（報(bào)告出品方/作者：首創(chuàng)證券，王嵩）

1.1 新房竣工與滲透率提升助力行業(yè)穩(wěn)步增長

在城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)、居民消費(fèi)升級(jí)以及鼓勵(lì)性政策的推動(dòng)下，疊加科技賦能與資本 紅利，物業(yè)管理行業(yè)邁入快速發(fā)展期。2015-2020 年，我國物業(yè)行業(yè)的總管理面積和總 收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。 行業(yè)規(guī)模持續(xù)攀升。據(jù)中指院測(cè)算，物業(yè)行業(yè)總在管面積 2020 年達(dá) 239 億平方米， 近六年年均復(fù)合增長率 6.8%，2019 年增速達(dá)到最高峰 13.7%，近兩年增速有所放緩。 物業(yè)行業(yè)總收入 2020 年達(dá) 6232 億元，近六年年均復(fù)合增長率 7.7%。2018 年后行業(yè)總 收入增速明顯高于在管面積增速，源于物管企業(yè)對(duì)社區(qū)增值服務(wù)的探索，帶來單平米收 入的增長。隨著業(yè)主增值服務(wù)的范圍擴(kuò)大，中指院預(yù)計(jì) 2021 年物業(yè)行業(yè)的總收入可達(dá) 6880 億元。我們認(rèn)為行業(yè)仍處于成長期，新增竣工面積和存量盤滲透率提升將助力行業(yè) 規(guī)模穩(wěn)定增長。

商品房竣工穩(wěn)定輸入。物管行業(yè)的增量主要來源于商品房竣工交付和存量盤滲透率 的提升。2016 年以來商品房銷售和新開工面積的高速增長，使得施工面積在 2016 年后 保持穩(wěn)步增長，到 2020 年底全國商品房施工面積創(chuàng)新高，達(dá) 92.7 億平方米。隨著后續(xù) 竣工面積的逐步釋放，將保證未來幾年商品房竣工面積維持在每年 9 億平方米以上，成 為未來行業(yè)增量的壓艙石。

住宅物業(yè)滲透率明顯提升。中指院數(shù)據(jù)測(cè)算 2020 年全國住宅物業(yè)在管面積 193 億 平方米，假設(shè)按照 2020 年中國城鎮(zhèn)存量住房面積為 360 億平方米測(cè)算，則 2020 年總存 量住宅物業(yè)滲透率僅為 53.5%，較 2015 年提升 10.2 個(gè)百分點(diǎn)，但仍有較大的提升空間。 以一線城市為例，2019 年上海物業(yè)管理面積 10.5 億平方米，上海全市物業(yè)覆蓋率逐年 小幅攀升至 81%。北京自 2020 年 5 月《北京市物業(yè)管理?xiàng)l例》實(shí)施以來，物業(yè)服務(wù)覆 蓋率由 64.1%增加至 93.7%（截至 2021 年 4 月）。內(nèi)蒙古提出 2025 年住宅小區(qū)專業(yè)化物 業(yè)管理覆蓋率 80%以上的目標(biāo)。隨著各地政府推進(jìn)物業(yè)覆蓋率的政策執(zhí)行落地，以及老 舊小區(qū)改造完成，將進(jìn)一步提升存量住房中物業(yè)管理滲透率。

1.2 行業(yè)集中度有望加速提升

集中度提升仍有較大空間。2020 年物業(yè)行業(yè)總在管面積 259.1 億平，同比增長 8.2%， 其中百強(qiáng)在管面積 128.8 億平，同比增長 23.4%，遠(yuǎn)高于行業(yè)增速。百強(qiáng)在管面積的行 業(yè)集中度方面，2020 年底達(dá)到 49.8%，較 2019 提升 6.3 個(gè)百分點(diǎn)；TOP10 集中度達(dá)到 10.2%，較 2019 年上升 0.95 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)比開發(fā)企業(yè)，2020 年房企 TOP10 市場(chǎng)集中度 為 21.3%，地產(chǎn)百強(qiáng)集中度為 54.4%，目前物管行業(yè)集中度對(duì)比上游房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)仍 處于較低水平。隨著頭部物管企業(yè)陸續(xù)上市籌集大量資金收并購以擴(kuò)張規(guī)模，同時(shí)憑借 良好的口碑，通過招投標(biāo)外拓中小開發(fā)商新盤和存量盤資源，這些因素將促進(jìn)物管行業(yè) 集中度加速提升。

隨著百強(qiáng)物企服務(wù)水平的提升，建立起良好口碑，百強(qiáng)物業(yè)續(xù)約率一直保持在 98% 以上，高續(xù)約率保障未來產(chǎn)業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定。從收繳率來看，2020 年物管公司在新冠疫 情中積極作為，提升居民信任感與用戶粘性，業(yè)主體驗(yàn)感增強(qiáng)進(jìn)一步促使百強(qiáng)收繳率提 升 0.51 個(gè)百分點(diǎn)至 93.57%。未來隨著百強(qiáng)物企在管面積規(guī)模的增大，區(qū)域深耕戰(zhàn)略的 實(shí)施落地，管理密度的增加將有效降低人力成本，有望使龍頭物企更具成本優(yōu)勢(shì)，去提 供更好的服務(wù)，進(jìn)而形成正向循環(huán)。

