很榮幸在2021年4月8日，參加了雪球調(diào)研團組織的走進粵豐環(huán)保調(diào)研活動。與粵豐環(huán)保的王玲芳、張超、祝佩嫻、譚永強等公司領(lǐng)導(dǎo)進行深入充分的交流，得到很多產(chǎn)業(yè)相關(guān)知識，獲益良多。

作者：小饅頭-

來源：雪球

本文將以三部分構(gòu)成。盡量分享從調(diào)研得來的一手信息，財報里有的就盡量不重復(fù)造輪子，大家可以自行查閱，本文會進行我認為必要的分析，希望能貢獻更多的價值，幫助大家更好的理解垃圾焚燒行業(yè)，貴公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成，商業(yè)模式、發(fā)展前景、以及投資價值。

第一部分是：垃圾焚燒行業(yè)總體情況   

第二部分是：企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)  

第三部分是：企業(yè)價值基礎(chǔ)判斷（業(yè)務(wù)現(xiàn)狀、價值觀、追求）

1.垃圾焚燒發(fā)電：一個有價值的行業(yè)。

單從行業(yè)屬性看，是資本密集型行業(yè)，屬于綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)。

從國家層面看，最近剛出爐不久的“中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)綱要”，簡稱“十四五規(guī)劃”，關(guān)鍵詞“綠色”共出現(xiàn)50次，“環(huán)保”共出現(xiàn)了8次，“垃圾”共出現(xiàn)7次。這么分析大家可能還不太直觀，我給出一個數(shù)據(jù)大家就知道國家的重視程度了，一直是社會的話題和熱點的“房地產(chǎn)”在整個“十四五規(guī)劃”里面只出現(xiàn)過僅有的4次。

中國在“十四五規(guī)劃”里面，對世界做出的承諾，3060，在2030年碳達峰，2060實現(xiàn)碳中和。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，是未來在環(huán)境細分里面碳中和主要的貢獻領(lǐng)域。從“十一五”規(guī)劃到現(xiàn)在垃圾焚燒比例明顯在提高，政策促進行業(yè)在高速發(fā)展。

從業(yè)務(wù)層面看，我國的垃圾處理方式主要有衛(wèi)生填埋、焚燒發(fā)電和堆肥等三種方式。堆肥處理雖然可以實現(xiàn)一定程度的資源化，但一方面堆肥處理可能導(dǎo)致土壤板結(jié)及水質(zhì)變壞，另一方面建設(shè)成本高、效益低，因此堆肥方式在我國已逐漸退出。目前，我國城市生活垃圾的處理方式仍以衛(wèi)生填埋為主，但采用衛(wèi)生填埋方式將占用大量土地、重復(fù)利用率低，嚴重耗費土地資源，且會對地下水造成嚴重污染，導(dǎo)致土地至少 50 年不能再使用。另外就是垃圾填埋后，在未來十幾二十年都會不斷的有碳排放和釋放有害物和甲烷等。因此，衛(wèi)生填埋方式的綜合成本高企，不符合我國目前的社會發(fā)展需求。 

從垃圾焚燒技術(shù)來講是舶來品，最早使用是英國，在1890年的時候，經(jīng)過100多年的發(fā)展，已經(jīng)是很成熟的技術(shù)，而且目前大部分技術(shù)和設(shè)備來源已經(jīng)國產(chǎn)化。因此可以判斷，在現(xiàn)有技術(shù)不變的情況下，在可預(yù)期的未來，處理生活垃圾依然是焚燒最為可靠和持續(xù)。

從企業(yè)收入層面看。一塊是垃圾焚燒處理費，一塊是售電收入。

關(guān)于垃圾焚燒處理費的看法，粵豐平均下來的垃圾處置費在90元人民幣/每噸，而歐洲平均垃圾處置費是300歐元/每噸，產(chǎn)生這樣的差異，主要是國情和行業(yè)基礎(chǔ)決定的。市民還沒有直接從自己的口袋里為垃圾付出很多的社會成本，目前是政府和社會在承擔(dān)這塊全部費用，因此在可預(yù)期的未來，垃圾處置費用只會上漲，不會下降，這是對垃圾焚燒處理費的一個判斷。

