孔祥        興業(yè)研究首席金融行業(yè)分析師

喬永遠(yuǎn)    興業(yè)銀行首席策略師

王寧        興業(yè)研究分析師

2021年商業(yè)銀行沿著減少表內(nèi)資本消耗水平，探索輕資本的運(yùn)作路徑，資產(chǎn)管理和財(cái)富管理仍是發(fā)力主要方向。（1）模式上有差異：資產(chǎn)管理靠近資產(chǎn)端，職能在于資產(chǎn)定價(jià)、策略開(kāi)發(fā)和投資組合管理，資管新規(guī)實(shí)施后，銀行資管業(yè)務(wù)由過(guò)去資金池運(yùn)作將提供凈值型產(chǎn)品；財(cái)富管理更靠近客戶(hù)端，根據(jù)客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受等要求銷(xiāo)售財(cái)富產(chǎn)品并提供增值服務(wù)。（2）業(yè)務(wù)上有承接：總量看財(cái)富管理是資產(chǎn)管理的下游，對(duì)商業(yè)銀行而言，資管業(yè)務(wù)按產(chǎn)品屬性分類(lèi)，包含理財(cái)子公司/銀行系公募基金/銀行系信托等；財(cái)富管理按渠道屬性分類(lèi)，包含網(wǎng)上銀行APP/私人銀行/其他代銷(xiāo)平臺(tái)等；但近年來(lái)資管中的FOF/MOM和財(cái)富中的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)風(fēng)頭正進(jìn)，這屬于兩者的重合領(lǐng)域。

資管和財(cái)富的五維度比較：（1）利潤(rùn)水平：資管>財(cái)富,從實(shí)際數(shù)據(jù)看資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)盈利能力（ROE15%以上）整體高于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)（約10%左右），而海外同類(lèi)機(jī)構(gòu)的盈利水平分化較大，國(guó)內(nèi)同類(lèi)機(jī)構(gòu)的盈利能力更接近，這表明渠道端在我國(guó)資管產(chǎn)業(yè)鏈中更重要；而海外模式差異度高于我國(guó)。（2）驅(qū)動(dòng)因素：管理費(fèi)vs代銷(xiāo)費(fèi),資管利潤(rùn)水平來(lái)自于各類(lèi)產(chǎn)品管理費(fèi)率水平差異（按照產(chǎn)品類(lèi)型我國(guó)從15BP到150BP不等，海外除另類(lèi)產(chǎn)品外費(fèi)率更低）；銷(xiāo)售費(fèi)率水平取決于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)自身渠道競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)資管機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力（我國(guó)商行平均代銷(xiāo)費(fèi)率40-60BP，低于海外同業(yè)機(jī)構(gòu)約20BP）。（3）短期投入：轉(zhuǎn)型對(duì)資管投入要求更高，當(dāng)前階段商行財(cái)富管理業(yè)務(wù)階段性有更快更高創(chuàng)收爆發(fā)力；而以理財(cái)子為載體的銀行資管業(yè)務(wù)尚在轉(zhuǎn)型中，前期投入更大，測(cè)算理財(cái)子公司盈虧平衡規(guī)模約600億元。（4）競(jìng)爭(zhēng)維度：短期財(cái)富業(yè)務(wù)“躺贏”，但中長(zhǎng)期面臨更劇烈競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前資管難處在于投研文化的轉(zhuǎn)變，如打破非標(biāo)資產(chǎn)依賴(lài)和產(chǎn)品剛兌文化等，財(cái)富管理市場(chǎng)也面臨著渠道擁擠、模式“內(nèi)卷”問(wèn)題，沉淀長(zhǎng)期客戶(hù)資金是最大考驗(yàn)。（5）業(yè)務(wù)延伸：資管延伸投行，財(cái)富連接表內(nèi)：資管與投行資產(chǎn)端聯(lián)系更近，可延伸債券/夾層/股權(quán)融資業(yè)務(wù)，綜合化服務(wù)于企業(yè)融資；財(cái)富與商行表內(nèi)負(fù)債業(yè)務(wù)聯(lián)系更近，沉淀客戶(hù)資金做大AUM總量，未來(lái)財(cái)富代銷(xiāo)與表內(nèi)存款并非此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板”關(guān)系。

