前幾天有一位朋友問我這個問題：價值投資中是否包括擇時？我覺得這個問題挺有趣的，值得我在這里和大家分享一下。

這位朋友的出發(fā)點是這樣的：價值投資的定義，是首先判斷出一個股票的內(nèi)在價值。當(dāng)市場價格明顯低于內(nèi)在價值時（有一定的安全邊際），投資者選擇買入。等到市場價格明顯高出內(nèi)在價值時，再選擇賣出?；谶@個定義，投資者的決策中，包含了什么時候買，和什么時候賣，這部分決定屬于擇時。

這樣的理解是否正確呢？要把這個問題講清楚，我們先要把“擇時”，以及“擇股”的定義講清楚。

通俗來講，“擇時”要回答的是“買不買”的問題，而“擇股”則回答“買什么”的問題。

假設(shè)一位投資者手上有100塊可投資資金。他的投資決策，可以分為兩步：

第一步：花多少錢買股票？是0塊（空倉），50塊（半倉），還是100塊（滿倉）？不管投資者選哪一種，都是一種擇時決定。在學(xué)術(shù)上，我們也把擇時稱為“資產(chǎn)配置”，意思是一樣的。在這里，為了簡化分析，我假設(shè)不買股票的選擇就是現(xiàn)金存銀行。

第二步：在決定了用多少錢買股票后，投資者需要決定買哪只股票。他可以選擇買茅臺，工行，或者某個指數(shù)ETF。這是一個“擇股”的決定。

所以你可以看到，我們做的任何股票買賣的決策，其實都可以被分解為兩道程序：擇時 + 擇股。

現(xiàn)在我們回到本文一開始提的問題：價值投資中有沒有擇時的成分？答案是取決于你的倉位管理。

第一種情況：投資者擁有100塊可投資資金，并且在一開始規(guī)定，始終保持90%的高倉位。當(dāng)他看到某只股票符合價值投資的標(biāo)準(zhǔn)，可以入手時，他需要先賣掉一只或者幾只其他股票，創(chuàng)造出現(xiàn)金去購買自己覺得更加便宜的股票。在這個過程中，投資者的倉位始終保持在一開始設(shè)定的90%的水平（注：這里的90%只是一個例子，每個人的設(shè)定可以不同）。那么在這個例子中，投資者只是在擇股，并沒有擇時。事實上，國外的絕大部分公募基金，都是這么操作的。基金經(jīng)理向基民提供的是他的“擇股”能力，而非“擇時”能力。

第二種情況：投資者擁有100塊可投資資金，并且在一開始規(guī)定，他的倉位處于一個范圍區(qū)間，比如60%到90%之間。當(dāng)他看多股市時，可以增倉到90%左右。而當(dāng)他看空時，則可以減倉到60%左右。沒有買入股票的部分，還是作為現(xiàn)金存在銀行里。那么在這個例子中，投資者每時每刻都在做兩個決策：擇時以決定倉位，以及擇股來選擇需要購買/持有的股票。國內(nèi)的大部分混合型和股票型公募基金，都可以歸入這種情況。

和擇股相比，投資者很難通過擇時來提高收益，在國內(nèi)外都是相通的。比如邱國鷺在《投資中最簡單的事》一書中提到，國外的公募基金絕大多數(shù)不選時，契約上就要求95%以上的倉位，原因是：過去100多年的歷史表明，國外選時的基金的長期業(yè)績不如不選時的基金，就是因為大多數(shù)選時的人往往出現(xiàn)高點高倉位，低點低倉位的情況。

我們再來看看國內(nèi)的情況。清華大學(xué)國家金融研究院發(fā)布的《2020年中國公募基金研究報告》中的回歸結(jié)果顯示，近五年（2015~2019年）有26%的基金經(jīng)理具有選股能力，且源于其自身的投資能力，沒有基金經(jīng)理具有真正的擇時能力。

比較著名的價值投資者，一般都是反對擇時，或者否認(rèn)自己擇時的。

舉例來說，巴菲特的老師格雷厄姆，在《聰明的投資者》中寫道：“我從來不擇時。價值投資者，不知道市場價格什么時候會漲、或者跌?！?/i>價值投資者能夠做的，就是算清楚公司的內(nèi)在價值，在有足夠安全邊際的前提下購入股票，然后耐心等待。