還有一個就是垃圾分類，會不會導(dǎo)致垃圾量的下降，致使收入下滑。答案是不會的，長遠來說有利于行業(yè)和企業(yè)。理由如下，1.垃圾焚燒目前主要還是在城市，目前中國還沒有完成城市化進程，還有新增人口的流入，這一塊可以增加日均垃圾量。2.垃圾分類后，熱值會提高，噸發(fā)電量可以促進收入端的增加。3.垃圾分類后對排放有利，有利于降低環(huán)保成本的投放，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)也可以進行提高。從國外的經(jīng)驗來看，做得最好是日本和臺灣地區(qū)，形成了非常良好的垃圾分類的機制和習(xí)慣共花了50年的時間，所以真正的垃圾分類時代還遠遠沒有到來。

關(guān)于售電收入的看法。每噸垃圾發(fā)電量在280千瓦時以下，按每千瓦0.65元計算，每噸垃圾超過280千瓦以上，按煤電的標(biāo)桿定價。0.65元的電價由三部分組成，1.煤電的標(biāo)桿定價 2.省補 3.國補，現(xiàn)在的情況是2021年之后啟動的電廠沒有國補，粵豐目前在建以及運營中基本都可以享受國補。在未來，有一些新規(guī)劃的項目可能沒有機會享受國補，但企業(yè)還是有應(yīng)對措施，例如利用未來技術(shù)提升營運效率，在適當(dāng)時候與政府談垃圾焚燒處置費的調(diào)價機制等。所以不用擔(dān)心整體的毛利和項目回報率下降的問題。

綜上，1.整個行業(yè)是欣欣向榮的，環(huán)保產(chǎn)業(yè)也在不斷的發(fā)展，長期向好。2.垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，從高成長向成熟階段演變，全國運營的電廠加上在建的有接近1000家，足以覆蓋地級市。意味著收獲期的逐漸到來，在成熟的時候，比拼的就是運營效率，而這塊恰恰是粵豐的強項。

2.企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)

可以用三點來概括，1.高速發(fā)展  2.低利率成本  3.高負債

從資產(chǎn)負債表看：

總資產(chǎn)190.21億，總負債116億，歸母凈資產(chǎn)71.34億。資產(chǎn)負債率為：61%，凈債務(wù)與權(quán)益比為：99.9%。

資產(chǎn)端，里占大頭的為無形資產(chǎn)和應(yīng)收款為主。無形資產(chǎn)中，其本質(zhì)為企業(yè)的30年電廠特許經(jīng)營權(quán)。

負債端，長期債務(wù)占比達到90%，2020年的利息費用為3.51億，對比總負債利息費用為其3.02%。可以看出長期且費用低。

一些比較重要的比率如：利息保障倍數(shù)4.21、流動比率1.46。

從利潤表看：

收入端，20年收入49.87億，19年39.52億，同比增長26.18%，自2014年上市以來，復(fù)合收益率達35.8%。

銷售成本，20年34.42億，19年26.86億，同比增長28.14%。

毛利端，20年為15.45億，19年為12.65億，同比增長22.13%，自2014年上市以來，復(fù)合收益率為28.6%。

歸母凈利潤，20年為10.53億，19年為8.92億，同比增長18.06%，自2014年上市以來，復(fù)合收益率為32.9%。

2020年，毛利率為31%，凈利潤率21.1%，ROE16.3%，經(jīng)營項目所得現(xiàn)金12.96億。

整體看，收入和利潤突飛猛進，ROE也得到了改善。如果單從收入分析看，BOT占收入端54.2%，而毛利是16.7%，為集團整體毛利下降的原因。

如何理解BOT業(yè)務(wù)呢？

例如建設(shè)一個項目需要5億資金，建好后以5.5億確認收入，多出來的5千萬，在三年內(nèi)分攤確認收入，同時在無形資產(chǎn)項目是以5.5億進表進攤銷。實際是沒有產(chǎn)生真正的現(xiàn)金流入。提高了當(dāng)期毛利和收入，把增加的攤銷留在后面。建設(shè)收入作為收入點，是一個國際會計準(zhǔn)則之下做的平均化年期的概念