作為上篇，本文重點(diǎn)從靜態(tài)視角比較了財(cái)富管理和資產(chǎn)管理兩者差異，未來(lái)兩者模式如何動(dòng)態(tài)進(jìn)化，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)如何優(yōu)化相關(guān)領(lǐng)域的資源投入，下篇將進(jìn)一步討論。

天下有道則見(jiàn)，無(wú)道則隱。邦有道，貧且賤焉，恥也。

——《論語(yǔ)》

從國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，中收業(yè)務(wù)的來(lái)源主要包括投資銀行、財(cái)富管理和資產(chǎn)管理三大領(lǐng)域。2021年商業(yè)銀行沿著減少表內(nèi)資本消耗水平，探索輕資本的運(yùn)作路徑，資產(chǎn)管理和財(cái)富管理將是發(fā)力的主要方向。

傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)常將資管和財(cái)富混在一起探討，但在商業(yè)模式上仍有差異：資產(chǎn)管理靠近資產(chǎn)端，職能在于資產(chǎn)定價(jià)、策略開(kāi)發(fā)和投資組合管理，資管新規(guī)實(shí)施后，商業(yè)銀行資管業(yè)務(wù)將提供凈值型產(chǎn)品；財(cái)富管理更靠近客戶(hù)端，一方面機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及需求構(gòu)建并銷(xiāo)售財(cái)富產(chǎn)品；另一方面針對(duì)高凈值客戶(hù)，提供包括稅收優(yōu)惠、財(cái)富傳承、移民等綜合性增值性服務(wù)，故較多商業(yè)銀行財(cái)富管理部門(mén)設(shè)立私人銀行專(zhuān)門(mén)服務(wù)于高凈值客戶(hù)。

一、資管與財(cái)富有著相似的使命

從職能屬性上看資管更偏重“產(chǎn)品”，財(cái)富更偏重“服務(wù)”，但實(shí)際上兩者并非如此涇渭分明。下文從業(yè)務(wù)鏈條與產(chǎn)品功能兩個(gè)視角進(jìn)一步分析：

業(yè)務(wù)鏈條：

從商業(yè)模式上來(lái)說(shuō)資產(chǎn)管理與財(cái)富管理有業(yè)務(wù)上的承接關(guān)系，總量上看財(cái)富管理是資產(chǎn)管理的下游。從業(yè)務(wù)流程看，投資銀行部門(mén)首先形成資產(chǎn)，即在居民與企業(yè)融資需求的驅(qū)動(dòng)下，投行業(yè)務(wù)形成標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，如債券/ABS/權(quán)益等；其次，資產(chǎn)管理形成產(chǎn)品，即資管機(jī)構(gòu)根據(jù)相關(guān)策略，募資后在公開(kāi)市場(chǎng)配置標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)形成產(chǎn)品，如公募基金、凈值型銀行理財(cái)?shù)?；最后，?cái)富管理部門(mén)銷(xiāo)售產(chǎn)品，即相關(guān)機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶(hù)差異化需求差異提供財(cái)富解決方案，借助網(wǎng)上銀行/私人銀行/代銷(xiāo)平臺(tái)等渠道實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售。在“投資銀行-資產(chǎn)管理-財(cái)富管理”的合力下，系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)從“融資需求”到“理財(cái)需求”的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)鏈條。

產(chǎn)品功能：

同時(shí)，從產(chǎn)品功能上來(lái)說(shuō)資產(chǎn)管理與財(cái)富管理有著不同分類(lèi)體系：商業(yè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)按照產(chǎn)品屬性分類(lèi)，主要包含理財(cái)子公司、銀行系公募基金、銀行系信托、AMC等；財(cái)富管理業(yè)務(wù)按渠道屬性分類(lèi)，包含網(wǎng)上銀行APP、私人銀行、代銷(xiāo)平臺(tái)等。

兩者并非完全區(qū)別開(kāi)的，實(shí)際上兩者近年來(lái)很多功能在重合。如資產(chǎn)管理的產(chǎn)品體系中以長(zhǎng)期資產(chǎn)配置為目標(biāo)的FOF/MOM產(chǎn)品占比在提高，同時(shí)，財(cái)富管理端零售與私行的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)也在醞釀，投顧業(yè)務(wù)最終也是為客戶(hù)提供合理的資產(chǎn)配置建議。從這一視角看，資管業(yè)務(wù)中的FOF/MOM業(yè)務(wù)和財(cái)富中的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)，兩者有類(lèi)似的使命。

