中國的民營企業(yè)在成長過程中會有很多問題，很多人說中國民營企業(yè)有“原罪”，PE投資企業(yè)最后都要通過IPO或其他方式實現(xiàn)退出，這就要求企業(yè)在法律和財務(wù)方面合法合規(guī)。所以最重要的是看現(xiàn)有的缺陷或風(fēng)險能否通過改善來解決或消除。

具體來說，需要關(guān)注：

1、股權(quán)瑕疵，即過去是否存在虛假注資，或在股權(quán)變更中是否存在不合理的地方；

2、資產(chǎn)的完整性，即資產(chǎn)是否由企業(yè)所擁有，是否存在很多關(guān)聯(lián)交易；

3、經(jīng)營風(fēng)險，即企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)是否由企業(yè)擁有，這些技術(shù)的門檻有多高；

4、企業(yè)的財務(wù)彈性，中國民營企業(yè)往往缺錢，常常會通過銀行甚至高利貸過度融資，這種財務(wù)繃得太緊的企業(yè)，在遇到宏觀調(diào)控的時候，常常會面臨失敗的命運。

當(dāng)然，在發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險的同時，還要看到企業(yè)的價值，包括：

1、現(xiàn)時價值，即企業(yè)的盈利能力究竟如何，盈利能力不能純粹看企業(yè)利潤，而應(yīng)當(dāng)結(jié)合現(xiàn)金流來判斷；

2、未來可能的價值，即企業(yè)未來發(fā)展前景，以及資本市場的喜好與企業(yè)IPO等的退出前景。

在中國進(jìn)行盡職調(diào)查要特別關(guān)注細(xì)節(jié)，這些細(xì)節(jié)往往決定投資的成敗。對此我總結(jié)了盡職調(diào)查的“987654321”原則：

1、要見過90%以上的股東和管理層；

2、公司8點鐘上班就8點鐘到公司做盡職調(diào)查；

3、到過企業(yè)至少7個部門，不僅要去董事長辦公室、總經(jīng)理辦公室，還要去車間、研發(fā)、物流、財務(wù)等各個部門；

4、在企業(yè)連續(xù)呆過6天，中國很多民營企業(yè)都上6天班，要去看看企業(yè)是不是車水馬龍非常繁忙，如果很冷清說明這個企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營上有問題；

5、對企業(yè)的團隊、管理、技術(shù)、市場、財務(wù)5個要素進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查；

6、與公司至少4個客戶面談，了解上下游客戶對企業(yè)的評價和企業(yè)對客戶的影響力；

7、調(diào)查3個以上的同類企業(yè)或競爭對手，通過競爭對手的評價來發(fā)現(xiàn)擬投資企業(yè)的價值；

8、提出不少于20個關(guān)鍵問題，同樣的問題問企業(yè)中不同的人得到的結(jié)果可能是不一樣的，由此能夠發(fā)現(xiàn)一些問題；

9、與企業(yè)普通員工吃1次飯，企業(yè)高管為了融資會做很多準(zhǔn)備，但企業(yè)高管無法讓幾千個員工做準(zhǔn)備，所以和普通員工聊幾句可能得到對企業(yè)最真實的感受。舉個例子，我們有一次看完一個企業(yè)準(zhǔn)備離開，在等司機的時候我問企業(yè)保安什么時候加入的公司，保安說已經(jīng)很久沒有上班了，昨天才通知上班，這就明顯表明企業(yè)開工完全是為了應(yīng)付投資人的調(diào)查，最終放棄了對這家企業(yè)的投資。

如何評判企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和管理結(jié)構(gòu)？在中國，對股東不和的企業(yè)的投資幾乎都以失敗告終，股東之間的團結(jié)和配合非常重要。企業(yè)一定要有一個能起決定作用的核心管理層股東。另外，夫妻二人在同一個企業(yè)，尤其是所持股份差不多時，需要特別小心，在中國出過很多起這類事件，老公有錢以后出現(xiàn)小三，太太就采用非經(jīng)濟手段打擊老公，最后這個企業(yè)就會被打垮。

如何進(jìn)行股權(quán)沿革的調(diào)查？股權(quán)結(jié)構(gòu)及其歷史沿革是投資者最關(guān)心的問題。股權(quán)問題本質(zhì)上是實際控制人的問題，在調(diào)查中需要了解實際控制人是否明確及穩(wěn)定。在中國，現(xiàn)實存在的問題是，股權(quán)分布過于平均或分散，實際控制人不明確，或?qū)嶋H控制人擁有100%股權(quán)，其它關(guān)鍵人員沒有股權(quán)。投資者最青睞的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：企業(yè)存在一個領(lǐng)導(dǎo)核心，實際控制人是大股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單明晰。此外，國有轉(zhuǎn)制企業(yè)的合法性需要特別注意。

