（報告出品方/作者：西部證券，邢開允）

核心觀點

2021年以來計算機(jī)板塊市場表現(xiàn)繼續(xù)下探，估值得到初步消化。

1）2020年 以來計算機(jī)指數(shù)累計跌幅為3.94%，位列申萬一級行業(yè)漲幅第23名。2021年 以來計算機(jī)指數(shù)持續(xù)下跌，累計跌幅為12.48%，位列26；

2）計算機(jī)板塊在 2021年Q1的公募持倉總市值環(huán)比下降到77.37億元，在公募基金重倉總市值 中占比下降了1.35個百分點，至2.71%。

3）從估值數(shù)據(jù)看，截至2021年5月 7日，申萬計算機(jī)估值（PE TTM）為48.60倍，整體處于自2017年以來歷史 相對高位，但年初以來已有可觀幅度的消化。

我們通過配置意愿（持倉分析）、短期業(yè)績彈性、長期預(yù)期空間三個維度構(gòu)建 打分體系：電商SaaS（10.00）、金融（9.00）、大交通（9.00）、工業(yè)（9.00）、 醫(yī)療（8.33）、云基建/云計算（7.33）、企業(yè)IT（7.33)、教育（7.33）、安全 （6.33）、信創(chuàng)（5.40）、大政務(wù)（4.33）、電信（4.00）、視頻監(jiān)控智慧城市 （3.33）。

尋新成長板塊高景氣度，布局高潛力龍頭。優(yōu)選高景氣度成長性行業(yè)，符合 國家產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)政策，新技術(shù)和新模式滲透率尚低，正處于高景氣成長階段， 長期發(fā)展空間大。電商SaaS：緊隨微信電商化+視頻化大趨勢，行業(yè)雙龍頭 格局強化。

一、2021年以來計算機(jī)板塊市場表現(xiàn)繼續(xù)下探，估值得到初步消化

1.1 2021年以來計算機(jī)板塊繼續(xù)下探

2020 年初至今，申萬計算機(jī)指數(shù)表現(xiàn)呈倒“V”發(fā)展趨勢。2020M1 國內(nèi)疫情爆發(fā)，作為 新基建代表，計算機(jī)指數(shù)一直表現(xiàn)優(yōu)異，同時 2020M2、M3 以及 Q2 相關(guān)產(chǎn)業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)， 疫情逐漸得到控制，經(jīng)濟(jì)活動開始恢復(fù)，整體領(lǐng)跑態(tài)勢更趨明顯，7 月漲幅達(dá)到最高點， 隨后 11 月，計算機(jī)累計漲幅開始落后于滬深 300 指數(shù)。2021 年初計算機(jī)板塊漲幅開始與 滬深 300 拉大差距，3 月以來差距收窄，并與市場同步回調(diào)。

2020 年以來計算機(jī)指數(shù)累計跌幅為 3.94%，位列申萬一級行業(yè)漲幅第 23 名。2021 年以 來計算機(jī)指數(shù)持續(xù)下跌，累計跌幅為 12.48%，位列 26。

1.2 公募基金重倉市值環(huán)比有所下降

計算機(jī)板塊在 2021 年 Q1 的公募持倉總市值環(huán)比下降到 77.37 億元，在公募基金重倉總 市值中占比下降了 1.35 個百分點，至 2.71%，保持低配。

橫向?qū)Ρ葋砜?，申萬行業(yè)中，計算機(jī)板塊的公募持倉比位列第十二，環(huán)比排名下降 4 名。 從公募基金的計算機(jī)板塊個股看，2021Q1 前十大重倉股的持倉總市值占比 76.22 %，其 中前十大為深信服、廣聯(lián)達(dá)、恒生電子、金山辦公、中科創(chuàng)達(dá)、用友網(wǎng)絡(luò)、寶信軟件、科 大訊飛、衛(wèi)寧健康和柏楚電子。

1.3 估值水平有所消化，但仍處于歷史相對高位

從估值數(shù)據(jù)看，截至 2021 年 5 月 7 日，申萬計算機(jī)估值（PE TTM）為 48.60 倍，年初 以來明顯下降，但整體處于自 2017 年以來的歷史相對高位。

