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沃倫·巴菲特和卡羅·盧米斯（Carol Loomis） 《財富》. 2001年12月 迎接投資者的將是什么呢?是另一輪轟轟烈烈的牛市，還是新一輪更讓人倒胃口的熊市？有趣的是，這一問題的答案可能歸結于三個簡單的因素。在這篇報道中，全球最著名的投資者將談到究竟是什么因素在推動著市場的運行，以及是否市場的運行規(guī)律應讓你感到緊張。 兩年前，《財富》雜志以“巴菲特先生談股市”為題刊登了伯克夏·哈撒韋主席沃倫·巴菲特于1999年7月發(fā)表的一篇演講（1999年11月22日刊），巴菲特很少就股市話題公開發(fā)表討論。當時他主要談到了美國投資者所經(jīng)歷過的兩個連續(xù)但表現(xiàn)迥異的時期，并表示，他相信股市回報率注定大幅下降。因道瓊斯指數(shù)已經(jīng)從他發(fā)表那篇演講時的11，194點跌至如今的9，900點左右，沒有人對巴菲特的觀點提出質疑。 對于黯淡的盈利前景、一場無經(jīng)驗戰(zhàn)爭以及低沉的消費者信心，股市似乎正在作出反應，我們現(xiàn)在該何去何從呢?還有誰能較巴菲特更適合回答這個問題呢? 沃倫·巴菲特在2001年7月于同一個地點，即愛達荷州太陽谷的艾倫公司（Allen & co）年度盛會上為企業(yè)執(zhí)行官們發(fā)表了第二篇演講。在這次演講中，這位著名的股神重提當年談論過的話題，在加入新數(shù)據(jù)的同時也提出了一些新的觀點。在《財富》雜志卡羅·盧米斯的共同努力下，巴菲特將這篇演講整理成以下文字，這為今年的投資指導開了個好頭。以下是《巴菲特先生談股市》的最新內(nèi)容。 上次我談到這一話題是在1999年，當時我將之前的34年分割成兩個17年，其中的一個17年是荒年，而另外一個17年是豐收年，這兩個時期有著驚人的對稱性。這里先談第一個17年。如你所見，在這段時期內(nèi)，道瓊斯指數(shù)只上漲了0.1%。 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1964年12月31日時為874.12點，1981年12月31日時為875.00點。 再看一下接下來的17年。這段時期內(nèi)的股市經(jīng)歷了一輪難以置信的牛市，正如我之前所談到的，這輪牛市即將結束（盡管我并不知道何時結束）。 ——道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)1981年12月31日時為875.00點，1998年12月31日時為9，181.43點。 你無法用GNP增長率來解釋為何這兩個時期內(nèi)的股市表現(xiàn)會有如此大的差異。在第一個17年內(nèi)，即熊市時期內(nèi)，GNP增長率實際上是第二個17年內(nèi)的2倍多。 ——GNP在1964-1981年間增長了373%，在1981-1998年間增長177%。 那么該如何解釋這一現(xiàn)象呢?我的結論是，市場之所以會有如此截然相反的走勢是因為兩個經(jīng)濟變量出現(xiàn)了顯著的變化，且相關的心理因素最終也帶來了影響。 這里我需要提醒你們有關“投資”的定義，這一定義雖然簡單但卻常為人們所遺忘。 由此引出了影響股價的第一個經(jīng)濟變量——利率。在經(jīng)濟學中，利率就像是真實世界中的地球引力。不管你處在世界的哪個地方，或者是在什么時候，利率的微小變化都會改變每一種金融資產(chǎn)的價值。你可以從債券價格波動中明確地看到這一點。但這一規(guī)則也適用于農(nóng)田、石油儲備、股票以及其他任何一種金融資產(chǎn)。且利率變化能給價值帶來巨大影響。