巴菲特致股東的信1980-1981年講解

仇寶廷圖書館 2021-05-26

展開全文

1980，1981年伯克希爾的股東權益報酬率分別為17.8%，15.2%，而這兩年公司每股賬面價值上升了19.3%，31.4%。

很多人可能會搞不懂，股東權益報酬率（我們經(jīng)常叫凈資產(chǎn)收益率）怎么和賬面價值上升的比例不一樣？這里先來上一堂會計課。

巴菲特說衡量公司短期經(jīng)營效益最好的指標就是凈資產(chǎn)收益率，而衡量公司長期經(jīng)營效益就要把資本利得等加進去（實際伯克希爾的賬面價值就是把當期的資本利得加了進去），可能巴菲特原話不是這么說的，但是意思差不多。那這兩者有什么區(qū)別呢？

比如伯克希爾持有某公司10%的股份，該公司每年利潤一個億，按比例伯克希爾可以認列1000萬利潤，但是由于會計原則，持股低于20%的投資只能認列分紅收益，所以如果該公司當年不分紅，伯克希爾不能認列一毛錢利潤，這1000萬在利潤表上根本看不到，而凈資產(chǎn)收益率是凈利潤除以凈資產(chǎn)，這里的凈利潤只是利潤表上能看到的利潤，至于看不到的利潤根本體現(xiàn)不出來。

但是體現(xiàn)不出來不意味著這利潤沒有意義，短期好像看不出意義，但是長期來說，你投資一個公司10%的股份，成本是一個億，公司不分紅，每年都在成長，十年后市值變成10個億了，你能說這個沒有意義嗎？巴菲特計算的每股賬面價值其實就是把股份增值的部分算進來了，所以要高于股東權益報酬率。所以長期衡量一個公司的經(jīng)營成績，必須把這個算進來。尤其是對于伯克希爾這樣的公司來說，投資了大量的股票，股票增值的收益甚至比公司本身業(yè)務的盈利還要多，如果不把股票增值收益算進來，而僅僅算凈資產(chǎn)收益率，則是不合理的。

比如在1981年，公司股東權益報酬率只有15%，而每股賬面價值上升了31%，大部分原因是蓋可保險的股票上漲導致的，蓋可的股份市值從1個億上升到2個億（當然要計算賬面價值的時候要扣除假設資本利得稅，就是假設我賣掉這筆投資要交的稅，美國的資本利得稅是很高的，在30%以上，你賺一個億，要交3千萬的稅，而在中國，是不用交這個稅的。當然巴菲特是不會賣這筆投資的，這里是一個假設的稅）。而1981年伯克希爾實業(yè)的凈利潤才6200萬，單蓋可的股票升值就比公司一年的利潤還多了。

上面是第一堂會計課，下面還有第二堂會計課。對于一個搞金融的人來說，不一定要懂很細致的會計科目，但是會計的基本框架，大的邏輯是要懂的。我一直認為一個投資人要站在宏觀的角度看會計數(shù)據(jù)，不必要細扣每一個細節(jié)，你看細節(jié)反而容易陷在里面而看不到全貌，房子都要倒了你還在測量這個磚頭砌的偏了3毫米，根本沒有意義。站在大的會計角度看問題，你很容易看到整個模式是怎么運轉(zhuǎn)的，能看到這個房子穩(wěn)不穩(wěn)。

從巴菲特致股東這兩年的信來看，整個保險業(yè)的發(fā)展是不明朗的，而且巴菲特預言保險業(yè)會繼續(xù)惡化。我以前專門寫了一篇文章談保險業(yè)，保險業(yè)是一個周期性行業(yè)，當市場好的時候，大量的資金會投入保險業(yè)，此時進入殺價階段，而低價的保單在當年不會帶來虧損，過幾年嚴重的后果才能體現(xiàn)出來，幾年后，很多公司陷入虧損困境，投資保險的資金大幅減少，競爭少了，保險業(yè)又會迎來好機會。但這個好機會不會維持太長時間，過不了多久又有大把資金殺進來競爭，如此循環(huán)。有些人問我中國平安和伯克希爾有什么區(qū)別，我說沒有可比性，中美兩國保險業(yè)完全不一樣，根本是不同的兩個行業(yè)，中國的保險業(yè)長期被幾大巨頭壟斷，沒有殺價，沒有周期，不是一個市場化的保險市場。

保險公司收取保費，積累浮存金去投資，且大部分投資都是債券，但是美國這幾年債券價格下跌，很多保險公司實際上已經(jīng)大幅虧損了，但是由于會計原因，公司賬上是以攤銷成本而不是債券市價列示的，所以這個虧損在財務報表上是看不出來的。而保險又是一種高負債的經(jīng)營模式，債券價格如果繼續(xù)下跌，其實公司的凈值已經(jīng)虧完了，但是賬上看起來依然很不錯。此時保險公司的管理層由于害怕虧損暴露出來，所以一直不敢賣掉債券，因為一旦賣掉，賬面上就會體現(xiàn)出虧損，而你不賣的話，即使凈值虧完了，賬上也體現(xiàn)不出來，只要未來債券漲上去，那這一切就當作沒發(fā)生一樣。但問題是你不賣債券，即使你發(fā)現(xiàn)了更好的投資也沒錢去投，相當于一直套在里面出不來。

