在全球能源轉型和我國碳中和“30、60”的國家戰(zhàn)略目標背景下，新能源車乘風而起，發(fā)展迅速。其產業(yè)鏈上中下游在今年市場中均有不俗的表現(xiàn)，相較滬深300有明顯的超額收益。截至2021年8月6日，今年以來滬深300漲跌幅為-5.56%，而新能源車、鋰電池指數(shù)和充電樁指數(shù)分別上漲46.13%、71.49%和30.23%。近期A股市場板塊輪動加速，新能源車相關概念板塊估值處于高位，止盈情緒濃重。那么站在當前的時點往后看，新能源車行業(yè)前景如何？投資者還能乘上這趟順風車嗎？本文將對新能源行業(yè)以及權益市場的定價邏輯進行深入分析，挖掘其中蘊含的投資機會。

圖表1：新能源車概念板塊超額收益明顯

數(shù)據(jù)來源：IFIND

2021年是新能源汽車行業(yè)大爆發(fā)的一年，根據(jù)統(tǒng)計，今年上半年新能源汽車全球滲透率達到6%，環(huán)比增加2%，而中國市場發(fā)展更為迅速。中汽協(xié)在8月信息發(fā)布會表示，1-7月新能源汽車滲透率已經(jīng)提升至10%。此前，《節(jié)能與新能源技術路線圖2.0》提出，到2025年中國新能源汽車滲透率目標為20%，這意味著，目前的新能源汽車滲透率已達到規(guī)劃目標的一半。小鵬汽車董事長、CEO何小鵬認為2025年新能源汽車新車銷售滲透率將達35%，超一線城市可能會達到60%左右，20%的數(shù)字依舊相對保守。

今年上半年在芯片短缺、全球大宗商品價格高增導致企業(yè)成本壓力上升等不利影響下，乘用車整體銷量下滑。但與此同時，新能源汽車成為亮點，產銷不斷刷新歷史記錄，今年前6個月新能源乘用車累計累計銷售101.5萬輛，已經(jīng)超過2020年全年總銷售量的90%。在一季度傳統(tǒng)淡季之后，二季度銷量環(huán)比多增32%，需求依舊不減。

圖表2：新能源汽車銷量屢創(chuàng)新高（單位：萬輛）

數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，Beta研究整理

國內乘用車銷售中，新能源車占比不斷提升。2019年新能源汽車補貼開始逐漸退出，其銷量隨即顯著下滑，2020年7月有95.1%的乘用車銷量為傳統(tǒng)內燃機汽車，新能源汽車占比不足5%。而短短一年的時間，在政策扶持和市場驅動的共同作用下，新能源汽車高速增長。今年6月新能源汽車銷售占比已經(jīng)達到15.2%。

圖表3：新能源汽車銷量占比不斷提升

數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會，Beta研究整理

當前歐洲碳排放政策趨嚴，政府不斷出臺刺激政策，提高新能源補貼，車企產業(yè)轉型速度加快，銷量也因此持續(xù)攀升，2021年6月歐洲新能源車銷量環(huán)比爆炸式增長38.4%。而中國市場補貼政策正處于退坡期，增速不及歐洲市場，但銷量占比依舊處于高位，6月全球新能源乘用車中國銷售占比45.8%。而美國因芯片短缺和行業(yè)發(fā)展相對滯后等原因在全球范圍內占比較少。

圖表4：2021年6月全球新能源乘用車銷量占比

數(shù)據(jù)來源：SMM

雖然我國新能源汽車行業(yè)起步晚于歐洲，但當前我國產業(yè)整體技術已經(jīng)達到國際先進水平，整車能耗、續(xù)駛里程、智能化應用等綜合性能實現(xiàn)全面進步，產品競爭力顯著提高。當然，在行業(yè)快速發(fā)展的過程中，技術瓶頸也十分明顯，我國在基礎軟件、元器件、關鍵基礎材料等多個領域存在著明顯的短板，部分關鍵零部件對進口依賴嚴重。