1.3 政策助力行業(yè)發(fā)展

2020 年 6 月，民法典推動(dòng)提升業(yè)委會(huì)的滲透，業(yè)委會(huì)作為物業(yè)公司與社區(qū)溝通的 橋梁，可通過業(yè)主大會(huì)商議更換物業(yè)或提升物業(yè)費(fèi)，從而打開行業(yè)潛在的提價(jià)空間。除 此之外，《民法典》對(duì)空置房是否必須繳納物業(yè)費(fèi)有非常明確的規(guī)定，即只要物業(yè)服務(wù)企 業(yè)按照約定提供物業(yè)服務(wù)，業(yè)主就必須繳納物業(yè)費(fèi)，不能以沒有得到物業(yè)服務(wù)為由拒絕 繳納物業(yè)費(fèi)，進(jìn)一步保證物業(yè)公司的收繳率。

2021 年 1 月，住建部等十部委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》， 從融入基層社會(huì)治理體系、健全業(yè)主委員會(huì)治理結(jié)構(gòu)、提升物業(yè)管理服務(wù)水平、推動(dòng)發(fā) 展生活服務(wù)業(yè)、規(guī)范維修資金使用和管理、強(qiáng)化物業(yè)服務(wù)監(jiān)督管理 6 個(gè)方面對(duì)提升住宅 物業(yè)管理水平和效能提出要求。其中明確完善物業(yè)服務(wù)價(jià)格形成機(jī)制，物業(yè)服務(wù)價(jià)格主 要通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成，由業(yè)主與物業(yè)服務(wù)企業(yè)在物業(yè)服務(wù)合同中約定服務(wù)價(jià)格，可根據(jù) 服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和物價(jià)指數(shù)等因素動(dòng)態(tài)調(diào)整。

物管企業(yè)利潤增長，源于量和價(jià)兩大方面的提升，量在于拓展增量在管面積，價(jià)在 于單方收入的增長，包括物業(yè)費(fèi)的上漲以及增值服務(wù)項(xiàng)目的增多，同時(shí)區(qū)域密度的提升 以及科技賦能有效降低人工成本。

根據(jù)項(xiàng)目拓展的難易程度以及利潤率高低，我們認(rèn)為物管行業(yè)面積拓展可分為三 個(gè)階段，分別為關(guān)聯(lián)方輸入階段、第三方新盤拓展階段、存量房拓展階段。三個(gè)階段中 均伴隨行業(yè)收并購事件，其中通過大額資本開支的收并購方式可以達(dá)到短期在管面積的 大幅增長，不足之處則在于項(xiàng)目質(zhì)量難以判斷，而且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。往往具備成熟管理 能力的物管企業(yè)在項(xiàng)目有效整合方面更具優(yōu)勢(shì)，保證項(xiàng)目后期整體利潤率提升。

關(guān)聯(lián)方輸入階段和第三方新盤拓展階段均為新盤拓展階段。新房對(duì)于物業(yè)管理企 業(yè)意義巨大，首先，新房的物業(yè)管理權(quán)是由開發(fā)商主導(dǎo)，由物管企業(yè)與開發(fā)商簽訂前期 物業(yè)合同。同時(shí)中小開發(fā)商為提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力促進(jìn)銷售，對(duì)配套優(yōu)質(zhì)物業(yè)有一定訴求， 且對(duì)品牌口碑較普通業(yè)主更加敏感，容易實(shí)現(xiàn)優(yōu)秀物企在新盤市場(chǎng)的份額提升。其次， 新房設(shè)備新，未有大修成本，整體利潤率較高；且社區(qū)矛盾少，物業(yè)管理相對(duì)容易。最 后，新房的增量意味著不用搶占其他物業(yè)管理公司的項(xiàng)目，也不用消耗資金收并購，物 企可以低成本實(shí)現(xiàn)在管面積的增長，提升市場(chǎng)份額。

第一階段為關(guān)聯(lián)方輸入時(shí)期，主要依靠關(guān)聯(lián)開發(fā)商的新盤銷售項(xiàng)目輸入進(jìn)物業(yè)公司。 關(guān)聯(lián)方輸入面積的確定性較強(qiáng)，且品牌開發(fā)商項(xiàng)目區(qū)位相對(duì)優(yōu)異，新盤項(xiàng)目可以保證極 高的利潤率。2018 年以前百強(qiáng)地產(chǎn)銷售面積增速保持在 30%以上，為其物業(yè)公司穩(wěn)定輸 入大量增量新盤。此階段物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)方在管面積比重較高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L確定性較強(qiáng)， 利潤率保持較高水平。

第二階段為第三方新盤拓展時(shí)期，主要對(duì)中小開發(fā)商新盤拓展，目前處于此階段。 2018 年后隨著百強(qiáng)房企的銷售面積增速下降，物企為滿足持續(xù)增長的目標(biāo)，逐步向第三 方拓展新項(xiàng)目，主要通過與中小開發(fā)商簽約以及與地方性企業(yè)成立合資公司的方式獲取 新項(xiàng)目。此階段第三方新盤拓展面積占比較高，拓展難度相對(duì)簡(jiǎn)單，有一定的不確定性， 項(xiàng)目利潤率較高。

