【2021年第2季度全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報(bào)告 · 全球金融市場(chǎng)專題】流動(dòng)性充裕，全球股市普遍上漲

skysun000001 2021-07-17

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2021年2季度，主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種率逐漸提高，金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，美元一度流動(dòng)性泛濫，各國(guó)貨幣市場(chǎng)利率保持穩(wěn)定，全球股市普遍上漲。在各國(guó)央行的預(yù)期引導(dǎo)下，金融市場(chǎng)的通脹預(yù)期逐漸回歸理性，前期迅速上升的長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所回調(diào)。2季度末，十年期美國(guó)國(guó)債收益率為1.45%，較上季度末下降20bp。盡管2季度美國(guó)長(zhǎng)期利率有所回調(diào)，但從整體趨勢(shì)上看，美國(guó)長(zhǎng)期利率中樞是在抬升的。上半年，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、美元流動(dòng)性充裕和名義利率變動(dòng)等多因素疊加，美元指數(shù)未呈現(xiàn)趨勢(shì)性方向，在89-93區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。主要新興經(jīng)濟(jì)體匯率表現(xiàn)分化，阿根廷、土耳其等高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)體匯率持續(xù)貶值。預(yù)計(jì)2021年3季度，隨著美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期升溫，美元指數(shù)將有所上行，但上行幅度或低于2014年時(shí)期。需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向?qū)θ蛸Y產(chǎn)價(jià)格的沖擊。

一、全球金融市場(chǎng)總體情況

2021年2季度，流動(dòng)性充裕，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)保持平穩(wěn)。實(shí)際通脹水平上升，長(zhǎng)期國(guó)債收益率中樞有所抬升，十年期美國(guó)國(guó)債收益率較上季度平均上升27bp。但在各國(guó)央行的預(yù)期引導(dǎo)下，金融市場(chǎng)投機(jī)性通脹交易有所緩和，通脹預(yù)期回歸理性，因此從趨勢(shì)上看，2季度的長(zhǎng)期利率較1季度末是有所回調(diào)的。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市整體上漲，僅少數(shù)經(jīng)濟(jì)體略有下降。匯率方面，上半年美元持續(xù)窄幅波動(dòng)，日元持續(xù)貶值，人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。

美元流動(dòng)性泛濫，美股波動(dòng)穩(wěn)定。5月以來美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)數(shù)額激增且屢創(chuàng)歷史新高，這被市場(chǎng)視為美元流動(dòng)性泛濫的表征。美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)“通脹暫時(shí)論”，雖然已考慮減少資產(chǎn)購(gòu)買，但尚不會(huì)因?yàn)橥浖酉ⅲ缆?lián)儲(chǔ)整體偏鴿派。市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持寬松，進(jìn)一步加劇美元流動(dòng)性泛濫問題。美聯(lián)儲(chǔ)保持零利率、延續(xù)每月1200億美元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，TED利差進(jìn)一步下探，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)極低。在流動(dòng)性充裕和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期向好的背景下，美股波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，6月底VIX指數(shù)降至15%左右，2季度VIX指數(shù)的波動(dòng)中樞也較1季度整體下移。

二、全球金融分市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)

美元先貶后升，日元連續(xù)兩個(gè)季度貶值。2季度，美元先貶后升。上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、美元流動(dòng)性充裕和名義利率變動(dòng)等多因素疊加，美元指數(shù)未呈現(xiàn)趨勢(shì)性方向，在89-93區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)。6月底，美元指數(shù)在91.8左右，較上季度末下降1.5%。但從季度平均匯率看，2季度美元指數(shù)平均匯率為91.01，較1季度平均波動(dòng)不大。在美元窄幅波動(dòng)的背景下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率波動(dòng)也較小，僅日元匯率顯著貶值。2季度，日元波動(dòng)加大、匯率先升后貶，季末匯率較上季末貶值0.3%、季平均匯率較1季度貶值3.2%。

新興經(jīng)濟(jì)體匯率走勢(shì)分化，部分新興經(jīng)濟(jì)體匯率持續(xù)貶值，金磚國(guó)家升值。因美元窄幅波動(dòng)，東南亞、東亞等多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣未呈現(xiàn)趨勢(shì)性變化。金磚國(guó)家貨幣普遍升值，或與巴西、俄羅斯等央行提前加息有關(guān)。東亞經(jīng)濟(jì)體中，僅泰銖貶值幅度較大。泰銖貶值主要源于新冠疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，疫情嚴(yán)重沖擊高度依賴旅游業(yè)的泰國(guó)經(jīng)濟(jì)。阿根廷、土耳其貨幣持續(xù)大幅貶值。