我國目前已經(jīng)是全球碳排放的第一大國，過去的一年，國家鄭重提出了“雙碳目標”，力爭在2060年整個國家實現(xiàn)碳中和，中央層面將碳中和、碳達峰列入重點工作，地方政府也針對這一目標提出了多種扶持政策。我們不完全統(tǒng)計了近期國家層面和地方政府關于新能源汽車行業(yè)的相關利好政策，由于地方政府政策較多，本文僅列出最新發(fā)布的幾個以作參考：

圖表5：中國新能源汽車相關政策

來源：Beta研究整理

海外政策方面，歐洲新能源車起步較早，歷史積累雄厚，在疫情期間歐洲各國出臺各種重磅政策以及加碼財政補貼刺激，新能源汽車銷量飛速增長。其在2020年9月提出的《歐洲氣候法》中明確，到2030年將溫室氣體凈排放量在1990年水平上減少至少55%；到2050年在全歐盟范圍內實現(xiàn)碳中和，到2050年之后實現(xiàn)負排放。對于車輛而言，歐洲提出的目標是，2030年新車應減排65%，自2035年起，在歐洲銷售的新車應實現(xiàn)零排放目標。2021年7月14日歐盟委員會發(fā)布發(fā)布新法規(guī)《Fit for 55》，碳排放政策進一步收緊，減排目標更加激進。將原本2050年的目標提前至2035年，即在2035年汽車碳排放將從2021年的95g/km下降到2035年的0g/km，使得相對應2030、2035年新能源汽車的銷量也提升到1000萬輛和1600萬輛左右，這將在2020年126萬輛的基礎上實現(xiàn)10年8倍的大幅上升。

圖表6：歐盟汽車碳排放目標

來源：歐洲委員會官網(wǎng)

美國參議院財政委員會于2021年5月26日通過了《美國清潔能源法案》，提案計劃提供316億美元電動車消費稅收抵免，對滿足條件的車輛將稅收抵免上限提升至1.25萬美元/車；同時，放寬汽車廠商享稅收減免的20萬輛限額，并將提供1000億美元購置補貼；在滲透率達到50%后，稅收抵免在三年內退坡。8月5日，美國拜登政府再出新能源汽車政策利好，簽署行政令目標2030年實現(xiàn)美國境內一半新售汽車為可“零排放”汽車。美國政府進一步明確了新能源汽車是未來重要的產業(yè)，這項行政令目標的簽署也將加速美國新能源汽車的滲透進程，后續(xù)美國新能源產業(yè)有望飛速發(fā)展。

綜上所述，新能源汽車作為全球未來幾十年的重點發(fā)展領域，政策的扶持配合市場需求的爆發(fā)，中、美、歐三地新能源產業(yè)鏈有望形成共振，進一步拓展未來全球新能源產業(yè)的發(fā)展空間。

新能源汽車的零部件數(shù)量只有傳統(tǒng)汽車20%左右，電池、電機、電控等核心零部件是價值所在，整車環(huán)節(jié)的重要性大大降低，傳統(tǒng)車企發(fā)動機技術優(yōu)勢不再，給了我國從汽車大國到汽車強國的彎道超車機會。

新能源產業(yè)鏈大致可以分為上、中、下游，以動力電池成品制造為界，前面所有工序可以看作是上游產業(yè)，而上游產業(yè)又可以細分為基礎原材料（鋰、鉬、鈷等）礦業(yè)、生產動力電池所需的四大重要材料產業(yè)（正極材料、負極材料、電解液和隔膜），而從原材料到動力電池的重要材料，自然需要通過一些自動化的設備制造，這也就形成了鋰電設備產業(yè)（鋰離子電池生產制造過程中所使用的生產設備）。

圖表7：新能源汽車產業(yè)鏈

來源：Beta研究整理

中游的產業(yè)鏈是在整車制造之前的行業(yè)，其主要分為以下五個產業(yè)：

鋰電池產業(yè)：動力電池可謂是新能源汽車的心臟，在新能源電車的成本里占比最大，已成為當今能源運行體系中不可或缺的一環(huán)。目前，動力鋰電池主要為三元材料電池及磷酸鐵鋰電池。