計算機(jī)板塊估值分化情況依然存在，云 SaaS（企業(yè) IT）、電商為代表的板塊估值遠(yuǎn)高于 計算機(jī)行業(yè)整體估值水平，2021 年以來估值有所消化，但仍處于相對高位；云計算基建、 醫(yī)療、金融、交通等行業(yè) IT 板塊更具安全邊際。

二、計算機(jī)各板塊Q4恢復(fù)幅度較大，各領(lǐng)域業(yè)績均表現(xiàn)向好

2020 年全年 IT 需求平穩(wěn)，逐季度增長改善顯著。2020 年計算機(jī)板塊收入達(dá)到 7786.09 億元，同比+6.28%，扣非后凈利潤達(dá)到 127.76 億元，同比+172%，其中 2020Q4 實現(xiàn)收 入 2949.69 億元，同比+15.13%，實現(xiàn)扣非后凈利潤 25.80 億元，同比+195.01%。一季 報由于低基數(shù)效應(yīng)，增長將繼續(xù)提速。

業(yè)務(wù)屬性區(qū)分來看，2020Q4，IT 服務(wù)、計算機(jī)設(shè)備和軟件開發(fā)板塊單季度收入同比 +12.58%、20.41%和 15.79%，三大板塊收入增速環(huán)比上揚，計算機(jī)設(shè)備和軟件開發(fā)板塊 增長幅度超過行業(yè)增長水平；IT 服務(wù)、計算機(jī)設(shè)備和軟件開發(fā)板塊單季度扣非凈利潤分別 同比+40.27%，247.78%、122.63%，計算機(jī)設(shè)備和軟件開發(fā) Q4 扣非后凈利潤增速都有 所下降，但是計算機(jī)設(shè)備和軟件開發(fā)扣非凈利潤增長速度高于行業(yè)總體水平。

毛利率水平整體穩(wěn)中有進(jìn)，業(yè)務(wù)盈利性水平保持穩(wěn)健。2020Q4計算機(jī)行業(yè)毛利率29.44%， 其中軟件開發(fā)和計算機(jī)設(shè)備毛利率分別為 53.34%和 24.54%，IT 服務(wù)毛利率 20.54%。從 凈利率來看，2020Q4 環(huán)比下降，計算機(jī)行業(yè)凈利率為 2.10%，同比+5.78pct。

根據(jù)上市公司所處垂直產(chǎn)業(yè)鏈或概念板塊分類，2020 年收入增長領(lǐng)先的板塊主要有工業(yè)、 網(wǎng)絡(luò)安全、電商，政務(wù)、視頻監(jiān)控、電信行業(yè)出現(xiàn)下滑。利潤端主要垂直領(lǐng)域維持了穩(wěn)健 增長，其中電信、電商、交通、政務(wù)板塊明顯下滑。

主要板塊 Q4 均在明顯提速，云基建產(chǎn)業(yè)鏈主要包含了服務(wù)器、IDC 服務(wù)及云服務(wù)，2020 年全年正向增長，增速為 21.55%，Q3、Q4 單季度收入向下明顯波動，主要體現(xiàn)在服務(wù)器廠商，與產(chǎn)業(yè)鏈供需節(jié)奏相關(guān)。

企業(yè) IT 主要包含 ERP、OA、辦公軟件等通用 IT 需求，2020 年全年收入+6.59%，增長 幅度較小，但是 Q4 單季收入增速高增。

大政務(wù)板塊主要受政府財政開支影響，向抗疫等領(lǐng)域傾斜，整體表現(xiàn)不佳，2020 年全年 收入同比-21.71%。信創(chuàng)、網(wǎng)絡(luò)安全、教育、醫(yī)療等下游需求同樣來源政府等相關(guān)主體， 前三季度的收入增速在 Q4 逐漸得到修復(fù)，信創(chuàng)、網(wǎng)絡(luò)安全、教育、醫(yī)療 Q4 增速分別為 11.51%、12.38%、31.29%、12.97%。