第三階段為存量房拓展時(shí)期，包括未覆蓋存量盤以及可轉(zhuǎn)換存量盤的拓展?；诋?dāng) 前全國物業(yè)覆蓋率相對(duì)較低，未覆蓋存量盤拓展仍然前景廣闊。隨后進(jìn)入存量可轉(zhuǎn)換項(xiàng) 目的拓展，龍頭房企憑借良好的服務(wù)能力和品牌效應(yīng)，將進(jìn)一步提升市場(chǎng)占有率。此階 段拓展難度和不確定性較大，利潤率水平較低。目前龍頭物企已率先進(jìn)入存量盤領(lǐng)域， 2020 年碧桂園服務(wù)新增外拓項(xiàng)目中，存量項(xiàng)目數(shù)量占比首次超過增量項(xiàng)目，占比達(dá)到 66%。

我們將單個(gè)區(qū)域在管面積占比超過 35%，區(qū)域密度較高的物業(yè)企業(yè)，歸為區(qū)域型物 企。比如濱江服務(wù)在杭州單個(gè)城市的在管面積占比達(dá)到 61%，金科服務(wù)在重慶的在管面 積總占比為 30%，西南區(qū)域在管面積占比達(dá)到 50%。佳兆業(yè)美好、世茂服務(wù)、雅生活服 務(wù)在長三角區(qū)域在管面積占比分別為 48%、37%、36%。碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、恒大 物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、旭輝永升服務(wù)各區(qū)域布局相對(duì)均勻，單區(qū)域在管面積占比均未超過 35%， 歸為全國型物企。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.1 外拓將轉(zhuǎn)入存量房爭(zhēng)奪階段

以下我們選取 10 家重點(diǎn)以住宅物業(yè)為主的公司作為樣本（碧桂園服務(wù)、保利物業(yè)、 雅生活服務(wù)、恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、濱江服務(wù)、世茂服務(wù)、永升生活服務(wù)、佳兆業(yè)美好、 金科服務(wù)），觀察龍頭物企的拓展趨勢(shì)變化。 關(guān)聯(lián)房企銷售面積增速下滑。根據(jù) 10 家樣本公司關(guān)聯(lián)方業(yè)績(jī)公告披露的全口徑簽 約銷售面積來看，2020 年樣本物業(yè)公司關(guān)聯(lián)方銷售面積增速出現(xiàn)不同程度下滑，其中濱 江集團(tuán)下降幅度最大，增速下降 59.1 個(gè)百分點(diǎn)，只有雅居樂、中國恒大仍保持同比增速 提升。2021 年伴隨宏觀調(diào)控力度加大以及融資端的收緊，前 10 月關(guān)聯(lián)方累計(jì)銷售面積 增速進(jìn)一步回落，其中 6 家樣本企業(yè)累計(jì)銷售面積增速為負(fù)。

目前行業(yè)拓展基本從第一階段轉(zhuǎn)向第二階段。第三方在管面積占比加大，一部分 來源是物業(yè)企業(yè)的收并購，另一部分是市場(chǎng)化招投標(biāo)的外拓力度加大。新房市場(chǎng)來看， 中小房企愿意引入品牌物管公司管理其物業(yè)，以提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力促進(jìn)銷售。十家樣本物 管企業(yè)的平均第三方在管面積比例有所提升，從 2017 年 18.8%提升到 2020 年 48%。

我們認(rèn)為第三方在管面積超過 50%的物管企業(yè)，已進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張的第二階段，旭 輝永升服務(wù)在2020年沒有大規(guī)模收并購的情況下，第三方在管面積占比達(dá)到70%以上， 已經(jīng)邁入持續(xù)擴(kuò)張的第二階段；雅生活服務(wù)通過收并購和第三方外拓方式，第三方在管 面積占比提升至 80.3%；世茂服務(wù)主要通過收并購進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，第三方在管面積占比 從 2019 年的 31%大幅增長至 2020 年的 64.8%。

行業(yè)第二階段到第三階段的轉(zhuǎn)變起點(diǎn)，第三方新房拓展總量下降。以全國商品房銷 售面積與百強(qiáng)操盤面積的差值作為第三方新房拓展總量面積，百強(qiáng)以外房企每年銷售面 積由峰值 9.8 億平，下降至 2020 年的 6.7 億平，相比 2019 年同比下降 8.6 個(gè)百分點(diǎn)，物 管企業(yè)拓展第二階段增長點(diǎn)，即第三方新房拓展總量規(guī)模有所下降。

十家樣本物管企業(yè)數(shù)據(jù)印證來看，第三方在管面積增速持續(xù)下降。關(guān)聯(lián)方在管面 積平均增速整體保持平穩(wěn)，2018、2019、2020 的增速分別為 25%、28%、27%。第三方 在管面積平均增速從 2018 年的 172%下降到 2020 年的 75%，增速出現(xiàn)大幅度下降 。

