金融交易的標(biāo)的是利益、風(fēng)險(xiǎn)或其組合，從法律上看，金融產(chǎn)品（含金融工具）是一系列權(quán)利的載體。隨著金融創(chuàng)新日益發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)：普通財(cái)產(chǎn)權(quán)的金融化迫切需要以解決其可交易、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、流動(dòng)性作為前提，資產(chǎn)證券化已成為“優(yōu)選項(xiàng)”。財(cái)產(chǎn)權(quán)經(jīng)過資產(chǎn)證券化的熔融之后，才能更加便捷的與金融交易的數(shù)字化、電子化要求相契合。

而當(dāng)下中國資管產(chǎn)品及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來越離不開“收益權(quán)”這一極具彈性又富有爭議的概念。概言之，收益權(quán)是債權(quán)之一種。債權(quán)與物權(quán)相比，債權(quán)的創(chuàng)設(shè)、交易更加自由、便捷，富有效率。因此，大量的金融產(chǎn)品所內(nèi)含的權(quán)利主要是債權(quán)及附屬權(quán)利。收益權(quán)的豐富性與復(fù)雜性更是遠(yuǎn)超債權(quán)。比如，實(shí)踐中收益權(quán)因基礎(chǔ)資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)）的不同被相應(yīng)細(xì)分為債權(quán)收益權(quán)、股權(quán)（票）收益權(quán)、租賃收益權(quán)、票據(jù)收益權(quán)、信用證收益權(quán)產(chǎn)品、有限合伙份額收益權(quán)、私募基金份額收益權(quán)、資管產(chǎn)品份額收益權(quán)、債券收益權(quán)、保單收益權(quán)、物業(yè)收益權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益權(quán)、土地承包經(jīng)營收益權(quán)、林地經(jīng)營收益權(quán)、園區(qū)收費(fèi)收益權(quán)、路橋隧收費(fèi)收益權(quán)、海灘收益權(quán)、城市基礎(chǔ)設(shè)施（電力、熱氣等）經(jīng)營收益權(quán)、特定項(xiàng)目/資產(chǎn)（如PPP項(xiàng)目、房地產(chǎn)等）收益權(quán)等。

本文主要介紹收益權(quán)在金融創(chuàng)新中遇到的法律問題。收益權(quán)在中國目前金融領(lǐng)域“應(yīng)用場景”最多的是信托投資以及資產(chǎn)證券化行業(yè)，排除歸其為規(guī)避金融監(jiān)管怪胎的詰問外，從建設(shè)性角度看，人們的問題也是一系列的，包括：究竟什么是收益權(quán)，能否作為信托財(cái)產(chǎn)，可否作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，司法界對(duì)此類糾紛如何定性，等等。此外，還有人將收益權(quán)與受益權(quán)不加區(qū)分的使用，造成一定混淆，有必要對(duì)兩者進(jìn)行辨析。概言之，與收益權(quán)屬于約定權(quán)利不同，受益權(quán)則屬法定權(quán)利，其大類主要是信托受益權(quán)、保險(xiǎn)受益權(quán)。

收益權(quán)的規(guī)定散見于經(jīng)濟(jì)政策、司法解釋、行業(yè)主管規(guī)定、金融監(jiān)管規(guī)范。

（一）法律層面

在我國人大常委會(huì)制定的法律層面，并無收益權(quán)的直接規(guī)定，但因收益權(quán)為金錢債權(quán)，收益權(quán)可理解為該法《物權(quán)法》第二百二十三條第六項(xiàng)的“應(yīng)收賬款”范疇。

法律層面未直接規(guī)定收益權(quán)但對(duì)于公路收費(fèi)權(quán)有規(guī)定。《公路法》規(guī)定，有償轉(zhuǎn)讓公路收費(fèi)權(quán)的公路，收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓后，由受讓方收費(fèi)經(jīng)營。但是，收益權(quán)和收費(fèi)權(quán)不可等同，收費(fèi)權(quán)是收到行政法、經(jīng)濟(jì)法管理的權(quán)利，例如《公路法》規(guī)定：“受讓收費(fèi)權(quán)或者由國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資建成經(jīng)營的公路的養(yǎng)護(hù)工作，由各該公路經(jīng)營企業(yè)負(fù)責(zé)。各該公路經(jīng)營企業(yè)在經(jīng)營期間應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院交通主管部門規(guī)定的技術(shù)規(guī)范和操作規(guī)程做好對(duì)公路的養(yǎng)護(hù)工作?！庇捎谑召M(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)和期限等權(quán)利要素以及收費(fèi)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓程序、生效條件均由法律規(guī)定，屬于行政性合同，并不允許當(dāng)事人任意約定，因此，收費(fèi)權(quán)本身的轉(zhuǎn)讓和收益權(quán)的創(chuàng)設(shè)和轉(zhuǎn)讓不可劃等號(hào)。例如《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》規(guī)定，“公路收費(fèi)權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同自公路收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)之日起生效?！?/p>

公路所有權(quán)、公路收費(fèi)權(quán)、公路收費(fèi)收益權(quán)是三個(gè)層次的權(quán)利形態(tài)，分別對(duì)應(yīng)物權(quán)（有形物所有權(quán)）、收費(fèi)權(quán)（行政合同權(quán)利）、金錢債權(quán)（現(xiàn)金流受讓）。《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》規(guī)定“受讓方依法擁有轉(zhuǎn)讓期限內(nèi)的公路收費(fèi)權(quán)益，轉(zhuǎn)讓收費(fèi)公路權(quán)益的公路、公路附屬設(shè)施的所有權(quán)仍歸國家所有?！?/span>

（二）國務(wù)院行政法規(guī)與政策

國務(wù)院辦公廳2001年9月29日轉(zhuǎn)發(fā)的《國務(wù)院西部開發(fā)辦〈關(guān)于西部大開發(fā)若干政策措施的實(shí)施意見〉》（國辦發(fā)〔2001〕73號(hào)）中提出，“對(duì)具有一定還貸能力的水利開發(fā)項(xiàng)目和城市環(huán)保項(xiàng)目（如城市污水處理和垃圾處理等），探索逐步開辦以項(xiàng)目收益權(quán)或收費(fèi)權(quán)為質(zhì)押發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)”，首次明確可試行將污水處理項(xiàng)目的收益權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。

《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》規(guī)定，收費(fèi)公路權(quán)益，是指收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)、廣告經(jīng)營權(quán)、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)?！耙勒毡緱l例的規(guī)定轉(zhuǎn)讓收費(fèi)公路權(quán)益的，應(yīng)當(dāng)向社會(huì)公布，采用招標(biāo)投標(biāo)的方式，公平、公正、公開地選擇經(jīng)營管理者，并依法訂立轉(zhuǎn)讓協(xié)議。轉(zhuǎn)讓政府還貸公路權(quán)益中的收費(fèi)權(quán)，可以申請延長收費(fèi)期限，但延長的期限不得超過5年。轉(zhuǎn)讓經(jīng)營性公路權(quán)益中的收費(fèi)權(quán)，不得延長收費(fèi)期限?！?/span>

（三）司法解釋

《擔(dān)保法》司法解釋第九十七條規(guī)定“以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)出質(zhì)的，按照擔(dān)保法第七十五條第（四）項(xiàng)的規(guī)定處理?！?/p>

第七十五條第（四）項(xiàng)的規(guī)定是一個(gè)補(bǔ)充性規(guī)定，即屬于“（四）依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”，給予經(jīng)營權(quán)、收費(fèi)權(quán)作為可以出質(zhì)的權(quán)利留下了法律空間或法律依據(jù)。由于在物權(quán)法理上，質(zhì)押的前提是質(zhì)物的可讓與，因此，轉(zhuǎn)讓這些收益權(quán)也符合司法解釋所依賴的基本理論。

（四）行業(yè)主管規(guī)定

《農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)與改造工程電費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押貸款管理辦法（2000.3.1實(shí)施）》規(guī)定“本辦法所稱電費(fèi)收益權(quán)，是指電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)，按國家有關(guān)規(guī)定，經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn)，以售電收入方式，獲取一定收益的權(quán)利。電費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押，是指電網(wǎng)經(jīng)營企業(yè)以其擁有的電費(fèi)收益權(quán)作擔(dān)保，向銀行申請貸款用于農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)與改造工程的一種擔(dān)保方式?！?/p>

《國務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)目貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》（1999.4.26實(shí)施）規(guī)定，公路建設(shè)項(xiàng)目法人可以用收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押方式向國內(nèi)銀行申請抵押貸款，以省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)文件作為公路收費(fèi)權(quán)的權(quán)力證書，地市級(jí)以上交通主管部門作為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的登記部門。質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費(fèi)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。

《收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》規(guī)定，收費(fèi)公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓，是指收費(fèi)公路建成通車后，轉(zhuǎn)讓方將其合法取得的收費(fèi)公路權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給受讓方的交易活動(dòng)。國家允許依法轉(zhuǎn)讓收費(fèi)公路權(quán)益，同時(shí)對(duì)收費(fèi)公路權(quán)益的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行嚴(yán)格控制。同一個(gè)收費(fèi)公路項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)、廣告經(jīng)營權(quán)、服務(wù)設(shè)施經(jīng)營權(quán)，可以合并轉(zhuǎn)讓，也可以單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。

（五）金融監(jiān)管規(guī)范

《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》規(guī)定“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目的，暫不予備案，包括但不限于以下方式：（三）受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)；”

根據(jù)《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》（2016.04.28實(shí)施）銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕82號(hào)規(guī)定，轉(zhuǎn)出方銀行依然要對(duì)信貸資產(chǎn)全額計(jì)提資本，即會(huì)計(jì)出表，資本不出表，以防規(guī)避資本要求；出讓方銀行不得通過本行理財(cái)資金直接或間接投資本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)，不得以任何方式承擔(dān)顯性或者隱性回購義務(wù)。