輕量化產業(yè)：輕量化是在保持汽車的強度和安全性能不降低的前提下盡可能地降低汽車車身質量，從而提高汽車的動力性及續(xù)航里程，減少燃料消耗，降低排氣污染，甚至提升汽車操作性以及安全性，成為汽車行業(yè)未來重點發(fā)展目標之一。

IGBT產業(yè)：電機驅動部分最核心的元件IGBT（絕緣柵雙極型晶體管芯片），在新能源車中應用于電動控制系統(tǒng)、車載空調系統(tǒng)、充電樁逆變器三個子系統(tǒng)中IGBT模塊作為新能源汽車電機電控系統(tǒng)和直流充電樁的核心器件，成本占到新能源整車成本的8-10%，占到充電樁成本的20%。

電機/電控產業(yè)：純電動汽車使用電動機代替了燃油車的柴油/汽油發(fā)動機；以電池組代替了燃油，為電動機提供動力；其中還有一個最主要的部件就是電控系統(tǒng)，電控系統(tǒng)由電池管理系統(tǒng)和控制系統(tǒng)構成，管理電池組和控制電池的能量輸出以及調節(jié)電動機的轉速等，是連接新能源電池和電機的重要中間載體。

熱管理產業(yè)：電動車續(xù)航里程不僅取決于電池的能量密度，與整車的熱管理系統(tǒng)技術也息息相關。電動車的熱管理既包括了傳統(tǒng)燃油汽車空調熱管理系統(tǒng)和動力總成的熱管理子系統(tǒng)，又新增了電機電控熱管理系統(tǒng)以及電池熱管理系統(tǒng)。相較傳統(tǒng)燃油汽車，電動車對溫度的變化更為敏感，溫度是決定其安全、性能及壽命的關鍵因素，因此熱管理在新能源車產業(yè)鏈中也是必不可少的一環(huán)。

而下游行業(yè)主要分為乘用車、商用車等整車制造商，還包括了充電樁和電池回收產業(yè)等后期市場服務產業(yè)。

圖表8：新能源汽車成本結構

來源：Beta研究整理

根據(jù)Canalys最新預測，2021年，電動汽車將占全球新車銷售的7％以上，銷量將超過500萬輛，同比增長66％；2030年，電動汽車的銷量將會達到全球乘用車銷量的48%。新能源汽車未來市場空間十分廣闊，確定性較強。

圖表9：2030年，電動汽車的銷量將會達到全球乘用車銷量的48%

數(shù)據(jù)來源：Canalys

在《節(jié)能與新能源技術路線圖2.0》的總體目標中提到，我國2025年新能源汽車新車銷售量達到傳統(tǒng)汽車銷售總量的20%左右， 2035年要形成自主、完整的產業(yè)鏈，自主品牌純電動和插電式混合動力汽車產品技術水平和國際同步，新能源汽車占汽車總銷量50%以上，其中純電動占新能源汽車的95%以上。

2020年全年，我國乘用車銷售總量為2014萬輛，其中新能源車銷量占比6 %，為120萬輛。中汽協(xié)預測，2021年中國乘用車銷售量為2210萬輛，到2025年乘用車銷量為2526萬輛，年復合增速為3.4%。那么如果按照“2025年新能源汽車新車銷售量達到傳統(tǒng)汽車銷售總量的20%”來測算，2025年新能源車銷售量則為505萬輛，是2020年的4倍，年化復合增速20%以上。

圖表10：新能源汽車銷量預測

數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，Beta研究整理、預測

當前新能源車的消費市場仍一二線城市為主。但是今年以來，一線城市新能源乘用車市場份額同比有所下降，三線及以下城市新能源汽車上漲非常明顯。今年以來新能源車滲透率的快速提升離不開低端（10萬以下）車型的爆發(fā)，隨著新能源車下鄉(xiāng)政策的推廣，三線及以下城市存在巨大的市場拓展空間。

圖表11：2021年上半年新能源車銷量排名

此外，新能源汽車產業(yè)溢出效應明顯，帶動了投資、就業(yè)和稅收快速增長。當前我國經(jīng)濟修復結構分化，內需相對疲弱，發(fā)展新能源汽車也可以拉動我國消費端的增長，成為中國經(jīng)濟增長新驅動力。從長期來看，新能源汽車將步入快速發(fā)展期，盈利驅動將會成為主導因素，業(yè)績的持續(xù)增長會為投資者帶來豐厚的收益。