未來將逐漸進(jìn)入存量盤爭(zhēng)奪時(shí)代。存量盤的拓展分為未覆蓋存量盤和可轉(zhuǎn)換存量盤。 相比新盤兩年時(shí)間才能轉(zhuǎn)化為在管面積，存量盤的合約轉(zhuǎn)化較快，大部分只需要三個(gè)月 左右。隨著合約轉(zhuǎn)化率的提升，龍頭物企的在管面積將迎來新一輪的快速增長。提前布 局存量盤可以更有針對(duì)性的提升區(qū)域管理密度，增強(qiáng)區(qū)域品牌度，同時(shí)擴(kuò)大增值服務(wù)業(yè) 務(wù)范圍。

未覆蓋存量盤拓展來看，2018 年以前住宅在管凈增面積基本與住宅竣工面積持平， 表明新建住宅物業(yè)覆蓋率基本達(dá)到 100%。2018 年后，住宅在管凈增面積明顯高于住宅 竣工面積，并在 2019 年達(dá)到最高峰，表明期間物業(yè)行業(yè)大力拓展未覆蓋存量項(xiàng)目。目 前全國物業(yè)覆蓋率較低，隨著提升物業(yè)覆蓋率等政策的支持，未覆蓋存量盤的拓展存在 一定空間。

可轉(zhuǎn)化存量盤拓展空間來看，2014 年以來，中小型房企累計(jì)操盤面積 57.8 億平， 隨著新盤業(yè)委會(huì)陸續(xù)組建完成，部分交付 3 年左右的項(xiàng)目，業(yè)委會(huì)有意愿通過招投標(biāo)方 式更換服務(wù)能力差的物管公司。中小房企自身物業(yè)公司服務(wù)能力以及品牌效應(yīng)，難以和 品牌物企競(jìng)爭(zhēng)，在招投標(biāo)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，因此品牌物業(yè)在拓展可轉(zhuǎn)換存量盤方 面，具備一定優(yōu)勢(shì)。

目前存量盤的拓展難度較大，源于存量房的物業(yè)費(fèi)較低，項(xiàng)目利潤率難以提升。根 據(jù) 35 城數(shù)據(jù)來看，2000 年以前的樓盤平均物業(yè)費(fèi)不足 0.9 元/平米/月，2000 年、2005 年、2010 年此后五年的平均物業(yè)費(fèi)分別為 1.18、1.39、1.86 元/平米/月。理論上來看， 隨著樓齡增高，老舊項(xiàng)目的物業(yè)費(fèi)越低，并且維修成本在增高。同時(shí)物業(yè)費(fèi)的上漲較為 緩慢，2015 年以來 36 城普通住宅物業(yè)費(fèi)平均增速僅為 3.8%。物管企業(yè)盲目拓展老舊小 區(qū)項(xiàng)目，有一定的虧損風(fēng)險(xiǎn)，因此優(yōu)先拓展五年內(nèi)的次新房為更優(yōu)策略。隨著業(yè)主增值 服務(wù)收入的增加，規(guī)模效應(yīng)和科技賦能有效降低成本，老舊項(xiàng)目單盤利潤率有效提升后， 品牌物企將逐步進(jìn)入存量盤拓展領(lǐng)域。

2.2 收并購持續(xù)，外延擴(kuò)張力度加大

收并購是物管公司擴(kuò)大規(guī)模和切入新業(yè)態(tài)項(xiàng)目的重要渠道。目前房地產(chǎn)行業(yè)融資收 緊的影響也傳導(dǎo)至下游物業(yè)管理行業(yè)，部分房企為緩解流動(dòng)性壓力選擇出售旗下優(yōu)質(zhì)的 物業(yè)資產(chǎn)，如藍(lán)光嘉寶服務(wù)、富力物業(yè)、彩生活、第一服務(wù)出售部分核心資產(chǎn)等，地產(chǎn) 變局引發(fā)物管行業(yè)并購節(jié)奏加快，大額并購案頻發(fā)。同時(shí)物企陸續(xù)上市以及資本市場(chǎng)再 融資，提供充足現(xiàn)金進(jìn)入并購市場(chǎng)。2021 年至今，物管行業(yè)收并購事件 37 宗，總交易 金額達(dá)到 307 億元。從公告口徑來看，2021 年的單宗規(guī)模大幅上漲達(dá) 8.3 億，遠(yuǎn)超 2019 年的 3.1 億元/宗。整體來看，收并購力度最大的物管企業(yè)均為已上市且資金充足的龍頭 企業(yè)。

2021 年 2 月，碧桂園服務(wù)發(fā)布公告以交易總價(jià)暫估 48.47 億元收購藍(lán)光嘉寶服務(wù) 64.62%股份，為第一起在管面積超過一億平方米的物業(yè)公司間收購。通過本次收購，碧 桂園服務(wù)可增加 2.1 億平方米的合約面積，包括 1.4 億平方米的在管面積。2021 年 9 月 碧桂園服務(wù)宣布以不高于 100 億元總對(duì)價(jià)，收購富力物業(yè) 100%股權(quán)。通過本次收購， 碧桂園服務(wù)可增加 1.27 億平方米合約面積，包括 0.86 億平方米在管面積。此外 9 月碧 桂園服務(wù)與彩生活服務(wù)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以不高于 33 億元總對(duì)價(jià)，收購彩生活旗下 鄰里樂控股 100%股權(quán)。