主要經(jīng)濟(jì)體股市普遍上漲。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策維持寬松，美、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫苗接種速度較快，預(yù)計(jì)3季度能夠?qū)崿F(xiàn)“群體免疫”。主要經(jīng)濟(jì)體股市普遍上漲，僅日經(jīng)指數(shù)小幅下跌。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將通過出口渠道使得新興經(jīng)濟(jì)體獲益。同時(shí)，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種接近尾聲，新興經(jīng)濟(jì)體疫苗供給增加，疫苗接種率也有望提高。新興經(jīng)濟(jì)體股市在流動(dòng)性和預(yù)期支撐下也出現(xiàn)上漲。

主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定，高通脹新興經(jīng)濟(jì)體加息。2季度，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定。在穩(wěn)定的流動(dòng)性供給下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定、季內(nèi)波動(dòng)極小。美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率，未對(duì)貨幣市場(chǎng)利率造成影響。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)較大。中國(guó)7天SHIBOR在2%-2.5%區(qū)間波動(dòng)。為應(yīng)對(duì)通脹膨脹，俄羅斯上半年連續(xù)三次加息，將關(guān)鍵利率從4.25%提高至5.5%，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體貨幣市場(chǎng)利率也有所抬升。

主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率較1季度末回調(diào)。2季度，十年期美國(guó)國(guó)債收益率較1季度末下降約20bp，德國(guó)、歐元區(qū)、中國(guó)、日本、印度等主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率均回調(diào)。此次主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率回調(diào)，有以下兩個(gè)原因。一是由于通脹預(yù)期下降，前期通脹預(yù)期受投機(jī)和情緒因素影響快速抬升，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)“通脹是暫時(shí)的”，市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期也逐漸回歸理性。十年期美國(guó)國(guó)債收益率隱含通脹預(yù)期由2.5%下降至2.3%。二是失業(yè)率等數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚不穩(wěn)定。十年期美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率也停止上升，在-0.8%左右波動(dòng)。巴西、土耳其等高通脹且金融風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)家，國(guó)債收益率依然維持高位。

三、全球金融形勢(shì)展望

美聯(lián)儲(chǔ)減少資產(chǎn)購(gòu)買后，美元升值幅度或不及2014年Taper時(shí)期。美元指數(shù)的走勢(shì)主要取決于美國(guó)與其他主要經(jīng)濟(jì)體（主要是歐元區(qū)）的經(jīng)濟(jì)基本面差異，以及美聯(lián)儲(chǔ)與其他主要央行的貨幣政策傾向差異。下半年，美國(guó)或在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)“群體免疫”，拜登就業(yè)計(jì)劃通過將進(jìn)一步提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，歐洲經(jīng)濟(jì)去年持續(xù)的低基期或?qū)衲甑慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有所加成、但歐洲經(jīng)濟(jì)在疫情前就不如美國(guó)強(qiáng)勁，東亞、東南亞等部分經(jīng)濟(jì)體遭遇疫情反撲。從基本面看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在3季度的表現(xiàn)可能略優(yōu)于其他主要經(jīng)濟(jì)體。美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議中已經(jīng)釋放出Taper信號(hào)，將計(jì)劃減少資產(chǎn)購(gòu)買，而歐央行最早也要在2021年4季度才可能釋放減少資產(chǎn)購(gòu)買的信息，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表規(guī)模相對(duì)于歐央行收縮，這也將支撐美元指數(shù)的上升。但此次美元指數(shù)上升幅度可能不及2014年Taper時(shí)期，此輪美國(guó)基本面相對(duì)于歐洲的表現(xiàn)可能要比2014年時(shí)期要弱。2014年歐洲仍陷債務(wù)危機(jī)，深陷低通脹、負(fù)利率的泥淖，其經(jīng)濟(jì)基本面比當(dāng)前的歐洲要差。2014年，歐央行實(shí)施量化寬松和負(fù)利率的超寬松貨幣政策，未現(xiàn)任何轉(zhuǎn)向苗頭，而此次如果4季度歐元區(qū)通脹率上升速度較快，央行也可能考慮減少資產(chǎn)購(gòu)買、貨幣寬松力度遠(yuǎn)不及2014年時(shí)期。因此，綜合判斷，下半年美元指數(shù)可能上升，但上升幅度或不及2014年Taper時(shí)期。