假定利率為13%，未來從投資中獲得的1美元的現(xiàn)值不及4%利率環(huán)境下1美元的現(xiàn)值。 以下是這34年中一些關鍵日期的利率。在前17年中，這些利率大幅上升，這對投資者而言并不是什么好事，并在第二個17年中大幅下降，這對投資者有利。 長期政府債券的利率： 1964年12月31日：4.2% 1981年12月31日：13.65% 1998年12月31日：5.09% 另外一個關鍵的變量就是投資者希望從所投資的公司中獲得多少回報。在第一個17年內(nèi)，投資者的這種預期大幅下降，因為企業(yè)盈利看起來并不好。到20世紀80年代初，美聯(lián)儲主席保羅·沃克爾（Paul Volcker）所采取的強硬經(jīng)濟政策事實上推動企業(yè)盈利能力上升至20世紀30年代以來的最高水平。 兩個負面因素會讓投資者對美國經(jīng)濟失去信心。首先，企業(yè)過去的盈利沒有改善。其次，當時的高利率讓那些微薄的收益進一步打折扣。這兩個因素一起導致股市在1964-1981年間陷入了熊市，而那段時期內(nèi)的GNP卻大增。當投資者對美國企業(yè)的估值正在下降的同時，這些企業(yè)卻在不斷成長! 隨后，這兩個因素的逆向發(fā)展讓股市在GNP放緩增長的同時卻出現(xiàn)了飆升。首先，企業(yè)盈利大幅上升；其次，利率大幅下降，這讓未來1美元盈利的現(xiàn)值變得更加值錢。這兩個因素都是實實在在的利好，并成為了一輪大牛市的強大助推劑。當我所提到的心理因素加入其中時，投機交易開始瘋狂爆發(fā)，而這僅僅是因為人們看到了市場此前的表現(xiàn)。之后，病態(tài)和危險的一幕幕將再次出現(xiàn)在我們面前。我在兩年前就已經(jīng)相信，有利的基本面趨勢基本已經(jīng)結束。如果要使市場從當時的點位繼續(xù)大幅上升，那么需要長期利率進一步大幅下降（這種可能性總是存在）或者企業(yè)盈利大幅改善（這在當時看來似乎不大可能）的配合。如果你看一下50年來的企業(yè)稅后利潤與GDP的比率，你會發(fā)現(xiàn)這一比率通常會降至4% （這與1981年時的低點相去不遠）至6.5%的區(qū)間內(nèi)，超過6.5%的情況非常少見。在盈利情況非常好的1999年和2000年，這一比率依然低于6%，今年可能會跌破5%。 這就是我對那兩段時期內(nèi)股市表現(xiàn)相差如此巨大的解釋。接下來的問題是，那段時期對未來有什么啟示作用嗎？在回答這個問題之前，我想先對整個20世紀做個回顧。你們都知道，20世紀實際上是美國人的世紀。我們發(fā)明了汽車、飛機、收音機、電視機和電腦。這是一段令人難以置信的歷史?？鄢浺蛩?，事實上美國的人均GNP增長了702%。 當然，20世紀中也出現(xiàn)了一些非常困難的年份，如1929-1933年間的大蕭條時期。但美國的GNP每隔10年都會出現(xiàn)大幅增長：作為一個民族，我們在整個20世紀都在持續(xù)取得進步。因此，你可能認為美國的經(jīng)濟價值也會以相當?shù)乃俣仍鲩L，至少美國的證券市場能取得穩(wěn)定增長。但事實并非如此。我們從之前對1964-1998年間市場走勢的討論中已經(jīng)知道，這種相關性已經(jīng)被徹底打破。整個20世紀也是如此。例如，在20世紀初，即1900-1920年間，美國快速崛起，對電力、汽車以及電話的使用出現(xiàn)了爆炸式的增長。然而，股市表現(xiàn)沉悶，年回報率僅為0.4%，幾乎相當于1964-1981年間的表現(xiàn)。 道瓊斯工業(yè)指數(shù)： 1899年12月31日：66.08點 1920年12月31日：71.95點 接著我們迎來了繁榮的20世紀20年代，道瓊斯指數(shù)在1929年9月觸及381點，漲幅達到430%。