BOT業(yè)務(wù)，以現(xiàn)金流看是不受這一塊影響的，那為什么要加上這塊收入呢？理由是建設(shè)服務(wù)收入本身是不免費的，這個收入，是以無形資產(chǎn)的角度去看這個服務(wù)，類似公允價值的性質(zhì)。說的再細一點，公司在建設(shè)時，也投入了很多資源在管理項目建設(shè)，協(xié)調(diào)確保項目建設(shè)符合要求等的服務(wù)。

了解了這一部分之后，可以分兩點看。1..從項目角度，是實實在在的服務(wù)，創(chuàng)造了價值2.從資產(chǎn)角度看，本質(zhì)還是由多個發(fā)電廠組合而成的資產(chǎn)包，在30年內(nèi)創(chuàng)造的企業(yè)增加值而定（EVA或IRR），期間只是利潤表在不同時間，會計統(tǒng)計口徑的不同表現(xiàn)。

經(jīng)過每一項資產(chǎn)的核算，大概估出的IRR目前在8%左右的水平，隨著建設(shè)中的項目投產(chǎn)，進行滿負荷運轉(zhuǎn)，以及運營效率的提升，我認為項目IRR有望得到進一步提高。

3.企業(yè)的價值基礎(chǔ)判斷。

請聽我細細來分析，你會發(fā)現(xiàn)這是一個寶藏。

從股權(quán)架構(gòu)看：

 第一大股東是創(chuàng)始家族持有55%股權(quán)比例，一直是維持控股地位。第二大股東是上海實業(yè)，從2014年成為投資者之外陸續(xù)通過二級市場到目前持有19.5%，第三大股東是一家美國投資環(huán)保的基金，也是上市前的投資者。

行業(yè)特征看：

這個行業(yè)有一個重要的特點是，自然壟斷，用價值投資的黑話說“天然的護城河”，因為一旦特許權(quán)拿到了之后，劃定的幾個區(qū)域都是這個電廠的，包括這些電廠也是民生工程，基本上是不允許給了一家企業(yè)之后再讓一個進來，所以已經(jīng)占有的點和區(qū)域是很寶貴的，其他企業(yè)是進不來的。然后需要考察的是，情況是否有變化，從收入看，垃圾處置費沒有下降只有往上漲，電價方面粵豐目前的項目都能享受6毛5的價格。

風(fēng)險在于，電廠所在的位置，有巨量的人口流出，這個地方?jīng)]人了，垃圾焚燒與水和風(fēng)電不一樣，只要有人就有垃圾，供應(yīng)就會一直很穩(wěn)定，有垃圾就不用擔(dān)心盈利。

關(guān)于獲取項目。現(xiàn)在都是政府給予指定區(qū)域的特許權(quán)，全部通過市場招投標(biāo)，政府來招標(biāo)，五個區(qū)域準(zhǔn)備建一個垃圾電廠兩千噸，有資質(zhì)的來投，企業(yè)告訴政府怎么做，每年要多少錢是這樣一個標(biāo)準(zhǔn)競爭下來，是市場的方式拿到的政府的牌照。總結(jié)來說，運營能力優(yōu)秀，排放和成本控制好，貸款利率低，獲得項目的機會就更大。

從目前的基本盤看：

34個垃圾焚燒發(fā)電項目，18個項目在運營中/16個項目正在建設(shè)或規(guī)劃。目前已經(jīng)營運中的生活垃圾處理能力23090噸/每天，籌建中的加營運中的生活垃圾處理能力為51140噸/天，總權(quán)益為41710噸/天。