格雷厄姆的另一位學(xué)生，Charles Brandes（福布斯400強Brandes的創(chuàng)始人），在他的著作Value Investing Today中也反復(fù)強調(diào)：價值投資者不可能知道股票價格何時開始上漲。因此價值投資者唯一能做的，就是在價格和內(nèi)在價值有足夠的差距時低價買入，然后等待有一天市場價格能夠回歸/超過內(nèi)在價值。

巴菲特也多次表態(tài)投資者應(yīng)該放棄擇時。比如在伯克希爾哈撒為股東信中，巴菲特指出他希望自己的家族信托基金買入90%的標(biāo)普500指數(shù)基金和10%的美國債券，然后長期持有。這就是典型的不擇時，不擇股，近乎百分百的被動投資。

然而我們也需要指出，巴菲特雖然勸別人不要擇時，他本人的操作卻確實帶有很大的擇時成分。舉例來說，2020年5月初，伯克希爾哈撒維賬上大概有1370億美元的現(xiàn)金。從2005年到2020年，伯克希爾哈撒維賬上的現(xiàn)金逐年增加，從400億美元左右逐漸漲到超過1300億美元。持有現(xiàn)金不買股票，就好比上面提到的第二種情況，本身就是一種擇時的決定，反映了基金經(jīng)理，即巴菲特對于市場總體情況的判斷。

當(dāng)然，我們也不要忘記，你大爺就是你大爺。作為全世界價值投資陣營的教父，巴菲特已經(jīng)不需要再證明自己，他可以任性的擇時，不代表你我也能通過擇時來提高自己的回報。拿自己和巴菲特比，覺得巴菲特能這樣，我也能這樣的邏輯，本身就是狂妄自大的表現(xiàn)。

接下來，我們用這個邏輯來分析一下：定投算不算擇時？在這里我?guī)痛蠹肄垡晦邸Ｎ壹僭O(shè)投資者定投某只股票基金。

第一種情況，投資者有100塊可投資資金。他決定通過定投，每個月投10塊，分10個月買入基金，然后從第11個月開始滿倉持有。這種定投方法，其實可以被稱為“分批買入”。從倉位上來說，這種定投方法相當(dāng)于在前10個月半倉操作，然后從第11個月開始滿倉。投資者可能沒有意識到自己做了一個“被動擇時”的決定，那就是前10個月不看好股市，因此半倉，而從第11個月開始看好股市，因此滿倉。（注：這里的100塊，10個月都是為了幫助大家理解而舉得例子而已，用不同的數(shù)字不影響分析的邏輯。）

第二種情況，投資者每個月只能從工資中省出10塊錢去定投。他決定定投2年。這種情況，相當(dāng)于2年中完全滿倉操作，然后在2年后開始慢慢降低倉位。這是因為，在一開始定投的2年，他把所有的可投資資金都買入股票基金了。當(dāng)然，他的可投資資金是在慢慢增加的，也就是之前說的每個月增加10塊錢。但是只要有增加，就馬上通過基金投入股市，因此可以算是每時每刻都滿倉。2年后定投結(jié)束，他不再追加，同時假設(shè)他的可投資資金繼續(xù)增長（到時候可能漲工資了，結(jié)余更多），那么事實上他的可投資資金中的股票倉位會慢慢降低。投資者可能自己沒有意識到，這種情況也是一種擇時決策，即在定投的2年內(nèi)極度看好股市，所以滿倉，并且在2年后不那么繼續(xù)看好股市。

從以上分析可以看出，兩種定投情況，其實都帶有擇時的成分。

其實還有第三種情況，一般被稱為“定投止盈”，那就是一開始定投X月，然后當(dāng)市場上漲，定投獲利時，賣出套現(xiàn)（因此稱為止盈）。這種操作，從頭到尾都是在擇時。當(dāng)然，這里還沒有說到萬一定投了沒有盈利，是否止損，怎么止損等。其核心概括起來就是“沒有計劃，臨場發(fā)揮”。

綜上所述，我們可以看到，其實“擇時”在主動投資中無處不在。選擇通過擇時的方法來提高自己的投資回報，本無可厚非，但關(guān)鍵是：第一要明白自己在做什么，第二是認(rèn)識到擇時的難度。聰明的投資者，會先把這兩個問題想清楚，再選擇自己擅長的擇時，擇股或者兩相結(jié)合，提高自己的長期回報。