作者：一手大股東03

來源：雪球

《投資最重要的事》作者是美國橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克思。霍華德·馬克思1946年出生于一個貧窮的猶太人家庭，白手起家創(chuàng)建了橡樹資本，專門從事高收益?zhèn)顿Y。2008年金融危機之后受益于它的正確決策，橡樹資本躍升為全球最大的高收益?zhèn)顿Y公司，管理著超過1000億美元的資產(chǎn)，他的個人財富也達到22億美元，是美國最富有的500個人之一。

霍華德一直熱衷于分享他的投資理念，成立橡樹資本之后，他定期向投資者發(fā)送自己的的備忘錄，得到了投資者的充分肯定。巴菲特曾說每次自己打開郵箱，如果看到有霍華德·馬克思發(fā)來的投資備忘錄，自己肯定會第一時間把它打開。后來美國哥倫比亞大學邀請霍華德寫一本書做商學院教材，他綜合自己過去20多年的投資備忘錄，寫成了這本《投資最重要的事》，之所以叫這個書名，是因為霍華德回顧他過去的投資備忘錄時，發(fā)現(xiàn)“最重要的事”這句話反復(fù)出現(xiàn)，有18件事他認為最重要。

我把這18件事總結(jié)為三個主要問題。

第一個問題，優(yōu)秀投資者應(yīng)該擁有哪三條基本素質(zhì)？

第二個問題，如何理解投資中的風險和周期？

第三個問題，在日常投資中需要養(yǎng)成哪些良好習慣？

首先來說第一個問題，優(yōu)秀投資者應(yīng)該擁有哪三條基本素質(zhì)？

1、第二層思維。

霍華德認為在投資者中存在兩層不同的思維，第一層思維簡單單純，只關(guān)注投資產(chǎn)品或者市場估值，比如采用低層思維交易的人會說這是一家好公司，讓我們買進股票，而第二層思維更敏銳而迂回。比如采用第二層思維交易的人會說這是一家好公司，但是人們都認為它是一家好公司，股票的估價太高，讓我們賣出股票。與第一層思維相比，他不僅關(guān)注產(chǎn)品和估值，還關(guān)注人，也就是其他投資者的想法。這需要洞察市場參與者的情緒心理和行為模式，是一種不可復(fù)制的投資能力，需要依靠自己去領(lǐng)悟，沒辦法借鑒別人的經(jīng)驗。

很多投資類書籍都試圖用一個簡單的公式來概括投資，認為投資者只要堅定的按照公式來操作就可以了。例如突破哪條均線買入，跌破哪條均線賣出等等，霍華德認為投資最重要的事情之一就是要記住市場不是一門精密科學，它甚至有可能完全不在科學范疇之內(nèi)，所有的投資公式和法則都不能像科學一樣被復(fù)制和驗證。要成為一名優(yōu)秀的投資者，必須在了解資本市場人和事的基礎(chǔ)上開發(fā)自己的第二層思維，沒有任何捷徑可尋。

2、有戰(zhàn)勝市場的勇氣和信念。

很多投資理論家相信一種理論叫做有效市場假說，它的核心邏輯是每一個有可能影響價格的因素，都已經(jīng)體現(xiàn)在價格上了，也就是說市場的價格永遠是對的，因此并不存在戰(zhàn)勝市場這回事。從長期結(jié)果來看，所有人的投資業(yè)績都只能等于甚至低于市場的平均水平，也就是指數(shù)上漲的幅度，但事實上沒有一個市場是完全有效的。

當然市場的有效性很強大，每個消息一旦被泄露出來，即便只有少數(shù)幾個人知道也會立刻體現(xiàn)在價格上，所以一定要敬畏市場，但在特定情況下，市場也會體現(xiàn)出無效性。例如對一個利空消息過度反應(yīng)，導(dǎo)致價格跌到遠遠低于價值的水平，只要抓住這些機會，就可以獲得高于市場平均水平的收益。