銀登中心《信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》規(guī)定“本規(guī)則信貸資產(chǎn)收益權(quán)是指獲取信貸資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的本金、利息和其他約定款項(xiàng)的權(quán)利”。交易模式是按照由信托公司設(shè)立信托計(jì)劃受讓商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)收益權(quán)的模式進(jìn)行，其效果相關(guān)資產(chǎn)不計(jì)入非標(biāo)資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)而是單獨(dú)在理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)中列示即“非非標(biāo)”。

（一）股權(quán)收益權(quán)信托產(chǎn)品的個(gè)別分析

隨著金融創(chuàng)新的迅速發(fā)展，收益權(quán)被廣泛運(yùn)用于國內(nèi)金融實(shí)踐。金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)制了種類繁多的“資產(chǎn)收益權(quán)”投資產(chǎn)品。其中，股權(quán)（份）收益權(quán)信托產(chǎn)品最為常見，以下對(duì)此進(jìn)行個(gè)別分析。

該類產(chǎn)品基本概要為：

（1）信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，該信托計(jì)劃的信托受益權(quán)區(qū)分為優(yōu)先受益權(quán)與一般受益權(quán)。其中，優(yōu)先受益權(quán)認(rèn)購資金向社會(huì)投資者募集，一般受益權(quán)認(rèn)購資金向持有目標(biāo)股權(quán)的特定投資者（簡稱“持股人”）募集。

（2）信托公司以信托資金購買持股人所持目標(biāo)股權(quán)的股權(quán)收益權(quán)。該股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易是信托公司與持股人之間互負(fù)義務(wù)的買賣交易，信托公司有義務(wù)向持股人支付購買價(jià)款；持股人有義務(wù)將“目標(biāo)股權(quán)在轉(zhuǎn)讓日后產(chǎn)生的股息紅利以及持股人在約定期間內(nèi)賣出目標(biāo)股權(quán)后取得的股權(quán)賣出款”的等額資金支付給信托公司。

（3）信托公司取得持股人支付的“目標(biāo)股權(quán)股息紅利以及賣出款”等額資金后，作為信托計(jì)劃項(xiàng)下信托利益的來源，在扣除必要信托費(fèi)用后優(yōu)先向優(yōu)先受益人分配信托利益，仍有余額或其他財(cái)產(chǎn)的分配給一般受益人（持股人）后，信托計(jì)劃終止。

對(duì)于股權(quán)收益權(quán)產(chǎn)品的合法性可從多個(gè)維度加以探討：

1、股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易是信托公司與持股人之間關(guān)于“未來債權(quán)”的買賣交易，符合《合同法》的規(guī)定

股權(quán)收益權(quán)是目標(biāo)股權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，是“未來債權(quán)”。股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，持股人有義務(wù)將“目標(biāo)股權(quán)在轉(zhuǎn)讓日后產(chǎn)生的股息紅利以及持股人在約定期間內(nèi)賣出目標(biāo)股權(quán)后取得的股權(quán)賣出款”的等額資金支付給信托公司。該“股息紅利與目標(biāo)股權(quán)賣出款”可以用通俗語言概括表述為“目標(biāo)股權(quán)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流”，該未來現(xiàn)金流是持股人在未來可以享有的未來債權(quán)。

股人有權(quán)賣出目標(biāo)股權(quán)的“未來債權(quán)”，該買賣行為符合《合同法》的規(guī)定。持股人持有目標(biāo)股權(quán)，在目標(biāo)股權(quán)分配股息紅利時(shí)，當(dāng)然有權(quán)從目標(biāo)公司取得該股息紅利；同時(shí)，持股人在約定期間內(nèi)向第三人賣出目標(biāo)股權(quán)時(shí)，當(dāng)然有權(quán)從第三人處取得股權(quán)賣出款。同樣，持股人也當(dāng)然有權(quán)處分其取得的股息紅利與股權(quán)賣出款。因此，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，是持股人將“股息紅利與股權(quán)賣出款”這種未來現(xiàn)金流（未來債權(quán)）賣給信托公司的買賣交易。根據(jù)《合同法》第一百三十二條的規(guī)定，出賣人有權(quán)賣出其所有或者有權(quán)處分的標(biāo)的物；因此，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，符合《合同法》的規(guī)定。

 2、“未來債權(quán)”轉(zhuǎn)讓符合國際慣例和中國的法律實(shí)踐

“未來債權(quán)”轉(zhuǎn)讓是持股人現(xiàn)在處分其未來才能取得的資產(chǎn)（現(xiàn)金流等）。該種處分未來債權(quán)的做法既符合國際慣例，也符合中國法律。

未來債權(quán)的買賣符合國際慣例。《聯(lián)合國國際貿(mào)易應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓公約》第8條第2款規(guī)定，“2.除非另行議定，一項(xiàng)或多項(xiàng)未來應(yīng)收款的轉(zhuǎn)讓無須逐項(xiàng)應(yīng)收款轉(zhuǎn)讓辦理新的轉(zhuǎn)移手續(xù)即可具有效力?！?/p>

未來債權(quán)質(zhì)押在中國已有明文規(guī)定。中國人民銀行依據(jù)《物權(quán)法》頒布的《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》第四條規(guī)定，“本辦法所稱的應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益?！?strong>因此，以設(shè)立質(zhì)押方式處分未來債權(quán)，在中國已有明文規(guī)定。

未來債權(quán)買賣在中國已有類似案例。除股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓這種未來債權(quán)買賣交易外，中國金融實(shí)踐中已經(jīng)存在多種未來債權(quán)買賣，例如金融機(jī)構(gòu)買入“某物業(yè)未來三年的租金收入”，金融機(jī)構(gòu)買入“某高速公路未來五年的通行費(fèi)收入”。因此，未來債權(quán)在中國已經(jīng)有其他類似案例。

3、將股權(quán)收益權(quán)理解為股權(quán)的自益權(quán)并不準(zhǔn)確

在公司制度下，股權(quán)是股東對(duì)公司享有的權(quán)利，主要有“表決權(quán)（參與公司管理）與自益權(quán)（取得股息紅利以及在公司破產(chǎn)時(shí)取得剩余財(cái)產(chǎn)）”兩項(xiàng)權(quán)能。表決權(quán)與自益權(quán)都不能從股權(quán)中分割出來、獨(dú)立轉(zhuǎn)讓。也就是說：只有股東才有權(quán)從目標(biāo)公司取得股息紅利，不是股東的人不可能從目標(biāo)公司取得股息紅利。

因此，有部分人可能誤認(rèn)為信托業(yè)務(wù)中的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是指“持股人自己保留了股權(quán)表決權(quán)，而將從目標(biāo)公司收取股息紅利等的權(quán)利轉(zhuǎn)讓給信托公司”，從而認(rèn)為股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易不合法。但是，信托項(xiàng)目法律文本中對(duì)“股權(quán)收益權(quán)”的定義，意指轉(zhuǎn)讓人將股票的處置收益及股票在約定收益期間所實(shí)際取得的股息及紅利、紅股、配售、新股認(rèn)股權(quán)證等孳息轉(zhuǎn)付給受讓人，可見，信托業(yè)務(wù)中的“股權(quán)收益權(quán)”是“在買賣關(guān)系中信托公司對(duì)持股人享有的金錢債權(quán)”，而并非是指“在股權(quán)關(guān)系中股東對(duì)目標(biāo)公司享有的收益權(quán)”，則該種誤解就會(huì)消失。

4、股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的會(huì)計(jì)處理

會(huì)計(jì)處理應(yīng)該是從業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)出發(fā)考慮，充分反映投資人享有的權(quán)利，同時(shí)要符合新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定。從本例的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)可以看出，出售股權(quán)收益權(quán)是融資方融通資金的一種方式，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓是基于金融市場的需要產(chǎn)生的，是金融市場交易的一種金融產(chǎn)品。既然是一種金融產(chǎn)品，符合金融工具的定義，故應(yīng)適用《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)—金融工具確認(rèn)和計(jì)量》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》兩個(gè)具體準(zhǔn)則。從投資人的角度，股權(quán)收益權(quán)可以被視作一種金融產(chǎn)品的購入，遵照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)—金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；而從融資人的角度，股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓可以視作金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)出，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

（二）資產(chǎn)收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)的一般性解釋

1、資產(chǎn)收益權(quán)非屬于物權(quán)

股權(quán)收益權(quán)指示資產(chǎn)收益權(quán)的一種，那么上述觀點(diǎn)能否推而廣之？首先，收益權(quán)的性質(zhì)是什么，是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)能還是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中轉(zhuǎn)讓方和受讓方之間創(chuàng)設(shè)的債權(quán)債務(wù)？這是在理論上解釋的起點(diǎn)。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為收益權(quán)是基礎(chǔ)權(quán)利不可分割的組成部分，是基礎(chǔ)權(quán)利的一個(gè)權(quán)能，因此轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的是權(quán)能的一部分。這種觀點(diǎn)具有一定迷惑性，但抽絲剝繭，特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同系轉(zhuǎn)讓方與受讓方構(gòu)建了一個(gè)新的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，該債權(quán)債務(wù)關(guān)系與原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)無關(guān)，原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)只確定收益權(quán)對(duì)應(yīng)的債權(quán)的金額，即基于原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融衍生品（金融合約）。因此，特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，轉(zhuǎn)讓的特定資產(chǎn)收益權(quán)并非資產(chǎn)所有權(quán)中四項(xiàng)權(quán)能（占有、使用、收益、處分）中分離出來的一項(xiàng)權(quán)能。收益權(quán)法律關(guān)系是基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人（物業(yè)所有人、持股人）與信托公司之間的債權(quán)關(guān)系，而不是物權(quán)、股權(quán)關(guān)系。在物權(quán)法中，所有權(quán)的四項(xiàng)權(quán)能中的“收益權(quán)”，是指所有權(quán)人利用“物”取得收益的權(quán)利，但如果所有權(quán)人賣掉了“物”，所有權(quán)人對(duì)“物”也就不再享有所有權(quán)，因此“賣掉物”所產(chǎn)生的金錢并不是所有權(quán)中“收益權(quán)”的權(quán)能內(nèi)容。但是，在收益權(quán)信托業(yè)務(wù)中，收益權(quán)所指稱的“信托公司有權(quán)請求基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人支付的金錢”主要是指賣出基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的金錢。以“物業(yè)收益權(quán)”為例，“物業(yè)所有權(quán)”中的“收益權(quán)”僅僅是指物業(yè)租金收益部分，而“物業(yè)收益權(quán)信托業(yè)務(wù)”中的“收益權(quán)”主要是指物業(yè)所有人賣出物業(yè)后的變現(xiàn)價(jià)款部分。

