本文希望能夠幫助梳理我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前階段的框架體系和反應(yīng)函數(shù)的一些理解。美聯(lián)儲(chǔ)的框架體系一直以來(lái)是相對(duì)比較有序和連貫的，沒(méi)有發(fā)生太大的變化。從整體的感覺(jué)上來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)從去年8月份開(kāi)始預(yù)期管理以來(lái)，其在充分交流和以結(jié)果為導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，逐漸回歸正常化的整體思路是一致的，每次會(huì)議的新增信息主要是集中在對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)通脹情況的最新觀察和時(shí)間和條件函數(shù)的變化。

首先，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注的兩個(gè)最核心問(wèn)題就是就業(yè)和通脹，二者之間聯(lián)系在于，對(duì)于美國(guó)來(lái)講，可持續(xù)性的通脹也就是中長(zhǎng)期的通脹離不開(kāi)勞動(dòng)力市場(chǎng)上可持續(xù)性的薪資上漲。此前我們認(rèn)為美國(guó)通脹上升最大的風(fēng)險(xiǎn)可能將來(lái)自于最低工資標(biāo)準(zhǔn)的提高，但這一計(jì)劃并沒(méi)有獲得通過(guò)，而就業(yè)率的降低甚至充分就業(yè)并不一定能夠帶來(lái)薪資增速的上漲，這一點(diǎn)在疫情前的美國(guó)已經(jīng)得到了印證。因此我們看到鮑威爾在描述就業(yè)和薪資增長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)提到，“他希望人們重返勞動(dòng)力市場(chǎng)填補(bǔ)工作空缺，也許工資會(huì)上漲”，鮑威爾用的是“也許”這個(gè)詞。

為什么會(huì)用“也許”這個(gè)詞呢？我們認(rèn)為這和美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)占比過(guò)高和產(chǎn)業(yè)空心化有很大的關(guān)系。但服務(wù)業(yè)占比過(guò)高的弊端在于，服務(wù)業(yè)中大部分崗位的收入水平增速非常緩慢。服務(wù)業(yè)內(nèi)部有巨大的區(qū)分，如金融業(yè)、科技業(yè)等高端服務(wù)業(yè)與制造業(yè)屬性相似，從業(yè)的年限越長(zhǎng)，時(shí)間價(jià)值則越能夠在收入中得到體現(xiàn)。但底層的服務(wù)業(yè)卻有著巨大的反差，美國(guó)沃爾瑪超市、快餐店、便利店等吸納了大量的就業(yè)人口，這些廉價(jià)勞動(dòng)力的收入增長(zhǎng)極其緩慢，甚至還需要依靠工會(huì)的力量或勞工部提高最低收入的方式實(shí)現(xiàn)收入的增長(zhǎng)。

從耶倫時(shí)代開(kāi)始，中長(zhǎng)期通脹也就是可持續(xù)性的通脹，我們認(rèn)為它對(duì)于貨幣政策的影響比重是在下降的，而就業(yè)被賦予了更高的重要度。美聯(lián)儲(chǔ)在2020年對(duì)其貨幣政策框架進(jìn)行了調(diào)整，將其對(duì)就業(yè)目標(biāo)的表述調(diào)整為關(guān)注與最大就業(yè)水平的缺口，即美聯(lián)儲(chǔ)將追求更高水平的就業(yè)，而將通脹目標(biāo)改為更加靈活的“平均通脹目標(biāo)制”。因此從美聯(lián)儲(chǔ)的反應(yīng)函數(shù)來(lái)看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)只要看到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)推動(dòng)的就業(yè)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，它可能就不得不開(kāi)始逐漸回歸正?；牟僮?，而不一定會(huì)等到通脹真正意義上達(dá)標(biāo)。從政策目標(biāo)到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善再到美聯(lián)儲(chǔ)的工具使用，第一會(huì)提前充分溝通，第二不需要完全達(dá)到目標(biāo)后才縮減購(gòu)債。

關(guān)于時(shí)間點(diǎn)，鮑威爾給出的表態(tài)是年內(nèi)不會(huì)加息，這也是市場(chǎng)的普遍共識(shí)，對(duì)于2022年以后的加息可能性沒(méi)有提及。而對(duì)于縮表的時(shí)間點(diǎn)，鮑威爾是留有余地的，只是提到現(xiàn)在還不是時(shí)候以及會(huì)提前進(jìn)行溝通和交流，以及可能不需要完全達(dá)到目標(biāo)。因此市場(chǎng)也在對(duì)縮減購(gòu)債的時(shí)間點(diǎn)做出預(yù)期，年內(nèi)仍有相當(dāng)?shù)目赡苄悦缆?lián)儲(chǔ)會(huì)縮減購(gòu)債，我們認(rèn)為更有可能會(huì)發(fā)生在四季度。在實(shí)質(zhì)性縮減購(gòu)債之后，市場(chǎng)將繼續(xù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的行為做出預(yù)期。

