Antitrust for Institutional Investors

Edward B. Rock & Daniel L. Rubinfeld.  

 82 Antitrust L. J. 221-78 (2018).

摘要：隨著大型機(jī)構(gòu)投資者持股集中度的提升，及其對(duì)公司治理進(jìn)一步的投入，平行持股（common ownership，指一家投資機(jī)構(gòu)同時(shí)持有彼此競(jìng)爭(zhēng)的公司的股權(quán)，與交叉持股（cross ownership）相對(duì)，后者指一家公司持有其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的股權(quán)）所帶來(lái)的反壟斷風(fēng)險(xiǎn)成為了討論的焦點(diǎn)?；鸾?jīng)理過(guò)分的投資熱情，可能會(huì)導(dǎo)致其所在的投資機(jī)構(gòu)和被投公司承受巨大的反壟斷責(zé)任。在本文中，我們從基本的反壟斷原則出發(fā)，為機(jī)構(gòu)投資者和被投公司的投資者關(guān)系部門勾勒出一套反壟斷合規(guī)計(jì)劃。與此同時(shí)，我們討論了由大型分散投資者的平行持股所引發(fā)的基礎(chǔ)性的反壟斷問(wèn)題（明示和默示的協(xié)調(diào)）。

隨后，我們討論了一些更多是猜想出來(lái)的問(wèn)題，這些問(wèn)題獲得了大量關(guān)注，但在我們看來(lái)卻可能將人們的關(guān)注引向偏離反壟斷核心問(wèn)題的方向。我們批判性地審視了有關(guān)航空行業(yè)現(xiàn)有持股模式，所導(dǎo)致高股價(jià)的新觀點(diǎn)（Azar，Schmaltz和Tecu于2017年的論文）。我們還批判了現(xiàn)有持股模式違反克萊頓法第7條的主張（Elhauge于2016年論文）。最后我們指出限制在寡頭行業(yè)中持有多家公司股權(quán)的建議（Posner，Scott Morton和Weyl于2017年論文）過(guò)于嚴(yán)苛。為了限制反壟斷對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮寶貴作用的“寒蟬效應(yīng)”，我們提議為“持股低于15%，在董事會(huì)中沒(méi)有代表”，和只參與“一般”公司治理活動(dòng)的投資者設(shè)置類避風(fēng)港，以保護(hù)其不承擔(dān)反壟斷責(zé)任。

短評(píng)：

一句話總結(jié)，公司治理和反壟斷的政策考量要相互平衡兼顧。另外，本文討論的話題與下面的《反對(duì)被動(dòng)投資者投票權(quán)》一文也有聯(lián)系?！斗础肺淖髡哒J(rèn)為本文提到的反壟斷問(wèn)題雖被學(xué)界廣泛關(guān)注討論，卻只事關(guān)寡頭行業(yè)；對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，還有更大的公司治理問(wèn)題尚未引起學(xué)界的充分重視。

The Case Against Passive Shareholder Voting

Dorothy S. Lund.  

  43 J. Corp. L. 493-536 (2018).

摘要：

美國(guó)投資者已經(jīng)開始接受學(xué)界主張了數(shù)十年的現(xiàn)實(shí)：被動(dòng)投資寬基指數(shù)的策略優(yōu)于挑選個(gè)股或者投資于主動(dòng)管理基金。但有理由相信被動(dòng)投資的崛起會(huì)對(duì)公司治理、股東和經(jīng)濟(jì)造成有害的后果。

首先，因?yàn)橹磺蟾櫠浅街笖?shù)，被動(dòng)基金缺少經(jīng)濟(jì)激勵(lì)去確保其巨大投資組合中的每一公司都經(jīng)營(yíng)良好。其次，被動(dòng)基金面臨嚴(yán)重的集體行動(dòng)問(wèn)題，即任何提升公司業(yè)績(jī)的投資會(huì)無(wú)差別地給跟蹤指數(shù)的所有基金帶來(lái)收益，但成本卻只由積極行動(dòng)的基金承擔(dān)。再次，介入公司治理對(duì)被動(dòng)基金尤其昂貴。被動(dòng)基金的投資本身不需要研究個(gè)股信息，這就意味著其需要?jiǎng)佑妙~外資源識(shí)別績(jī)效不佳的公司并評(píng)估其他投資者的提案，這類支出與投資者因?yàn)槌杀镜土顿Y被動(dòng)基金的初衷有悖。