3、判斷并堅守內(nèi)在價值的能力。

一般來說市場中存在三種投資類型，一種叫趨勢型投資，一種叫價值型投資，還有一種叫成長型投資。其中趨勢型投資依賴于技術(shù)分析，根據(jù)k線、MACD等技術(shù)指標來判斷價格走勢，在上漲趨勢中買入，在下跌趨勢中賣出，這種方法的本質(zhì)是用過去的價格走勢來預(yù)測未來。

在操作中的問題是技術(shù)指標經(jīng)常導(dǎo)致投資者做出過多不必要的買賣，例如一只股票以10美元買入，然后技術(shù)上出現(xiàn)了賣出信號，以11美元賣出，等它下次出現(xiàn)技術(shù)買入信號時已經(jīng)漲到24美元，緊接著到25美元時再次出現(xiàn)賣出信號，于是又賣出。趨勢投資者在這個過程中確實是盈利了，但是只賺到2美元，而股價其實上漲了15美元，這顯然不是一次成功的投資。霍華德認為趨勢型投資不可靠，他更認同價值型投資和成長型投資。

價值型投資重視公司當前實際擁有的資產(chǎn)，并且以低于實際價值的價格買進。成長型投資，重視公司未來的發(fā)展前景。

在霍華德看來，價值型投資和成長型投資本質(zhì)上是一樣的，兩者其實都是基于公司的價值，只不過前者重視當前價值，后者重視未來價值。無論如何你要對公司的價值作出評估，不能因為一家公司的市盈率很高，就認為它有成長性，而是要根據(jù)你對行業(yè)和公司的深入了解來做出判斷。當然判斷一家成長型公司是非常困難的，因為對未來發(fā)生的事情很難預(yù)測。

1968年霍華德剛大學畢業(yè)，進入花旗銀行投資部工作，當時花旗銀行選出了最具成長性的50家公司，包括IBM、惠普、摩托羅拉等，花旗銀行的研究水平非常高，挑選出來的這些公司，后來許多都成為我們耳熟能詳?shù)闹髽I(yè)，但問題在于其中大部分公司的成長速度都慢于花旗銀行的預(yù)測。

這些高科技公司盡管在某些年份增長很快，但有些年份出現(xiàn)了停滯，原因很復(fù)雜，包括對外投資失誤，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型太晚等等，沒能實現(xiàn)持續(xù)的復(fù)合型增長。30年后這個建立于1968年的投資組合，僅僅持平于市場整體漲幅，而且組合中對收益貢獻最大的，唯一一家實現(xiàn)收益持續(xù)復(fù)合增長的公司是菲利普莫里斯公司，也就是生產(chǎn)萬寶路香煙的那家公司，代表了高科技時代的IBM，摩托羅拉的股價漲幅竟然遠遠不如一家煙草公司。這在1968年誰能想得到，因此霍華德以他這段個人經(jīng)歷告誡讀者，準確判斷成長型公司的價值是非常困難的，美國最優(yōu)秀的分析師都無法做到，所以當我們判斷一家成長型公司的內(nèi)在價值時，一定要非常慎重。

我們來總結(jié)一下，優(yōu)秀投資者應(yīng)該擁有以下三條基本素質(zhì)。第二層思維、戰(zhàn)勝市場的信念和判斷內(nèi)在價值的能力。要成為一名優(yōu)秀投資者，就必須在思維方式、市場認知和研究能力這三方面都下苦功夫。

接下來我們來看第二個問題，如何理解投資中的風險和周期？

1、風險。

所謂風險就是資金發(fā)生永久性損失的概率，這句話說起來簡單，但在現(xiàn)實中很多人不能充分理解它的含義，最容易跟它混淆的兩個概念，一個是波動性，一個是收益率，很多人覺得波動性低就等于風險低。

其實不然我們來看一個簡單的例子，假設(shè)有兩只股票，過去三天里，第一只股票每天下跌8%，第二只股票每天下跌5%，哪一只風險更高？是否有人會覺得肯定是第一只，但其實是第二只股票，它是ST股，也就是嚴重虧損有退市風險的公司，它每天跌5%，因為受跌停板限制，每天最多跌5%。從這個例子可以看到，波動性大跌的多跟風險大并不是一個含義。

