寫在前面

投資就是認知的變現(xiàn)，你對世界、對市場、對公司的認知，決定了你最終的投資回報。

有投資者朋友很疑惑地問我們“為什么我們鵬風(fēng)價值研究所不多發(fā)一些個股研究的文章，卻總是分享一些科普文，這對投資股票有啥用？”。我們的回答是：這真的太重要了，因為行業(yè)研究是個股研究的基礎(chǔ)，如果我們對此個股所在行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢都沒有比較深入的認知，就沒法看出這個企業(yè)未來的樣子。而行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢自然包括行業(yè)主流產(chǎn)品和技術(shù)的發(fā)展前景，尤其是對技術(shù)變化比較快的行業(yè)來講，跟蹤和研究行業(yè)技術(shù)發(fā)展尤為重要。

請各位再想想，我們投資投的到底是什么？我們鵬風(fēng)價值研究所認為，投資投的是未來，是我們所投資企業(yè)擁有的資產(chǎn)或資源在未來創(chuàng)造的價值。這些未來能產(chǎn)生價值的資產(chǎn)或資源主要包括企業(yè)擁有的用于生產(chǎn)經(jīng)營的硬件或軟件設(shè)備、人才、技術(shù)、管理能力、品牌影響力、客戶資源等等，他們有些是有形的，有些是無形的。

現(xiàn)在，如果我們要去衡量一個企業(yè)未來能創(chuàng)造多少價值，首先得對他所擁有的一些重要資產(chǎn)和資源有所了解，不然，我們?nèi)绾沃肋@些資產(chǎn)和資源未來到底能不能創(chuàng)造價值，以及能創(chuàng)造多少價值呢？！尤其是一些科技含量比較高的企業(yè)，他們的有形資產(chǎn)往往比較少，企業(yè)未來能創(chuàng)造價值的最核心的資產(chǎn)往往是其擁有的技術(shù)、人才等不好量化的無形資產(chǎn)，如果說我們對公司技術(shù)和產(chǎn)品的原理、特點、競爭力、市場前景等情況了解不到位，那么就沒法判斷這個企業(yè)未來的樣子和其真實內(nèi)在價值。

也正是因為我們對投資和價值有了以上的理解，所以我們改名為鵬風(fēng)價值研究所。我們認為所有投資活動的核心工作就是想盡一切辦法來不斷挖掘所投資對象的內(nèi)在真實價值。對于股票來說，個股的價格是已知的，所以，只要我們挖掘出了個股的真實內(nèi)在價值的大概范圍，然后跟價格一比較，那么，其有沒有投資價值，價值有多大，基本就能心理有數(shù)！

我們團隊研究跟蹤疫苗行業(yè)有段時間了，一開始發(fā)現(xiàn)HPV疫苗似乎很有市場潛力，因為幾個大型疫苗企業(yè)的很大一部分利潤都是由HPV疫苗貢獻的，而國內(nèi)疫苗企業(yè)里像沃森生物和萬泰生物都有深入布局HPV疫苗，可是，為什么經(jīng)營管理比較優(yōu)秀的康泰生物卻沒有布局HPV的跡象？按說，以康泰生物的經(jīng)營管理能力來講，其成功研發(fā)出自己的HPV疫苗的可能性還是比較大的。因為很想解決這個困惑，所以我們對HPV疫苗的發(fā)展現(xiàn)狀和前景進行了一些研究。

今天這篇文章我們主要分享一下我們研究所對HPV疫苗市場發(fā)展前景以及康泰生物產(chǎn)品布局的一些研究成果和看法。一家之言，僅供參考，不構(gòu)成投資建議。此外，歡迎對疫苗行業(yè)和HPV疫苗有深入研究的投資者朋友留言交流。

一些專業(yè)名詞解釋

很多朋友可能對于疫苗行業(yè)的一些專業(yè)名詞不太了解，我們先簡單做個科普。

HPV疫苗

HPV疫苗其實就是人乳頭狀瘤病毒疫苗，人們也習(xí)慣叫其為宮頸癌疫苗，因為超過90%的宮頸癌患者曾被人乳頭狀瘤病毒感染。就像很多胃癌患者曾被幽門螺旋桿菌感染一樣。如果女性提前接種了HPV疫苗，便最大可以預(yù)防90%以上的宮頸癌。

疫苗里的“聯(lián)”和“價”是什么意思

我們一般使用的疫苗并不都是單一成分的，而所謂的“X聯(lián)疫苗”就是預(yù)防X種病原引起的不同疾病的疫苗，比如五聯(lián)就可以預(yù)防百日咳、白喉、破傷風(fēng)、脊髓灰質(zhì)炎、b型流感嗜血桿菌引起的相關(guān)五種疾?。欢^的“幾價疫苗”就是預(yù)防同一類型疾病的X種抗原成分的疫苗，比如4價流腦疫苗是指能夠預(yù)防由4種菌群導(dǎo)致的流行性腦膜炎（A群、C群、Y群、W135群4種）。

