本章談?wù)摰氖欠e極型投資者的股票選擇，在防御型投資者的股票選擇中，格雷厄姆給出了一些列排除方法，那么在積極型投資者這里，是否可以分析具體的公司，來達(dá)到主動(dòng)選擇股票，最終獲得超額收益呢？

大量證據(jù)表明，做到這個(gè)十分困難，眾多的基金公司多年業(yè)務(wù)記錄中并沒有表現(xiàn)出特別優(yōu)秀，當(dāng)然如果短暫只看幾年或許會(huì)有很高的回報(bào)率。出現(xiàn)這樣的原因作者給出了兩種解釋，或許都能部分解釋原因。

股市的當(dāng)期價(jià)格中，的確包含了關(guān)于公司過去和當(dāng)期業(yè)績(jī)的所有重要事實(shí)，同時(shí)也包含了對(duì)公司未來的所有合理預(yù)期。如果是這樣的話，那么市場(chǎng)上隨后發(fā)生的各種變化，一定是由于無法準(zhǔn)確預(yù)見的新進(jìn)展和可能所導(dǎo)致的結(jié)果。這將使股價(jià)變動(dòng)完全成為偶然和隨機(jī)的。這和自由市場(chǎng)假說的觀點(diǎn)差不多。

許多證券分析師的能力，是因?yàn)榻鉀Q股票選擇問題的基本方法存在著缺陷而受到阻礙。他們尋求的是增長(zhǎng)前景最好的公司，無論其股價(jià)有多高，同時(shí)避開前景不好的公司。這種做法的正確性只會(huì)發(fā)生在下列條件：優(yōu)秀的企業(yè)利潤(rùn)必將在未來無限期地高增長(zhǎng)下去。

這兩種解釋都會(huì)有各自的原因，對(duì)于第一種，可以看看自由市場(chǎng)假說的論點(diǎn)，以及現(xiàn)在被行為經(jīng)濟(jì)學(xué)反駁的原因，但是并不表明自由市場(chǎng)假說就完全無效的，如果你找到符合自由市場(chǎng)假說的一些列股票，理論上就會(huì)有收獲，在我看來符合條件的就是各大股市的重要指數(shù)。

對(duì)于第二種，大量的事實(shí)表明只有極少數(shù)公司能做到長(zhǎng)期持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。而且有一些大公司會(huì)令人意外地消亡，我們所知的如：諾基亞等。

如何能做到超額收益？如果第一種解釋是事實(shí)，那么我們就啥都別做了，如果第二種解釋了部分，那么我們主動(dòng)選擇或許有用武之地，即：如果大多數(shù)分析師的方法獲取不了超額收益，甚至?xí)陀谥笖?shù)收益，那么是否和主流分析師不一樣的方法來獲得超額收益呢？作者給出了肯定的回答，他們一直是以這種方式來獲得超額收益。

1、格雷厄姆-紐曼法總結(jié)

作者的基金是做了哪些投資方法

• 套利：根據(jù)企業(yè)的重組和并購來獲利

• 資產(chǎn)清理：購買將在公司資產(chǎn)清理過程中收到一筆或多筆現(xiàn)金付款的股票。選擇條件是，1. 所計(jì)算出的平均回報(bào)率在20%及以上；2. 我們認(rèn)為成功的機(jī)會(huì)至少80%。

• 關(guān)聯(lián)對(duì)沖：購買可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的同時(shí)，出售作為轉(zhuǎn)換目標(biāo)的優(yōu)先股。交易頭寸要接近于平價(jià)水平。翻譯一下就是：在面值附近買入可轉(zhuǎn)債，同時(shí)融券賣出相關(guān)正股，兩者交易要接近平價(jià)（就是低溢價(jià)率），這樣市場(chǎng)上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債和股票都會(huì)上漲，組合可能是微虧或者不賺，但如果市場(chǎng)下跌，那么正股的跌幅往往大于可轉(zhuǎn)債，組合就會(huì)產(chǎn)生一筆利潤(rùn)，這種對(duì)沖組合在下跌行情中顯然獲利豐厚。

• 凈流動(dòng)資產(chǎn)證券：低于凈流動(dòng)資產(chǎn)賬面的成本，盡可能多地購買這樣的每一種證券，且做到分散化（100只股票）

積極的投資者應(yīng)該緊守：1、以穩(wěn)妥的標(biāo)準(zhǔn)來看，肯定沒有被高估；2、似乎肯定能夠比一般的普通股具有更大的吸引力。同時(shí)他們應(yīng)該有一定的靈活性，允許在大量有利因素中出現(xiàn)一個(gè)微小的不利因素。比如在今年疫情的情況下出現(xiàn)的利潤(rùn)下降或虧損的情況。

2、二類企業(yè)

指的是企業(yè)的情況看上去不錯(cuò)、以往的業(yè)績(jī)也令人滿意，但對(duì)公眾缺乏吸引力。比如銀行股、高速等（不一定都是）。

篩選標(biāo)準(zhǔn)：

• 市盈率低于10倍

• 財(cái)務(wù)狀況：流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債比率低于1.5；（工業(yè)企業(yè)而言）債務(wù)占凈流動(dòng)資產(chǎn)的比例不高于110%

• 盈利穩(wěn)定：近5年沒有出現(xiàn)赤字（虧損）

• 股息記錄：目前有一些股息支付

• 利潤(rùn)增長(zhǎng)：去年利潤(rùn)高于4年前的利潤(rùn)，即2019年利潤(rùn)高于2016年的利潤(rùn)。

• 股價(jià)：不高于有形資產(chǎn)的120%（市凈率低于1.2，除去商譽(yù)）

這些指標(biāo)相對(duì)來說還能有很多股票，可以根據(jù)自己的偏好進(jìn)行再次篩選。作者給出了，如果篩選的股票太多，那么可以按照市凈率和市盈率兩個(gè)雙底來購買。

普通股的單一標(biāo)準(zhǔn)

有沒有單一標(biāo)準(zhǔn)來選擇股票，能獲得不錯(cuò)的收益呢？

作者給出了2個(gè)：

• 購買市盈率較低的重要企業(yè)（比如道瓊斯中的企業(yè)都比較重要）

• 挑選價(jià)格低于凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的各類股票

不過出現(xiàn)兩種方法都出現(xiàn)了問題，第一種方法長(zhǎng)期來看是不錯(cuò)的，但是如果3年來看可能并不好，第二種方法由于知道的人越來越多，已經(jīng)很難買到一批這樣分散的股票了。

總結(jié)一下：

• 積極型投資者的策略，在選股策略中需要增加更多的個(gè)人偏好，且篩選策略變得寬松，以容納更多可能的機(jī)會(huì)。

• 積極型投資者應(yīng)該擴(kuò)展自己的投資策略，比如特殊情況投資，并包括格雷厄姆-紐曼法的一些投資策略。

當(dāng)然這些策略在使用過程中并不能保證一定獲利，所以需要專業(yè)的人去做專業(yè)的分析，以保證自己能獲得超額收益，對(duì)此我不做過多的介紹，因?yàn)槲易约阂膊簧瞄L(zhǎng)，只是知道怎么做，但是如何分析每一個(gè)套利機(jī)會(huì)是否靠譜我無法給出明確的答案。

討論：你覺得關(guān)聯(lián)對(duì)沖的策略，你覺得怎么樣？