對于風險的另一個誤解是把低收益率和低風險混為一談。我們國家前幾年出現(xiàn)過一些P TO P平臺爆雷事件，其中有一些爆雷的平臺收益率并不高，只有4%-6%左右。在美國的次貸危機中也-發(fā)生過類似的情況，為什么會出現(xiàn)這種情況呢？霍華德認為這是因為投資者錯誤的認為低收益率就代表低風險，但是其實在這些投資中風險與收益率沒有關(guān)系，而是在于違約率。他以次貸危機的例子來說，次級貸款是貸給買不起房的低收入者，所以違約風險非常高，但是次貸產(chǎn)品經(jīng)過層層包裝之后，變成了高評級的優(yōu)質(zhì)債券賣給投資者，投資者把他們當做優(yōu)質(zhì)債券來投資，自然獲得的收益率就低，而其中的高風險并沒有降低。

霍華德對風險的描述中，最讓我印象深刻的就是上面這兩張圖。經(jīng)典的投資理論認為收益和風險是線性的，風險越高收益越高。但是在實際的投資中卻不是這樣的，高風險不一定代表高收益，在每一個給定風險的情況下，收益都是正態(tài)分布的，只能說得到計算收益的概率最大，但是不能說更低的收益甚至等于零的收益幾率不存在。

所以專業(yè)機構(gòu)對于風險的評估也存在缺陷，其中最嚴重的問題就是認為風險可以預(yù)先計算，并且可以通過數(shù)學手段來分散到接近0的水平，千萬不要認為風險可以事先計算。

霍華德用他小時候親身經(jīng)歷來證明這個道理，他父親是一個瘋狂的賭徒，一次聽說某場賽馬只剩下一匹馬來參賽，于是就拿出大部分財產(chǎn)賭這匹馬拿冠軍，結(jié)果這匹馬跑著跑著突然跳出圍欄，沒有完成比賽，結(jié)果他父親就輸光了錢。在一個人漫長的投資生涯中不可避免會遇到偶然性事件，必須接受并理解風險的不可預(yù)測性。

2、周期。

周期和趨勢是兩個相對應(yīng)的概念，周期指的是從低到高，再從高到低的過程，趨勢指的是發(fā)展方向。霍華德認為人們普遍存在的誤解是用趨勢來否定周期，以為科技或者經(jīng)濟模式的進步已經(jīng)戰(zhàn)勝了周期，大趨勢始終是上漲的，所以不用在乎其中的周期性波動。但事實上恰恰相反，趨勢只是暫時的，周期才是永恒的。對于投資而言，最重要的周期就是信貸周期，它跟經(jīng)濟周期有關(guān)，但并不完全同步。一個信貸周期往往從經(jīng)濟繁榮開始，隨著經(jīng)濟增速的提高，信貸供給量不斷增大，金融機構(gòu)大幅擴張業(yè)務(wù)，借錢給一些根本就還不起錢的公司或個人，導(dǎo)致違約情況開始出現(xiàn)，投資者出現(xiàn)虧損后決定收回資金，于是信貸周期從上升轉(zhuǎn)為下降，這時經(jīng)濟周期很可能并沒有下降，大部分企業(yè)還是賺錢的，只是單純因為金融泡沫太大而誘發(fā)信貸緊縮。

一個金融泡沫破裂后，由于實體經(jīng)濟還在增長，資金又找到新的投資機會，于是新的信貸周期很快開始了。

這一方面給金融投資帶來很多波段操作機會，另一方面也給人造成錯覺，誤以為信貸周期已經(jīng)被經(jīng)濟增長戰(zhàn)勝了。根據(jù)霍華德的觀察，基本上每隔10年左右認為周期已經(jīng)被戰(zhàn)勝的觀點就會占據(jù)主流，這種想法是非常危險的，因為周期永遠勝在最后。如果一個投資者形成了對趨勢的信仰，認為趨勢比周期更重要，那么遲早會遭受毀滅性的失敗。