基于這些理由，許多被動(dòng)基金傾向于將公司業(yè)績(jī)交予市場(chǎng)的無(wú)形之手。即使基金選擇介入公司治理，也會(huì)理性地固守低成本且通用的治理方式，但該等方式很可能并不符合公司的最佳利益。該問(wèn)題的潛在影響巨大：投資者聚集于被動(dòng)投資工具，主導(dǎo)被動(dòng)基金市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股東介入公司治理（包括股東投票以及對(duì)沖基金積極投資者的提案）結(jié)果的影響將增加甚至可以控制結(jié)果，由此對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生廣泛的不利影響。因此，本文提議立法者考慮限制被動(dòng)基金在股東會(huì)的投票權(quán)。這樣可以降低被動(dòng)基金對(duì)公司治理的影響，同時(shí)保持知情的投資者對(duì)管理層的約束力。

短評(píng)：

本文提出了一個(gè)新穎且有預(yù)見性的（換言之是實(shí)證數(shù)據(jù)支持不足的）話題，這個(gè)話題很有可能會(huì)像上文提到的反壟斷問(wèn)題一樣引來(lái)學(xué)術(shù)論戰(zhàn)，說(shuō)不定明年的十大論文就會(huì)出現(xiàn)一篇像上面《機(jī)構(gòu)投資者反壟斷問(wèn)題研究》一樣的反駁雄文。

在此提出一個(gè)小小的質(zhì)疑，看看會(huì)不會(huì)與可能出現(xiàn)的反駁雄文不謀而合：如果主動(dòng)投資真的對(duì)公司治理改善有實(shí)質(zhì)的正面影響，那為什么這種正面影響沒(méi)有能使得主動(dòng)投資在市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪中戰(zhàn)勝被動(dòng)投資，卻反而因被動(dòng)投資的崛起而被削弱？有沒(méi)有可能主動(dòng)投資對(duì)提高公司治理的意義本事就并沒(méi)有本文所預(yù)設(shè)的那么重要？從更高的角度看，我們是否應(yīng)該更相信市場(chǎng)的無(wú)形之手，并把被動(dòng)投資的崛起及其帶來(lái)的副作用（如果其真實(shí)存在的話）視為無(wú)形之手的正確選擇，并且進(jìn)一步相信如果哪天副作用真的變得弊大于利的話，無(wú)形之手將會(huì)再次發(fā)揮其神奇的調(diào)節(jié)作用？

The Logic and Limits of Event Studies in Securities Fraud Litigation

Jill E. Fisch, Jonah B. Gelbach, Jonathan Klick, 

The Texas Law Review, 2018, 96:pp553-618

摘要：

事件研究（event studies）方法在證券欺詐訴訟中變得日益重要，美國(guó)最高法院2014年在Halliburton Co. v Erica P.John Fund,Inc案中決定提高其重要性，他們堅(jiān)持認(rèn)為事件研究的結(jié)果可用于論證或反駁在集體訴訟確認(rèn)階段有關(guān)依賴（reliance）的推定。因此，正確進(jìn)行事件研究已變得至關(guān)重要。不幸的是，法院和訴訟當(dāng)事人普遍誤解了事件研究方法，如同在Halliburton案中那樣，得出了與所述標(biāo)準(zhǔn)不同的結(jié)論。

本文提供了解釋事件研究方法的初步方法，并確定了其在證券欺詐訴訟中的使用限制。首先描述事件研究的基本功能及其在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基礎(chǔ)地位。繼而確定證券欺詐訴訟的特點(diǎn)，這些特征使得事件研究的統(tǒng)計(jì)特征與事件研究的學(xué)術(shù)背景不同。未能調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)方法以反映這些特殊功能可能導(dǎo)致事件研究產(chǎn)生與法院打算適用的標(biāo)準(zhǔn)不一致的結(jié)論。使用Halliburton案的例子，我們說(shuō)明了這些調(diào)整的使用，并說(shuō)明了它們?nèi)绾斡绊懺摪傅慕Y(jié)果。