而在隨后整整19年內(nèi)道瓊斯指數(shù)跌去了一半，最低為177點，而20世紀40年代的人均GDP為20世紀中任何一個10年的最高水平（增長了50%）。之后美國股市最終迎來了長達17年的牛市，股市上漲了5倍。接下來就是在一開始時便予以討論過的兩個時期：至1981年的熊市，以及隨之而來的大牛市。 從另外一個角度來分割20世紀，我們可以看到，美國股市經(jīng)歷了3個牛市，共有44個年份，期間道瓊斯指數(shù)上漲了超過11，000點。而在其余的56年內(nèi)，美國股市出現(xiàn)了3次熊市。在那56年內(nèi)，美國經(jīng)濟取得了長足的發(fā)展，但同期的道瓊斯指數(shù)卻下跌了292點。 這怎么可能呢？在一個國家繁榮昌盛、公民努力賺錢的的國度內(nèi)，怎么會出現(xiàn)3個維持相當長時間的熊市呢？不考慮股息分配，這3個熊市會讓你虧錢。答案就在人們經(jīng)常犯的錯誤中——即我之前提到過的心理因素：人們習慣于接受后視鏡的指引，且多數(shù)情況下只關注剛剛才發(fā)生過的事情。20世紀最初的一段歷史生動地展示了這種短視行為。在20世紀的前20年內(nèi)，股票的收益率通常高于高等級債券。這個在如今看來有些怪異的關系在當時卻像是一條公理。股票以高風險而聞名，因此，如果沒有獲得溢價，為什么要買股票呢？ 一個名叫艾德加·勞倫斯·史密斯（Edgar LawrenceSmith）的人在1924年寫了一本書。這是一本薄薄的書，最初沒有人知道這本書的存在，但最終它將給市場帶來史無前例的影響。該書名為《作為長期投資的普通股》（Commonstocks as Long Term Investments），史密斯在書中對截至1922年的56年內(nèi)的股價波動進行了研究。史密斯帶著如下假設開始了研究工作：在通脹時期，股票收益更高；而在通縮時期，債券收益更高。這是一個相當合理的假設。 但請看一下書中一開始寫的一段文字：“研究以失敗告終，事實未能支持這一預先作出的假設?！笔访芩估^續(xù)寫道：“然而，所羅列的事實似乎值得進一步展開研究。如果這些事實無法像事先預期的那樣證實假設，那么應該敞開胸懷跟著這些事實走，看看最終能得出怎樣的結論。” 人類曾出現(xiàn)了一名智者，他完成了世界上難度最大的事情。查爾斯·達爾文常說，當他遇到與自己所信奉的結論相矛盾的觀點時，他會在30分鐘之內(nèi)寫下這些觀點。否則他的大腦會拒絕這些不和諧的信息，就像身體對植入體內(nèi)的器官有排斥反應一樣。人類有堅持自己信仰的傾向，尤其是在近期的經(jīng)歷強化了他們的這種信仰時——正是這種缺陷導致了長期牛市和熊市中所發(fā)生的一切。 為了陳述史密斯的發(fā)現(xiàn)，我將提到一位有著傳奇色彩的思想家，他就是約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）。凱恩斯在1925年對史密斯的這本書發(fā)表了一番評論，該書因而一舉成名。凱恩斯在評論中寫道：“也許史密斯先生最重要的觀點 .當然也是他最具創(chuàng)新色彩的觀點就是，經(jīng)營良好的工業(yè)企業(yè)通常不會將所有的利潤都分配給股東。即使不是年年如此，他們也會在利潤豐厚的時期留下部分利潤，并將這些利潤再次投入企業(yè)。如此便創(chuàng)造了有利于穩(wěn)健工業(yè)投資的復利?！?/p> 就是這么簡單。這甚至不是什么新聞。人們當然知道企業(yè)不會拿出所有的利潤。但投資者從來沒有想到這意味著什么。雖然如此，史密斯說：“為何股票往往會打敗債券呢?主要原因就是企業(yè)保留了利潤，并將這些利潤用于投資，從而產(chǎn)生了更多的利潤，當然也創(chuàng)造了股息?！?/p> 這一發(fā)現(xiàn)觸發(fā)了一輪史無前例的牛市。