因此，“收益權(quán)信托產(chǎn)品中的收益權(quán)”，并不是指物權(quán)法中關(guān)于所有權(quán)四項(xiàng)權(quán)能中的“收益權(quán)”。也正因?yàn)槿绱耍行┬磐泄窘?jīng)常在收益權(quán)信托業(yè)務(wù)中使用“資產(chǎn)受益權(quán)”（例如股權(quán)受益權(quán)、物業(yè)受益權(quán)等）而非“收益權(quán)”的概念，目的就是為了避免被誤解為所有權(quán)四項(xiàng)權(quán)能中的“收益權(quán)”。

2、資產(chǎn)收益權(quán)是無名合同債權(quán)、未來金錢債權(quán)，受合同法等規(guī)范和保護(hù)

（1）收益權(quán)信托產(chǎn)品中的收益權(quán)，是無名合同債權(quán)

中國《合同法》的“分則”中規(guī)定了“買賣合同、贈(zèng)與合同、借款合同、租賃合同、融資租賃合同、承攬合同”等十五類有名合同，《合同法》的“分則”中沒有規(guī)定的、上述十五類有名合同之外的合同（例如“旅游合同”、“美容合同”等）稱為“無名合同”。《合同法》“分則”中未明文規(guī)定的合同，同樣是有效的、并受《合同法》保護(hù)的合同種類。

因此，收益權(quán)信托產(chǎn)品中廣泛使用的“物業(yè)收益權(quán)”、“股權(quán)收益權(quán)”等概念，都屬于信托公司在日常業(yè)務(wù)中對(duì)于無名合同債權(quán)的一種命名。

（2）資產(chǎn)收益權(quán)信托產(chǎn)品中的收益權(quán)，是未來金錢債權(quán)

資產(chǎn)收益權(quán)信托產(chǎn)品中的收益權(quán)交易，并不是如普通的買賣合同那樣“以錢買物”，而是“以錢買錢”，即以現(xiàn)在的錢（信托計(jì)劃向基礎(chǔ)資產(chǎn)所有人支付的對(duì)價(jià)資金）買未來的錢（基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流）。因此，收益權(quán)信托產(chǎn)品中的收益權(quán)交易，在現(xiàn)在以及未來都不以取得“物”為目的，而是金融交易的一種形態(tài)。

由于資產(chǎn)的種類很多，我們抽象出來某一類資產(chǎn)作為標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)關(guān)系指標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)持有人與標(biāo)的資產(chǎn)持有人因合同約定而創(chuàng)設(shè)形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。該等債權(quán)債務(wù)關(guān)系項(xiàng)下，標(biāo)的資產(chǎn)持有人為債務(wù)人，標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)持有人為債權(quán)人。標(biāo)的資產(chǎn)持有人負(fù)有按標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的下列收入金額與標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)持有人進(jìn)行結(jié)算的義務(wù)：標(biāo)的資產(chǎn)在任何情形下的賣出收入；標(biāo)的資產(chǎn)因損毀、滅失等原因而獲得賠償、代位權(quán)利等取得的收入；標(biāo)的資產(chǎn)的從物、從權(quán)利、附著物、附合物、加工物、孳息及代位物因賣出或因毀損、滅失等原因獲得賠償、代位權(quán)利等取得的收入中應(yīng)歸屬于標(biāo)的資產(chǎn)持有人的部分；標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的其他收入。標(biāo)的資產(chǎn)持有人應(yīng)在約定的期限按上述收入的金額與標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)持有人進(jìn)行結(jié)算與支付。標(biāo)的資產(chǎn)持有人按上述收入的金額與標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)持有人進(jìn)行結(jié)算支付后，標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)即消滅。

收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中，受讓方受讓的標(biāo)的資產(chǎn)收益權(quán)是基于標(biāo)的資產(chǎn)形成的轉(zhuǎn)讓方與受讓方之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，除轉(zhuǎn)讓合同另有約定外，標(biāo)的資產(chǎn)相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)仍由轉(zhuǎn)讓方享有與受讓方無關(guān)。受讓方承諾不干預(yù)轉(zhuǎn)讓方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)權(quán)利的正常行使。受讓方依據(jù)合同享有權(quán)利，不向第三方主張對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)享有所有權(quán)。值得注意的是，由于特定資產(chǎn)收益權(quán)是新的債權(quán)債務(wù)，與基礎(chǔ)資產(chǎn)無關(guān)。轉(zhuǎn)讓方是否轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)與是否履行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同無關(guān)。收益權(quán)受讓方僅有權(quán)要求收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方對(duì)特定資產(chǎn)收益權(quán)進(jìn)行結(jié)算的權(quán)利，無權(quán)指令轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3、“收益權(quán)”作為信托財(cái)產(chǎn)的法律可行性，著重討論“確定性”

委托人用于設(shè)立信托的信托財(cái)產(chǎn)，就其性質(zhì)而言，主要表現(xiàn)為積極性、可轉(zhuǎn)讓性及確定性這三種最基本的特性。對(duì)于前兩個(gè)特征，理論上無爭議，積極財(cái)產(chǎn)是能給權(quán)利人帶來實(shí)際財(cái)產(chǎn)權(quán)利增長或可得利益增加的財(cái)產(chǎn)或者財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。“收益權(quán)”因資產(chǎn)可帶來收益，是積極財(cái)產(chǎn)。就可轉(zhuǎn)讓性，因“收益權(quán)”屬于財(cái)產(chǎn)性的權(quán)利，非人身權(quán)，故權(quán)利人可以通過轉(zhuǎn)讓這一創(chuàng)設(shè)行為實(shí)現(xiàn)其財(cái)產(chǎn)價(jià)值。 但對(duì)于資產(chǎn)收益權(quán)是否符合確定性之要件，則存在不同理解甚至爭議。

大陸法系信托法用“財(cái)產(chǎn)權(quán)已轉(zhuǎn)移”這一要件替代信托財(cái)產(chǎn)確定性要件。中國法律體系屬于大陸法系，大陸法系信托法很少將確定性作為信托的要件，而改用“財(cái)產(chǎn)權(quán)已轉(zhuǎn)移”這一要件加以替代，如日本《信托法》、臺(tái)灣《信托法》均未將“確定性”一詞作為信托成立生效的要件之一，中國《信托法》唯一采用確定性。

我國《信托法》第七條規(guī)定：“設(shè)立信托，必須有確定的信托財(cái)產(chǎn)，并且該信托財(cái)產(chǎn)必須是委托人合法所有的財(cái)產(chǎn)?！毙磐胸?cái)產(chǎn)，是指受托人因承諾信托而取得的財(cái)產(chǎn)。受托人因信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用、處分或者其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)，也歸入信托財(cái)產(chǎn)。信托的本質(zhì)是“受人之托，代人理財(cái)”，信托是一種財(cái)產(chǎn)管理制度，其載體是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)本法規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)是委托人將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，并由受托人以自己的名義進(jìn)行管理或者處分的財(cái)產(chǎn)。從信托的成立看，委托人不將信托財(cái)產(chǎn)委托給受托人，信托就無由成立；從信托的運(yùn)作看，受托人的活動(dòng)是圍繞著信托財(cái)產(chǎn)的管理或者處分而展開的，沒有信托財(cái)產(chǎn)，受托人的活動(dòng)和受益人的利益將會(huì)失去存在的基礎(chǔ)；從信托的存續(xù)看，如果信托財(cái)產(chǎn)不復(fù)存在，信托關(guān)系就會(huì)消滅。因此，信托是以信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)的法律關(guān)系，沒有確定的信托財(cái)產(chǎn)，就沒有信托。所以，本條規(guī)定設(shè)立信托必須具有確定的信托財(cái)產(chǎn)。這就要求信托財(cái)產(chǎn)必須與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，信托財(cái)產(chǎn)必須與受托人的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，信托財(cái)產(chǎn)必須與其他信托財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。

將來債權(quán)可能因?yàn)槠湮磥砦幢匾欢òl(fā)生，或即使發(fā)生金額仍不能確定，所以是否符合信托財(cái)產(chǎn)確定性之要件，存在疑問。

由于我國《信托法》關(guān)于何謂信托財(cái)產(chǎn)確信，語焉不詳，所以有必要從信托制度起源的英美法系尋找確定一詞的真實(shí)含義；又由于我國為大陸法系，也要從大陸法系立法實(shí)踐中汲取精華，為我國解釋信托財(cái)產(chǎn)確定性找到合乎法理的標(biāo)準(zhǔn)。

從促進(jìn)交易的原則，對(duì)于具體的資產(chǎn)收益權(quán)不能一概而論認(rèn)為其因不確定而致信托無效，理由如下：

（1）信托財(cái)產(chǎn)確定性的時(shí)間界限

信托財(cái)產(chǎn)確定性是指設(shè)立時(shí)委托人交付受托人設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)具有確定性，并不指后續(xù)信托財(cái)產(chǎn)的確定性，因?yàn)楹罄m(xù)信托財(cái)產(chǎn)可能一直處于變動(dòng)之中，在信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用過程中，以信托資金受讓的標(biāo)的是否具有確定性，并不影響信托本身的有效性。因此，如果以資金信托設(shè)立后的信托資金購買資產(chǎn)收益權(quán)，在信托端因資金信托的信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立之初為資金，自然成立無疑問；在交易端，則因運(yùn)用信托資金與資產(chǎn)原始權(quán)益人通過契約達(dá)成收益權(quán)的買賣合同，因購入資產(chǎn)收益權(quán)而成為信托財(cái)產(chǎn)之一，法理和法律上也無障礙。如以資產(chǎn)收益權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)設(shè)立財(cái)產(chǎn)權(quán)信托則問題較為復(fù)雜。