在盡職調(diào)查過程中，財務(wù)核數(shù)是非常重要的。我總結(jié)了一個新的會計等式：投資者權(quán)益=資產(chǎn)-管理成本-負(fù)債。這個等式和現(xiàn)在常見的會計等式的不同之處在于等式右邊減去了管理成本。大多數(shù)PE都是小比例股權(quán)投資，PE在企業(yè)最多只有一個董事或監(jiān)事的名額，企業(yè)日常的經(jīng)營管理PE無法參與。在中國，上市公司年報的時間是4月30日，離上一年的12月31日已過去很長時間，這期間會發(fā)生很多事情，對于企業(yè)的壞消息，PE往往是最后一個知道的。同時，在中國企業(yè)中，人和資產(chǎn)是結(jié)合在一起的，有時管理層就是實際控制人，也就是企業(yè)的owner，要換掉他很難，所以在利益上PE往往排在公司管理層后面，同時也排在公司債權(quán)人后面。一旦投資失敗PE的損失就會非常大。所以PE在財務(wù)核數(shù)時要關(guān)注一些重要指標(biāo)，比如，在企業(yè)的利潤和收入中PE更關(guān)注收入指標(biāo)，利潤是算出來的，而收入是經(jīng)過第三方驗證的。同時，流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的比例要合理，如果固定資產(chǎn)太大，折舊攤銷和財務(wù)費用會降低利潤，會導(dǎo)致企業(yè)即使銷售收入很高但卻不賺錢。

此外，投資不要相信奇跡。以我十余來年的投資經(jīng)驗來看，凡是號稱諸如“再造一個深圳”這樣的大項目全都失敗了。除非有確鑿的證據(jù)，否則不要相信超越常識的盈利能力、驚人的成長性、遠(yuǎn)高于同行的財務(wù)指標(biāo)及趨勢的突然改變。在中國再找到一個馬云或馬化騰是非常困難的，需要運氣。另外，財務(wù)核數(shù)要關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流。很多企業(yè)的現(xiàn)金流非常緊張，很多企業(yè)有利潤但沒錢發(fā)工資，沒錢買原材料，甚至沒錢交稅，這是非常致命的。

最后，在財務(wù)核數(shù)時要關(guān)注企業(yè)硬的財務(wù)指標(biāo)，即經(jīng)過第三方驗證的財務(wù)指標(biāo)，比如：1、企業(yè)工資表，通過工資表來判斷企業(yè)的人力資源能力，從平均工資水平來看企業(yè)的競爭力；2、水電費單，在中國偷稅容易偷電難，如果一個企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和用電量不匹配，就需要調(diào)查是否有問題；3、通過銀行借款判斷企業(yè)的誠信度和財務(wù)彈性，銀行貸款是授信還是通過抵押，利息上浮還是下浮，都能反映企業(yè)在銀行的信譽度和競爭力；4、通過供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競爭力，有的企業(yè)賬期非常長，現(xiàn)金流很不好，有的企業(yè)產(chǎn)品競爭力強，賬期就會比較短，甚至是先收錢后發(fā)貨；5、通過納稅判斷企業(yè)的盈利能力，中國的稅賦在全世界是比較高的，所以中國的很多民營企業(yè)都會存在稅收的問題，如果在依法納稅的前提下還有較高的收益，那企業(yè)的資質(zhì)一定不錯。

盡職調(diào)查要注重現(xiàn)場體驗。雖然調(diào)查企業(yè)需要走馬觀花，但一定要去現(xiàn)場了解企業(yè)的人文環(huán)境、工作環(huán)境、員工精神面貌等。PE有時會要求看ERP系統(tǒng)或會計數(shù)據(jù)，如果企業(yè)不愿意讓PE查看，就可能有問題，如果企業(yè)不設(shè)防則能充分展現(xiàn)出企業(yè)的自信。

綜上所述，PE喜歡簡單的項目：管理團隊簡單，商業(yè)模式簡單，股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單，投資方案也簡單。外資PE對中國的投資不理解，為什么中國幾乎90%的企業(yè)都有對賭和回購。事實上，在中國不得不做這樣的事情，因為中國的契約精神還有待提高。

本文節(jié)選自《PRIVATEEQUITY REVIEW》雜志第一期中《互聯(lián)網(wǎng)時代的中國PE投資：價值判斷與價值增值》一文。

下期預(yù)告：【干貨】在中國從事PE投資要遵循的十個原則

查看英文全文請點擊【Read More】