在史密斯這一洞見的刺激下，投資者爭相買入股票，預期股票收益將高于債券，且增長將加快。對美國公眾而言，這一新發(fā)現(xiàn)就像是古人發(fā)現(xiàn)了火種一樣。 但很快這些公眾便成為了受害者。隨著股票價格不斷被推高，股票的收益率第一次低于債券，并最終迫使股票收益率進一步低于債券。接下來發(fā)生的事情應會讓讀者產(chǎn)生一種似曾相識的不安感：推動股價上漲的微小理由很快便成為了人們沖入股市的主要刺激因素。1925年時沒有幾個人因正確的理由購買股票，在1929年時許多人更是以錯誤的理由買入股票。 聰明的凱恩斯在1925年的評論中就已經(jīng)預期到了這種反常情況的發(fā)生。他寫到：“根據(jù)過去的經(jīng)驗來推斷未來是危險的做法，除非此人能辨別出過往歷史的形成原因?！彼赋觯绻悴荒茏龅竭@一點，那么你可能會掉入陷阱，只有當一切條件都與過去一模一樣時，過去的經(jīng)歷才會在未來重復出現(xiàn)。當然，他腦海中的特殊條件源自于史密斯進行研究時的歷史背景，即在那半個世紀內(nèi)，股票的收益率通常高于高等級債券。 投資者以各種形式犯著在20世紀20年代時所犯的巨大失誤。我們已經(jīng)看到，20世紀20年代股市狂歡對公眾的影響延續(xù)到了1948年。此時美國的內(nèi)在價值已經(jīng)大幅高于20年前，股息收益率是債券收益率的2倍多，而股價卻僅為1929年巔峰時的一半。讓史密斯獲得偉大成果的條件再次出現(xiàn)，非常明確。雖然這些條件在20世紀40年代末時非常顯眼，但害怕再度遭受30年代初痛苦經(jīng)歷的投資者畏首畏尾，以防自己再遭受痛苦。 不要認為只有小投資者才會犯下太過關注于后視鏡的錯誤。讓我們來看一下由專業(yè)人士管理的養(yǎng)老基金近幾十年來的所作所為。1971年正值“漂亮50”年代，對市場感覺良好的養(yǎng)老基金經(jīng)理人將超過90%的現(xiàn)金投入到了股市，這在當時創(chuàng)下了新紀錄。在隨后的幾年內(nèi)，股市下跌，股價越來越便宜。養(yǎng)老基金經(jīng)理人隨后又做了些什么呢?他們沒有因為股價變得更便宜而買入股票! 私人養(yǎng)老基金中股票投資比例： 1971年：91% （歷史新高） 1974年：13% 這是我永遠也無法理解的事情之一。就我個人口味而言，我打算在自己的余生內(nèi)一直吃漢堡包。當漢堡包的價格下跌時，我們會在巴菲特之家高唱“哈利路亞”。當漢堡包價格上漲時，我們會哭泣。多數(shù)人在購買生活中的任何一樣東西時都是這種心理——除了股票。當股票價格下跌且你能獲得更多的投資收益時，你會不再喜歡股票。 當養(yǎng)老基金經(jīng)理人也做出這種行為時，這種行為就變得尤其讓人感到困惑了。按理養(yǎng)老基金經(jīng)理人應是有著最長遠眼光的投資者。這些經(jīng)理人無需為明天、明年或者未來10年內(nèi)的資金發(fā)愁。因此他們完全有理由坐下來放松一下。此外，因為他們不是在使用自己的資金進行投資，貪婪不應扭曲他們的決策。他們應當只考慮哪些事情是最合理的。然而，他們表現(xiàn)的就像是業(yè)余選手（雖然如此，他們工資照拿，就像他們擁有特殊技能一樣）。 當我在1979年發(fā)現(xiàn)市場上到處都是可以買入的股票時，我在一篇文章中寫道：“養(yǎng)老基金經(jīng)理人依然將眼睛盯在后視鏡上，并繼續(xù)做著錯誤的決定。這種方法在過去已經(jīng)被證實將付出昂貴的代價，這一次他們也將付出同樣的代價?！贝_實如此，因為“現(xiàn)在的股價應當能產(chǎn)生大幅高于債券的長期回報”。 看一下1972年的情況，當時養(yǎng)老基金經(jīng)理人依然在買入股票： 如果你在1979年時看到了這篇文章，你可能會感到痛苦，也許會在3年內(nèi)感到非常痛苦！