（2）資產(chǎn)收益權(quán)的范圍包括本金（原物價(jià)值）

如果資產(chǎn)收益權(quán)自開始設(shè)立時(shí)為不確定，則設(shè)立信托存在疑問，然而，應(yīng)該特別注意的是，我國信托法同其他大陸法系的立法例，著意強(qiáng)調(diào)信托財(cái)產(chǎn)之同一性，將受托人接受的信托財(cái)產(chǎn)及其運(yùn)用產(chǎn)生的任何收入和孳息一并歸入 “信托財(cái)產(chǎn)”。而且，資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品中收益權(quán)并不限于所謂增值收益，其范圍包括原物/本金和孳息/增值。由此，如果信托合同明確將“收益權(quán)”僅僅定義為未來的純收益（增值），因純收益本身的不確定，信托財(cái)產(chǎn)即不確定。如果信托財(cái)產(chǎn)所說的收益權(quán)，包括原物（及/或變價(jià)本金）和未來收益，因原物及變價(jià)本金一般屬于確定的，該信托財(cái)產(chǎn)為確定。

（3）日本信托法提供了參考

1922的《日本信托業(yè)法》第四條規(guī)定，信托公司只能受托管理下列財(cái)產(chǎn)：金錢、有價(jià)證券、金錢債權(quán)、動(dòng)產(chǎn)、土地及其定著物、地上權(quán)及土地租借權(quán)。但2004年修訂后的《日本信托業(yè)法》，則刪除了此項(xiàng)規(guī)定。就信托之對(duì)象做出了明確規(guī)定：沒必要必須是可以具體名稱相稱的成熟性權(quán)利，只要是可通過計(jì)算得出有金錢價(jià)值的積極財(cái)產(chǎn)，而且可從委托人的財(cái)產(chǎn)中分離出來的皆可包含于其對(duì)象之中。

（4）英美法系判例法對(duì)確定性的界定

英國在奈特訴奈特（Knightv Knight）案（1840）中，法官認(rèn)為，作為一個(gè)明示的私益信托，應(yīng)該具備創(chuàng)設(shè)信托的明確的信托意圖、確定的信托標(biāo)的和確定的受益人。這被后世尊稱為信托“三確定性”原則。此后英美法不斷通過判例將確定性原則加以豐富和周延，根據(jù)這些判例，信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)從委托人的自有財(cái)產(chǎn)中隔離和指定出來，應(yīng)當(dāng)在數(shù)量或邊界上確定，不能帶有變量，不能可多可少含混不清，例如表述為“財(cái)產(chǎn)大部分”即屬之。

（5）中國最高院指導(dǎo)案例已承認(rèn)資產(chǎn)收益權(quán)符合確定性要求

最高院公報(bào)2016年第12期公布（2016）最高法民終19號(hào)判決，該判決對(duì)“資產(chǎn)收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)的確定性”問題進(jìn)行分析：“信托法律關(guān)系中信托財(cái)產(chǎn)的確定是要求信托財(cái)產(chǎn)從委托人自有財(cái)產(chǎn)中隔離和指定出來，而且在數(shù)量和邊界上應(yīng)當(dāng)明確，即，信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有明確性和特定性，以便受托人為實(shí)現(xiàn)信托目的對(duì)其進(jìn)行管理運(yùn)用、處分?！北景钢?，當(dāng)事人在《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定，股票收益權(quán)內(nèi)容具體的股票的處置收益及股票在約定收益期間所實(shí)際取得的股息及紅利、紅股、配售、新股認(rèn)股權(quán)證等孳息。該約定明確了股票收益權(quán)的數(shù)量、權(quán)利內(nèi)容及邊界，已經(jīng)使得信托取得的涉訴股票收益權(quán)明確和特定，受托人也完全可以管理運(yùn)用該股票收益權(quán)。所以，信托財(cái)產(chǎn)無論是資金，還是受托人以上述資金取得的股票收益權(quán)，均系確定。

綜上，資產(chǎn)收益權(quán)可以通過金錢來衡量其價(jià)值，且是一項(xiàng)積極財(cái)產(chǎn)，而且資產(chǎn)收益權(quán)可與標(biāo)的資產(chǎn)相分離，因此資產(chǎn)收益權(quán)可作為設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。雖然“收益權(quán)”在合同訂立時(shí)歸屬將來債權(quán)，非現(xiàn)實(shí)債權(quán)，但如果在信托文件和交易文件中明確有關(guān)收益權(quán)產(chǎn)生的基礎(chǔ)、范圍、價(jià)值計(jì)算方式方法和支付結(jié)算時(shí)間，實(shí)踐中可認(rèn)定為信托財(cái)產(chǎn)被“確定”。

盡管資產(chǎn)收益權(quán)本身引發(fā)了和正在引發(fā)著各種爭議，以資產(chǎn)收益權(quán)直接或者間接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要板塊。其情形分為：資產(chǎn)收益權(quán)直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，或者，資產(chǎn)收益權(quán)本身不適合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，附加信托受益權(quán)將資產(chǎn)收益權(quán)作為底層資產(chǎn)而將信托受益權(quán)作為直接基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（一）直接作為ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)

當(dāng)前各類收益權(quán)ABS不斷涌現(xiàn)，包括票據(jù)收益權(quán)、園區(qū)收益權(quán)、光伏項(xiàng)目收益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)、學(xué)費(fèi)收費(fèi)收益權(quán)等等，層出不窮。監(jiān)管部門因勢利導(dǎo)，對(duì)此類業(yè)務(wù)展開定向督導(dǎo)。

深交所在《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》規(guī)定，“基礎(chǔ)資產(chǎn)界定為收益權(quán)主要關(guān)注以下方面：（1）現(xiàn)行法律法規(guī)或司法解釋已明確規(guī)定該財(cái)產(chǎn)權(quán)利為收益權(quán)，或者基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的收費(fèi)具有明確的法律依據(jù)；（2）法律意見書應(yīng)當(dāng)對(duì)該資產(chǎn)界定為收益權(quán)及其法律依據(jù)發(fā)表明確意見。”

由于法律意見書對(duì)資產(chǎn)收益權(quán)及其法律依據(jù)明確發(fā)表意見的前提，其實(shí)也是應(yīng)該以法律法規(guī)的約定為準(zhǔn)，所以，深交所其實(shí)就是要求資產(chǎn)收益權(quán)必須具有法律依據(jù)。

法律規(guī)范依據(jù)有兩類：第一類直接明確“某收益權(quán)”的法律規(guī)范，前文已有總結(jié)。第二類是行政合同授權(quán)依據(jù)：某收益權(quán)雖然沒有法律的明確界定，但所依據(jù)的收費(fèi)權(quán)利有著充分的法律支撐，如供水、供熱、公交、電力、污水處理等城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的收益一般是基于行政審批具有行政許可的性質(zhì)，具有壟斷、排他的特點(diǎn)，因此也屬于“基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的收費(fèi)具有明確的法律依據(jù)”。 

如果將資產(chǎn)收益權(quán)直接作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，除了需滿足上述特殊的具體的標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該滿足一般性的標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)所有資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的共同標(biāo)準(zhǔn)，包括積極標(biāo)準(zhǔn)和消極標(biāo)準(zhǔn)。積極標(biāo)準(zhǔn)可概括為合法合規(guī)、權(quán)屬明晰、可特定化等。消極標(biāo)準(zhǔn)即為不得為“負(fù)面清單”所禁止收益權(quán)，例如產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)；待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)；但當(dāng)?shù)卣C明已列入國家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外；以地方政府為直接或間接債務(wù)人，或者以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的收益權(quán)。但例外的情形是，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》，“退出類”平臺(tái)公司的收費(fèi)權(quán)滿足了“為社會(huì)提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，最終由使用者付費(fèi)，實(shí)行收支兩條線管理，?？顚Ｓ?，并約定了明確的費(fèi)用返還安排”的相關(guān)條件，則以此類收費(fèi)權(quán)為基礎(chǔ)的收益權(quán)應(yīng)可直接作為ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（二）作為ABS底層資產(chǎn)

對(duì)于既非法定收益權(quán)又沒有明確的收費(fèi)法律依據(jù)，但卻具備收益性質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可選擇通過加設(shè)SPT（特殊目的信托）的方式將底層收益特定化為“信托受益權(quán)”，進(jìn)而構(gòu)建了“雙SPV”解決“底層資產(chǎn)-資產(chǎn)收益權(quán)”的問題，以滿足資產(chǎn)證券化中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。  

底層資產(chǎn)是指產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等，也包括可產(chǎn)生現(xiàn)金流的各類不能或不宜交付、過戶的權(quán)益。雙SPV中的信托結(jié)構(gòu)或私募基金結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)的就是資產(chǎn)端，通過信托、私募基金等將原來不能轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)或私募基金份額，將分離出來的該類可轉(zhuǎn)讓權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。同時(shí)，考慮對(duì)底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行質(zhì)押、專戶管理等特定化、可對(duì)抗第三人的法律舉措。

一般來說，雙SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托受益權(quán)，信托資金的運(yùn)用基本上是信托貸款，底層資產(chǎn)為資產(chǎn)收益權(quán)通常以質(zhì)押以及監(jiān)管現(xiàn)金流來完成特定化，透過這些信托受益權(quán)ABS產(chǎn)品法律文件的背后，看到的本質(zhì)仍然是對(duì)底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流的分割、管控和歸集，而不是僅僅對(duì)信托受益權(quán)這個(gè)“名義基礎(chǔ)資產(chǎn)”進(jìn)行管理和分割，甚至不限于對(duì)信托受益權(quán)對(duì)應(yīng)的“二層基礎(chǔ)資產(chǎn)”例如信托貸款的管理。例如，星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是首單集合信托受益權(quán)ABS產(chǎn)品，該ABS產(chǎn)品規(guī)模為13.5億元，其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模為12.5億元，由合格投資者認(rèn)購，次級(jí)規(guī)模為1億元，由北京星美匯餐飲管理有限公司全額認(rèn)購；項(xiàng)目期限分為1-5年期五檔，到期一次還本付息?；A(chǔ)資產(chǎn)為由華寶信托所設(shè)立的華寶星美國際影院集合資金信托計(jì)劃的信托受益權(quán)，主要用于向星美13家院線及分公司發(fā)放信托貸款，還款來源為23家借款人因進(jìn)行電影放映經(jīng)營而對(duì)購票人所取得的票房收入。

