關(guān)于投資協(xié)議中常見的“對賭條款”效力等問題歷來各方意見不一，在2019年之前，各地法院對于對賭條款效力的認(rèn)定也不盡相同。2019年11月8日最高法院頒布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(以下簡稱“九民紀(jì)要”)對“對賭條款”效力認(rèn)定及處理規(guī)則進(jìn)行了規(guī)定。盡管九民紀(jì)要既不屬于法律法規(guī)部門規(guī)章，也不能司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進(jìn)行援引。但是其對于司法審判及法律義務(wù)有著重要的指導(dǎo)意義。

　　本文旨在對九民紀(jì)要中對賭協(xié)議的相關(guān)規(guī)定從實(shí)操層面進(jìn)行分析，進(jìn)而對后續(xù)對賭條款的設(shè)計提出相關(guān)建議。文中拙見，還請諸位讀者指正。

　　一、九民紀(jì)要對于對賭條款的處理原則

　　1. 投資方與實(shí)際控制人或控股股東簽署的對賭條款

　　無論是九民紀(jì)要發(fā)布前的審判案例，還是九民紀(jì)要的規(guī)定，對于投資方與實(shí)際控制人或控股股東簽署的對賭條款的處理原則都是一樣的，即原則上只要對賭協(xié)議依法成立且不存在合同法規(guī)定的無效情形，則對賭條款有效。

　　2. 投資方與目標(biāo)公司簽署的對賭條款

　　對于投資方與目標(biāo)公司簽署的對賭條款，九民紀(jì)要確定了有效性及可履行性的雙重審查原則。原則上如果對賭條款依法成立且不存在合同法規(guī)定的無效情形，則對賭條款有效。在有效性審查的基礎(chǔ)上進(jìn)一步對條款的可履行性進(jìn)行審查，條款是否具有可履行性。

　　對于可履行性的審查，九民紀(jì)要主要對兩種對賭方式的可履行性進(jìn)行了分析：

　　(1)目標(biāo)公司股權(quán)回購

　　A、九民紀(jì)要規(guī)定

　　投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司未完成減資程序的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回其訴訟請求。B、評析

　　依照上述規(guī)定目標(biāo)公司回購?fù)顿Y方持有的公司股權(quán)需要按照法定的減資程序而且在訴訟時減資程序需已完成。

　　實(shí)踐中減資遵循以下程序，首先召開股東大會對減資事宜進(jìn)行決議且經(jīng)過代表三分之二以上表決權(quán)的股東同意，其次編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單并告知債權(quán)人，最后履行相應(yīng)的變更登記程序。

　　從上面可以看出減資程序需要過股東會、債權(quán)人以及變更登記這幾關(guān)，程序比較復(fù)雜且實(shí)際履行起來也可以說是難度重重。首先，股東會這一關(guān)，減資需要代表三分之二以上表決權(quán)的股東同意，投資人所持的股權(quán)所對應(yīng)的表決權(quán)不太可能達(dá)到這個標(biāo)準(zhǔn)，加之此種情況下其他股東不愿意配合的可能性比較大，此種情況下減資決議獲得通過的可能性不大;其次，債權(quán)人這一關(guān)，公司對外減資前債權(quán)人可以要求公司清償債務(wù)或者提供擔(dān)保，公司如果對債權(quán)人債務(wù)進(jìn)行償付也會影響后續(xù)對投資人出資返還的能力;最后，即使可以完成減資但是公司是否有可以返還的出資也是需要考慮的重要問題。

　　(2)目標(biāo)公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償

　　A、九民紀(jì)要規(guī)定

　　投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，人民法院應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

　　B、評析

　　對于目標(biāo)公司對投資人進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，九民紀(jì)要適用了公司法中有關(guān)利潤分配的規(guī)定，個人認(rèn)為之所以這么設(shè)計是因?yàn)閷I(yè)績補(bǔ)償條款視做利潤分配，這種操作模式相當(dāng)于賦予投資方以利潤優(yōu)先分配的權(quán)利，依據(jù)是投資者作為股東所享有的分紅權(quán)，而非完全基于對賭條款協(xié)議約定的請求給予業(yè)績補(bǔ)償?shù)臋?quán)利。這一方法既考慮到投資者基于投資合同對賭條款所應(yīng)有的權(quán)利，同時也兼顧了公司其他債權(quán)人的利益(避免公司借此抽逃出資侵犯其他債權(quán)人的利益)。