在投資者的心理活動層面也存在周期，霍華德形象的將這種周期比喻為鐘擺。

投資者的情緒始終在恐懼和貪婪這兩種極端情緒間擺動，它有4個特點：

第一，處于兩極的時間長，處于中間的時間短。

第二，擺上兩極的速度慢，人們的瘋狂十分持久，擺回終點的速度非?？?/span>，人們的理性轉(zhuǎn)瞬即逝。

第三，不可能永遠向一個方向擺動。

第四，向一個方向擺動的幅度越大，回落時向另一個方向擺動的勢能就越強。

總的來說市場情緒不是過于樂觀，就是過于悲觀，真正理性的階段非常短，優(yōu)秀投資者有足夠充足的時間以遠遠偏離價值的價格，低買高賣，也就是逆向投資，在多數(shù)人賣出時買進，在多數(shù)人買進時賣出，但是霍華德同時也指出，不要企圖預(yù)測周期反轉(zhuǎn)的時間點。

對于那些想要預(yù)測反轉(zhuǎn)時間點的人，霍華德提醒他們先問自己三個問題，

第一，預(yù)測有用嗎？很多預(yù)測即便正確也沒什么意義，例如預(yù)測太陽明天從東邊出來，這種預(yù)測肯定是正確的，但沒什么用，預(yù)測美聯(lián)儲未來10年內(nèi)至少加息一次，大概率是正確的，但對于投資來說用處不大。

本書通過分析華爾街日報的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲真正對股市產(chǎn)生決定性影響的政策，例如1994年和1996年的兩次突然加息，幾乎沒有分析師預(yù)測到，凡是美聯(lián)儲可預(yù)測的行為都對市場沒什么太大影響，因為預(yù)期早就體現(xiàn)在價格里了。

第二，大師級別的預(yù)言家存在嗎？從趨勢來看，在一個向上或向下的趨勢中，總有一些人預(yù)測的非常準確，但從周期來看，在每個環(huán)節(jié)都預(yù)測正確的人幾乎不存在，這是因為看多還是看空跟人的性格有關(guān)。

例如準確預(yù)言2007年次貸危機的人基本上都有悲觀消極的傾向，他們說很少有人預(yù)測到2009年美國經(jīng)濟的強勢復(fù)蘇。

第三，即便某些預(yù)測是準確的，我們能參考預(yù)測來進行投資嗎？答案是不能，因為一旦你開始按照預(yù)測來投資，而且成功了就必然產(chǎn)生對預(yù)測的依賴，而預(yù)測這個東西哪怕前面對了100次，只要有一次是錯的，就足以造成毀滅性的打擊。

這里有一個心理層面的原則，叫做不越界，不去預(yù)測市場是保護投資安全性的重要界限。既然不能預(yù)測，那么我們研究周期的意義何在？那就是搞清楚目前正處于周期的哪個階段。

霍華德有一句名言，我們或許永遠不知道要去往哪里，但最好明白我們身在何方。當市場過熱的時候，我們無法預(yù)測什么時候開始跌，或許明天或許下個月甚至明年，但重要的是我們要對目前的市場階段有一個正確的判斷，如果鐘擺處于價格的高估階段，降低倉位永遠是正確的選擇。

第二個問題就講到這里，我們來總結(jié)一下，風險是出現(xiàn)永久性損失的可能性，高風險并不等于高波動性，也不會自動帶來高收益率，更不可能用數(shù)學手段來消滅。趨勢只是暫時的，周期才是永恒的。不論當前勢頭有多猛，周期永遠勝在最后，周期造成市場心理以鐘擺模式運行，因此帶來逆向投資的機會，但不要去預(yù)測周期反轉(zhuǎn)的時間點，重要的是搞清楚現(xiàn)在處于周期的哪個階段。