信托受益權(quán)ABS的最本質(zhì)要求仍然落腳到信托貸款背后的還款來源——包括第一還款來源和第二還款來源。尤其是第一還款來源，通常為企業(yè)主業(yè)的應(yīng)收款，通過對(duì)底層資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流進(jìn)行“質(zhì)押”達(dá)到特定化和對(duì)抗第三人的效果，通過監(jiān)管現(xiàn)金流設(shè)立各類賬戶以及設(shè)立層層監(jiān)控和轉(zhuǎn)付歸集機(jī)制，將底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流，如同地下巖層中的原油通過可控的管道安全進(jìn)入煉油廠并最終進(jìn)入油品銷售環(huán)節(jié)，要通過收款權(quán)屬的質(zhì)押設(shè)計(jì)以及層層控制，最終確保最底層的現(xiàn)金流歸入信托貸款還款池，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)信托受益權(quán)的兌付，以及相應(yīng)的，完成專項(xiàng)計(jì)劃ABS的兌付流程。如，星美國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃星美13家院線因進(jìn)行電影放映經(jīng)營而對(duì)購票人所取得的票房收入，成為需要最為關(guān)注的底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流，該計(jì)劃對(duì)此進(jìn)行了應(yīng)收款質(zhì)押和現(xiàn)金流的各類管控設(shè)置。

鑒于信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS日益普遍，監(jiān)管部門對(duì)信托受益權(quán)ABS進(jìn)行督導(dǎo)，區(qū)分為單一信托受益權(quán)ABS和多筆信托受益權(quán)ABS，這些規(guī)定也體現(xiàn)了雙SPV模式的產(chǎn)品合規(guī)要求。

對(duì)于單一信托受益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，2016年證監(jiān)會(huì)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》規(guī)定的關(guān)注要點(diǎn)包括：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)滿足現(xiàn)金流獨(dú)立、持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測的要求；（2）依據(jù)穿透原則對(duì)應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，同時(shí)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)具備風(fēng)險(xiǎn)分散的特征。（3）無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)為多筆信托受益權(quán)的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，深交所發(fā)布了新修訂的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》建議依據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)可控、底層穿透、一一對(duì)應(yīng)、充分披露”的原則，重點(diǎn)關(guān)注以下方面：

（1）關(guān)注信托公司的信譽(yù)及責(zé)任：信托公司（即信托計(jì)劃受托人）經(jīng)營狀況良好，內(nèi)控制度健全，最近一年未因重大違法違規(guī)行為受到行政處罰；信托公司作為受托人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)收取信托貸款的本金及利息，與管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）簽訂《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，約定專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的有關(guān)貸款管理、權(quán)利義務(wù)關(guān)系、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)監(jiān)督等內(nèi)容。

（2）對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬要求：原始權(quán)益人合法、獨(dú)立擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，能夠進(jìn)行完全控制和處置基礎(chǔ)資產(chǎn)；原始權(quán)益人若為信托產(chǎn)品、基金子公司資管產(chǎn)品、證券公司資管產(chǎn)品或銀行理財(cái)產(chǎn)品等，不得為專項(xiàng)計(jì)劃提供差額補(bǔ)足、回購等安排，其運(yùn)營狀況不得對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響。

（3）底層資產(chǎn)的要求：入池資產(chǎn)底層法律關(guān)系簡單明了，信托類型為資金信托或者法律關(guān)系清晰明確的財(cái)產(chǎn)權(quán)信托；依據(jù)穿透原則，信托計(jì)劃可以一一對(duì)應(yīng)到底層的債務(wù)人，債權(quán)債務(wù)關(guān)系明晰，標(biāo)準(zhǔn)化程度高；信托計(jì)劃不存在現(xiàn)金流重構(gòu)、結(jié)構(gòu)化分層。

（4）資金投向合法合規(guī)：信托計(jì)劃資金投向不得違反負(fù)面清單、國家產(chǎn)業(yè)政策及監(jiān)管要求，借款人不得為融資平臺(tái)公司；鼓勵(lì)投向高新技術(shù)行業(yè)、綠色產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整重點(diǎn)支持行業(yè)等國家政策支持的行業(yè)。

（5）底層資產(chǎn)的分散性：信托受益權(quán)的底層資產(chǎn)應(yīng)在地區(qū)、行業(yè)上具備一定的分散性；單一債務(wù)人未償還本金余額占比超過10%的，應(yīng)按照證監(jiān)會(huì)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》中重要債務(wù)人的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行披露，披露內(nèi)容包括但不限于其所在行業(yè)的相關(guān)情況、償債能力分析、項(xiàng)目發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)于該借款人的資信評(píng)價(jià)說明及還款來源分析、增信狀況等。

（6）盡職調(diào)查：計(jì)劃管理人應(yīng)組織第三方中介機(jī)構(gòu)（律師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師等）按照嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)對(duì)合格借款人進(jìn)行盡職調(diào)查，包括但不限于對(duì)所有入池資產(chǎn)的原始審批文件、交易文件；管理人在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，建立嚴(yán)格的管理制度，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測及防控機(jī)制，進(jìn)行充分的信息披露。

（7）增信措施：對(duì)于存續(xù)期內(nèi)出現(xiàn)不符合初始入池標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者底層資產(chǎn)發(fā)生違約情形，設(shè)置合理的資產(chǎn)替換或外部增信安排，觸發(fā)機(jī)制和操作流程明確；設(shè)置合理的風(fēng)險(xiǎn)自留安排。

與收益權(quán)相關(guān)的，還有受益權(quán)，甚至還存在機(jī)構(gòu)或者文件中混用的情形。受益權(quán)最多運(yùn)用的場合是信托關(guān)系、保險(xiǎn)關(guān)系，系由特別法規(guī)定的法律權(quán)利。

人身保險(xiǎn)合同受益權(quán)制度的目標(biāo)：死亡保險(xiǎn)的被保險(xiǎn)人因保險(xiǎn)事故的發(fā)生無法領(lǐng)取死亡保險(xiǎn)金，為尊重其對(duì)自己死亡保險(xiǎn)金請求權(quán)的處置意愿而特別創(chuàng)設(shè)的法律制度。我國《保險(xiǎn)法》雖然未對(duì)受益權(quán)進(jìn)行直接的界定，但對(duì)受益人進(jìn)行了定義。人身保險(xiǎn)合同的受益人，是專指人身保險(xiǎn)合同中由被保險(xiǎn)人或者投保人指定的享有保險(xiǎn)金請求權(quán)的人。受益權(quán)是受益人依法享有的保險(xiǎn)金請求權(quán)，該權(quán)利的來源是被保險(xiǎn)人保險(xiǎn)金請求權(quán)的讓與。其他與保險(xiǎn)合同相關(guān)的權(quán)利，如保險(xiǎn)合同變更和解除權(quán)、保險(xiǎn)費(fèi)返還請求權(quán)、保險(xiǎn)單現(xiàn)金價(jià)值返還請求權(quán)、人身保險(xiǎn)單質(zhì)押借款權(quán)和取得紅利的權(quán)利等，除合同另有約定，原則上應(yīng)屬于投保人享有，不屬于受益權(quán)的范疇。通行的觀點(diǎn)認(rèn)為受益權(quán)不是既得權(quán)而是期待權(quán)，若權(quán)利人未放棄變更或者撤銷等處分權(quán)，權(quán)利人可以在保險(xiǎn)事故發(fā)生前隨時(shí)變更或者撤銷其指定使受益權(quán)消滅。只有在保險(xiǎn)事故發(fā)生后，這種權(quán)利才轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的財(cái)產(chǎn)權(quán)即債權(quán)。

信托受益權(quán)指的是基于委托人將財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)交付給受托人后，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)經(jīng)過管理、運(yùn)營和處置所產(chǎn)生的財(cái)產(chǎn)及其孳息（即信托利益）享有的所有權(quán)。信托受益權(quán)性質(zhì)有債權(quán)說、債權(quán)兼物權(quán)說、獨(dú)立權(quán)利說等。

資產(chǎn)收益權(quán)與受益權(quán)存在一定共同點(diǎn)，如受益權(quán)與收益權(quán)均可涉及財(cái)產(chǎn)權(quán)內(nèi)容。其區(qū)別可概括為：

（1）“資產(chǎn)收益權(quán)”屬于約定權(quán)利，是金錢債權(quán)；受益權(quán)是特別法規(guī)定的獨(dú)立權(quán)利，法定權(quán)利，伴有債權(quán)、物權(quán)、人身權(quán)的混合因素。資產(chǎn)收益權(quán)是由交易雙方根據(jù)其依附的基礎(chǔ)權(quán)利的不同以及交易的特殊需要，以合約方式對(duì)其內(nèi)涵與外延加以約定。而受益權(quán)的內(nèi)容包括內(nèi)含和外延由特別法規(guī)定。

（2）“資產(chǎn)收益權(quán)”對(duì)基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)或權(quán)利的現(xiàn)金流和權(quán)利狀態(tài)具有關(guān)聯(lián)性，但一旦設(shè)立則與基礎(chǔ)權(quán)利相互獨(dú)立。受益權(quán)本身為獨(dú)立權(quán)利。

（3）資產(chǎn)收益權(quán)的實(shí)現(xiàn)需要積極主動(dòng)的行為，一般有對(duì)價(jià)；而受益權(quán)（第三人）常為單純受益的權(quán)利，甚至無需對(duì)價(jià)。