美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性增加，或沖擊全球資產(chǎn)價(jià)格。美國(guó)通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)已明確表示考慮縮減購(gòu)債規(guī)模，對(duì)加息的內(nèi)部分歧加大。當(dāng)前FOMC委員會(huì)11名票委中，2名“鷹派”、6名“鴿派”、3名中立。當(dāng)前的票委構(gòu)成尚不足以推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)今年加息。2022年，F(xiàn)OMC委員會(huì)輪換投票權(quán)后，“鷹派”票委將上升至4名。如果通脹維持高位，當(dāng)前中立的票委（3名）或轉(zhuǎn)鷹，美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。部分新興經(jīng)濟(jì)體迫于通脹高企和資本流出壓力，已陸續(xù)加息。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期升溫，將有更多的新興經(jīng)濟(jì)體加息應(yīng)對(duì)外部失衡。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息至1.5%并啟動(dòng)縮表之后，標(biāo)普500指數(shù)、MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、上證綜指累計(jì)最大跌幅分別達(dá)10%、20%、25%。如果2022年美聯(lián)儲(chǔ)主席、美聯(lián)儲(chǔ)管理委員會(huì)換屆，將進(jìn)一步增加美聯(lián)儲(chǔ)政策不確定性，加劇資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

四、跨境收支同步上漲，資金持續(xù)凈流入

2021年2季度銀行代客涉外收付款項(xiàng)下的外匯收支同步上漲，相比1季度前兩個(gè)月，對(duì)外付款上升幅度大于涉外收入。2021年2季度前兩個(gè)月，銀行代客涉外收入與支出總額為1.75萬億美元，同比上升40.0%，相對(duì)于1季度前兩月上升6.1%。其中，銀行代客涉外收入為8927.6億美元，同比上升41.3%，環(huán)比上升3.0%。銀行代客對(duì)外支出為8568.7億美元，同比上升38.6%，環(huán)比上升9.2%。銀行代客涉外收支維持順差，順差額度為357.9億美元，相對(duì)于1季度前兩個(gè)月收窄462.6億美元，同比上升162.1%。

從境內(nèi)銀行代客涉外收付款的分項(xiàng)看，2021年4月、5月經(jīng)常項(xiàng)目收支由順差轉(zhuǎn)為逆差，逆差規(guī)模為51.6億美元。從細(xì)項(xiàng)看，貨物貿(mào)易順差收窄，服務(wù)貿(mào)易和收入項(xiàng)逆差規(guī)模分別呈不同程度的擴(kuò)大趨勢(shì)。2021年2季度前兩個(gè)月，貨物貿(mào)易順差相比于1季度前兩月下降54.6%，至357.9億美元；服務(wù)貿(mào)易逆差相比1季度前兩月微升3.6億美元，至108.8億美元；收入項(xiàng)逆差較1季度前兩月擴(kuò)大133億美元，至243.6億美元。

銀行代客涉外收付款資本和金融項(xiàng)目順差規(guī)模上升，2季度前兩個(gè)月的順差規(guī)模為388.7億美元，同比上升249.2%，相對(duì)于1季度前兩個(gè)月上升6.9%。從細(xì)項(xiàng)看，直接投資順差規(guī)模相比于1季度前兩月收窄，證券投資由逆差轉(zhuǎn)為順差，其他投資順差規(guī)模收窄。其中，直接投資相比1季度前兩個(gè)月收窄168.8億美元，至72.9億美元，相對(duì)于去年同期增長(zhǎng)134.8億美元；證券投資結(jié)束1季度的小幅逆差，錄得297.3億美元的順差；其他投資項(xiàng)順差相對(duì)于上季度有所收窄，為18.5億美元。

2021年4月、5月，銀行結(jié)售匯順差規(guī)模相比于1季度前兩月有所收窄。其中，銀行結(jié)售匯金額相比1季度前兩月均有所上升，售匯金額的上升速度更快。4月、5月銀行結(jié)售匯順差為250.3億美元，其中，銀行結(jié)匯總額為3834.7億美元，售匯總額為3584.4億美元。從交易主體來看，銀行自身結(jié)售匯2季度由逆差轉(zhuǎn)為順差，順差規(guī)模為45.2億美元。銀行代客結(jié)售匯順差相比于1季度前兩個(gè)月顯著收窄，順差規(guī)模下降537.6億美元，至205.1億美元。

在結(jié)售匯意愿方面，2021年2季度前兩個(gè)月結(jié)匯率（銀行代客結(jié)匯占銀行代客涉外總收入外幣比率）與1季度相比小幅下降，至64.0%；售匯率與1季度相比有所上升，至65.3%。結(jié)匯率略低于售匯率。其中，剔除在2季度到期的遠(yuǎn)期產(chǎn)品后，即期結(jié)售匯率分別為52.5%和56.2%，即期結(jié)匯率較上季度下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，即期售匯率較上季度上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。

境內(nèi)銀行代客收付款的人民幣跨境流出持續(xù)大于流入，4月、5月凈流出人民幣62.4億美元，相比上季度前兩月的流出幅度上升22.6億美元。人民幣業(yè)務(wù)在銀行代客涉外收入總額中占比為37.4%，較上季度前兩月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)；在涉外支出總額中占比為39.7%，較上季度前兩月下降4個(gè)百分點(diǎn)。