當時我并不擅長于預測股價短期內(nèi)的波動，現(xiàn)在依然如此。我從來都不知道未來6個月、明年或者未來兩年內(nèi)的股市走勢。 但我認為很容易便能看到長期內(nèi)將會發(fā)生的事情。格雷厄姆向我們講述了其中的原因：“盡管股市短期內(nèi)表現(xiàn)得像臺投票記錄機，但長期而言市場就像是一臺秤重機?！碑斶M行投票時，恐懼和貪婪起到了重要的作用，但這些不會反映在刻度上。 在我看來，不難看到利率為9.5%的債券在20年內(nèi)的回報，不可能超過你能以低于票面價值（即賬面價值）購買到的、能獲得票面價值13%回報率的“偽裝起來的債券”。這種“偽裝債券”就是道瓊斯股票。 讓我來解釋一下什么是“偽裝債券”。你們多數(shù)人都知道，債券有固定的到日期，并會支付一系列的小額息票。例如，利率為6%的債券每隔半年會支付3%的息票。 而股票是一種享有在未來獲得企業(yè)分配的金融工具，分配形式包括股息、回購股票或者在出售資產(chǎn)或者清算之后進行清償。這些支付實際上就相當于“息票”。獲得這些“息票”的所有者就是公司的股東，且股東身份不斷變化。但提供給所有股東的總回報將由這些息票的規(guī)模和時間范圍而定。投資分析工作就是對這些細節(jié)作出預測。 然而，很難衡量個股“息票”的規(guī)模。盡管如此，衡量一批股票的“息票”卻更為容易?；氐轿抑疤岬竭^的1978年，當時道瓊斯指數(shù)的平均賬面價值為850美元，收益率為13%，13%的賬面價值收益率只能作為一個標準，不能保證肯定會獲得這一收益率。如果你當時愿意在一段時間內(nèi)投資股市，你實際上購買的就是一種債券，在1979年，這種債券的價格很少有超過票面價值的，本金為891億美元，且非常有可能獲得相當于本金13%的息票。 如此回報怎么會不比9.5%的債券要高呢?基于這一出發(fā)點，股票長期內(nèi)只能跑贏債券。我職業(yè)生涯中的多數(shù)時候都是如此。但就像凱恩斯會提醒我們一樣，股票并不一定肯定會取得高回報。只有當具備了特定的條件之后，股票才會獲得優(yōu)勢。 讓我再來談一談養(yǎng)老基金中的羊群心理——養(yǎng)老基金經(jīng)理人的利己主義可能強化了這種心理。4家著名公司，艾克森公司、IBM、通用電氣和通用汽車，使用各自養(yǎng)老基金資產(chǎn)回報的預期來計算核對每年的養(yǎng)老金收取多少費用（或者收益）。這些公司是我所能選取的許多企業(yè)中的典型代表。對養(yǎng)老金回報的預期越高，企業(yè)公布的盈利就會越高。這就是養(yǎng)老金賬戶的作用所在——為了簡便起見，我希望你們能相信我。 這4家公司在1975年時對養(yǎng)老金回報給出了適中的預期：?？松镜念A期為7%，通用電氣和通用汽車的預期為6%，IBM的預期不足5%。這些預期的怪異之處在于，投資者當時可以購買利率為8%、能隨時兌現(xiàn)的長期證券債券。換句話說，這些公司可以將所有的投資組合都投資于利率為8%的無風險債券，然而卻使用了更低的回報預期。到1982年時，這些公司小幅調(diào)高了對養(yǎng)老基金的預期，最高的預期為7%左右。但你可以買到利率為10.4%的長期政府債券。實際上通過購買那些保證每年提供10.4%投資回報的憑證，你鎖定了幾十年內(nèi)的收益。實際情況可能是，當時管理養(yǎng)老基金的正是你那愚蠢的侄子，他獲得的投資回報高于企業(yè)的預期。 在證券債券利率接近10.5%的情況下，為何企業(yè)會假設養(yǎng)老基金回報率為7.5%呢?答案就是他們再次犯下了聽從后視鏡指引的錯誤：那些在20世紀70年代初經(jīng)歷過“漂亮50”崩潰的投資者依然能感受到那段時期內(nèi)的痛楚，他們在考慮投資回報時沒能跟上時代的發(fā)展。