目前對(duì)于收益權(quán)的法律屬性認(rèn)定，司法界通說為債權(quán)之一種，但具體理由則包括無名合同說、收益權(quán)能債權(quán)屬性說、特定業(yè)務(wù)說、貸款本質(zhì)說、將來債權(quán)說。可以說，司法界并不認(rèn)為收益權(quán)是物權(quán)或者物權(quán)的收益權(quán)能，而是納入債權(quán)的大范疇內(nèi)，但具體的認(rèn)識(shí)則不一致。

（一）無名合同說

關(guān)于河北衡水銀行“蘿卜章”案其中涉及對(duì)資產(chǎn)收益權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定。

相關(guān)案情簡介：2013年5月30日，長春農(nóng)商銀行（甲方）與衡水銀行站前支行（乙方）簽訂《受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，主要內(nèi)容有：鑒于聯(lián)訊證券發(fā)起設(shè)立了“聯(lián)訊證券-興業(yè)銀行定向資產(chǎn)管理計(jì)劃”（以下簡稱“本管理計(jì)劃”），根據(jù)甲方與聯(lián)訊證券、興業(yè)銀行股份有限公司（以下簡稱興業(yè)銀行）簽署的編號(hào)為（DX）聯(lián)訊-興業(yè)-合同2013第001號(hào)的《聯(lián)訊證券-興業(yè)銀行定向資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同》（以下簡稱《定向資產(chǎn)管理合同》）約定，甲方以其合法擁有或其合法管理并有權(quán)處分的資金擁有本管理計(jì)劃項(xiàng)下受益權(quán)。受益權(quán)對(duì)應(yīng)的委托資金本金總計(jì)人民幣（大寫）貳億貳仟萬元整，（小寫）￥220,000,000元，委托期限自2013年5月31日起至2015年12月1日止，扣除各項(xiàng)費(fèi)用后的預(yù)期收益率為8%（年）。長春農(nóng)商銀行（委托人）通過與聯(lián)訊證券（管理人）、興業(yè)銀行（托管人）簽訂并履行了《定向資產(chǎn)管理合同》以及此后聯(lián)訊證券與山東信托簽訂并履行《山東信托——元朔3號(hào)單一資金信托合同》（以下簡稱“《單一資金信托合同》”）、山東信托（貸款人）與新勝煤場（借款人）簽訂并履行《信托貸款合同》的方式，最終向新勝煤場發(fā)放信托貸款人民幣22,000萬元整。后因新勝煤場未還款引起一系列糾紛。其中庭審中涉及受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)。

法院認(rèn)為，對(duì)于《受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的性質(zhì)及法律后果，應(yīng)根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議本身內(nèi)容約定進(jìn)行分析。從協(xié)議條款的內(nèi)容來看，該協(xié)議所體現(xiàn)的雙方當(dāng)事人真實(shí)意思表示為：衡水銀行站前支行在特定日期或者滿足特定條件時(shí)，受讓長春農(nóng)商銀行與聯(lián)訊證券所簽訂的《定向資產(chǎn)管理合同》項(xiàng)下的受益權(quán)并支付受讓價(jià)款，其合同條款之中并無衡水銀行站前支行對(duì)長春農(nóng)商銀行提供履約擔(dān)保的條款內(nèi)容，據(jù)《受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中對(duì)雙方權(quán)利義務(wù)的具體規(guī)定，并無由衡水銀行站前支行為某項(xiàng)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保的意思表示，并非法律意義上的擔(dān)保合同，而根據(jù)雙方轉(zhuǎn)讓受益權(quán)、支付價(jià)款的交易方式，該轉(zhuǎn)讓協(xié)議具有權(quán)利轉(zhuǎn)讓的性質(zhì)，屬于合同法上的無名合同，該合同內(nèi)容不違反法律強(qiáng)制性規(guī)定，雙方均應(yīng)按合同內(nèi)容履行義務(wù)。

關(guān)于世欣榮和訴長安信托、天津鼎暉股權(quán)投資等一案，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)確定性的司法標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了闡釋。

相關(guān)案情簡介：2011年8月，世欣榮和投資管理股份有限公司（以下簡稱“世欣榮和”）與天津東方高圣股權(quán)投資管理有限公司等9名合伙人組建了天津東方高圣誠成股權(quán)投資合伙企業(yè)（以下簡稱“合伙企業(yè)”）。合伙人一致同意將合伙企業(yè)資金用于受讓恒逸石化限售流通股（以下簡稱“標(biāo)的股票”）的股票收益權(quán)。長安國際信托股份有限公司（以下簡稱“長安信托”）設(shè)立“長安信托·高圣一期分層式股票收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃（以下簡稱‘信托計(jì)劃’）”，興業(yè)銀行上海分行（以下簡稱“興業(yè)銀行”）以約2億元認(rèn)購該信托計(jì)劃優(yōu)先受益權(quán)；案外第三人和合伙企業(yè)分別投資認(rèn)購信托計(jì)劃普通和次級(jí)受益權(quán)，資金均由合伙企業(yè)支付，合計(jì)約1億余元。2012年3月15日，長安信托與鼎暉一期、鼎暉元博兩只有限合伙基金簽署《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定長安信托以3.1億元受讓兩只基金持有的恒逸石化股票收益權(quán)，該等股票收益權(quán)包括股票處置收益及股票在約定收益期間所實(shí)際取得的股息及紅利等孳息。同時(shí)，各方簽署了《股票質(zhì)押合同》，將標(biāo)的股票質(zhì)押給長安信托，以擔(dān)?！豆善笔找鏅?quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的履行。

信托計(jì)劃運(yùn)行過程中，由于恒逸石化股價(jià)持續(xù)低迷，長安信托按照優(yōu)先受益人興業(yè)銀行的指令，解除標(biāo)的股票質(zhì)押后變現(xiàn)持倉股票，變現(xiàn)價(jià)款尚不足以完全支付優(yōu)先受益人本金及收益，次級(jí)受益人合伙企業(yè)分配信托利益為零。世欣榮和訴稱由于標(biāo)的股票收益權(quán)不具有確定性，不是適格的信托財(cái)產(chǎn)，案涉信托計(jì)劃無效。

最高院在終審判決中，認(rèn)為：信托法律關(guān)系中信托財(cái)產(chǎn)的確定是要求信托財(cái)產(chǎn)從委托人自有財(cái)產(chǎn)中隔離和指定出來，而且在數(shù)量和邊界上應(yīng)當(dāng)明確，即，信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)具有明確性和特定性，以便受托人為實(shí)現(xiàn)信托目的對(duì)其進(jìn)行管理運(yùn)用、處分。本案中，長安信托與鼎暉一期、鼎暉元博分別在相應(yīng)《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定，股票收益權(quán)內(nèi)容包括鼎暉一期持有的9,003,983股、鼎暉元博持有的2,539,585股合計(jì)11,543,568股股票的處置收益及股票在約定收益期間所實(shí)際取得的股息及紅利、紅股、配售、新股認(rèn)股權(quán)證等孳息。該約定明確了長安信托所取得的涉訴股票收益權(quán)的數(shù)量、權(quán)利內(nèi)容及邊界，已經(jīng)使得長安信托取得的涉訴股票收益權(quán)明確和特定，受托人長安信托也完全可以管理運(yùn)用該股票收益權(quán)。所以，信托財(cái)產(chǎn)無論是東方高圣按照涉訴兩份《信托合同》交付給長安信托的112,031,000元資金，還是長安信托以上述資金從鼎暉一期、鼎暉元博處取得的股票收益權(quán)，均系確定。世欣榮和公司主張涉訴兩份《信托合同》中信托財(cái)產(chǎn)不確定，缺乏事實(shí)基礎(chǔ)，對(duì)其主張本院不予支持。

（二）收益權(quán)能債權(quán)屬性說

南昌農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司與內(nèi)蒙古銀行股份有限公司合同糾紛案可概括為收益?zhèn)鶛?quán)屬性說。

相關(guān)案情簡介：2013年6月，案外人福建華珠（泉州）鞋業(yè)有限公司通過信達(dá)證券股份有限公司在深圳證券交易所發(fā)行《華珠（泉州）鞋業(yè)有限公司2013年中小企業(yè)華珠私募債券》，面值總額為人民幣8,000萬元，期限三年，年息10%。主承銷商為信達(dá)證券股份公司，擔(dān)保人為中海信達(dá)擔(dān)保公司。2013年8月19日，民生投資公司與信達(dá)證券股份公司簽訂《2013年華珠鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認(rèn)購協(xié)議》，民生投資公司認(rèn)購了華珠債全部份額8,000萬元，同日民生投資公司與民生股份公司（代表‘民生證券理財(cái)12號(hào)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃’）簽訂《華珠私募債券收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議項(xiàng)下“標(biāo)的私募債收益權(quán)”是指甲方簽署《2013年華珠鞋業(yè)中小企業(yè)私募債券認(rèn)購協(xié)議》購買的華珠（泉州）鞋業(yè)有限公司2013年中小企業(yè)私募債券投資本金8,000萬元對(duì)應(yīng)的收益權(quán)及自標(biāo)的私募債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款支付之日起的全部利息以及為實(shí)現(xiàn)收益權(quán)及擔(dān)保權(quán)利而支付的一切費(fèi)用等。委托人內(nèi)蒙古銀行、管理人民生股份公司、托管人中國郵政儲(chǔ)蓄銀行三方簽訂《民生12號(hào)定向資管合同》。原告南昌農(nóng)商行（乙方）與被告內(nèi)蒙古銀行（甲方）簽訂《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。主要約定：鑒于甲方與民生股份公司簽署了《民生12號(hào)定向資管合同》，甲方內(nèi)蒙古銀行是資管合同項(xiàng)下的受益人，持有了該資管合同項(xiàng)下的全部資管計(jì)劃收益權(quán)。本協(xié)議項(xiàng)下“資管計(jì)劃收益權(quán)”是指，資管合同項(xiàng)下的委托人所享有的資管計(jì)劃收益權(quán)，包括委托人根據(jù)資管合同約定應(yīng)當(dāng)收取的所有投資凈收益及要求返還資產(chǎn)清算后的委托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，及為實(shí)現(xiàn)資管計(jì)劃利益的其他權(quán)利。甲方擬將所持有的資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給乙方南昌農(nóng)商行。2013年8月22日南昌農(nóng)商行轉(zhuǎn)款8012萬元至內(nèi)蒙古銀行，同日內(nèi)蒙古銀行將8,012萬元轉(zhuǎn)至郵儲(chǔ)銀行上海分行營業(yè)部。

