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估值：大幅回調(diào)后性?xún)r(jià)比逐步凸顯。復(fù)盤(pán)近兩年行情變化，1）騰訊網(wǎng)易作為一梯隊(duì)龍頭受短期游戲板塊主題帶動(dòng)的彈性并不大，其配置價(jià)值主要在于自身成長(zhǎng)性、龍頭穩(wěn)定性和穿越周期的能力。經(jīng)歷21年初流動(dòng)性波動(dòng)后股價(jià)回落，當(dāng)前估值位于歷史中樞。2）二梯隊(duì)公司經(jīng)歷了基本面改善疊加5G創(chuàng)新周期、字節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈帶動(dòng)下的估值提升，二梯隊(duì)頭部估值達(dá)到30-40x超過(guò)17年高點(diǎn)。我們認(rèn)為上漲核心支撐是二梯隊(duì)頭部公司生存環(huán)境改善，即中長(zhǎng)尾出清、短視頻紅利、內(nèi)容價(jià)值放大。年末下跌實(shí)質(zhì)是流量與產(chǎn)品階段性供需失衡導(dǎo)致。當(dāng)前看驅(qū)動(dòng)20年行情的支撐性仍在、導(dǎo)致下跌的因素已改善，估值回落后性?xún)r(jià)比凸顯。 景氣度：短期向上拐點(diǎn)將至，長(zhǎng)期增長(zhǎng)無(wú)憂。今年Q1與四五月手游市場(chǎng)規(guī)模同比分別增長(zhǎng)6.2%、9.1%，考慮到去年下半年相對(duì)不高的基數(shù)和今年下半年新品周期推動(dòng)，行業(yè)增速今年逐季上行具備較強(qiáng)確定性。近兩年版號(hào)、疫情等外部因素驅(qū)動(dòng)下市場(chǎng)忽視了行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，我們看到由商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的付費(fèi)率在快速提升，ARPPU在時(shí)長(zhǎng)顯著回落后仍然向上，游戲付費(fèi)潛力未被充分預(yù)期。橫向?qū)Ρ热蛴螒騎OP10國(guó)家，中國(guó)游戲ARPU墊底。長(zhǎng)期看，中國(guó)游戲市場(chǎng)增長(zhǎng)將由商業(yè)模式升級(jí)、GDP增長(zhǎng)以及用戶滲透率的緩慢提升推動(dòng)，我們判斷有望長(zhǎng)期保持2位數(shù)增長(zhǎng)。 內(nèi)容為王時(shí)代，核心在保持存量?jī)?yōu)勢(shì)的同時(shí)拓展新品類(lèi)、尋找第二曲線。游戲是一門(mén)依靠積累構(gòu)筑壁壘的慢生意。過(guò)去游戲是渠道為王，隨著內(nèi)容精品化加深，內(nèi)容價(jià)值放大，產(chǎn)業(yè)鏈分成向上游轉(zhuǎn)移，新崛起渠道也開(kāi)始重視自研能力搭建。比較游戲公司及其品類(lèi)，估值最高、格局最好的中度品類(lèi)目前由騰訊牢牢把控，其他廠商多在重度品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)。但不論是騰訊還是其他公司，在優(yōu)勢(shì)品類(lèi)基本盤(pán)之上，各家都希望通過(guò)品類(lèi)拓展走出第二成長(zhǎng)曲線。當(dāng)前細(xì)分品類(lèi)擴(kuò)張所反映的趨勢(shì)是精品化、頭部化和差異化，代際遷移也正在發(fā)生。 云游戲、VR和元宇宙：進(jìn)展或比預(yù)想更快。1）云游戲：近2年國(guó)內(nèi)各廠商對(duì)于云游戲的整體布局節(jié)奏較海外更積極，如直播、短視頻等平臺(tái)入局；而海外部分巨頭受挫，微軟、索尼等渠道和內(nèi)容一體化的公司發(fā)展較好。云游戲業(yè)務(wù)模式至今未有明顯變化，期待5G創(chuàng)新周期帶來(lái)玩法和商業(yè)模式突破。2）VR：Oculus Quest2引領(lǐng)了一體式、強(qiáng)參數(shù)、低價(jià)格的趨勢(shì)，爆發(fā)只是開(kāi)始，國(guó)產(chǎn)設(shè)備順勢(shì)崛起，高性?xún)r(jià)比或拉動(dòng)銷(xiāo)量。參考蘋(píng)果應(yīng)用生態(tài)擴(kuò)張路徑，出貨量高增趨勢(shì)下應(yīng)用爆發(fā)有一定滯后性。我們判斷若2021年VR出貨量超過(guò)1000萬(wàn)臺(tái)，2022年有望看到內(nèi)容端爆發(fā)，且現(xiàn)有內(nèi)容公司研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力仍能得到保留。3）元宇宙：概念并不統(tǒng)一，但總結(jié)來(lái)看，社交、沉浸以及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是各方均提到的必備要素，且這三大要素的基礎(chǔ)條件已經(jīng)具備。 投資建議：推薦估值性?xún)r(jià)比高的、核心產(chǎn)品周期支撐增速逐季上行的、已有優(yōu)勢(shì)基本盤(pán)且有望拓展第二成長(zhǎng)曲線的標(biāo)的，重點(diǎn)包括【騰訊控股】【網(wǎng)易】【三七互娛】【完美世界】【吉比特】。 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)格局變化風(fēng)險(xiǎn)。 |
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