關(guān)于市場(chǎng)對(duì)高通脹的擔(dān)憂(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)再次強(qiáng)調(diào)了是短期供應(yīng)因素和基數(shù)效應(yīng)（同比來(lái)看，拉動(dòng)標(biāo)題通脹1個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)核心通脹0.7個(gè)百分點(diǎn)）的擾動(dòng)，這在美聯(lián)儲(chǔ)一季度的議息會(huì)議內(nèi)容中早有體現(xiàn)，鮑威爾認(rèn)為基數(shù)效應(yīng)將在4、5月份達(dá)到最大值，而勞動(dòng)力市場(chǎng)供給和需求之間的平衡需要幾個(gè)月的時(shí)間來(lái)恢復(fù)。另外對(duì)于商品價(jià)格上漲中的供給因素，其實(shí)用通脹來(lái)描述并不準(zhǔn)確，由供給而非需求推動(dòng)的通脹上升其實(shí)更加類(lèi)似于類(lèi)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。這其實(shí)和中國(guó)決策層對(duì)于短期商品價(jià)格沖擊的表態(tài)是類(lèi)似的，都認(rèn)為這是一個(gè)前高后低的過(guò)程，需要時(shí)間去緩解。

因此鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)一次性物價(jià)上漲不太可能導(dǎo)致持續(xù)的通脹，他認(rèn)為“在勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然疲軟的情況下，我們似乎不太可能看到通脹持續(xù)上升”。而即便是在勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)的情況下，前文也提到了由于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致就業(yè)-薪資之間的傳導(dǎo)不暢，無(wú)法形成廣泛的收入增長(zhǎng)就難以推動(dòng)總需求和中長(zhǎng)期通脹的回升。鮑威爾同時(shí)提到，當(dāng)下的情況和60-70年代的大通脹是有很大的區(qū)別的。

關(guān)于通脹預(yù)期，鮑威爾認(rèn)為“需要看到通脹持續(xù)上升才可以改善通脹預(yù)期，這需要時(shí)間，需要一個(gè)非常強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)”?！敖鹑谑袌?chǎng)交易的通脹預(yù)期，居民和專(zhuān)家調(diào)查的通脹預(yù)期都超過(guò)了疫情前的水平，比起疫情前與美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)更加一致。大多數(shù)通脹預(yù)期指標(biāo)回到了2018年甚至2014年以來(lái)的高位。鮑威爾特別提到美債通脹保值債券隱含的通脹預(yù)期已經(jīng)和貨幣政策的目標(biāo)區(qū)間非常一致。”我們理解目前的通脹預(yù)期已經(jīng)不算低了，但從中長(zhǎng)期可持續(xù)的角度來(lái)講，美聯(lián)儲(chǔ)希望長(zhǎng)期可持續(xù)性的通脹預(yù)期能夠穩(wěn)定在2%的目標(biāo)，而過(guò)去四分之一個(gè)世紀(jì)美國(guó)核心通脹平均值為1.7%。鮑威爾認(rèn)為目前還沒(méi)有看到明確的可持續(xù)性的通脹因子，且如果通脹大幅度高于2%的話(huà)，美聯(lián)儲(chǔ)完全是有工具應(yīng)對(duì)的。

同時(shí)，鮑威爾擔(dān)心“疫情會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成長(zhǎng)期的傷疤，到目前為止，我們還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)那種程度的創(chuàng)傷”。疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力市場(chǎng)的失衡關(guān)系，鮑威爾認(rèn)為還需要一段時(shí)間才能逐漸地恢復(fù)過(guò)來(lái)。因此在這幾個(gè)月里我們需要重點(diǎn)觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)的這種改善，對(duì)于我們?nèi)ヅ袛嗝缆?lián)儲(chǔ)的行為具有重要的意義。

另外美聯(lián)儲(chǔ)還討論了幾個(gè)重要的問(wèn)題，第一，美聯(lián)儲(chǔ)表明密切關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)指出了一些資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，我們認(rèn)為很有可能指的是美股的估值。2018年美國(guó)新一輪降息周期開(kāi)始，實(shí)際利率一路走低，由于杠桿率水平的提高和資金集中龍頭的微觀結(jié)構(gòu)，美股的不穩(wěn)定性進(jìn)一步放大。所以我們看到美股在過(guò)去幾年不斷創(chuàng)新高的過(guò)程中，其實(shí)波動(dòng)率的中樞沒(méi)有降低反而是抬高的。伴隨著股市的波動(dòng)率震蕩放大的這種過(guò)程，已經(jīng)存在著一定的泡沫的基礎(chǔ)。

另外還談到了關(guān)于金融體系杠桿和資本金壓力測(cè)試的問(wèn)題，我覺(jué)得這一點(diǎn)可能是在針對(duì)股市里面已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)類(lèi)似于對(duì)沖基金Archegos Capital爆倉(cāng)這樣的風(fēng)險(xiǎn)事件，暴露金融體系中存在的過(guò)高的杠桿和敞口的可能性。美聯(lián)儲(chǔ)目前認(rèn)為不用去擔(dān)心，還處在比較安全的一個(gè)狀態(tài)。至于這是不是在安撫市場(chǎng)我們不得而知，但是從現(xiàn)象上來(lái)看，是符合它講到的一些資產(chǎn)價(jià)格過(guò)高，出現(xiàn)泡沫化的狀態(tài)。后面隨著美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)質(zhì)性地收緊政策，我們需要留意這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)：付鵬/蔣佳秀/萬(wàn)明杰/畢揚(yáng)