三、尋新成長板塊高景氣度，布局高潛力龍頭

我們通過配置意愿（持倉分析）、短期業(yè)績彈性、長期預(yù)期空間三個維度進(jìn)行對計算機(jī)細(xì) 分板塊進(jìn)行打分和區(qū)分。精選其中高天花板、正值行業(yè)高景氣階段的 新成長領(lǐng)域：電商 SaaS、自動駕駛（包含于交通）、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療（包含于醫(yī)療）、工業(yè)互 聯(lián)網(wǎng)及人工智能（滲透多應(yīng)用領(lǐng)域的底層技術(shù)）；對于金融、網(wǎng)安、云計算、醫(yī)療等傳統(tǒng) 成長領(lǐng)域密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)、個股邊際變化。

3.1 電商SaaS：緊隨微信電商化+視頻化大趨勢，行業(yè)雙龍頭格局強化

社交電商發(fā)展空間廣闊，微信電商生態(tài)閉環(huán)已經(jīng)形成。

1）據(jù)弗若斯特沙利文報告，預(yù)計 微信的月活人數(shù)按 6.9%的復(fù)合年增長率自 2017 年的 9.89 億人增長至 2022 年的 13.79 億人。用于社交電商的微信功能包括微信即時通訊、微信朋友圈、微信公眾號及微信小程 序。

2）微信電商生態(tài)閉環(huán)已經(jīng)形成，微信自研 SaaS 平臺和微信小商店基礎(chǔ)設(shè)施和功能 的不完善以及微信開放包容性為第三方 SaaS 帶來廣闊發(fā)展空間。

微信電商交易規(guī)模倍增可期。2020 年微信電商 GMV 達(dá)到 2 萬億以上，微信電商 GMV 實 現(xiàn)翻倍增長，基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完善，緊跟電商化+視頻化趨勢，逐漸縮小了與成熟電商平臺 的差距。2020 年微信小程序 DAU 約為 4 億左右，如果對標(biāo)淘系電商 GMV/DAU11290， 微信電商 GMV 有望提升至 4 萬億以上。而在微信電商生態(tài)開放發(fā)展之下，第三方電商 SaaS 作為生態(tài)基礎(chǔ)設(shè)施的主要提供方，迎來行業(yè)紅利期。

頭部高價值客戶市場數(shù)據(jù)顯示，第三方電商 SaaS 市場雙龍頭格局強化 。2020 年前 100 零售企業(yè)大約有 20%都在使用微盟有贊服務(wù)商提供的私域小程序。

3.2 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)：戰(zhàn)略重點發(fā)展板塊，關(guān)注滲透率提升方向和格局改善個股

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展勢在必行，長期滲透率空間可觀。工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是新一代信息技術(shù)與制造業(yè) 深度融合的產(chǎn)物，是實現(xiàn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施，通過對 人、機(jī)、物的全面互聯(lián)，構(gòu)建起全要素、全產(chǎn)業(yè)鏈、全價值鏈全面連接的新型工業(yè)生產(chǎn)制 造服務(wù)體系，是工業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵依托、重要途徑、全新生態(tài)。

根據(jù) Gartner 數(shù)據(jù)，2019 年，全球工業(yè)軟件市場規(guī)模達(dá)到 4107 億美元，較 2018 年增長 5.5%，2012-2019 年，全球工業(yè)軟件產(chǎn)品收入年復(fù)合增長率 5.36%。

2019 年，我國工業(yè)軟件產(chǎn)品收入 1,720 億美元，較 2018 年增長 16.45%。2012-2019 年， 我國工業(yè)軟件產(chǎn)品收入年復(fù)合增長率為 20.34%。我國工業(yè)軟件市場規(guī)模僅為全球的 5%， 但我國工業(yè)生產(chǎn)總值占全球比重卻超過 20%，我國工業(yè)軟件行業(yè)發(fā)展程度未能與工業(yè)化 發(fā)展進(jìn)程相匹配，未來國內(nèi)工業(yè)軟件發(fā)展仍存在廣闊空間。