本文進(jìn)而強(qiáng)調(diào)事件研究的局限性，并解釋這些限制如何與它們所引入的法律問(wèn)題相關(guān)。這些限制涉及關(guān)于事件研究在證券欺詐訴訟中應(yīng)發(fā)揮的作用的重要規(guī)范性問(wèn)題。

短評(píng)：

事件研究法是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域內(nèi)的一種統(tǒng)計(jì)方法，是指以計(jì)量某一事件所引起的在某一期間內(nèi)公司股價(jià)的變化為手段，來(lái)反映市場(chǎng)對(duì)該事件給公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響大小的一種研究方法。Halliburton案中通過(guò)該種方法對(duì)證券欺詐訴訟中的相關(guān)因素如依賴（reliance）、重大性（materiality）等進(jìn)行了評(píng)估，但是訴訟手段與學(xué)術(shù)規(guī)范對(duì)于事件研究法的理解并不一致，學(xué)術(shù)語(yǔ)境的理解需要在訴訟適用中相應(yīng)調(diào)整，本文為此給出了細(xì)致的分析。而本文最主要的貢獻(xiàn)在于對(duì)事件研究法之于證券欺詐訴訟能做什么不能做什么即其局限做出了詳盡檢討。

Settling The Staggered Board Debate 

Yakov Amihud,Markus Schmid, and Steven Davidoff Solomon, University of Pennsylvania Law Review, Vol.166, Issue 6 (2018), pp.1475-1510

摘要：

本文致力于分析并解決關(guān)于交錯(cuò)董事會(huì)的激烈爭(zhēng)論。一方主張交錯(cuò)董事會(huì)加劇了管理壁壘效應(yīng)從而有損公司價(jià)值。因此，一些機(jī)構(gòu)投資者和股東權(quán)利擁護(hù)者認(rèn)為應(yīng)淘汰此種董事任期安排機(jī)制。而反對(duì)者們則提出交錯(cuò)董事會(huì)有助于提升公司價(jià)值，因?yàn)樗沟霉芾韺幽軌蛑塾诠镜拈L(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。一些早期且觀點(diǎn)針鋒相對(duì)的實(shí)證研究以及理論性較強(qiáng)的法律評(píng)論文章為兩派觀點(diǎn)的爭(zhēng)論提供了支持。

然而我們的研究表明以上兩種觀點(diǎn)均沒(méi)有足夠充分的實(shí)證支撐，并且交錯(cuò)董事會(huì)總體來(lái)看對(duì)于公司價(jià)值沒(méi)有顯著影響。早期研究沒(méi)有將一些重要的自變量納入分析范圍或沒(méi)有解釋公司隨著時(shí)間而變化的特性。我們的研究基于1990至2013年多達(dá)2961個(gè)樣本公司，在控制了影響公司價(jià)值和交錯(cuò)董事會(huì)發(fā)生率的變量后，得出交叉設(shè)置董事任期對(duì)于公司價(jià)值的影響并不顯著的結(jié)論。值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)影響一個(gè)公司對(duì)于交錯(cuò)董事的采用、保留以及廢除的因素是內(nèi)生的，與公司的特點(diǎn)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)有關(guān)，而非任意的、外生的。

交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)于公司價(jià)值的影響因公司而異：對(duì)于一些公司來(lái)說(shuō)，這種董事任期安排可以提高公司價(jià)值，然而對(duì)另一些公司來(lái)說(shuō)則效果相反。本研究的結(jié)果讓我們認(rèn)識(shí)到，在建議公司是否采用交錯(cuò)董事會(huì)時(shí)需謹(jǐn)慎：應(yīng)針對(duì)每個(gè)公司的特點(diǎn)對(duì)癥下藥，而非一刀切地倡導(dǎo)全部公司采納或廢除這種制度安排。

短評(píng)：

本文主張交錯(cuò)董事會(huì)對(duì)于公司價(jià)值的影響不能一概而論，需要結(jié)合公司自身特點(diǎn)來(lái)判斷。公司本就不具備同質(zhì)性，因此公司治理的框架設(shè)計(jì)應(yīng)包容這種異質(zhì)性，富有一定的靈活度。另外本文所采用實(shí)證研究方法使得抽象的法學(xué)理論在一定程度上得以證實(shí)或證偽，也使得理論轉(zhuǎn)化為具體法律政策的過(guò)程更加踏實(shí)可信。

Traceable Shares and Corporate Law

Geis, George S.