物管行業(yè)收并購的加劇，一定程度上與龍頭物企完成了 IPO 導(dǎo)致的資金實(shí)力加強(qiáng)直 接相關(guān)。2020 年至今，新登陸港交所的物業(yè)服務(wù)企業(yè)達(dá)到 26 家，當(dāng)中包括恒大物業(yè)、 融創(chuàng)服務(wù)、世茂服務(wù)以及華潤萬象生活等規(guī)模較大的物企，其 IPO 融資規(guī)模都超過了 60 億港元，其中華潤萬象生活更是超過了 120 億港元。在這些企業(yè)的招股書中披露的募集 資金用途，基本上 60%左右的資金會(huì)用于收并購。

上市全國型物企貨幣資金充足，為進(jìn)一步收并購提供彈藥。隨著近兩年物業(yè)公司 上市潮，全國型物企的貨幣資金量大幅增加，占總資產(chǎn)的比例由 2019 年 50.3%上升到 68.3%。其中碧桂園服務(wù)、恒大物業(yè)、融創(chuàng)服務(wù)、保利物業(yè)的貨幣現(xiàn)金總額分別為 152 億 元、126 億元、94 億元、74 億元。全國型物企的貨幣資金量同比增長 190%，為進(jìn)一步 的收并購提供彈藥，也將加劇收并購市場(chǎng)的熱度。 區(qū)域型物企貨幣資金占比由 27.6%上升到 44.9%。其中佳兆業(yè)美好和濱江服務(wù)的貨 幣資金分別為 10 億元和 5200 萬元。濱江服務(wù)和雅生活服務(wù)的貨幣資金占總資產(chǎn)比例為 3.5%和 36.2%，遠(yuǎn)低于樣本物企的平均值 56.6%，表明區(qū)域型物企收并購相對(duì)較少，更 多的依靠?jī)?nèi)生性增長擴(kuò)大規(guī)模。

2.3 龍頭加速布局非住業(yè)態(tài)

公建在管面積增速提升。隨著“機(jī)關(guān)及企事業(yè)單位后勤服務(wù)改革”、“公共服務(wù)領(lǐng)域 鼓勵(lì)社會(huì)資本投資和運(yùn)營”等政策的推出，越來越多的物業(yè)公司向業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，在 公建、商業(yè)、城市服務(wù)等領(lǐng)域攻城掠地。

百強(qiáng)非住宅占比大幅提升。百強(qiáng)物企的非住宅在管面積占比由 2017 年持續(xù)上升， 截至 2019 年占比達(dá)到 36.2%，同時(shí)，百強(qiáng)非住宅物業(yè)費(fèi)收入由 2015 年的 45.8%提升到 2019 年的 48.2%。隨著政府逐步釋放公服資源進(jìn)入市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，將給非住業(yè)態(tài)物業(yè)管理 行業(yè)帶來較大增量。

優(yōu)秀的物管企業(yè)紛紛成立非住宅物業(yè)子品牌，并將商辦以及城市公共服務(wù)提升至 戰(zhàn)略高度，作為重點(diǎn)方向突破。2021 年上半年大部分物業(yè)服務(wù)企業(yè)均在非住業(yè)態(tài)方面取 得較好的成績(jī)，以保利物業(yè)為例，2021 年上半年在管面積合計(jì)為 4.28 億平方米，其中 非居業(yè)態(tài)占比約 58%，包含 1310 萬平方米的商辦物業(yè)及 2.332 億平方米的公共物業(yè)。 旭輝永升服務(wù)在管面積合計(jì) 1.3 億平方米，其中住宅面積 8750 萬平方米，非住物業(yè)面積 4250 萬平方米，與上年同期相比，住宅業(yè)態(tài)面積增幅 48.8%，非住業(yè)態(tài)面積增速 130.97%， 拓展成效顯著。2021 年旭輝永升服務(wù)通過并購美凱龍物業(yè)，進(jìn)入家居商業(yè)板塊，新增超 400 萬平的商業(yè)項(xiàng)目體量。

2.4 收入結(jié)構(gòu)改變，業(yè)主增值服務(wù)有望成為未來主要利潤來源

社區(qū)增值服務(wù)，部分物管企業(yè)也稱業(yè)主增值服務(wù)，包括居家生活服務(wù)、定制家裝收 入、物業(yè)代理服務(wù)等，不同物管公司還會(huì)拓展到養(yǎng)老育幼、旅游團(tuán)餐等領(lǐng)域。社區(qū)增值 服務(wù)是物管企業(yè)在基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)基礎(chǔ)上的拓展服務(wù)，也是增強(qiáng)品牌效應(yīng)和提升服務(wù)品質(zhì) 的關(guān)鍵點(diǎn)。

基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)是物業(yè)公司的基本盤，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)通過對(duì)外塑造品牌和口碑，來獲 取更多的非業(yè)主增值服務(wù)，進(jìn)而拓展成在管面積；對(duì)內(nèi)與業(yè)主建立起信任的橋梁，增強(qiáng) 客戶的信任感與體驗(yàn)感，進(jìn)而衍生更多的業(yè)主增值服務(wù)。增值服務(wù)項(xiàng)目增多，反過來也 提升客戶粘性，有助于提升續(xù)約率，減少流失盤。增值服務(wù)也慢慢前置到非業(yè)主增值服 務(wù)的售樓階段，擴(kuò)大業(yè)主增值服務(wù)范圍。