自主創(chuàng)新是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要方向，國產(chǎn)廠商迎跨越式發(fā)展機(jī)遇。《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興 產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中提出推動具有自主知識產(chǎn)權(quán)的智能工廠建設(shè)，提供重點行業(yè)整體解決方 案，推進(jìn)傳統(tǒng)制造業(yè)智能化改造。發(fā)改委也將工業(yè)自動化儀表與控制系統(tǒng)列為高技術(shù)產(chǎn)業(yè) 化專項，同時國家鼓勵國內(nèi)化工、石化、冶金等行業(yè)應(yīng)用具有自主知識產(chǎn)權(quán)的工業(yè)自動化 產(chǎn)品。黨的十九大報告提出，“加快建設(shè)創(chuàng)新型國家”，提高自主創(chuàng)新能力；面向高質(zhì)量發(fā) 展的未來，自主創(chuàng)新是必由之路。未來，具有自主創(chuàng)新能力的工業(yè)自動化企業(yè)可利用國家 政策集中力量突破影響產(chǎn)業(yè)競爭力的關(guān)鍵技術(shù)并使之產(chǎn)業(yè)化，實現(xiàn)自我快速發(fā)展。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是運用信息通信技術(shù)實現(xiàn)研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)控制、管理運營到流通交易全工業(yè)流 程的自動化、信息化、智能化改造，內(nèi)涵廣泛，涉及的垂直行業(yè)和技術(shù)門類眾多，各領(lǐng)域 的技術(shù)、國產(chǎn)化滲透率不一。

研發(fā)設(shè)計類工業(yè)軟件是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心基礎(chǔ)之一，是產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的基石。研發(fā)設(shè)計類軟 件深深依托工業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，海外巨頭先發(fā)優(yōu)勢明顯，國產(chǎn)廠商自主技術(shù)、市場應(yīng)用各方面 基礎(chǔ)薄弱。隨著智能制造發(fā)展，國產(chǎn)廠商也初具規(guī)模，在 2D CAD 產(chǎn)品領(lǐng)域具備了一定競 爭力，并在 3D 技術(shù)領(lǐng)域有所斬獲，未來進(jìn)一步向高端、深度應(yīng)用發(fā)展尚需積累，也需要 產(chǎn)業(yè)、生態(tài)和政策的扶持。

生產(chǎn)控制類工業(yè)軟件是實現(xiàn)工業(yè)自動化、信息化和智能化的基礎(chǔ)，與現(xiàn)場設(shè)備交互更深， 垂直行業(yè)特點顯著。市場長期由西門子、霍尼韋爾、ABB 等全球龍頭占主導(dǎo)，部分品類和 垂直領(lǐng)域國產(chǎn)廠商實現(xiàn)了突破，例如中控技術(shù)在流程工業(yè)控制系統(tǒng)領(lǐng)域占據(jù)了絕對主導(dǎo)。

工業(yè)品交易規(guī)模數(shù)萬億，B2B 電商平臺打破傳統(tǒng)交易流通中多層級的經(jīng)銷商模式，大大降 低產(chǎn)品流通的成本，為上下游廠商降本增效，目前電商交易在工業(yè)品領(lǐng)域滲透率僅為 3% 左右，提升空間巨大，也帶來眾多 B2B 電商平臺交易規(guī)模的大幅擴(kuò)張。

3.3 自動駕駛：產(chǎn)業(yè)鏈上下游齊發(fā)力，商業(yè)化落地進(jìn)程加速

政策端：政策持續(xù)加碼，需求確定性高。商用車車聯(lián)網(wǎng)政策再加碼，帶來顯著行業(yè)規(guī)模增 量。2021 年 2 月 23 日，公安部發(fā)布了新的《汽車行駛記錄儀》標(biāo)準(zhǔn)征求意見稿，擬實施 日期為 2021 年 10 月 1 日。新的《汽車行駛記錄儀》標(biāo)準(zhǔn)新增了音視頻記錄功能、Wi-Fi 通信、無線公共網(wǎng)絡(luò)通信等功能要求，新標(biāo)準(zhǔn)下單車價值量預(yù)計提升至 1500 元。該政策 與去年 11 月交通部發(fā)布的《道路運輸條例（草案）》相比，要求更加明確，主要針對前裝 市場，而《道路運輸條例（草案）》主要影響的是后裝市場。公告公布的擬實施時間為 2021 年 10 月 1 日，但根據(jù)慣例，新標(biāo)準(zhǔn)從發(fā)布到實施一般有半年到一年的過渡期，標(biāo)準(zhǔn)正式 公布大概率在三月底，最遲不晚于六月底。新標(biāo)準(zhǔn)的實施將帶來 110 億元的增量市場空間。