 Northwestern University Law Review, v. 113

摘要：

對(duì)公司法的任何制度來(lái)說(shuō)，一個(gè)運(yùn)作良好的股東投票體系都至關(guān)重要。盡管對(duì)于如何配置公司治理權(quán)尚無(wú)法達(dá)成共識(shí)，但投票機(jī)制完善與否與各派觀點(diǎn)都息息相關(guān)。比如，倘若投票機(jī)制所產(chǎn)生的結(jié)果的合法性是可疑的，那么股東權(quán)利擁護(hù)者們便無(wú)法為股東要求更多的控制權(quán)。而董事中心主義的觀點(diǎn)則建立在董事是經(jīng)由值得信賴的股東投票選舉機(jī)制授權(quán)而產(chǎn)生這一前提之上。

股票一旦具有了可溯性，意味著其曾經(jīng)的所有者及交易歷史均變得有跡可循。不幸的是，在這之前我們對(duì)于公司投票表決制度的信任就已形成。在股票不可追溯的年代，美國(guó)證券托管結(jié)算公司，銀行或經(jīng)紀(jì)人協(xié)調(diào)運(yùn)作，形成了股票交易的后臺(tái)結(jié)算機(jī)制。然而基于這樣的機(jī)制所進(jìn)行的公司投票操作卻經(jīng)不起推敲，從不時(shí)出現(xiàn)的各種糾紛中便可見一斑，如對(duì)投票結(jié)果的質(zhì)疑或?qū)τ诠蓶|訴訟原告資格的爭(zhēng)議。這種機(jī)制潛在的問(wèn)題不是偶然的，而是系統(tǒng)性的：我們的股票結(jié)算系統(tǒng)是由幾個(gè)不同部分組裝起來(lái)的。

技術(shù)的發(fā)展將很快使股票的可溯性在結(jié)算及交收過(guò)程中得以實(shí)現(xiàn)，這對(duì)于公司法來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的時(shí)刻。分布式記賬技術(shù)及區(qū)塊鏈技術(shù)的興起為確認(rèn)特定的股票所有者及追蹤股票出處創(chuàng)造了條件。也許這聽上去像一個(gè)無(wú)趣的技術(shù)客串表演，但本文認(rèn)為可溯股的出現(xiàn)將對(duì)公司法產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響：它將改變股東訴訟的結(jié)構(gòu)，對(duì)公司治理權(quán)進(jìn)行重新配置，并要求立法者們重新思考判斷股東對(duì)公司違法行為的責(zé)任的基本原則。

短評(píng)：

美國(guó)現(xiàn)有的清算及交收系統(tǒng)是通過(guò)美國(guó)證券托管結(jié)算公司，銀行或經(jīng)紀(jì)人在買賣雙方之間協(xié)調(diào)進(jìn)行的。在此組裝起來(lái)的機(jī)制下股票的可溯性尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)。那么，股票不可溯導(dǎo)致了哪些公司法問(wèn)題？技術(shù)的發(fā)展即將使得可溯股成為可能， 一個(gè)更為精準(zhǔn)的清算及交收系統(tǒng)又將如何作用于公司法的發(fā)展，引起公司治理的哪些變革？本文對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行了思考和闡述。

Stock Market Short-Termism’s Impact

Mark J. Roe. 

167 U. PA. L. REV. 71-121 (2018).

摘要：

根據(jù)法理、司法和媒體的分析，股市短期盈利主義正在削弱美國(guó)的經(jīng)濟(jì)。因?yàn)楣墒卸唐谟髁x，公司放棄本為必要的研發(fā)，削減資本，并狂熱地回購(gòu)自己的股票，反而使自己變得現(xiàn)金短缺。