最后我們來講第三個問題，日常投資中需要養(yǎng)成哪些好習慣？

1、學會控制自己的情緒。

投資者要時刻檢驗自己是否遭受了市場情緒的負面影響。

常見的負面情緒有如下幾類：

第一，對金錢的渴望，也就是貪婪。恐懼，或者說過度憂慮。

第二，恐懼，或者說過度憂慮。

第三，自欺欺人。相信一些不合邏輯的理論，也就是相信所謂的股神。

第四，從眾，他跟第三條有點像，只不過相信的不是股神，而是大眾。

第五，嫉妒，例如因為別人買的股票漲得更好而生氣，它本質(zhì)上是一種極端貪婪。

第六，自負，覺得自己就是股神。

第七，妥協(xié)，這種情緒往往出現(xiàn)在行情轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵節(jié)點上，由于市場極端情緒持續(xù)的時間太長，理性的那部分投資者開始懷疑自己的信仰，如果你出現(xiàn)了向市場妥協(xié)的沖動，其實說明你很優(yōu)秀，但千萬要克服這種情緒，不要倒在黎明前的黑暗里。

2、學會等待機會。

書中做了這樣一個比喻，大部分投資者都像眼睛里只有食物的貓，食物掛在樹頂，貓不顧一切的往上爬，但爬上去之后發(fā)現(xiàn)根本下不來。意思是說如果你總是去主動追逐投資機會，眼界就會變狹窄，很容易忽視身邊的危險。如果你太想買一件東西，那么就會在無意中推高它的價格，因此我們要養(yǎng)成等待投資機會的習慣。

作為基金經(jīng)理，霍華德奉行這樣的原則，從來不主動打電話給某只股票的持有人，問他要不要賣，而是等著持股人打電話給他，問他要不要買，普通投資者準備買一只股票的時候，同樣不能太著急追高。

3、正確看待運氣因素，不要迷信。

資本市場中一個令人無奈的現(xiàn)實是隨機性對結(jié)果起巨大作用。每隔一段時間就會有一個不學無術(shù)的賭徒走狗屎運，突然賺了一大筆錢，這是好運氣。當然也有壞運氣，例如一項非常聰明的投資，因為意外因素反倒虧了錢，區(qū)分一個結(jié)果背后的運氣因素和能力因素是非常重要的。因為混淆這兩個因素會對投資者心理產(chǎn)生巨大的負面影響，人如果太過迷信，就會喪失主觀能動性，雖然運氣在投資中無處不在，但它是我們無法控制的，只有在心理上排除這個因素，才能對自己的投資能力進行正確評估，找出真正需要改進的地方。

4、進行防御型投資，或者叫守住安全邊際。

這里說的防御型投資并不是讓大家去購買國債之類的防御型資產(chǎn)，而是提醒大家不犯錯是投資的基本要求。這里提到一個概念，那就是贏家游戲。書中用網(wǎng)球比賽來解釋贏家游戲和輸家游戲的概念。所謂贏家游戲就是專業(yè)網(wǎng)球運動員之間的比賽，有一個網(wǎng)球術(shù)語叫非受迫性失誤，指的是在沒有對手干擾的情況下，因為自己的水平或心理問題主動出現(xiàn)擊球失誤，專業(yè)球員的非受迫性失誤很少，一旦出現(xiàn)就可能輸?shù)粽麄€比賽。

所謂輸家游戲就是業(yè)余愛好者之間的網(wǎng)球比賽，這種比賽幾乎每個得分都是因為對手的非受迫性失誤，因為大家的水平太差了，誰犯的錯誤更少誰就贏了。投資不是輸家游戲它從來不是比誰的錯誤少，他是專業(yè)選手之間的贏家游戲，只要犯下一個錯誤就可能滿盤皆輸。

所謂防御型投資就是你有把握自己不會犯錯的投資，并且要盡可能避免使用杠桿，多元化投資結(jié)構(gòu)，不要把雞蛋放在一個籃子里，投資水平和專業(yè)知識比較強的人，防御型投資的選擇范圍也就更大。無論如何不要冒險去買自己不了解的資產(chǎn)，然后指望別人犯錯比你多，那是很危險的。

5、量化評估投資結(jié)果。

如果不懂量化評估，就無法準確了解自己的投資風格和投資能力，也就很難做出改進。量化評估需要用到數(shù)學公式，但并不困難，只跟兩個系數(shù)有關(guān)，那就是α和β。