1）前裝市場：在國四車型淘汰、治超、按軸收費等因素驅(qū)動下，預(yù)計 2021 年重卡市場將 依舊維持高景氣。假設(shè) 2021 年重卡銷量 130 萬輛，按照新產(chǎn)品單價 1500 元計算，則新 標(biāo)準(zhǔn)下重卡前裝市場空間約 20 億元；

2）后裝市場：目前 12 噸以上重卡存量市場約 600 萬輛，新產(chǎn)品單價 1500 元，則新標(biāo)準(zhǔn)下重卡后裝市場空間約 90 億元。

產(chǎn)業(yè)端：造車新勢力紛紛入局，積極布局智能駕駛。市場將跨界造車新力量分為四類：互 聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、信息通訊行業(yè)、新的運營商和新的制造力量。芯片與軟件定義汽車時代開啟， 具有創(chuàng)新基因、客戶導(dǎo)向意識的信息通訊企業(yè)競爭優(yōu)勢更加明顯。建議關(guān)注業(yè)內(nèi)知名的智能網(wǎng)聯(lián)汽車平臺產(chǎn)品提供商中科創(chuàng)達(dá)，短期芯片平臺快速迭代帶來車廠項目增多，長期看 汽車軟件占比持續(xù)提升。百度智能駕駛技術(shù)取得突破進(jìn)展，智能駕駛商業(yè)化拐點將至。2 月 18 日，百度發(fā)布 2020 年四季度及全年財務(wù)報告，百度核心非廣告收入同比增長 52%， 表明百度在技術(shù)創(chuàng)新上已顯成效，在財報中，百度首次將自己定位為“AI 生態(tài)型公司”， AI 新業(yè)務(wù)成為百度未來增長的引擎。Apollo 作為百度 AI 戰(zhàn)略的重點，在智能交通、智能駕駛領(lǐng)域取得突破進(jìn)展。在智能駕駛商業(yè)化方面，Apollo 在加速推動智能汽車產(chǎn)業(yè)進(jìn)步。 經(jīng)過十余年的積累，百度已形成從底層到上層完整的 AI 體系，看好百度（BIDU.O）在人 工智能，尤其是智能駕駛領(lǐng)域長期發(fā)展。百度智能駕駛技術(shù)取得突破進(jìn)展，智能駕駛商業(yè) 化拐點將至。

技術(shù)端：5G 為車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)帶來巨大變革。

1）低時延：無人駕駛技術(shù)要求毫秒級時延，我 們目前使用的 4G 網(wǎng)絡(luò)，速率時延達(dá)到了 10 毫秒，基本實現(xiàn)不了實時控制。而隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)的到來，端到端的時延只需要 1 毫秒，完全可以滿足自動駕駛的苛刻要求

2）高速 率、高可靠、大容量：自動駕駛技術(shù)需要大量的周邊環(huán)境數(shù)據(jù)和信息以便于做出及時決策， 傳感器感知及車輛對車輛（V2V）和車輛對基礎(chǔ)設(shè)施（V2I）的互聯(lián)通信是自動駕駛汽車 獲取數(shù)據(jù)的兩大主要來源，為保證自動駕駛汽車的安全運行，對數(shù)據(jù)傳輸?shù)男屎头€(wěn)定性 上要求較高，5G 網(wǎng)絡(luò)能夠提供更強的聯(lián)網(wǎng)能力，運行速率可達(dá)到每秒 2GB 以上。就車 聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用而言，5G R16 標(biāo)準(zhǔn)凍結(jié)，將支持 V2V、V2I 直連通信，實現(xiàn)支持車輛編隊、半 自動駕駛、外延傳感器等更豐富的應(yīng)用場景

3.4 人工智能：市場預(yù)期與技術(shù)成熟度偏離度開始降低，關(guān)注技術(shù)產(chǎn)品化力增強

AI 技術(shù)正成為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的基礎(chǔ)要素之一。國家高度重視 AI 領(lǐng)域的發(fā)展，不斷推出有 關(guān)人工智能政策，推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展，深入滲透社會各行業(yè)，加快新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)人 工智能和實體經(jīng)濟(jì)深度融合。