為什么要把鋰電池板塊單獨拿出來，因為動力電池成本占據(jù)新能源車的40%以上，在整個產業(yè)鏈中具有核心地位，同時，其技術壁壘也是產業(yè)鏈中最高的一環(huán)。作為“寧指數(shù)”“頭牌”的寧德時代，便是全球領先的動力電池系統(tǒng)提供商。

鋰電池本質上是利用氧化還原反應實現(xiàn)電能和化學能的相互轉換。在電池中，參與反應的活性材料包括正極、負極以及電解液。根據(jù)成本、電池性能、循環(huán)壽命等多方面因素考慮，目前市場上的重點發(fā)展方向為三元（NCM）電池和磷酸鐵鋰（LFP）電池。磷酸鐵鋰能量密度雖低于三元，但成本更低，安全性更好，有條件裝大體積電池，更適合商用車。三元鋰電池適合需要高能量密度，空間有限的場景，更適合乘用車。2017年后由于補貼政策引導新能源汽車追求高續(xù)航里程，高能量密度的三元電池成為主流。

圖表12：鋰電池板塊產業(yè)鏈

鋰電池的成本構成中，四大材料（正極、負極、電解液、隔膜）占比約 65%。其中，正極約 30-40%，負極約 10%，電解液約 8-10%，隔膜約 10%。而正極材料主要受上游原材料（鋰礦鈷礦等）影響，負極材料主要是石墨原料，其技術壁壘相對較低，從技術路線上來看，天然石墨有被人造石墨替代的趨勢。電解液在鋰電池正、負極之間起到傳導離子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點的保證，主要受鋰鹽-六氟磷酸鋰價格影響。而隔膜又被稱為電池的“第三極”，其“絕緣層”屬性能有效阻止電池的正負極產生直接電子接觸，同時其“半透層”的屬性也能提高電池的存儲效率，主要分為濕法隔膜和干法隔膜兩種工藝，當前市場主要是以濕法隔膜為主，因其可以做的更薄，使電池能力密度更高。隔膜的毛利率是四大材料產業(yè)中最高的，因為其技術壁壘最高。

圖表13：鋰電池成本結構

從供給端來看，鋰離子電池產量在不斷增長，鋰離子電池下游產業(yè)除了新能源汽車之外，還有手機、電腦等3C電子產品，隨著下游需求的擴容，我國鋰電池產量也逐年穩(wěn)步增長。2020年我國鋰電池產量為188.45億只，2021年上半年我國鋰電池產量為106.94億只，全年產量預計增長15%以上。

圖表14：鋰離子電池產量（億只）

數(shù)據(jù)來源：IFIND

從需求端來看，隨著消費者購車熱情高漲，新能源汽車終端市場恢復超預期，動力電池裝車量也不斷提升。2021年1-7月磷酸鐵鋰電池和三元電池裝車量分別為28021MW.h和35608MW.h，遠超去年同期，同比分別增長224%和433%。

圖表15：新能源汽車主流電池裝車量 

數(shù)據(jù)來源：IFIND

從行業(yè)競爭格局來看，目前消費鋰電池領域需求已經(jīng)較為飽和。未來，隨著全球新能源產業(yè)的發(fā)展，電動車逐漸成為鋰電池的大需求產業(yè)，因此動力鋰電池成為鋰電池產業(yè)需求增長的集中領域。而動力鋰電池行業(yè)集中度較高，CR3（行業(yè)前三家份額占比，寧德時代、比亞迪和LG）超過 70%，龍頭企業(yè)優(yōu)勢不斷放大，但與此同時，龍頭企業(yè)進一步拓展市場的空間也越來越小，在下游造車新勢力百花齊放的局面下，二線龍頭電池廠商有望在其細分領域和客戶手中占據(jù)一定的市場份額，逐漸提高其行業(yè)競爭力，形成穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢。