他們沒有對自己的思維作出必要的調(diào)整。 現(xiàn)在快進到2000年，此時長期政府債券的利率為5.4%。那么這4家公司在2000年的年報中對養(yǎng)老基金的回報作出了怎樣的預期呢?他們預計養(yǎng)老基金的回報率為9.5%，甚至達到10%。 我喜歡賭博，并愿意同這4家公司的任何一位首席財務官、精算師或者審計人員打賭，在接下來的15年內(nèi)，他們的平均回報率無法達到他們所假定的水平。光通過數(shù)學計算就能得出這一結論 基金的投資組合中，很有可能1/3投資于債券，假定這些債券有著不同的到期日，那么這只基金今天在這些債券中獲得的投資回報率不會大幅超過5%。那么為了獲得9.5%的總回報率，在2/3的股票投資組合中必須獲得平均超過11%的年回報率。這是一個非常大膽的假設，尤其是基金需要支付高昂的投資費用。 然而，這種大膽的假設會給公司財務報表創(chuàng)造奇跡。通過使用這些預期回報率，這些公司公布的盈利數(shù)據(jù)大幅高于使用低回報率假設時的盈利。那些設定這些回報率的人當然不會有所損失。在這場游戲中扮演重要角色的精算師對未來的投資回報的認識沒有任何特別之處。然而，他們知道客戶希望得到高回報率數(shù)字。只有讓客戶快樂才能永遠留住客戶。我們是在討論大公司嗎？我們來看一下通用電氣，這是美國最有價值和最受崇拜的公司，我也是它的超級崇拜者。幾十年來，通用電氣極其出色地管理著自己的養(yǎng)老基金，它對養(yǎng)老基金的回報率預期在企業(yè)界中很具代表性。我以這家公司為例是因為這是一家杰出的企業(yè)。 如果我們再回到1982年，當時通用電氣認列了5.7億美元的養(yǎng)老金費用（pension charge），這相當于該公司稅前利潤的20%。去年，通用電氣認列了17.4億美元的養(yǎng)老金收益（pension credit），相當于該公司稅前利潤的9%，也是電氣部門6.84億美元利潤的2.5倍。17.4億美元是一大筆錢。將養(yǎng)老金回報假設調(diào)低至足夠低的水平，你將會剔除多數(shù)的養(yǎng)老金收益。 拜1987年美國財務會計公報準則委員會所頒布的一條規(guī)則所賜，從那時開始公司可以將高估的養(yǎng)老金支出，列示在損益表上作為利益。根據(jù)高盛的統(tǒng)計，去年標準普爾500指數(shù)下有35家公司的養(yǎng)老金收益在利潤中的比重超過了10%，而許多公司的養(yǎng)老金資產(chǎn)甚至出現(xiàn)了萎縮。 不幸的是，雖然養(yǎng)老金回報預期極其重要，但這一話題幾乎從未在公司董事會上予以討論（我自己是19家公司的董事會成員，但從來沒有聽到過有哪家公司認真討論過這一話題）。當然，如今迫切需要討論這一話題，因為所有人都盯著20世紀90年代的輝煌時期，并正對養(yǎng)老金回報率作出極高的預期。我想請你問問一家擁有大型固定收益養(yǎng)老基金的公司的首席財務官，如果將養(yǎng)老金回報預期調(diào)低至6.5%，需要對公司利潤作出怎樣的調(diào)整。如果你希望刻薄一點的話，問問這家公司在1975年股票和債券收益前景均好于當前的情況下，他們期望養(yǎng)老金將有怎樣的回報。 2001年的企業(yè)年報即將公布，看看企業(yè)是否已經(jīng)調(diào)低了對養(yǎng)老金回報的預期將是件有趣的事情。鑒于近期的回報非常糟糕，且未來的回報也不會有所起色，我認為任何選擇不調(diào)低養(yǎng)老金回報預期的人，包括CEO、審計人員和精算師等，都將冒著因誤導投資者而遭到起訴的風險。而那些沒有質疑這種樂觀預期的董事會成員不會做他們自己該做的事情。 