按照當(dāng)前2020年的售電垃圾費用收入20.62億，以2020年整個年段實際使用的更充分的是2019投入運營的產(chǎn)能，2019年的生活垃圾處理能力為15890噸/天，我有理由預(yù)期并相信，待目前手頭上的產(chǎn)能充分利用后，售電垃圾費用收入能在目前的基礎(chǔ)上翻一番。

企業(yè)對新項目的追求是，數(shù)量服從質(zhì)量，獲取新項目計劃是保3爭5。按照這個計劃今年在建的16個項目，今年投產(chǎn)7-9個剩下是在明年，未來的新項目的話，整個競爭格局是從追求數(shù)量到追求質(zhì)量

從資產(chǎn)質(zhì)量角度看：

粵豐一半以上的的產(chǎn)能處于廣東省，這部分是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。經(jīng)濟發(fā)達及人口眾多的廣東省、珠三角，能享受高垃圾處理費和龐大穩(wěn)定的垃圾產(chǎn)生量，垃圾熱值也相對較高，發(fā)達地區(qū)回款也相對較快。基因里面的因素會帶來噸垃圾發(fā)電量比別人好。

從企業(yè)的核心競爭力看：主要的亮點有，一是運營效率，二是區(qū)域優(yōu)勢。

1.行業(yè)領(lǐng)先的運營效率，其中單廠規(guī)模較大達到平均1500噸/天，較低的廠用電率約12%，垃圾發(fā)電量在390千瓦時/噸，廠使用率接近110%。

在運營數(shù)據(jù)上領(lǐng)先行業(yè)也可以看到。企業(yè)高管也說并不追求整個整體規(guī)模，但一直在追求項目的運營能力。

下面這一段為企業(yè)高管原話：大家可以體會一下

“除了自己用的資產(chǎn)經(jīng)營運營以外也試圖通過輕資產(chǎn)輸出管理，接納別人是業(yè)主我們來經(jīng)營，可以為公司提供源源不斷的利潤。

內(nèi)部精細化的管理粵豐更有優(yōu)勢，因為我們更關(guān)注，我們就想如何在垃圾處理量一定的情況下讓運營更有效率，日常經(jīng)營管理層是花了很大的一部分時間都在考慮如何讓運營更有效率、更持久，是在做這樣的變革，因為設(shè)備的投資硬件只是一方面，軟件的運營特別是員工隊伍能不能有一個高水平、高質(zhì)量的運營能力這也是一個考慮。這也是為什么粵豐會輸出管理，把我們的管理方法輸出去，即使這個項目不是我們投的也有能力接手過來，接手過來要簽管理合同你一定要是能夠做到這一點，在這方面我們有很大的進步。管理方面的精益求精是沒有止境的，這是我們的核心點。”

從投資價值看：

垃圾焚燒業(yè)務(wù)點是國企作為優(yōu)先，政府第一考慮是國企。但看整個的決策效率，民企必然有民企的優(yōu)勢點，民企有一個很快的決策效率。而且最重要的是，民企在保證電廠滿負荷生產(chǎn)、環(huán)保達標(biāo)、不受安全問題困擾下。會追求給股東合理的回報，這也是我們投資者最為看中的。

從投資回報看，分兩點。一是股息、二是資本利得。

1.派息回報率目前是兩點多，比美元收益率高。目前也是項目投產(chǎn)的高峰期，項目投產(chǎn)后預(yù)計派息比例會提升，有很大的空間。我們也能看到臺灣的市場，基本成熟之后，FCF迎來暴增，PE可以拉到20倍，配息比例維持在80%左右。

2.關(guān)于資本利得。我預(yù)計在未來某段時間會迎來“戴維斯雙擊”，怎么理解呢，一個是估值水平的上移，一個是盈利水平的提升。

以現(xiàn)在的發(fā)展趨勢看，保守估計到2024年，扣除期權(quán)激勵的稀釋，歸母每股收益有望在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上翻一番，那么假設(shè)估值PE在15-25倍的水平，那么股價水平有望在，12.9-21.6附近。

（風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負。）

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