在中國，投資時最重要的首先是考慮這個行業(yè)有沒有政策風險，政策不支持，擁有再廣闊的市場空間也只是空中樓閣。例如前段時間受“雙減”政策影響的教育行業(yè)，被反壟斷和信息安全壓制的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，以及被重點調控的地產行業(yè)。而新能源汽車當前無論是官方會議還是政策文件，都可以看出國家對它的“青睞”，在這樣的背景下，我們看的是行業(yè)盈利和市場擴張會不會低于預期，板塊輪動過程中資金的去向，而不是擔心這個行業(yè)會不會突然就被放棄了。

其次是技術壁壘，只有壁壘高的行業(yè)和企業(yè)才有在市場站穩(wěn)腳跟，穿越牛熊周期的底氣，這也是為什么我們推薦新能源汽車產業(yè)鏈中的鋰電池板塊，其行業(yè)壁壘是整個產業(yè)鏈中最高的。

然后就是估值定價模型中的分子（未來現(xiàn)金流）和分母（利率）了，尤其是對于成長類企業(yè)來說，僅有未來現(xiàn)金流是不夠的，利率環(huán)境對其影響是十分巨大的，因為成長類企業(yè)預測通常會拉長周期去看，先給予一個比較高的增長率然后看到20年，甚至30年之后，這時候哪怕折現(xiàn)率有一點變動，都會給定價造成較大的擾動。今年三月開始，利率開始步入下行空間，也就是這個時候，寧指數(shù)正式爆發(fā)，并在大盤普遍震蕩的行情中屢創(chuàng)新高。下半年由于政策慢慢向“結構性寬信用”去轉變，通過財政政策去跨周期調節(jié)經(jīng)濟下行的壓力，貨幣政策雖然不會收緊，但也不會“大水漫灌”，總的來說利率下降空間遠不如上半年，因此需要謹慎追漲估值過高的標的。

而從長期的角度來看，央行是想要持續(xù)壓降實際融資成本的，從歐美等發(fā)達經(jīng)濟體也可以看出，他們長期處于一個低利率的環(huán)境，這是因為隨著經(jīng)濟發(fā)展，資本的邊際報酬會逐漸遞減，自然要求的回報率也會下降，為了鼓勵企業(yè)投資，利率自然不會太高。因此，拋開利率的短周期來看，成長類企業(yè)有著十分明顯的優(yōu)勢。

圖表16：大盤震蕩時，利率走勢和成長板塊負相關

數(shù)據(jù)來源：IFIND

當前新能源行業(yè)的估值的確處于高位，當前處于2015年以來的95.7%分位處，遠高于其均值+1標準差。

圖表17：新能源汽車PE（TTM）

數(shù)據(jù)來源：IFIND

從全球來看，歐洲市場政策持續(xù)加碼，車企加速轉型，大眾表示到2035年，該公司將停止在歐洲銷售內燃機汽車，全面轉向電動汽車。美國市場雖起步較晚但在拜登政府的政策支持下將進入快車道，滲透率和市占率將逐漸提升。而中國在新能源汽車的核心鋰電板塊具有絕對領先地位，海外鋰電產業(yè)相對薄弱，受政策扶持釋放優(yōu)質供給以及下游需求端的共同拉動之下，我國新能源產業(yè)鏈將在未來1-2年內維持較高的景氣度。重點關注技術壁壘較高的動力電池板塊，尤其是二線龍頭電池廠商和上游具有優(yōu)質資源，開采成本較低的鋰礦企業(yè)。

雖然行業(yè)景氣度高，未來確定性也較強，但是過于擁擠的賽道并不適合所有人。對于新能源汽車行業(yè)的投資，我們更傾向于用長遠的眼光去看，通過業(yè)績的持續(xù)增長和市場的穩(wěn)定擴張來獲得豐厚的投資回報，想要攀登高峰，沒有必要在意中途偶爾的小滑坡。

在短期的操作上，當前行業(yè)估值較高，存在透支未來業(yè)績的風險，交易資金需要謹慎。近期新能源板塊可能會受到估值壓力和利率調整壓力的共同作用導致震蕩加劇，沒有持倉的可以隨著板塊震蕩回調分批進場，已經(jīng)持倉的可以選擇部分止盈，尋找更好的布局時機和標的。