目前行業(yè)仍處于增值業(yè)務(wù)的探索期。增值服務(wù)的特點(diǎn)是向個(gè)別業(yè)主提供個(gè)性化、定 制化、和生活密切相關(guān)的服務(wù)，類似于可選消費(fèi)屬性。同時(shí)增值服務(wù)本身避免政府審批 價(jià)格以及業(yè)主達(dá)成統(tǒng)一意見的難題，定價(jià)更加市場(chǎng)化。隨著服務(wù)場(chǎng)景的增加以及人均收 入水平的提升，我們認(rèn)為增值服務(wù)發(fā)展前景廣闊，有望成為未來物管企業(yè)的主要收入來 源。

十家樣本物管企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，業(yè)主增值服務(wù)收入增速繼續(xù)保持在高位，2020 年 平均增速 89%，明顯高于基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入增速 69%和非業(yè)主增值收入增速 32%。其中 碧桂園服務(wù)，雅生活服務(wù)、恒大物業(yè)和世茂服務(wù)的業(yè)主增值服務(wù)收入增速超過 100%。

與百強(qiáng)物企相比，TOP10 物企的營收結(jié)構(gòu)改善幅度更大，2020 年 TOP10 物企的多 種經(jīng)營收入占比 35.39%，高于百強(qiáng)企業(yè) 13.32 個(gè)百分點(diǎn)，表明 TOP10 物企更積極地拓 展增值業(yè)務(wù)。 2020 年十大樣本物業(yè)企業(yè)的基礎(chǔ)物業(yè)收入、非業(yè)主增值服務(wù)收入以及業(yè)主增值服 務(wù)收入的平均占比分別為 59.4%、24.4%、16.2%，分別較 2017 年同期下降 5.1 個(gè)百分 點(diǎn)、下降 2.7 個(gè)百分點(diǎn)、增長 7.8 個(gè)百分點(diǎn)。 業(yè)主增值服務(wù)收入及占比的提升，一方面得益于在管面積增加，推動(dòng)業(yè)主基數(shù)顯著 增長。另一方面，頭部物企從需求和產(chǎn)品等角度，逐步開發(fā)出精準(zhǔn)匹配業(yè)主需求的增值 服務(wù)產(chǎn)品，促使增值服務(wù)的整體滲透率提升。

2.5 規(guī)模效應(yīng)與科技賦能有效降低成本

物業(yè)行業(yè)是人力密集型行業(yè)，在成本結(jié)構(gòu)中，物業(yè)公司及外包公司的人工成本占比 在 60%-75%之間。而單位人工成本總體呈現(xiàn)剛性上升趨勢(shì)，未來幾年人口結(jié)構(gòu)趨于老齡 化，也會(huì)進(jìn)一步加大人工成本的上漲壓力，區(qū)域密度的提升以及科技賦能可以有效降低 員工數(shù)量，提質(zhì)增效。

具體物企來看，區(qū)域密度最高的兩家物企濱江服務(wù)和金科服務(wù)銷管費(fèi)用率分別為 4.4%和 7.1%，低于樣本物企平均值 9.2%。同時(shí) 2020 年兩家物企的銷售管理費(fèi)用率同比 下降幅度最大，分別下降 3.76%和 3.02%。全國型物企碧桂園服務(wù) 2020 年銷管費(fèi)用率為 13.4%，為樣本物企最高值，源于大量并購和管理區(qū)域的擴(kuò)大，導(dǎo)致銷管費(fèi)用率同比增 長 0.16%。

區(qū)域型物企人均效能更高，單平米物管收入止跌回升。區(qū)域型物企的人均管理面 積為 8.16 平米/人，明顯高于全國型物企的 6.42 平米/人。樣本物企的單平米物業(yè)管理收入在 2020 年止跌回升，由 2019 年的 17.4 元提升到 2020 年的 18.5 元。

具體物企來看，區(qū)域密度大且物業(yè)服務(wù)定位較低的物企，人均管理面積更高。金科 服務(wù)深耕重慶，管理半徑相對(duì)較小，人均管理面積達(dá)到 17.8 平米/人，為樣本物企最高。 單平米物業(yè)管理收入方面，全國型物企保利物業(yè)和區(qū)域型物企金科服務(wù)的單平米物業(yè)管 理收入同為 13 元，為樣本物企中的最低值。（報(bào)告來源：未來智庫）

區(qū)域型物企隨著深耕區(qū)域內(nèi)管理密度的增大，管理團(tuán)隊(duì)可同時(shí)兼管多個(gè)項(xiàng)目，使管 理費(fèi)用沒有隨規(guī)模的增大而提升。同時(shí)區(qū)域深耕的品牌效應(yīng)降低第三方拓展費(fèi)用，表現(xiàn) 出銷管費(fèi)用率的大幅下降。我們認(rèn)為全國型物企目前布局相對(duì)分散，后期區(qū)域拓展的深 入，在管面積增加的同時(shí)也將提升區(qū)域密度，管理費(fèi)用率存在進(jìn)一步降低的空間。