當(dāng)股東瘋狂地交易公司的股票時(shí)，管理者無(wú)法從長(zhǎng)計(jì)議；當(dāng)股東要求在本季財(cái)報(bào)上就要看到利潤(rùn)時(shí)，管理者無(wú)法做長(zhǎng)期的投資；當(dāng)股東要求要有立竿見影的成效時(shí)，管理者甚至無(wú)法制定正確的戰(zhàn)略；當(dāng)公司買回自己的股票，而使現(xiàn)金在股市中被用完之后，管理者失去了用這筆現(xiàn)金來(lái)投資公司未來(lái)的機(jī)會(huì)。而股市的問(wèn)題正是這些情況的出現(xiàn)所導(dǎo)致的。

有人預(yù)測(cè)股市短期盈利主義會(huì)使整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)世界末日一般的不良后果，但這些預(yù)測(cè)的嚴(yán)重性和準(zhǔn)確性都沒(méi)有被實(shí)踐驗(yàn)證過(guò)。如果關(guān)于股市短期盈利主義后果的預(yù)測(cè)足夠準(zhǔn)確有力的話，首先，我們將看到在近十年股票交易數(shù)量的劇增和積極股東（對(duì)市場(chǎng)）更頻繁的干預(yù)。這些增長(zhǎng)還會(huì)伴隨著（1）美國(guó)境內(nèi)投資急劇下降，因?yàn)橄啾扔谄渌l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的大公司更依賴于股市，積極股東的地位更高，（2）回購(gòu)使公司部門的現(xiàn)金流失（3）整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的研發(fā)投入下降，以至于不符合它應(yīng)有的總量（4）股票市場(chǎng)不愿意支持創(chuàng)新、長(zhǎng)期規(guī)劃、科技驅(qū)動(dòng)的公司。

但是，這些預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化要么是不可信的，要么是不真實(shí)的。公司研發(fā)（經(jīng)費(fèi)）并沒(méi)有減少，公司的現(xiàn)金也沒(méi)有被抽干，世界上其他既沒(méi)有美國(guó)式季度股票市場(chǎng)又沒(méi)有積極股東的發(fā)達(dá)國(guó)家，并沒(méi)有比美國(guó)在資本市場(chǎng)上投入更多。美國(guó)股票市值最大的五個(gè)公司都是技術(shù)驅(qū)動(dòng)，研發(fā)能力強(qiáng)，并具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃的公司。對(duì)于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更準(zhǔn)確的描述是：資本市場(chǎng)將資本從大而成熟的公司轉(zhuǎn)移到新興的公司，對(duì)于研發(fā)的投入比后工業(yè)時(shí)代的其他時(shí)期都高，經(jīng)濟(jì)體的投資強(qiáng)度取決于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的活動(dòng)，而非僅由股市交易或?qū)_基金交易者決定。

誠(chéng)然，股市短期盈利主義的影響可能包括使研發(fā)費(fèi)用從它本應(yīng)有的水平減少或者使美國(guó)的資本擴(kuò)張不屬于一個(gè)后工業(yè)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)有的規(guī)模，而這些影響可能會(huì)被整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)所掩蓋。但是，如果是這樣的話，這些因素尚未顯示出來(lái)，有些看上去不是很可信。因此，人們認(rèn)為的股市短期盈利主義會(huì)導(dǎo)致的災(zāi)難性后果（是否會(huì)實(shí)現(xiàn)）需要被重新考量、校準(zhǔn)，且大概率會(huì)被推翻。

最后，有一個(gè)最寬泛的問(wèn)題：為什么一個(gè)在經(jīng)濟(jì)體層面缺乏有力證據(jù)支撐的理論會(huì)變成極少數(shù)在公司法領(lǐng)域有統(tǒng)治力的理論，吸引了媒體、政治家、決策者和公眾的注意力，并被當(dāng)成真相接受？本論文的結(jié)尾點(diǎn)名了原因。

短評(píng)：

從邏輯上推導(dǎo)，股市短期盈利主義似乎會(huì)使投資者專注于在短期內(nèi)獲得利益，從而驅(qū)使投資者迫使管理者作出不利于長(zhǎng)期發(fā)展的決定。但是這一理論上的推導(dǎo)并沒(méi)有得到實(shí)證主義的印證。美國(guó)資本市場(chǎng)并沒(méi)有因短期盈利主義而產(chǎn)生重大的不良后果。理論可以指導(dǎo)實(shí)證，但同時(shí)也需要接受實(shí)證的校準(zhǔn)。

Governance by Contract: The Implications for Corporate Bylaws

Fisch, Jill E.

