：印尼6萬噸濕法鎳項目、副產(chǎn)品7000噸鈷，持股57%，2022年初 投產(chǎn)；印尼4.5萬噸高冰鎳火法項目，持股70%，2021年初開始建設。建成后華友將擁有 6.6萬噸權益量鎳產(chǎn)能。

華友鈷業(yè)正極材料規(guī)劃：目前擁有5.5萬噸前驅(qū)體產(chǎn)能（全資）、LG合資4萬噸前驅(qū)體+正 極材料、浦項合資5000噸正極材料。未來項目：LG合資二期6萬噸前驅(qū)體+正極材料，浦 項合資二期2.5萬噸正極材料產(chǎn)能。（報告來源：未來智庫）

2.2 銅箔：輕薄趨勢不改，加工費上漲

2.2.1 鋰電銅箔輕薄化大勢所趨，6μm加速滲透

極薄銅箔優(yōu)勢明顯，是未來國內(nèi)銅箔的技術發(fā)展方向。

性能端：極薄鋰電銅箔能量密度更高。當鋰電銅箔厚度由8μm降為4.5μm時，能量密度可提高9.1%。

技術端：下游設備技術突破。2017年寧德時代出研發(fā)出適合極薄銅箔的涂布機及全球首臺卷繞機，推動 極薄鋰電銅箔的應用及發(fā)展。

需求端：2018年寧德時代開啟6μm切換潮，2019年滲透率達90%以上。目前動力電池廠商龍頭如寧德 時代、比亞迪等實現(xiàn)8μm及以上向6μm及以下鋰電銅箔產(chǎn)品的切換。

供給端：6μm鋰電銅箔產(chǎn)量占比不斷提升。2017-2019年全國6μm鋰電銅箔產(chǎn)量由1.0萬噸增至5.7萬噸， 占總鋰電銅箔產(chǎn)量比重由14.2%提升至41.3%，薄化趨勢顯著。目前國內(nèi)僅嘉元科技、諾德股份、超華科 技等技術先進公司研發(fā)并量產(chǎn)6μm高性能鋰電銅箔，諾德股份可規(guī)?；?.5μm及4μm鋰電銅箔，嘉 元科技已實現(xiàn)4.5μm極薄鋰電銅箔小批量生產(chǎn)。

2.2.2 鋰電銅箔：重資產(chǎn)行業(yè)，設備限制產(chǎn)能擴張

單噸產(chǎn)能建設投入7萬元以上，建設周期2年以上，固定資產(chǎn)投資占比80%以上。以各公司募投項目看，鋰電銅箔建設項目單位投資均值為7.5萬元/噸，單位固定資產(chǎn)均值為 6.6萬元/噸，固定資產(chǎn)占在80%以上，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約為1.1，屬于偏重資產(chǎn)行業(yè)。投產(chǎn)周期上， 普遍需要2-3年，在產(chǎn)品升級迭代不斷加速的情況下，短期內(nèi)會存在產(chǎn)品供需不匹配情況。

設備交貨周期長，限制產(chǎn)能擴張 。生箔過程中關鍵設備為陰極輥，國內(nèi)大部分銅箔企業(yè)主要進口日本設備，但交貨周期長且價 值昂貴，普遍交貨周期在18-24個月之間，且按照排序制提前一年以上訂購設備，限制短時間 內(nèi)擴張產(chǎn)能。

新能源汽車動力電池性能要求提高，推動輕薄化鋰電銅箔需求上升 。預計全球21/23年鋰電銅箔需求量為36.4/73.9萬噸，21-23年CAGR達42.5% ；預計23年動力鋰電銅箔需求占比有望達71.8% ；預計21/23年6μm鋰電銅箔需求量為18.6/49.6萬噸，21-23年CAGR達63.2% ； 供需偏緊，加工費有望上漲。

2.3 隔膜：需求高增，價格企穩(wěn)

鋰電材料中格局較優(yōu)：行業(yè)集中度高，龍頭盈利能力強 。盡管隔膜在鋰電池成本占比僅14%，由于行業(yè)壁壘較高，隔膜行業(yè)集中度高于其他鋰電材料， 2020年CR3達62%，CR6達80%，高于其余鋰電材料。盈利能力上，正極、負極、電解液毛 利率較為穩(wěn)定，隔膜由于受行業(yè)降價影響，近年來毛利率下滑，但較其余鋰電材料仍處于較 高水平。

設備限制產(chǎn)能擴張：隔膜項目需投入大量資金，設備投資占比在50%以上 。隔膜企業(yè)新建或更新產(chǎn)線時，需要投入大量資金，單平隔膜產(chǎn)能投資在3.6元左右，即一億平 隔膜項目投資在3.6億元左右，其中設備投資占比較大，一般高于50%。

隔膜企業(yè)與設備廠商共同設計定制生產(chǎn)設備，先進產(chǎn)能被主流隔膜企業(yè)綁定。 鋰電池干法隔膜的制造設備已經(jīng)實現(xiàn)進口替代，而濕法隔膜的核心制造設備主要依賴進口， 主流的設備廠商為日本制鋼所、德國布魯克納、法國依索普、日本東芝，當前隔膜企業(yè)已與 主要隔膜設備廠商綁定。

鋰電隔膜供給：預計2023年總產(chǎn)能達223.2億平

國內(nèi)隔膜龍頭積極擴張，海外隔膜龍頭擴產(chǎn)保守

國內(nèi)：預計2023年隔膜總產(chǎn)能達163.5億平，較2020年新增90.0億平。

海外：擴產(chǎn)節(jié)奏較國內(nèi)企業(yè)保守，預計2023年隔膜總產(chǎn)能達59.7億平，較2020年新增20.9億平。

全球：預計2023年隔膜總產(chǎn)能達223.2億平，較2020年新增110.9億平。

鋰電隔膜需求高增，價格企穩(wěn)。動力電池隔膜成為主要增長點，預計2023年全球鋰電隔膜需求量達到201.0億平。 預計2021-2023年全球鋰電隔膜需求由94.7億平增至201.0億平，CAGR達45.7%，其中動力電 池隔膜需求占比由62.8%增至77.0%。 上游設備商產(chǎn)能有限，限制供給端隔膜企業(yè)大幅擴產(chǎn)，預計2022/2023年隔膜供需緊張， 隔膜價格存在較強支撐，價格企穩(wěn)。

2.4 電解液：6F供給偏緊，下半年有望改善

2.4.1 電解液：核心競爭力在于成本管控

行業(yè)競爭壁壘較低，一體化管控成本。電解液行業(yè)工藝壁壘較低，溶質(zhì)和添加劑壁壘較高。原材料占電解液成本比重超過80%，可通過產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局降低成本。

溶質(zhì)LiPF6主導電解液價格變動：LiPF6成本占電解液成本的43%，占比最高。

2.4.2 電解液需求：2021-2023年CAGR達43.1%

動力電池拉動電解液需求：預計2021-2023年全球電解液總需求由65.4萬噸增至134.0萬噸，CAGR達43.1%；預計2021-2023年全球六氟磷酸鋰總需求由7.2萬噸增至13.4萬噸，CAGR達36.5%。

2.4.3 2022年新增六氟產(chǎn)能5.8萬噸，緩解供給緊張

供需緊張，2021年至今六氟磷酸鋰價格上漲547%。2021年初六氟磷酸鋰價格為8.5萬元/噸，目前價格為55萬元/噸，為歷史高點。

2022年下半年產(chǎn)能釋放，緩解供給緊缺。2022年預計新增5.8萬噸產(chǎn)能

報告節(jié)選：

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。