科技賦能有效降低成本?？萍假x能、智慧社區(qū)也是政策鼓勵(lì)的方向，2020 年 12 月， 住建部發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)物業(yè)服務(wù)企業(yè)發(fā)展居家社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)的意見》中明確提出“鼓勵(lì) 物業(yè)服務(wù)企業(yè)對(duì)接智慧城市和智慧社區(qū)數(shù)據(jù)系統(tǒng)”。 目前頭部物企的智能化、信息化、自動(dòng)化的智慧軟硬件設(shè)施設(shè)施正陸續(xù)投入使用， 包括智能道閘系統(tǒng)、服務(wù)機(jī)器人、智能門禁、集成管控系統(tǒng)等應(yīng)用。我們認(rèn)為科技賦能 仍在前期階段，主要以智能硬件設(shè)備的應(yīng)用為主，在社區(qū)內(nèi)的滲透率逐步提升。

通過加 強(qiáng)人工替代，可有效降低人工成本，提升項(xiàng)目整體利潤率，同時(shí)進(jìn)一步提高服務(wù)質(zhì)量以 及精細(xì)度，降本增效，提升企業(yè)長期競(jìng)爭(zhēng)力。 科技賦能仍處于探索階段。目前物業(yè)公司通過門禁出入記錄、攝像頭等獲取單個(gè)項(xiàng) 目的碎片化信息，只做到了單點(diǎn)數(shù)據(jù)的線上化，數(shù)據(jù)間未能形成有效鏈接，因而無法挖 掘信息背后價(jià)值，為提供更好服務(wù)做出依據(jù)?？萍假x能后期階段的數(shù)據(jù)共享中心與云平臺(tái)等智慧社區(qū)大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，還遠(yuǎn)未達(dá)到集成化階段，目前仍處于積極探索階段。

綜合來看，物管企業(yè)未來的利潤增長，源于在管面積增量以及單方利潤提升。 增量在管面積方面，我們認(rèn)為拓展住宅在管面積已由第一階段的關(guān)聯(lián)方輸入全面 進(jìn)入第二階段第三方新盤拓展階段。在全國商品住宅銷售面積的增速下降背景下，部分 龍頭物企已率先進(jìn)入存量盤市場(chǎng)拓展，為第三階段存量盤爭(zhēng)奪做好準(zhǔn)備。同時(shí)物企通過 成立商辦、公服等子品牌以及收并購方式完成門檻較高的多元業(yè)態(tài)布局。非住業(yè)態(tài)目前 競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較少、具有收繳率及提價(jià)優(yōu)勢(shì)，成為當(dāng)下及未來物管企業(yè)搶占的重要賽道。

地 產(chǎn)變局引發(fā)物管行業(yè)并購節(jié)奏加快，大額并購案例頻發(fā)，有資金儲(chǔ)備的龍頭物企通過外 延擴(kuò)張?zhí)嵘?guī)模。 單方利潤提升方面，龍頭物企積極開發(fā)匹配業(yè)主需求的增值服務(wù)項(xiàng)目，同時(shí)進(jìn)一 步擴(kuò)大既有服務(wù)的滲透率，使增值服務(wù)收入和占比均有所提升。多地政策推動(dòng)物管行業(yè) 市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，基礎(chǔ)物業(yè)的提價(jià)難度有望下降，同時(shí)區(qū)域密度的提升以及科技賦能的 逐步成熟，將有效降低人工成本。

3.1 物企財(cái)務(wù)及經(jīng)營數(shù)據(jù)保持高速增長

區(qū)域型物企營收增速反超全國型物企。2020 年全國型物企增速有所下降，由 2019 年的 59.9%下降到 53.9%，而區(qū)域型物企高增長勢(shì)頭延續(xù)，營收增速增長 9 個(gè)百分點(diǎn)至 63.1%，增速反超全國型物企。營收保持高增長的同時(shí)，利潤增速呈現(xiàn)邊際下降趨勢(shì)， 2020 年全國型和區(qū)域型物企利潤增速已經(jīng)回落到接近 2018 年水平，分別為 96%和 63.6%。

全國型物企利潤質(zhì)量更高。從收入和利潤質(zhì)量的角度看，與 19 年相比，全國型物 企現(xiàn)金利潤比基本穩(wěn)定在 145%，區(qū)域型物企下降 24.2 個(gè)百分點(diǎn)至 105.9%，全國型物企 的利潤質(zhì)量更高。其中區(qū)域型物企金科服務(wù)由于相關(guān)方金科股份的大量應(yīng)收款使經(jīng)營現(xiàn) 金流大幅下降，導(dǎo)致現(xiàn)金利潤比降低。

全國型物企毛利率大幅提升，區(qū)域型物企銷管費(fèi)用率繼續(xù)領(lǐng)先。全國型物企的毛 利率從 2019 年的 26.2%提升至 2020 年的 29.9%，接近區(qū)域型物企 30.4%的毛利率水平。 銷售管理費(fèi)用率方面，區(qū)域型物企下降 1.9 個(gè)百分點(diǎn)至 8.2%，全國型物企銷售管理費(fèi)用 率下降 1.2 個(gè)百分點(diǎn)至 10.2%。 樣本物企在管面積持續(xù)增加，規(guī)模優(yōu)勢(shì)有效降低第三方服務(wù)的分包成本和直接提 供物業(yè)服務(wù)的人工成本，使毛利率從 2017 年開始一路攀升。