California Law Review, Vol.106, Issue 2(April 2018), pp.373-410

摘要：

董事會(huì)和股東正越來(lái)越多地使用章程（charter）和章程細(xì)則（bylaw）來(lái)塑造公司治理結(jié)構(gòu)。最近的例子包括法院選擇條款（forum selection bylaws）、多數(shù)投票條款（majority voting bylaws）和事先通知條款（advance notice bylaws）。根據(jù)公司合同理論，特拉華州法院對(duì)董事會(huì)通過(guò)的章程細(xì)則條款應(yīng)給予實(shí)質(zhì)性尊重，即使這些條款本身可能導(dǎo)致對(duì)股東權(quán)利的限制。

本文質(zhì)疑了在契約方式下遵從章程的理論依據(jù)。關(guān)于公司章程細(xì)則，本文指出，根據(jù)特拉華州法律，股東通過(guò)和修訂章程細(xì)則的權(quán)力比董事會(huì)的權(quán)力更為有限。因此，股東不能有效地限制董事會(huì)通過(guò)股東不同意的章程細(xì)則。由此構(gòu)成對(duì)權(quán)力失衡維度下提供質(zhì)疑合同學(xué)說(shuō)適用范疇的理由。

這一分析提出了兩種可供選擇的解決方案。一種是特拉華州法院和立法機(jī)構(gòu)重新考慮對(duì)股東權(quán)力的現(xiàn)有限制，以便實(shí)現(xiàn)在股東和董事之間公平競(jìng)爭(zhēng)，充分實(shí)現(xiàn)契約范式。這種增加股東權(quán)力的做法具有重要的規(guī)范含義。相反，如果特拉華州法律保留對(duì)股東權(quán)力的現(xiàn)有限制，本文認(rèn)為，基于契約理論框架形成的司法信賴將不能夠適用，法院應(yīng)當(dāng)更密切地審查董事會(huì)所通過(guò)的章程細(xì)則。

短評(píng)：

在股東與董事會(huì)之間權(quán)力不對(duì)稱時(shí)，公司章程細(xì)則的契約性質(zhì)到底能在多大程度上對(duì)其進(jìn)行合理配置？本文作者通過(guò)對(duì)特拉華州Boilermakers v. Chevron Corp.和ATP Tour, Inc. v. Deutscher Tennis Bund兩個(gè)判決的論述，發(fā)現(xiàn)特拉華州普通公司法所構(gòu)成的規(guī)范集群經(jīng)由司法層面的演繹，采取了一種對(duì)公司內(nèi)部契約自由的充分尊重，而這也為針對(duì)發(fā)行人特定需求（issuer-specific）的治理模式提供了充分條件。然而現(xiàn)行法在若干方面卻也限制了股東在參與公司治理過(guò)程中與董事會(huì)平等競(jìng)爭(zhēng)的能力，特別是股東無(wú)權(quán)限制董事會(huì)采用不受歡迎的治理?xiàng)l款，所以類似于“法院選擇條款”（forum selection）等新型治理規(guī)則（New Governance）的功能實(shí)際上被夸大了。作者據(jù)此提出或者解除對(duì)股東權(quán)利的相關(guān)限制、或者對(duì)董事會(huì)通過(guò)的治理?xiàng)l款進(jìn)行嚴(yán)格司法審查這兩種途徑。在股東大會(huì)中心主義模式下的中國(guó)公司法框架中，似乎有必要借鑒域外規(guī)則對(duì)股東與董事之間的權(quán)利進(jìn)行妥善平衡，一方面考慮股東權(quán)利的作用范圍，另一方面考慮設(shè)立對(duì)董事會(huì)權(quán)力進(jìn)行的司法審查機(jī)制。

Delaware's Retreat: Exploring Developing Fissures and Tectonic Shifts in Delaware Corporate Law.

by James D. Cox (Duke) & Randall S. Thomas (Vanderbilt).