二、資管與財(cái)富：五維度比較

資管和財(cái)富的收入來(lái)源不同，這又進(jìn)一步導(dǎo)致了業(yè)務(wù)模式差異。資產(chǎn)管理的收入來(lái)源于從AUM中計(jì)提的管理費(fèi)與部分超額收益的提成，即資產(chǎn)管理收入=AUM*管理費(fèi)率+超額收益提成；而財(cái)富管理的收入來(lái)源于從銷(xiāo)售規(guī)模中計(jì)提一定比例的代銷(xiāo)傭金，即財(cái)富管理收入=銷(xiāo)售規(guī)模*銷(xiāo)售費(fèi)率。    

下文具體從以下五個(gè)方面進(jìn)行分析：

1、利潤(rùn)水平

我們從機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)屬性（擅長(zhǎng)資管/擅長(zhǎng)財(cái)富/業(yè)務(wù)綜合性強(qiáng)）、境內(nèi)外市場(chǎng)（如國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)/海外機(jī)構(gòu)）兩個(gè)維度分析六類(lèi)樣本數(shù)據(jù)的ROE，相關(guān)代表性機(jī)構(gòu)如下：

為確?？杀刃?，樣本均采用2019年年報(bào)數(shù)據(jù)，同時(shí)近五年數(shù)據(jù)結(jié)果整體一致。從樣本數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)盈利能力整體高于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，同時(shí)海外同類(lèi)機(jī)構(gòu)的盈利水平分化較大，國(guó)內(nèi)同類(lèi)機(jī)構(gòu)的盈利能力更接近。基于2019年數(shù)據(jù)，貝萊德作為海外全能型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在指數(shù)類(lèi)產(chǎn)品（典型如iShare的ETF產(chǎn)品）、衍生品、另類(lèi)資產(chǎn)上均有布局，ROE水平在13.6%；KKR以全球杠桿收購(gòu)聞名，高杠桿的模式推升ROE水平，約在20.6%。對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)頭部公募基金易方達(dá)基金與廣發(fā)基金的ROE水平分別在17.1%與16.9%。

海外財(cái)富管理機(jī)構(gòu)中嘉信理財(cái)ROE水平為17.5%，UBS為8.1%，兩者均值為12.7%；國(guó)內(nèi)東方財(cái)富ROE為8.6%，諾亞財(cái)富為12.9%，整體低于資管機(jī)構(gòu)盈利水平。

海外綜合類(lèi)機(jī)構(gòu)的盈利水平介于資管與財(cái)富之間；而國(guó)內(nèi)綜合類(lèi)機(jī)構(gòu)基于業(yè)務(wù)線的差異ROE水平分化較明顯，相關(guān)機(jī)構(gòu)，如中信證券ROE在7.57%，中國(guó)平安在22.19%。

2、驅(qū)動(dòng)因素

資管產(chǎn)品收入利潤(rùn)水平來(lái)自于各類(lèi)產(chǎn)品管理費(fèi)率水平差異。從我國(guó)主要公募基金產(chǎn)品管理費(fèi)率來(lái)看，包含通道額度成本的QDII基金、需要主動(dòng)管理能力的股票型/混合型基金管理費(fèi)率最高到1.5%-1.8%。從海外機(jī)構(gòu)貝萊德的產(chǎn)品管理費(fèi)率分布來(lái)看，產(chǎn)品策略創(chuàng)新程度、設(shè)計(jì)的復(fù)雜程度越高，對(duì)應(yīng)收取更高管理費(fèi)率。主要投資策略為另類(lèi)投資型、主動(dòng)權(quán)益型、ishare-ETF權(quán)益型、主動(dòng)固定收益、多資產(chǎn)型、ishare-ETF固收型、現(xiàn)金管理型、非ETF指數(shù)固收型、非ETF指數(shù)權(quán)益型，產(chǎn)品平均費(fèi)率分別為0.61%、0.53%、0.22%、0.20%、0.20%、0.18%、0.13%、0.05%、0.04%。