區(qū)域型物企隨著深耕區(qū)域 內(nèi)在管項(xiàng)目的密度增大，管理團(tuán)隊(duì)可同時(shí)兼管多個(gè)項(xiàng)目，使管理費(fèi)用沒有隨規(guī)模的增大 而提升，同時(shí)區(qū)域內(nèi)的品牌效應(yīng)降低第三方拓展費(fèi)用，因而表現(xiàn)出銷管費(fèi)用率的大幅下 降。而全國型物企相對(duì)分散的布局，局部區(qū)域內(nèi)的協(xié)同效應(yīng)比較弱，因而銷管費(fèi)用率高 于區(qū)域型物企。

合約及在管規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，高基數(shù)不減增長勢(shì)頭。十家樣本物業(yè)企業(yè)在關(guān)聯(lián)房企交 付輸入在管面積的基礎(chǔ)上，通過收并購與市場(chǎng)化外拓進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模，確?；颈P在管 面積的持續(xù)增長。2020 年樣本物業(yè)企業(yè)合約面積平均增速為 30.8%，在管面積的平均增 速保持在 27.4%。合約面積持續(xù)增加，可保障未來在管面積的持續(xù)增長，保證持續(xù)穩(wěn)定 的基礎(chǔ)物業(yè)收入。

合約儲(chǔ)備面積保障倍數(shù)有所下降，龍頭物企未來在管面積確定性更高。合約儲(chǔ)備面 積保障倍數(shù)為已簽約未交付的項(xiàng)目面積/在管面積，此指標(biāo)可保障物業(yè)項(xiàng)目在未來一到 兩年的在管面積增速，多數(shù)物業(yè)企業(yè) 2020 年的保障倍數(shù)相對(duì) 2019 年有不同程度的下 降，主要由于在管面積基數(shù)增大。龍頭物管企業(yè)的保障倍數(shù)雖有所下降，但絕對(duì)值仍保 持在較高水平。碧桂園服務(wù)、融創(chuàng)服務(wù)、恒大物業(yè)的 2020 年保障倍數(shù)位列前三名，分 別為 1.17、0.95、0.88；雅生活服務(wù)、永升生活服務(wù)和佳兆業(yè)美好的合約儲(chǔ)備面積保障倍 數(shù)進(jìn)一步提升，主要由于其儲(chǔ)備面積分別大幅增長 128%、75%和 161%。

3.2 高業(yè)績(jī)指引彰顯物企信心

過去業(yè)績(jī)的高速增長并未減弱頭部物企對(duì)未來發(fā)展前景的信心，在基數(shù)逐步提高 的前提下，所統(tǒng)計(jì)物企對(duì) 2021 年的業(yè)績(jī)指引平均增速高達(dá) 55.7%，眾多物企提出“5 年 十倍”（年均復(fù)合增長率 58.5%），“3 年 5 倍”（年均復(fù)合增長率 71%）的高增長目標(biāo)。

3.3 股權(quán)激勵(lì)機(jī)制充分綁定人才

從物管行業(yè)來看，傳統(tǒng)薪酬激勵(lì)機(jī)制對(duì)物管企業(yè)發(fā)展所需的核心人才吸引力與綁定 性不足，越來越多的物業(yè)公司探索股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，部分物企通過期權(quán)和股權(quán)的分批次激 勵(lì)，吸引和凝聚核心團(tuán)隊(duì)。以金科服務(wù)為例，2017 年實(shí)施大范圍員工持股計(jì)劃，此后銷 管費(fèi)用由 2017 年的 14.3%大幅下降 7.2 個(gè)百分點(diǎn)至 2020 年的 7.1%，同時(shí)第三方在管面 積三年復(fù)合增長率 55.2%，遠(yuǎn)高于總在管面積增長速度。新城悅服務(wù)通過期權(quán)及獎(jiǎng)勵(lì)股 份對(duì)董事及員工股權(quán)激勵(lì)，并制定明確的期權(quán)和獎(jiǎng)勵(lì)股份歸屬條件為 2020 年、2021 年、 2022 年歸母凈利潤分別較 2019 年增長 40%、120%和 230%以上，同時(shí)新城悅服務(wù)在 2021 年上調(diào)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的最高股份數(shù)，從已發(fā)行股本 1.25%提升至 2%。

市盈率與物企規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)

整體來看，規(guī)模較大的龍頭物企，利潤增速較高，對(duì)應(yīng)市盈率普遍在 20 倍以上。 2020 年?duì)I收規(guī)模在 10 億以下的 9 家上市物企，利潤增速較低，市盈率在 10 倍左右。從股價(jià)表現(xiàn)來看，今年以來受到上游地產(chǎn)資金面收緊和信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，物管企業(yè)股 價(jià)出現(xiàn)回落，截至 10 月末，20 家上市物企年內(nèi)收跌。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。