42 Del. J. Corp. L. 323 (2017-2018) 

摘要：

20世紀(jì)80年代被認(rèn)為是特拉華州公司法的黃金時(shí)代。在那個(gè)時(shí)代，特拉華州法院贏得了國(guó)際關(guān)注，不僅僅是因?yàn)榻⒘藰?gòu)成當(dāng)今公司治理的法律支柱，還因?yàn)閷?duì)所有者的權(quán)利和管理者的特權(quán)注入了新的視角。我們稱之為“黃金四重奏”的四個(gè)案例在美妙的判決聲中從根本上改變了特拉華州對(duì)重要并且重復(fù)問(wèn)題的司法審查，這些問(wèn)題既界定了管理者的義務(wù)，也界定了所有者與管理者的關(guān)系:Revlon v. MacAndrews & Forbes Holding （”Revlon”）; Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co. ('Unocal' ）; Weinbergerv. UOP, Inc.('Weinberger') ,Blasius Indus., Inc. v. Atlas Corp. ('Blasius') 。從一開始，每一個(gè)案件都被正確地視為為董事和高管創(chuàng)造了強(qiáng)有力的信托責(zé)任，使他們能夠以公司股東的最大利益行事。

今天，法學(xué)院的學(xué)生如果不熟悉特拉華州的這些先例，就不能從法學(xué)院的商業(yè)組織課程中脫穎而出。然而，這些案件的含義隨著時(shí)間變化。公司治理世界的變化，包括獨(dú)立董事的崛起、股東持股集中度的提高以及對(duì)沖基金激進(jìn)主義的發(fā)展等等，已經(jīng)影響了董事和高管在現(xiàn)代公司中的角色。一個(gè)特別關(guān)鍵的發(fā)展是與披露相關(guān)訴訟激增。在過(guò)去幾年里，96%以上公開披露的合并在各種不同的場(chǎng)合吸引了股東訴訟。面對(duì)雪崩般的案例，特拉華州一直在努力尋找將洪水減少為涓涓細(xì)流的方法。

特拉華州法院選擇暫時(shí)擱置20世紀(jì)80年代的“黃金四重奏”案件的適用范圍。盡管它們?nèi)匀凰茉熘鞣N形式的公司話語(yǔ)，本文表明這些案例已經(jīng)被特拉華州最高法院最近的判例掏空（hollowed）了。如下文更全面的闡述，Revlon, Weinberger, Unocal and Blasius 的司法約束的核心是特拉華州最高法院對(duì)其認(rèn)為的知情股東同意和競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)公司控制權(quán)的自然約束力量的一再尊重。這種日益增長(zhǎng)的尊重與對(duì)沖基金積極投資者的崛起同時(shí)發(fā)生。

短評(píng)：

特拉華州法院在20世紀(jì)80年代通過(guò)四個(gè)經(jīng)典判例對(duì)董事和高管的信義義務(wù)提出了更高要求，這四個(gè)判例確立了當(dāng)今公司治理的法律基礎(chǔ)?？墒侨缃裉乩A州法院在判例中卻傾向于削弱股東對(duì)董事和高管的監(jiān)督。這四個(gè)判例所確立的規(guī)則在時(shí)代發(fā)展中出現(xiàn)了什么問(wèn)題？特拉華州法院如何應(yīng)對(duì)？這是本文重點(diǎn)探討的問(wèn)題。

Deal Momentum

Cathy Hwang

 UCLA L. REV., 2018, 65:pp376-425

摘要：

為什么并購(gòu)交易各方偏好使用非約束性協(xié)議？本文探討了非約束性初步協(xié)議在并購(gòu)（M＆A）交易中的作用。其為深謀遠(yuǎn)慮的交易各方在能選用約束性協(xié)議的情況下，卻堅(jiān)持采用這些常見的討價(jià)還價(jià)工具之步驟與原因進(jìn)行了全面說(shuō)明。

在私人并購(gòu)交易中，各方簽訂不具約束力的初步協(xié)議，例如條款清單（term sheet）和意向書(letters of intent)。一旦各方簽署了一份不具約束力的協(xié)議，他們就會(huì)表現(xiàn)得很有約束力，并且?guī)缀蹩偸歉M(jìn)一份正式合同，其條款與非約束性協(xié)議的條款非常相似。學(xué)者和法院長(zhǎng)期以來(lái)一直將臨時(shí)協(xié)議視為合同，當(dāng)交易對(duì)手違約時(shí)各方將據(jù)此執(zhí)行。本文為各方使用非約束性初步協(xié)議的原因提供了另一種解釋。這些協(xié)議不是合同——相反，它們是積累足夠動(dòng)力以達(dá)成協(xié)議時(shí)的標(biāo)志。然而，盡管不是合同，但初步協(xié)議預(yù)示，組織性的制度功能可以促進(jìn)復(fù)雜的交易。