銷(xiāo)售費(fèi)率水平取決于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)自身渠道競(jìng)爭(zhēng)力和對(duì)資管機(jī)構(gòu)的議價(jià)能力。我們以財(cái)富業(yè)務(wù)收入/年內(nèi)銷(xiāo)售規(guī)模（包含在理財(cái)AUM上的調(diào)整）作為指標(biāo)觀察不同機(jī)構(gòu)類(lèi)型的財(cái)富收入情況。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)銀行在財(cái)富業(yè)務(wù)上有顯著優(yōu)勢(shì)，收入占銷(xiāo)售規(guī)模約在40~60BP，這體現(xiàn)在：第一，商業(yè)銀行代銷(xiāo)金融產(chǎn)品更加豐富，除了理財(cái)產(chǎn)品外還包含公募基金、信托類(lèi)產(chǎn)品、保險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品等，豐富的產(chǎn)品線提供了多元化的收入來(lái)源；第二，高凈值客戶(hù)更多，商業(yè)銀行私行客戶(hù)資源廣，以工商銀行為例，2020年財(cái)富業(yè)務(wù)AUM約為1.5萬(wàn)億元，私行客戶(hù)AUM約為1.3萬(wàn)億元；第三，銀行渠道端議價(jià)能力更高，以某大型基金混合型產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品在銀行/互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)/第三方平臺(tái)/基金直銷(xiāo)平臺(tái)100萬(wàn)以下規(guī)模申購(gòu)費(fèi)率分別打5折/1折/1折/0.1折，銀行打折幅度最低。

3、資源投入

對(duì)銀行當(dāng)前階段而言，財(cái)富管理業(yè)務(wù)階段性有更快更強(qiáng)的創(chuàng)收力；而以理財(cái)子公司為載體的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)尚在轉(zhuǎn)型中，前期（如投研體系）投入更大。截至2020年中，工、農(nóng)、中、建四大行的物理網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量均在1萬(wàn)家以上，交行、招行、中信銀行、平安銀行等頭部股份行的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)也均在1千家以上。銀行發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)可以借力母行的多網(wǎng)點(diǎn)資源，縮短觸及客戶(hù)的距離，對(duì)于資金量大，強(qiáng)調(diào)定制化服務(wù)的高凈值客戶(hù)更易建立信任感，疊加零售客戶(hù)的充分積累大大降低了獲客成本。

資產(chǎn)管理資源投入要求更大，需要靠市場(chǎng)化薪酬及股權(quán)激勵(lì)等綁定優(yōu)質(zhì)管理人。以國(guó)內(nèi)一家小型公募基金為例，2019年員工薪酬占銷(xiāo)售費(fèi)用的67%，人均成本約為108萬(wàn)元/年；對(duì)比另一家規(guī)模較大的股份制銀行，員工薪酬占業(yè)務(wù)及管理費(fèi)的41%，人均薪酬約為48萬(wàn)元/年，不到公募基金人均成本的50%。銀行理財(cái)子公司的投研體系正在逐步建立，部分理財(cái)子公司已開(kāi)始嘗試自主管理權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，未來(lái)薪酬激勵(lì)上仍有持續(xù)提高的訴求。

對(duì)標(biāo)公募基金，員工薪酬將成為理財(cái)子公司的主要成本項(xiàng)，約占總成本的50%，這需要母行在人力、資金、系統(tǒng)建設(shè)等方面持續(xù)的資源投入。人員成本的提高需要對(duì)應(yīng)的AUM及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)匹配，達(dá)到盈虧平衡。據(jù)我們測(cè)算，一家中型理財(cái)子公司的盈虧平衡點(diǎn)應(yīng)在管理規(guī)模550億~850億元之間，而特別激進(jìn)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（如60%的類(lèi)股基產(chǎn)品）則僅需要370億元即可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