再通俗的講，X聯(lián)就是一盤水果里有蘋果、橘子、香蕉等x種水果，而X價就是一盤蘋果里邊有富士、國光、黃香蕉等X種蘋果，都是蘋果，沒有其他種類的水果。

如果是這樣的話，是不是疫苗的聯(lián)數(shù)或者價數(shù)越多越好呢？其實不然，我們還是要根據(jù)不同的疫苗成分和結(jié)構(gòu)進行區(qū)分。比如肺炎球菌疫苗，分為多糖疫苗和結(jié)合疫苗，我們拿23價多糖疫苗來說，它確實可以預(yù)防23種侵襲性肺炎球菌導(dǎo)致的疾病，但是每一種的預(yù)防效果都并不是很強，就像那種老土槍，里面裝有很多鋼珠，打出去后殺傷面積是很大，但是穿透力比裝一顆子彈的手槍就差遠了。再比如7價肺炎疫苗，它能有效預(yù)防7種侵襲性肺炎球菌導(dǎo)致的疾病，每一種單獨對比可能強于其他更高價肺炎疫苗和多聯(lián)疫苗的單獨效果，但他的預(yù)防范圍就比較有限。

因此，我們在選擇疫苗時需要根據(jù)受種者年齡和身體情況以及經(jīng)濟條件等因素進行綜合考慮。通常來講，聯(lián)數(shù)和價數(shù)越高的疫苗，價格就更貴。

目前國內(nèi)HPV疫苗的市場格局

宮頸癌是全球女性第二大腫瘤疾病，也是我國女性第二大腫瘤疾病。目前已分離出的HPV達100多型，其中至少14型可導(dǎo)致宮頸癌或其他惡性腫瘤。全球范圍內(nèi)，大多數(shù)的宮頸癌中可測出高危型HPVl6和18亞型，其中HPV16亞型誘發(fā)癌變的潛力最大。低危型HPV6和11亞型則與絕大多數(shù)生殖器尖銳濕疣和幾乎所有復(fù)發(fā)性呼吸道乳頭狀瘤相關(guān)。盡管外陰、陰道、陰莖和肛門的癌癥和癌前期病變相對罕見，但至少80%肛門癌和至少40%～60%外陰癌、陰道癌和陰莖癌是由HPV誘發(fā)的。HPV基因型的分布因地理區(qū)域而不同，但在所有區(qū)域中占主導(dǎo)地位的致癌基因型均為HPV16亞型。

目前已上市的HPV疫苗中，2價HPV疫苗覆蓋HPV16、18兩個亞型，可以預(yù)防70%的宮頸癌，4價疫苗覆蓋HPV16、18、6和11四個亞型，可以預(yù)防約70%的宮頸癌和90%的生殖器疣，9價疫苗覆蓋16、18、6、11、31、33、45、52、58亞型，可預(yù)防90%的宮頸癌和生殖器疣。

2020年國內(nèi)HPV疫苗批簽發(fā)超過1544萬支（產(chǎn)值約135億），其中默沙東的4價HPV疫苗批簽發(fā)722萬支，同比2019年增長30%，默沙東的9價HPV疫苗批簽發(fā)507萬支，同比增長52.7%，GSK和萬泰生物的2價HPV疫苗批簽發(fā)315萬劑，同比增長56.7%，其中萬泰生物批簽發(fā)245萬支，占比約為15%。

國內(nèi)HPV疫苗市場的發(fā)展階段及市場規(guī)模測算

1、二價苗爆發(fā)期（滲透率迅速提高）

目前2價HPV的適用范圍為9-45歲女性，4價HPV為20-45歲女性，9價HPV為16-26歲女性。我國9-45歲女性約為3.7億人，按3支/人份計算，HPV疫苗滲透率不足2%。假設(shè)2025年滲透率可以達到10%，則對應(yīng)9250萬支疫苗（按2.5支/人份測算），我們再假設(shè)2/4/9價占比分別為50%/20%/30%，則2價HPV疫苗國內(nèi)規(guī)模在4600萬支，由于GSK的2價HPV疫苗定價為605元/支，價格較貴，因此價格相對便宜的國內(nèi)疫苗企業(yè)萬泰生物和沃森生物生產(chǎn)的2價HPV疫苗將迅速占領(lǐng)市場。假設(shè)萬泰和沃森各占比45%，按354元/支測算，國產(chǎn)2價HPV疫苗的整體規(guī)模預(yù)計在145億元，HPV疫苗整體產(chǎn)值約在172（2價）+111（4價）+360（9價）=643億。

2、高價苗國產(chǎn)替代

2025年后多個4價和9價HPV疫苗將陸續(xù)上市，屆時隨著國人可支配收入和公共衛(wèi)生意識的逐步提高，疫苗的接種率將持續(xù)上升，假設(shè)2029年到達30%，對應(yīng)2.7億支（按2.5支/人分測算），隨著高價苗的性價比凸顯，預(yù)計2/4/9價占比將為20%/30%/50%，假設(shè)2/4/9價價格分別為100/200/400，則HPV疫苗整體產(chǎn)值約在54+162+540=750億。