問題更嚴重的是，此時保險業(yè)處于殺價階段，保單的價格已經(jīng)低于成本了（保險理賠和運營成本），此時如果你是保險公司CEO，你要不要接保單？你如果不接單，你沒有現(xiàn)金流入，前幾年簽的保單現(xiàn)在每年依然要理賠，每年還要運營費用，而債券處于虧損階段，你又不敢賣，如此公司馬上就會資金鏈斷裂，死的很快。

而如果你現(xiàn)在大量接單，好了，現(xiàn)在你有大量的現(xiàn)金流入了，暫時不會資金鏈斷裂，但是這些保單是要虧損的，現(xiàn)在這些虧損不會馬上顯示出來，因為理賠不會馬上發(fā)生，但是幾年后，你會越來越慘，相當于慢性自殺。（喜歡看會計細節(jié)的人會看到今年保費收入不錯哦，比去年又成長了12.56個點，但他們沒發(fā)現(xiàn)從全盤來看，這公司隨時會破產(chǎn)）。

慢性自殺總比馬上死掉要好，再說如果慢一點，說不定過兩年債券大幅上漲了呢？那這盤棋不就活了。所以在這樣的情況下，這些公司大量的簽低價保單（明知未來會虧損），同時心里在不斷祈禱：“老天爺啊，求求你讓債券趕快漲起來吧”，因此市場殺價越來越嚴重。

而伯克希爾的保險業(yè)務為什么完全不一樣呢？首先伯克希爾保險公司持有的是大量的優(yōu)質(zhì)股票，和債券完全相反，這些優(yōu)質(zhì)股票這些年大幅上漲，有大量的盈利。再一個伯克希爾在保險市場殺價的時候，只接有利潤的保單，這樣意味著會失去很多客戶，因為有大量同行在低價競爭。巴菲特追求質(zhì)量，不追求數(shù)量，質(zhì)量不行，寧愿放棄，即使公司保費下滑，收入下降，也不在乎。

可能你會問，伯克希爾能這樣做，為什么其他保險公司不行？這么想的人大大的低估了人性的作用，就好像投資一樣，在大跌的時候買入，在大漲的時候賣出，很多人都知道，但是做不到。伯克希爾旗下的核心保險公司，國民保險，曾經(jīng)在保險市場殺價競爭的期間，長達十幾年都保持不增長甚至業(yè)績下滑，因為不愿意接低價保單，這就是紀律，巴菲特也從來不因為這一點而批評管理層，相反，巴菲特對于這一做法大大的鼓勵和贊揚，并評價其為大家學習的典范。

這要是其他保險公司，沒有管理層能受得了。因為你大量接保單，收入一下就上來了，而后遺癥要好幾年才發(fā)生，對于一般公司來說，幾年后管理層早就換了，我肯定要把目前的報表做好一點，至于以后的問題，就留給未來的管理層去解決吧！即使管理層能忍受業(yè)績的長期慘淡，股東也忍受不了，會給管理層極大的壓力把短期業(yè)績做上去。就好像你幫別人管理財產(chǎn)炒股票，在股市低點買了很多好股票，但是股市長達幾年不漲，即使你能受得了，你的投資人也早就受不了了。但是伯克希爾的大股東是巴菲特，巴菲特不但受得了，還要給管理層唱贊歌。

趨于人性的從眾心理，保險公司并不會逆流而行，而巴菲特會逆流而行，在大家瘋狂投入殺進保險行業(yè)的時候，巴菲特會緊縮業(yè)務，只做有效有利潤的少量保單，保持公司資金的流動性。而等到多年以后，這些保險公司都虧損慘重，大量退出的時候，但是市場并不會萎縮，每年依然有那么多人要買保險，所以此時大量有效保單，有利潤的保單就來了，而此時很多保險公司都倒下了，資金鏈早就斷裂了，有肉吃也爬不起來了，巴菲特此時就全力出擊，儲備了多年的子彈全火力進攻，把能吃下的肉都吃掉。因為保險行業(yè)不需要什么固定資產(chǎn)投入，也不需要多年的技術研發(fā)，只有你有足夠的資金實力，有多少保單你就可以吃多少。在別人都瘋狂進入的時候我退出旁觀，當別人都倒下的時候我出來一網(wǎng)打盡，這就是巴菲特經(jīng)營保險的邏輯。

巴菲特選擇保險作為伯克希爾的主業(yè)，因為保險的玩法和他的投資哲學如出一轍，這一行符合他的性格和天賦。我經(jīng)常說，人要找到適合自己做的一輩子的事情不容易，這事情你要喜歡，而且要符合你的性格和天賦，你越做越成功，越做越有成就感。巴菲特的智慧在于選擇，更在于能堅持一生，從二十多歲就找到了自己一輩子的事業(yè)投資，保險其實是另一種投資的體現(xiàn)，你看巴菲特經(jīng)營保險，和經(jīng)營投資是一樣的思維。而且保險有源源不斷的現(xiàn)金流，讓他把投資玩的更好，反過來投資玩的好，保險事業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量就更高，更穩(wěn)固，才有能力拒絕沒有利潤的保單。投資和保險相輔相成，形成一個良性循環(huán)，妙不可言??！

下期再見！

2019.10.5 梁孝永康寫于廣州