一般來說，即期結(jié)匯率下降和售匯率上升反應(yīng)了人民幣的貶值壓力。從2021年4月、5月數(shù)據(jù)看，銀行即期結(jié)匯率下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，即期售匯率上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。反映出了人民幣一定的貶值壓力。

從1年期NDF減去1年期DF反映投機(jī)者的匯率預(yù)期看，2季度該指標(biāo)延續(xù)2021年3月以來的上升趨勢(shì)，反應(yīng)了金融市場(chǎng)交易中的人民幣貶值預(yù)期。預(yù)計(jì)3季度人民幣匯率波動(dòng)幅度和貶值壓力將有所增加，但經(jīng)濟(jì)基本面因素并不支持人民幣大幅貶值1。

五、2021年2季度中資企業(yè)海外債發(fā)行規(guī)?；芈?/span>

2021年2季度中資企業(yè)海外發(fā)債總額為432.5億美元，環(huán)比下降21.1%，同比上升14.9%。除去2季度到期債務(wù)規(guī)模426.7億美元，凈新增發(fā)債規(guī)模僅為5.8億美元。從行業(yè)上看，金融、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)的發(fā)債均呈顯著下降趨勢(shì)。計(jì)價(jià)貨幣上，2季度境外發(fā)債中美元計(jì)價(jià)債券的比率有所下降，占全部發(fā)債額的82.9%。

2季度美元債券發(fā)行規(guī)模顯著下降。一方面，美債利率的上行提高了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，投資級(jí)中資美元債吸引力有所下降。另一方面，中資地產(chǎn)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)的連續(xù)暴露波及整個(gè)地產(chǎn)美元債板塊，令地產(chǎn)企業(yè)高收益美元債券發(fā)行規(guī)模顯著下降。

房地產(chǎn)、金融為2季度發(fā)債主力。金融企業(yè)2季度境外發(fā)行公司債152.2億美元，環(huán)比下降12.4%。金融業(yè)發(fā)行主體以國(guó)有、股份制商業(yè)銀行和證券公司為主。成本方面，1季度平均發(fā)債成本為1.81%，相比上季度微降。

房地產(chǎn)公司2季度發(fā)行債券107.6億美元，發(fā)債量相比1季度下降42.0%。發(fā)債類型上，2季度房地產(chǎn)公司發(fā)行高收益公司債73.6億美元，占行業(yè)全部發(fā)行量的68.4%；發(fā)行投資級(jí)公司債34.0億美元，占行業(yè)全部發(fā)行量的31.6%。成本方面，2季度房地產(chǎn)海外發(fā)行的高收益和投資級(jí)債券的信用利差收窄至4.4個(gè)百分點(diǎn)，較1季收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。高收益?zhèn)骄l(fā)債成本為8.45%，較1季度下行0.25個(gè)百分點(diǎn)，投資級(jí)公司債平均發(fā)行成本為4.05，較1季度上行0.65個(gè)百分點(diǎn)。

計(jì)算機(jī)與電子行業(yè)發(fā)債再次超過地方政府融資平臺(tái)，2季度發(fā)行48億美元計(jì)價(jià)公司債券。騰訊、瑞聲聲學(xué)科技兩家頭部公司利用評(píng)級(jí)優(yōu)勢(shì)，發(fā)行大規(guī)模、低利率、長(zhǎng)期限離岸債券。其中，騰訊公司本次發(fā)債規(guī)模達(dá)41.5億美元，債券分四筆發(fā)行，分別為10、20、30、40年起，融資成本分別為2.88%、3.68%、3.84%和3.94%。瑞聲聲學(xué)科技公司發(fā)債6.5億美元，分兩筆發(fā)行，發(fā)行期限分別為5年和10年，融資成本分別為2.63%和3.75%。

地方政府融資平臺(tái)2季度境外發(fā)行公司債38.9億美元，發(fā)債總額相比于1季度下降30.2%。城投發(fā)債延續(xù)了2019年下半年后的收縮趨勢(shì)。

[1] NDF的價(jià)格主要包含兩部分，一部分是利差，另一部分是投機(jī)者的匯率預(yù)期。要準(zhǔn)確的捕捉人民幣匯率預(yù)期，需要先剔除NDF中利差的影響?？紤]到NDF市場(chǎng)的交易主體主要是境外銀行、對(duì)沖基金等海外機(jī)構(gòu)，其利差構(gòu)成與CNH的DF利差構(gòu)成基本一致。https://opinion.caixin.com/2020-07-15/101580148.html

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