后因私募債券無法兌付，發(fā)生系列爭議，南昌農(nóng)商行要求確認(rèn)《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》無效。

《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》所交易的真實(shí)標(biāo)的是企業(yè)債券還是債券的收益權(quán)？法院認(rèn)為，《定向資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》所交易的是企業(yè)債券還是債券收益權(quán)，應(yīng)從本案私募債券的法律性質(zhì)以及原告對(duì)本案私募債券享有的權(quán)利進(jìn)行分析認(rèn)定。根據(jù)雙方合同約定，原、被告交易的“資管計(jì)劃收益權(quán)”是指：“資管合同項(xiàng)下的委托人所享有的資管計(jì)劃收益權(quán)，包括委托人根據(jù)資管合同約定應(yīng)當(dāng)收取的所有投資凈收益及要求返還資產(chǎn)清算后的委托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，及為實(shí)現(xiàn)資管計(jì)劃利益的其他權(quán)利”。近幾年互聯(lián)網(wǎng)金融迅猛發(fā)展，特定資產(chǎn)收益權(quán)交易日益增多，現(xiàn)行法律未明確禁止該類交易。從內(nèi)容上看，本案的“資管計(jì)劃收益權(quán)”應(yīng)屬于“特定資產(chǎn)收益權(quán)”的一種，是指“交易主體以基礎(chǔ)權(quán)利或資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過合同約定創(chuàng)設(shè)的一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)性權(quán)利”。從法律性質(zhì)上分析，我國《物權(quán)法》第五條規(guī)定，物權(quán)的種類和內(nèi)容由法律規(guī)定，明確采納了物權(quán)法定原則（物權(quán)法定原則包括物權(quán)客體法定）。因此，作為約定權(quán)利的特定資產(chǎn)收益權(quán)不宜作為物權(quán)的權(quán)利客體。特定資產(chǎn)收益權(quán)的核心在于“收益”，通常不具有人身色彩，而具有比較明顯的財(cái)產(chǎn)權(quán)利屬性，依法可以作為交易客體。債券本身含有包括收益權(quán)在內(nèi)的多項(xiàng)權(quán)能，權(quán)利人可以將其中的一項(xiàng)或多項(xiàng)權(quán)能轉(zhuǎn)讓給他人行使，而收益權(quán)作為一種債權(quán)屬性，在轉(zhuǎn)讓行為之性質(zhì)與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓存在根本差異。故特定資產(chǎn)收益權(quán)應(yīng)定性為債權(quán)性質(zhì)，其處置應(yīng)當(dāng)參考債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)原理，不宜直接按照物權(quán)方式進(jìn)行處置。本案私募債的所有權(quán)人是民生投資公司，定向資管計(jì)劃所投資購買的是該私募債的收益權(quán)。原告從被告處購買的是債券相關(guān)的收益權(quán)，雖然表面看上去更具有實(shí)際債券所有人的表象。在本案私募債出現(xiàn)違約后，有關(guān)方面通知民生投資公司及原告參加相關(guān)協(xié)調(diào)會(huì)，是基于民生投資公司是債券所有權(quán)人，而原告是債券收益權(quán)享有人。原告據(jù)此主張其為實(shí)際債權(quán)所有人沒有事實(shí)及法律依據(jù)。故原告取得的是債券相關(guān)的收益權(quán)并不是債券本身。

（三）特定業(yè)務(wù)說

廣西有色金屬集團(tuán)有限公司（以下簡稱“有色金屬公司”）與五礦國際信托有限公司（以下簡稱“信托公司”）營業(yè)信托糾紛一案確立了特定業(yè)務(wù)說，并不采納信托貸款業(yè)務(wù)本質(zhì)說。

相關(guān)案情簡介：2014年10月24日，信托公司與有色金屬公司簽訂了《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓暨回購合同》（以下簡稱《回購合同》），約定有色金屬公司將其合法持有的廣西有色再生金屬有限公司（以下簡稱再生金屬公司）87.37%的股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為人民幣5億元。信托公司取得特定股權(quán)收益權(quán)后，有色金屬公司應(yīng)按合同約定回購全部特定股權(quán)收益權(quán)并支付回購價(jià)款?；刭弮r(jià)款等于回購本金總額與回購溢價(jià)金額之和，溢價(jià)率為13%/年。2014年10月24日，信托公司與有色金屬公司簽訂了編號(hào)為（P2014M12A-GXYS-003）的《股權(quán)質(zhì)押合同》，約定有色金屬公司以持有的再生金屬公司全部股權(quán)（對(duì)應(yīng)出資436,850,924.31元）出質(zhì)給信托公司，對(duì)其在《回購合同》項(xiàng)下全部債務(wù)提供質(zhì)押擔(dān)保。2014年10月27日，信托公司成立了信托計(jì)劃并向有色金屬公司支付股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款人民幣5億元。

后因有色金屬公司未償還款項(xiàng)被信托公司起訴，直至最高院。針對(duì)本案性質(zhì)，有色金屬認(rèn)為本案有色金屬公司與信托公司雙方的基礎(chǔ)法律關(guān)系應(yīng)是借貸合同法律關(guān)系，而非信托或者回購法律關(guān)系。理由如下：第一，《回購合同》涉及的股權(quán)收益權(quán)并未實(shí)際轉(zhuǎn)讓給信托公司，有色金屬公司名下持有的再生金屬公司87.37%股權(quán)仍登記在有色金屬公司的名下，有色金屬公司享有完整的股權(quán)表決權(quán)；第二，本案涉及的股權(quán)收益權(quán)的價(jià)值，并未經(jīng)過具有資質(zhì)的評(píng)估機(jī)構(gòu)予以估價(jià)，其價(jià)值是虛擬和抽象的，并沒有具體的價(jià)值金額；第三，涉案合同約定的回購本金5億元，實(shí)際就是借款本金5億元；以本金5億元為基數(shù)按13%計(jì)算出的回購溢價(jià)，實(shí)際上就是利息，年利率標(biāo)準(zhǔn)為13%；合同簽訂后，有色金屬公司亦是按照13%的利率標(biāo)準(zhǔn)，按季度向信托公司支付利息的，即支付了固定期限的利息；本案也是因?yàn)橛猩饘俟疚窗雌谥Ц都径壤⒁l(fā)的。根據(jù)最高法院關(guān)于民間借貸的司法解釋第二十四條的規(guī)定，涉案合同約定了具體的本金5億元、具體的年利率標(biāo)準(zhǔn)13%、按季度支付利息的具體支付方式、三年的具體借款期限，并且有為借款作抵押擔(dān)保的股權(quán)、辦理了借款質(zhì)押擔(dān)保手續(xù)。故請求判決撤銷原民事判決，依法改判。

最高院認(rèn)為：信托公司取得特定股權(quán)收益權(quán)后，有色金屬公司按照合同約定期限回購全部特定股權(quán)收益權(quán)并支付回購價(jià)款。依據(jù)信托公司-有色金屬公司股權(quán)收益權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃，信托公司與案外委托人之間形成了信托法律關(guān)系；依據(jù)《回購合同》，信托公司與有色金屬公司之間形成了股權(quán)收益權(quán)返售回購法律關(guān)系。根據(jù)《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等信托業(yè)監(jiān)管規(guī)定，在具體的信托計(jì)劃項(xiàng)下，信托公司可以采用“買入返售”等信托資金管理模式。信托公司采用股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓暨回購的方式管理信托資金，并發(fā)行相應(yīng)的信托計(jì)劃，與信托貸款業(yè)務(wù)存在區(qū)別。《回購合同》第2.1條規(guī)定：“信托公司取得的特定資產(chǎn)收益權(quán)及其產(chǎn)生的全部收益歸入信托財(cái)產(chǎn)?！痹摷s定說明，在信托公司取得特定資產(chǎn)收益權(quán)期間內(nèi)，特定資產(chǎn)產(chǎn)生的任何收益均屬于信托公司所有。因此，信托公司的收益不是固定收益，回購價(jià)格應(yīng)為最低收益。該合同約定的業(yè)務(wù)內(nèi)容屬于信托公司正常的業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)。本案《回購合同》簽訂后，信托公司已向其監(jiān)管單位青海省銀監(jiān)局履行了報(bào)備手續(xù)，青海省銀監(jiān)局并未提出整改意見。原審法院認(rèn)定本案合同性質(zhì)為營業(yè)信托性質(zhì)，并無不當(dāng)。上訴人有色金屬公司關(guān)于本案合同屬于名為營業(yè)信托實(shí)為借貸性質(zhì)的上訴理由不能成立。

（四）貸款本質(zhì)說

貸款本質(zhì)說因債權(quán)人的性質(zhì)不同區(qū)分為民間借貸說和金融貸款說兩類。

民間借貸說——天風(fēng)匯盈壹號(hào)（武漢）創(chuàng)業(yè)投資中心與湖北大明水產(chǎn)科技有限公司、曾程借款合同糾紛案。

相關(guān)案情簡介：2014年8月，天風(fēng)匯盈中心與大明公司簽訂了編號(hào)為匯盈2014融字第005號(hào)《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》。該合同約定天風(fēng)匯盈中心以645萬元的價(jià)格向大明公司購買其與湖北天綠水產(chǎn)貿(mào)易有限公司（以下簡稱“天綠公司”）簽訂的《購銷合同》的合同收益權(quán)，大明公司應(yīng)當(dāng)在收到收益權(quán)轉(zhuǎn)讓款30日內(nèi)回購該合同收益權(quán)。曾程簽署保證合同為該《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》提供無限連帶責(zé)任保證。2014年8月8日，天風(fēng)匯盈中心向大明公司支付了645萬元合同收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款。大明公司未向天風(fēng)匯盈中心支付上述回購款項(xiàng)，曾程也未履行相關(guān)保證和擔(dān)保責(zé)任。