3、低價苗納入免疫規(guī)劃

目前有一些城市已經(jīng)把2價HPV疫苗納入了社保范圍內(nèi)，未來隨著低價苗全面納入免疫規(guī)劃，HPV疫苗的滲透率將提高至國際水平（70%左右），與此同時，HPV疫苗的商業(yè)價值也會越來越小。我們假設(shè)2030年全年納入免疫規(guī)劃，滲透率達到70%，則對應(yīng)5億支低價苗，假設(shè)每支20元，則產(chǎn)值僅為100億元。

我們鵬風(fēng)價值研究所認為國內(nèi)HPV疫苗市場的發(fā)展階段中，2021-2025為第一階段，這一階段HPV疫苗市場需求增速最快，整體上供不應(yīng)求，也是行業(yè)整體規(guī)模發(fā)展最快的階段；2025-2029是第二階段，此階段滲透率迅速提高，但供給增加會更快，因此大概率會發(fā)生價格戰(zhàn)，但行業(yè)整體規(guī)模還在增長；2030以后是第三階段，納入免疫規(guī)劃，滲透率與國際接軌，HPV將徹底失去商業(yè)價值。

從國際市場上看，目前國內(nèi)在研的大品種，包括肺炎結(jié)合疫苗、HPV疫苗均被納入歐美的免疫規(guī)劃中，國內(nèi)也將逐步與國際接軌。這種情況下，高價HPV疫苗未來的紅利很可能就在3-5年間，從目前各家的管線看，屆時國內(nèi)市場將沒有太多的商業(yè)價值（如同目前國內(nèi)的新冠疫苗），出海或?qū)⒊蔀閲鴥?nèi)大單品疫苗企業(yè)的不二選擇。

以下為目前主要疫苗生產(chǎn)企業(yè)HPV疫苗的進度：

對康泰生物產(chǎn)品布局的思考

市場認為，多聯(lián)和多價疫苗是疫苗企業(yè)產(chǎn)品升級的必經(jīng)之路，但多價苗有一個致命傷，對于針對致命亞型的疫苗采取免疫規(guī)劃以后，將沒有必要再接種高價次。如果還擔(dān)心疫苗的保護率，后面定期做篩查就可以了。但多聯(lián)苗則不是，多聯(lián)苗更像是消費升級，減少接種次數(shù)，省時省力，同時不大會被納入免疫規(guī)劃內(nèi)，消費屬性將更加明顯。

目前國內(nèi)只有康泰布局了四聯(lián)苗，因為性價比不高，大家普遍認為四聯(lián)苗比較雞肋，沒有給予重視。但我們研究后認為，聯(lián)苗是非常有先發(fā)優(yōu)勢的，一步快，步步快。目前康泰五聯(lián)苗已經(jīng)開始臨床。此外，康泰布局了無響應(yīng)人群的乙肝疫苗，這相當(dāng)于從另一個方向?qū)γ庖咭?guī)劃的疫苗進行升級。所以，從康泰的產(chǎn)品布局就可以看出，一條腿是大單品，大單品負責(zé)門面，不論作為國內(nèi)的紅利期產(chǎn)品還是出海的排頭兵作用非常明顯；另一條腿就是布局不那么受政策影響較大的產(chǎn)品，比如聯(lián)苗和無響應(yīng)人群的產(chǎn)品。并且從這次新冠疫苗可以看出，康泰管理層對政策的判斷還是很準(zhǔn)確的，滅活、腺病毒兩手抓，在引進腺病毒載體疫苗后，又迅速開展自己的滅活疫苗，最終滅活還是喝了一口湯，腺病毒載體疫苗也順利獲得印尼的EUA。

作為買方投顧，為什么我們花大量精力研究股票呢？

因為看我們分享的大多數(shù)文章都是跟股票投資相關(guān)，所有不少關(guān)注者以為我們主要是研究和投資股票，其實不然，我們至少有一半的時間是用在研究和跟蹤各種基金產(chǎn)品上的，尤其是各種策略的私募基金。因為我們是一家獨立買方投顧機構(gòu)，不是資產(chǎn)管理機構(gòu)。

既然我們研究所目前主要以給客戶做理財顧問而生存，可為什么我們有一半的時間是用在研究和跟蹤股票上呢？是不是有點不務(wù)正業(yè)？非也，因為我們深知投資基金，尤其是股票型基金的的核心竅門。

在我們看來，投資股票型基金的核心竅門就是需要我們投資者自己具備一定的股票分析和市場判斷能力。如果我們自己不懂判斷方向，不懂行業(yè)研究、不懂企業(yè)基本面研究、不懂估值、不懂一個行業(yè)的頭部企業(yè)們的大概經(jīng)營情況和整體估值水平，那么，根本沒有多大的把握選出好的基金和把握買賣時機。要知道，僅僅通過基金過往業(yè)績表現(xiàn)和營銷亮點是無法比較有把握地選出好基金的。即便有時候結(jié)果不錯，那也是運氣成分居多，而一個投資者如果總是靠運氣來賺錢，那么他遲早會虧回去的。

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