我們來看一個例子，有兩位投資者，第一個人在指數(shù)上漲5%的時候賺了10%，在指數(shù)下跌5%的時候虧了10%。第二個人在指數(shù)上漲5%的時候賺了3%，在指數(shù)下跌5%的時候虧了3%。那么這兩個人誰的投資能力比較強，答案是兩個人其實都沒有投資能力，長期來看他們都只能取得基準收益，跟買指數(shù)基金一個效果，它們的區(qū)別在于波動性不同，衡量波動性的指標就是β系數(shù)，兩個人分別是2和0.6，它跟投資能力沒有任何關(guān)系。

我們再看一個例子，又有兩位投資者，第一個人在指數(shù)上漲5%的時候賺了10%，在指數(shù)下跌5%的時候虧了5%。第二個人在指數(shù)上漲5%的時候賺了8%，在指數(shù)下跌5%的時候虧了3%。那么這兩個人誰的投資能力比較強？首先要明確的是第二個例子里的兩個人都有投資能力，因為它們在指數(shù)上漲和下跌時體現(xiàn)出不對稱性，上漲時賺得更多，下跌時虧得更少。

衡量這種不對稱性的指標就是α系數(shù)，那么這兩個人誰更強？答案是兩個人一樣強。通過一個簡單的二元一次方程組可以計算出來，它們的阿爾法系數(shù)都是2.5，區(qū)別在于貝塔系數(shù)第一個人是1.5，第二個人是1.1。那么在投資能力不變的情況下，波動性高一點好還是低一點好，這個問題不是絕對的。

霍華德認為自己屬于高α值低β值，重點追求在市場下跌時虧得少，對于市場上漲時的盈利沒有那么重視。當然不同的人可能適合不同的風格，只要能提高α值，β系數(shù)并不是特別重要。

6、建立合理預(yù)期。

每個剛開始投資的人都需要提前建立合理預(yù)期，以便更好地控制自己的現(xiàn)金流和投資節(jié)奏。書中列舉了一些典型的不合理預(yù)期，比如絕對穩(wěn)定的長期回報率，一個持續(xù)數(shù)十年的投資回報率不可能是絕對穩(wěn)定的。即便是巴菲特也有收益大小年，美國有名氣的基金經(jīng)理中可能只有一個人幾十年內(nèi)始終承諾同一個回報率，這個人就是麥道夫。后來人們發(fā)現(xiàn)他是個騙子，他的基金是個龐氏騙局，根本沒有真正做投資，由此可見長期穩(wěn)定回報率幾乎不存在。

如果沒有其他的穩(wěn)定收入，不要把全部資產(chǎn)用于投資，否則在收益小年可能出現(xiàn)流動性問題。另一類典型的不合理預(yù)期是偏離平均水平過多的高收益率，不要這山望著那山高，最好在投資之前設(shè)定一個合理的上限，達到后就不要輕易的繼續(xù)冒險。換句話說就是要及時止盈。

第三個問題就講到這里，讓我們來回顧一下，一位優(yōu)秀投資者應(yīng)該擁有超出常人的第二層思維，戰(zhàn)勝市場的信念和堅守內(nèi)在價值的能力，要具備這些素質(zhì)，首先要理解風險和周期這兩個投資中至關(guān)重要的概念。風險是資金發(fā)生永久性損失的概率，低波動性和低收益率不等于低風險，投資中周期永遠比趨勢更重要。科技進步改變了人們的生活，但它帶來的經(jīng)濟增長不足以戰(zhàn)勝投資周期，掌握周期運動的規(guī)律后，就可以進行逆向投資。在投資中要養(yǎng)成情緒穩(wěn)定，等待機會，拒絕迷信，守住安全邊際，建立合理預(yù)期等良好習慣，通過量化評估來使自己的投資能力更上一層樓。

最后用霍華德認為最重要的一條投資格言來結(jié)束這次的分享。

智者始而愚者終，智者總是第一個發(fā)現(xiàn)機會并獲得最大利益，愚蠢的人最后一個站崗并承受虧損，愿大家都能成為投資中的智者。

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