法院認(rèn)為，天風(fēng)匯盈中心與大明公司簽訂的《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》中約定大明公司向天風(fēng)匯盈中心轉(zhuǎn)讓收益權(quán)，限大明公司在30天的期限內(nèi)按溢價(jià)率向天風(fēng)匯盈中心進(jìn)行回購，如大明公司逾期未回購則承擔(dān)違約金。在該協(xié)議中并未對(duì)收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓及回購須通知債務(wù)人進(jìn)行約定，實(shí)際上，大明公司與天風(fēng)匯盈中心均未向《購銷合同》項(xiàng)下債務(wù)人天綠公司履行通知義務(wù)，而天風(fēng)匯盈中心對(duì)其受讓的債權(quán)的履行情況不清。依據(jù)債權(quán)讓與相關(guān)法律的規(guī)定，債權(quán)讓與成立須符合四個(gè)要件方能有效：1、須有有效存在的債權(quán)；2、債權(quán)的讓與人與受讓人須就債權(quán)讓與達(dá)成合意；3、讓與的債權(quán)有可讓與性；4、債權(quán)的讓與須通知債務(wù)人。而本案中，天風(fēng)匯盈中心未提交證據(jù)證明其受讓的收益權(quán)是有效并存在，大明公司與天風(fēng)匯盈中心均未約定也未履行對(duì)債務(wù)人的通知義務(wù)，僅對(duì)回購溢價(jià)率及逾期未回購的違約金作出了明確的約定。故天風(fēng)匯盈中心與大明公司是以收益權(quán)轉(zhuǎn)讓為名行借貸之實(shí)，雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示為借貸，雙方成立民間借貸關(guān)系。本案所涉的《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》、《擔(dān)保合同》中，除《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》中約定的溢價(jià)率及違約金超出法律規(guī)定的部分不受保護(hù)外，其他部分均為合法有效，應(yīng)受法律保護(hù)……各方當(dāng)事人在《收益權(quán)轉(zhuǎn)讓與回購合同》中約定溢價(jià)率及違約金，實(shí)際為借期內(nèi)利息及逾期利息，根據(jù)最高人民法院《關(guān)于人民法院審理借貸案件的若干意見》第六條“民間借貸的利率可以適當(dāng)高于銀行的利率，各地人民法院可根據(jù)本地區(qū)的實(shí)際情況具體掌握，但最高不得超過銀行同類貸款利率的四倍（包含利率本數(shù)）。超出此限度的，超出部分的利息不予保護(hù)”的規(guī)定，天風(fēng)匯盈中心主張超過法律規(guī)定的部分，本院不予支持。大明公司應(yīng)向天風(fēng)匯盈中心支付自2014年8月8日起算至清償之日止，按中國人民銀行一年期貸款利率的四倍計(jì)算的利息。曾程作為擔(dān)保人，應(yīng)在大明公司未能依約償還債務(wù)的情況下，向天風(fēng)匯盈中心承擔(dān)連帶保證責(zé)任。

金融貸款說——新華信托股份有限公司訴張修杰等金融借款合同糾紛案，系將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系界定為金融借款關(guān)系。

相關(guān)案情簡介：2011年4月11日，以張修杰、張慶國、李莉、于清志為賣出與回購方（甲方）、新華信托公司為買入與返售方（乙方）的新華信托合同第1156125號(hào)《買入返售協(xié)議》，本合同項(xiàng)下所指的轉(zhuǎn)讓標(biāo)的，系甲方擁有的位于青島膠州市膠西鎮(zhèn)的1,827畝林場的收益權(quán)，買入款為8,000萬元。同日，新華信托公司為抵押權(quán)人（甲方）以及張修杰、張慶國、李莉、于清志為抵押人（乙方）的《抵押合同》。因信托公司未足額收到回購款而起訴。

關(guān)于本案所涉合同性質(zhì)，法院認(rèn)為：從《買入返售協(xié)議》的約定內(nèi)容看，第四條約定的林權(quán)收益權(quán)回購及溢價(jià)款未以林權(quán)收益權(quán)為計(jì)算基礎(chǔ)或依據(jù)，而是以新華信托公司支付的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓款作為計(jì)算基數(shù)，計(jì)算基數(shù)及方式均明確固定，表明收益權(quán)回購款本金及溢價(jià)款金額與林權(quán)收益權(quán)并無直接關(guān)聯(lián)；第六條第3款約定收益權(quán)轉(zhuǎn)讓期間，無論該項(xiàng)收益權(quán)發(fā)生什么變化，賣出與回購方均承擔(dān)無條件回購責(zé)任，并于本合同約定的回購日向新華信托公司支付回購款和溢價(jià)款，表明新華信托公司實(shí)際獲得的最終收益是收益權(quán)回購款及溢價(jià)款，而非林權(quán)收益權(quán)；第八條約定對(duì)逾期未付的收益權(quán)回購款及溢價(jià)款計(jì)收滯納金，對(duì)未支付的滯納金計(jì)收復(fù)利，明確了由新華信托公司提供資金，張修杰、張慶國按期支付固定金額的收益權(quán)回購款及溢價(jià)款，逾期支付滯納金等合同權(quán)利義務(wù)，符合《中華人民共和國合同法》第一百九十六條規(guī)定的“借款合同是借款人向貸款人借款，到期返還借款并支付利息的合同”，符合借款合同的基本特征。結(jié)合新華信托公司系金融機(jī)構(gòu)之事實(shí)，因此，《買入返售協(xié)議》的性質(zhì)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為金融借款合同。

（五）將來債權(quán)說

福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴長樂亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案確認(rèn)了收益權(quán)為將來債權(quán)的觀點(diǎn)。

相關(guān)案情簡介：2005年3月24日，福州市商業(yè)銀行（后改名福建海峽銀行股份有限公司）五一支行與長樂亞新公司簽訂《單位借款合同》，約定：長樂亞新公司向福州市商業(yè)銀行五一支行借款3,000萬元；借款用途為長樂市城區(qū)污水處理廠BOT項(xiàng)目；借款期限為13年，自2005年3月25日至2018年3月25日；還就利息及逾期罰息的計(jì)算方式作了明確約定。福州市政公司為長樂亞新公司的上述借款承擔(dān)連帶責(zé)任保證。同日，福州市商業(yè)銀行五一支行與長樂亞新公司、福州市政公司、長樂市建設(shè)局共同簽訂《特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押擔(dān)保協(xié)議》。上述合同簽訂后，福州市商業(yè)銀行五一支行依約向長樂亞新公司發(fā)放貸款3,000萬元。長樂亞新公司于2007年10月21日起未依約按期足額還本付息。

訴請法院判令：長樂亞新公司償還原告借款本金和利息，確認(rèn)《特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押擔(dān)保協(xié)議》合法有效，原告有優(yōu)先受償權(quán)等。被告長樂亞新公司和福州市政公司辯稱：長樂市城區(qū)污水處理廠特許經(jīng)營權(quán)，并非法定的可以質(zhì)押的權(quán)利。

關(guān)于污水處理項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)能否出質(zhì)問題。法院認(rèn)為，污水處理項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)是對(duì)污水處理廠進(jìn)行運(yùn)營和維護(hù)，并獲得相應(yīng)收益的權(quán)利。污水處理廠的運(yùn)營和維護(hù)，屬于經(jīng)營者的義務(wù)，而其收益權(quán)，則屬于經(jīng)營者的權(quán)利。由于對(duì)污水處理廠的運(yùn)營和維護(hù)，并不屬于可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，故訟爭的污水處理項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押，實(shí)質(zhì)上系污水處理項(xiàng)目收益權(quán)的質(zhì)押。

法院認(rèn)為，關(guān)于污水處理項(xiàng)目等特許經(jīng)營的收益權(quán)能否出質(zhì)問題，應(yīng)當(dāng)考慮以下方面：（1）本案訟爭污水處理項(xiàng)目《特許經(jīng)營權(quán)質(zhì)押擔(dān)保協(xié)議》簽訂于2005年，盡管當(dāng)時(shí)法律、行政法規(guī)及相關(guān)司法解釋并未規(guī)定污水處理項(xiàng)目收益權(quán)可質(zhì)押，但污水處理項(xiàng)目收益權(quán)與公路收益權(quán)性質(zhì)上相類似?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于適用〈中華人民共和國擔(dān)保法〉若干問題的解釋》第九十七條規(guī)定，“以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)出質(zhì)的，按照擔(dān)保法第七十五條第（四）項(xiàng)的規(guī)定處理”，明確公路收益權(quán)屬于依法可質(zhì)押的其他權(quán)利，與其類似的污水處理收益權(quán)亦應(yīng)允許出質(zhì)。（2）國務(wù)院辦公廳2001年9月29日轉(zhuǎn)發(fā)的《國務(wù)院西部開發(fā)辦〈關(guān)于西部大開發(fā)若干政策措施的實(shí)施意見〉》（國辦發(fā)〔2001〕73號(hào)）中提出，“對(duì)具有一定還貸能力的水利開發(fā)項(xiàng)目和城市環(huán)保項(xiàng)目（如城市污水處理和垃圾處理等），探索逐步開辦以項(xiàng)目收益權(quán)或收費(fèi)權(quán)為質(zhì)押發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)”，首次明確可試行將污水處理項(xiàng)目的收益權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。（3）污水處理項(xiàng)目收益權(quán)雖系將來金錢債權(quán)，但其行使期間及收益金額均可確定，其屬于確定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。（4）在《中華人民共和國物權(quán)法》（以下簡稱《物權(quán)法》）頒布實(shí)施后，因污水處理項(xiàng)目收益權(quán)系基于提供污水處理服務(wù)而產(chǎn)生的將來金錢債權(quán)，依其性質(zhì)亦可納入依法可出質(zhì)的“應(yīng)收賬款”的范疇。因此，訟爭污水處理項(xiàng)目收益權(quán)作為特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，可以允許其出質(zhì)。