　　對于投資人而言，這種方法實(shí)現(xiàn)有其難度，依據(jù)公司法第166條及公司法的其他規(guī)定，進(jìn)行利潤分配的前提是公司在彌補(bǔ)虧損、提取公積金、納稅后仍存在利潤。如果發(fā)生爭議要求目標(biāo)公司進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償也存在舉證難的問題，此種情況下需要提供相應(yīng)的證據(jù)證明公司存在稅后利潤，但是鑒于一般投資人大多是財務(wù)投資，不參與公司經(jīng)營管理，對于舉證而言也很不利。

　　二、對于后續(xù)對賭條款設(shè)計的建議

　　基于上述分析，對于投資者后續(xù)簽署對賭協(xié)議，建議如下：

　　1.對賭對象仍以控股股東或?qū)嶋H控制人為主

　　依據(jù)九民紀(jì)要的相關(guān)審判原則，如果選擇目標(biāo)公司作為對賭主體，除了要確保對賭條款有效外，還需要保證對賭條款的可操作性。相比而言，以控股股東或?qū)嶋H控制人作為對賭主體可操作性更強(qiáng)、難度更小。但是選擇控股股東作為對賭對象作為需要對實(shí)際控制人或控股股東的履行能力進(jìn)行充分盡調(diào)。

　　另外，為了保證投資者投資利益更大程度實(shí)現(xiàn)，可考慮將控股股東及目標(biāo)公司都列為對賭對象，與兩個主體進(jìn)行對賭。

　　2.目標(biāo)公司股權(quán)回購

　　對于采取目標(biāo)公司回購股權(quán)方式與目標(biāo)公司進(jìn)行對賭的，重點(diǎn)要解決減資的股東會決議及減資程序問題，對于這一點(diǎn)有如下幾種方式供參考：

　　(1)要求公司所有股東都在投資協(xié)議上簽字并在投資協(xié)議中約定針對屆時的減資事項所有股東的一致行動條款或表決權(quán)委托，并約定違約責(zé)任;

　　(2)如目標(biāo)公司為有限公司，可以針對減資事項在章程中約定特殊表決權(quán)條款，增加投資方就減資事項的表決權(quán)比例或其他保障條款;

　　(3)可以在簽署投資協(xié)議同時就對賭條款后續(xù)可能的減資事項事先獲得股東會決議，同時明確其他各減資程序所涉及主體的協(xié)助義務(wù)及違約責(zé)任。

　　3.目標(biāo)公司業(yè)績補(bǔ)償

　　對于采取目標(biāo)公司業(yè)績補(bǔ)償?shù)姆绞脚c目標(biāo)公司進(jìn)行對賭的，重點(diǎn)是要確保公司有利潤可分，同時還要確保對公司財務(wù)狀況有足夠的了解。具體而言要注意以下幾點(diǎn)：

　　(1)在投資協(xié)議中明確約定目標(biāo)公司的信息披露義務(wù)及違約責(zé)任，明確投資方的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)以及具體行使方式(應(yīng)盡可能具有可操作性);

　　(2)持續(xù)關(guān)注目標(biāo)公司的財務(wù)狀況、履約能力以及風(fēng)險，加強(qiáng)投后管理;

　　(3)在投資條款中對于目標(biāo)公司對外進(jìn)行超過一定金額的投資或其他可能減少目標(biāo)公司利潤的行為明確約定須獲得投資方同意，以此降低目標(biāo)公司無利潤可分或者利潤不足的可能;

　　(4)在投資條款中提前約定目標(biāo)公司如產(chǎn)生可分配利潤情形下的分配原則，限制股東會作出分配利潤的相關(guān)決議，在滿足某類條件下，如目標(biāo)公司如有可分配利潤，不得進(jìn)行分配或限制分配，被用于可能發(fā)生的金錢補(bǔ)償義務(wù);

　　(5)對于盈利能力不穩(wěn)定的企業(yè)，謹(jǐn)慎采用此種方式。

　　參考文章及鏈接：

　　1. 《<九民紀(jì)要>發(fā)布后關(guān)于對賭條款的法律思考與設(shè)計》 闕莉娜 王兆俊

　　2. 《<九民紀(jì)要>頒布后對賭協(xié)議的條款設(shè)計思路》賴文婷