根據(jù)中國電子學(xué)會數(shù)據(jù)顯示，2018 年，我國新一代人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 83.1 億美元， 預(yù)計 2022 年將達(dá)到 300 億美元，2018-2022 年 CAGR 達(dá) 37.87%。細(xì)分領(lǐng)域中，預(yù)計 2019-2022 年，基礎(chǔ)層、技術(shù)層、應(yīng)用層規(guī)模 CAGR 分別為 20.94%、37.93%、43.05%， AI 應(yīng)用層增速更為可觀。

技術(shù)預(yù)期與技術(shù)成熟度走向匹配，變現(xiàn)場景成為關(guān)鍵。過去幾年以數(shù)據(jù)、算力、算法為燃料，深度學(xué)習(xí)為代表的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)算法模型，為 AI 發(fā)展注入了活力和高發(fā)展預(yù)期，獲得資 本熱捧，而隨著技術(shù)認(rèn)知度提升，盈利模式、變現(xiàn)場景成為資本熱潮退去后的的關(guān)鍵要素， 以技術(shù)積淀豐厚、變現(xiàn)模式跑通為兩大要素。

3.5 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：商業(yè)模式閉環(huán)逐漸形成，盈利模式更加多元化

電商變現(xiàn)能力強、變現(xiàn)周期短，被視為數(shù)字大健康中商業(yè)模式較為清晰的賽道。醫(yī)藥電商 平臺連接藥企、經(jīng)銷商、零售藥房、醫(yī)院和終端群體。一直以來，制約醫(yī)藥電商發(fā)展的因 素有三個方面：消費者信任度不高，消費習(xí)慣有待養(yǎng)成；處方藥網(wǎng)售限制；醫(yī)保對接限制。 疫情重塑用戶線上線下行為，疫情期間，醫(yī)療供給不足，醫(yī)療需求爆發(fā)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療重要 作用凸顯，市場教育時間大幅縮短。疫情后，醫(yī)療需求回歸線下雖然是趨勢，但是疫情期 間在線醫(yī)療為用戶提供的良好體驗帶來用戶認(rèn)知提升、線上使用習(xí)慣形成、在線醫(yī)療普及 率提升，中長期在線醫(yī)療仍是大勢所趨。另外，處方外流和醫(yī)保支付接入互聯(lián)網(wǎng)在疫情期 間有放松跡象，當(dāng)然網(wǎng)售處方藥空間釋放的節(jié)奏受政策影響較大。

處方外流疊加互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療放松，網(wǎng)售處方藥與非藥品高速增長。處方外流有望帶來千億增 量空間。OTC 是在線零售藥房主力產(chǎn)品，非藥品可選消費屬性天然適合線上場景。在線 零售藥房重，OTC 和非藥品過去保持高速增長，占比相對更高。毛利率方面，線下藥房 非藥品占比低于線上零售藥房，非藥品毛利率高于藥品。未來在線端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望從非藥 品向藥品轉(zhuǎn)移，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來毛利率下降和價格補貼退坡帶來毛利率提升，整體毛利率水 平有望保持穩(wěn)定。

醫(yī)藥電商商業(yè)模式逐漸完善，B2C、B2B、O2O 三種商業(yè)模式相互補充。對比社零、對 比美國，我國醫(yī)藥線上滲透率較低，發(fā)展空間大。三種模式中，規(guī)模排名是 B2B＞B2C＞ O2O。B2B 模式規(guī)模最大，其盈利不限于交易本身，供應(yīng)鏈底層邏輯可以賦能 B 端和 C 端用戶。B2C 模式最為活躍，在線零售藥房是其營收主力，并開始進(jìn)入穩(wěn)定變現(xiàn)階段，其 自營和平臺模式成本費用構(gòu)成存在差異。O2O 占比較低，投入產(chǎn)出比不高，最接近線下 購藥場景，可以滿足用戶及時性和專業(yè)性的用藥需求，可以提高用戶黏性。

醫(yī)藥電商是目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療中商業(yè)模式最為清晰的賽道，率先實現(xiàn)盈利，盈利能力仍具有 向上空間。醫(yī)藥電商目前商業(yè)模式閉環(huán)逐漸形成，逐漸從賺取差價、傭金、平臺使用費、 廣告費的第一階段過渡到通過服務(wù)變現(xiàn)的第二階段，未來向上下游拓展，盈利模式將更加 多元。

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精選報告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。