過去一個世紀以來的經(jīng)歷已經(jīng)證實，市場將周期性地出現(xiàn)極端不理性行為，這意味著那些希望取得好成績的投資者最好能學會如何應對下一輪非理性行為的爆發(fā)。要想在非理性環(huán)境中保持理性，投資者需要一種矯正法，我認為這種矯正法就是定量分析法。如果你采用了定量分析，你不一定會成為卓越的投資者，但也不會陷入瘋狂。 從宏觀角度來看，定量分析法并不一定要非常復雜。雖然對過去近80年來所有上市公司市值占美國GNP比率的計算只能告訴你有限的信息，但它可能是最好的衡量任一時刻估值水平的單一指標。大約兩年前，這一比率上升至史無前例的水平，這應該是一個非常強烈的警示信號。 如果投資者想以快于企業(yè)增長速度的水平獲得財富，那么這一比率需要不斷上升。如果GNP將以每年5%的速度增長，而你希望上市公司市值增長10%，那么你需要這一比率突破上限，而這是不可能的。 在我看來，如果上市公司總市值占GNP的比率在70%-80%之間，買入股票將讓你賺大錢。如果這一比率達到200%，就像1999年和2000年中的一段時期內(nèi)一樣，那么買入股票就是在玩火。你們可以看到，這一比率目前為133%。盡管如此，這一比率較我在1999年談論股市時已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下降。我當時預測，美國公眾在未來10年或者20年內(nèi)也許能從股市中取得7%的年回報率（包含股息，并預期通脹率為2%），這是總的回報率，尚未剔除如傭金及費用這樣的摩擦成本。我想凈回報率可能會是6%。 今天的股市“漢堡包”比以前更便宜了。美國經(jīng)濟獲得了增長，而股市卻在下跌，這意味著投資者的投資回報率正在上升。我現(xiàn)在預計長期內(nèi)的回報率將略高于上次預期，剔除成本之后可能會達到7%左右。這是一個不錯的回報率了，除非你依然根據(jù)20世紀90年代的回報率來引導你的預期。 譯文引自：雪球【一朵喵】 解讀： 時代背景： 1999年，是價值投資的災難年，主因源于科技股暴漲推升股市泡沫，同期價值股大跌。 伯克希爾的因投資業(yè)績虧損市值下跌19.9%，同期標普500指數(shù)漲21%，懸殊40%+。 2000年3月，以精選“傳統(tǒng)價值型”股票而著稱的“教父級”的人物——朱利安·羅伯遜（Julian Robertson）旗下老虎基金宣布清盤。2000年4月，科技股暴跌，價值股開始回歸。詳見 價值投資的悲歌。 文章以美國橫跨34年的歷史為實證討論了影響股市的兩個變量，利率、企業(yè)盈利。這2個變量，再加上股市估值，一起被稱為衡量牛市的三個前提。 文中提出了從宏觀角度來定量分析股市估值水平的方法：所有上市公司市值占國家GNP比率，稱為證券化率，業(yè)界俗稱巴菲特指標。如果上市公司總市值占GNP的比率在70%-80%之間，買入股票將讓你賺大錢。如果這一比率達到200%，就像1999年和2000年中的一段時期內(nèi)一樣，那么買入股票就是在玩火。 就美國市場來說，大多數(shù)時候，巴菲特指標都是在100%以下的，長期徘徊在70-90%左右。每次低于70%的時候，都是很好的股票投資機會，之后收益都不錯；而超過120％，股票投資則收益很不理想。像2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候，這一比率達到了183%；2007年次貸危機的時候，達到了135%。2009年美國股災之后，曾經(jīng)回落到50%。 資本市場越成熟，巴菲特指標參考價值會越高。當下中國市場已經(jīng)比較適合這一指標了，當前中國股市這一指標值約110%，具體算法詳見周記。 |
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