4、競(jìng)爭(zhēng)維度

對(duì)銀行體系而言，資產(chǎn)管理與財(cái)富管理均面臨不同維度的挑戰(zhàn)，當(dāng)前資管在于投研體系的轉(zhuǎn)變，如打破非標(biāo)資產(chǎn)依賴(lài)、產(chǎn)品剛兌文化等。低利率環(huán)境下，傳統(tǒng)大類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)在減少，銀行從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)需要承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得收益。長(zhǎng)周期看，中國(guó)人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資本形成的拐點(diǎn)已出現(xiàn)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，我國(guó)利率長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)或不可避免。參考海外市場(chǎng)，美國(guó)2008年次貸危機(jī)后聯(lián)邦基金利率迅速下落至1%以?xún)?nèi)（此前2000年高峰時(shí)為7%），國(guó)債利率持續(xù)下行，為維持投資收益，美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金減持固定收益資產(chǎn)的同時(shí)增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配比，隨后陸續(xù)加入商品、新興市場(chǎng)資產(chǎn)、房地產(chǎn)等另類(lèi)資產(chǎn)的配置。長(zhǎng)期看我國(guó)理財(cái)子公司亟需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的把控能力，這需要投資理念、組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品體系等多維度的協(xié)同轉(zhuǎn)變。

當(dāng)前財(cái)富管理市場(chǎng)也面臨著渠道擁擠、傳統(tǒng)模式“內(nèi)卷”的問(wèn)題，銀行如何將客戶(hù)的資金持續(xù)沉淀自身賬戶(hù)，而不被互聯(lián)網(wǎng)、非銀、第三方渠道分流是最大考驗(yàn)。當(dāng)下財(cái)富業(yè)務(wù)的本質(zhì)是賺客戶(hù)通道的錢(qián)，這和流量與議價(jià)能力相關(guān)。目前財(cái)富管理市場(chǎng)集中度較高，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以天天基金、螞蟻（支付寶）為代表的，據(jù)測(cè)算2020年代銷(xiāo)規(guī)模均超過(guò)1萬(wàn)億元；其次幾家大型銀行依托零售端客戶(hù)優(yōu)勢(shì)，以工行、招行、農(nóng)行為代表，代銷(xiāo)金額測(cè)算約在3000億~8000億之間；最后市場(chǎng)由部分第三方平臺(tái)占據(jù)，以諾亞財(cái)富為代表，代銷(xiāo)金額約在1000億左右。

5、業(yè)務(wù)延伸

資管與投行資產(chǎn)端聯(lián)系更近，可以延伸銀行投行業(yè)務(wù)、股權(quán)融資業(yè)務(wù)，綜合化服務(wù)于企業(yè)融資；財(cái)富與商行表內(nèi)負(fù)債業(yè)務(wù)聯(lián)系更近，可以沉淀客戶(hù)資金做大AUM，財(cái)富與存款并非此消彼長(zhǎng)的“蹺蹺板”關(guān)系。當(dāng)前銀行端投行業(yè)務(wù)主要職能包括債券承銷(xiāo)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)證券化等，可以與資產(chǎn)管理端形成有效聯(lián)動(dòng)，資管端優(yōu)秀的募資能力帶動(dòng)投行端的快速增長(zhǎng)，同時(shí)資金通過(guò)投行業(yè)務(wù)進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，一定程度上解決低利率環(huán)境下商業(yè)銀行資產(chǎn)管理方面優(yōu)質(zhì)高收益資產(chǎn)不足的問(wèn)題，擴(kuò)大了資產(chǎn)來(lái)源亦為投行業(yè)務(wù)注入了活力。

財(cái)富管理與商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，促進(jìn)交叉銷(xiāo)售。這體現(xiàn)在存款賬戶(hù)吸引資金的同時(shí)增加理財(cái)AUM；而財(cái)富端優(yōu)勢(shì)同時(shí)使存款賬戶(hù)（理財(cái)基礎(chǔ)賬戶(hù)）更容易沉淀客戶(hù)資金。以招商銀行為例，2020年存款高增，同比增加15.8%（公司結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模壓降，存款的增長(zhǎng)更多依靠低成本核心存款支撐），同時(shí)理財(cái)和代銷(xiāo)基金高增，受托理財(cái)收入57億元，同比增長(zhǎng)58%；代理基金收入94億元，同比增長(zhǎng)100 %。存款與財(cái)富端雙升除了受到宏觀和流動(dòng)性環(huán)境影響外，我們判斷相關(guān)有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品提升了客戶(hù)對(duì)該行財(cái)富上的依賴(lài)度，更多資金可以沉淀到相關(guān)賬戶(hù)上，這直接實(shí)現(xiàn)了該機(jī)構(gòu)存款、理財(cái)、基金代銷(xiāo)三者的共同擴(kuò)張。