通過(guò)對(duì)交易方律師的訪談，本文提供了一個(gè)豐富而層次分明的解釋，指出在現(xiàn)代交易中各方如何使用這些協(xié)議。締約方幾乎從不公開披露不具約束力的初步協(xié)議，因此訪談提供了對(duì)這種常見但很少被理解的交易行為的罕見解讀。本文還首次區(qū)分了初步協(xié)議制定的形式（formal）和實(shí)質(zhì)(substantive)功能。通過(guò)關(guān)注這些協(xié)議的契約性質(zhì)（也就是它們的實(shí)質(zhì)功能），學(xué)者們忽略了它們有用的形式功能。通過(guò)將初步協(xié)議重新定義為交易動(dòng)力的標(biāo)志而不是合同，本文強(qiáng)調(diào)了這些功能，并討論了這種重構(gòu)對(duì)合同理論、合同執(zhí)行和交易設(shè)計(jì)的影響。

短評(píng)：

本文研究了非約束性初步協(xié)議在并購(gòu)交易中的作用。文章指出，不具約束力的初步協(xié)議應(yīng)被理解為交易動(dòng)力的標(biāo)志，而不是合同。不具約束力的初步協(xié)議通過(guò)其形式而非實(shí)質(zhì)的功能促進(jìn)了交易。他們幫助各方組織討價(jià)還價(jià)，將聲譽(yù)中介引入交易過(guò)程，并摻入道德理由。Cathy Hwang教授通過(guò)詳實(shí)的訪談信息繪制出對(duì)非約束性初步協(xié)議功能的另類理解，與其去年納入“十大”的文獻(xiàn)相似，都是對(duì)并購(gòu)交易中的交易協(xié)議所進(jìn)行的新型解讀，頗值深入研究。

Contested Visions: The Value of Systems Theory for Corporate Law

Tamara Belinfanti & Lynn Stout

166 U. Pa. L. Rev. 579 (2018).

摘要：

對(duì)公司本質(zhì)以及目標(biāo)的看法始終備受爭(zhēng)論。近半個(gè)世紀(jì)來(lái)主流學(xué)說(shuō)均認(rèn)為公司屬于股東并應(yīng)當(dāng)追求股東價(jià)值，這種學(xué)說(shuō)被稱為股東價(jià)值理論（shareholder value theory），其被認(rèn)為是管理問(wèn)責(zé)制的必要條件。

但近期美國(guó)最高法院在Citizens United 和Hobby Lobby這兩案的判決中對(duì)于公司性質(zhì)作出不同的解讀，進(jìn)而引發(fā)爭(zhēng)論，評(píng)論者認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)追求長(zhǎng)期股東價(jià)值。在此基礎(chǔ)上，管理問(wèn)責(zé)制的適用基礎(chǔ)也隨之喪失。

為解決這一問(wèn)題，本文提出系統(tǒng)價(jià)值理論（The Value of Systems Theory），系統(tǒng)價(jià)值理論相比于其他關(guān)于公司本質(zhì)和目標(biāo)闡述的理論模式，可以更好地理解公司本質(zhì)和目標(biāo)，并且承認(rèn)公司追求多元目標(biāo)的可能性和可取性，同時(shí)也為衡量和提高公司業(yè)績(jī)提供了方法。其次，相較于其他模式，系統(tǒng)價(jià)值理論也與公司法、判例法以及公司章程的變革理念一致。

幾十年來(lái)，股東價(jià)值理論一直被視為公司本質(zhì)和目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)理論，但評(píng)論者指出標(biāo)準(zhǔn)的美國(guó)模式忽視了公司的獨(dú)立法人人格，與公司法賦予股東有限的權(quán)利是不相稱，有損社會(huì)效率。此外合同的不完備以及監(jiān)管的不完善也導(dǎo)致權(quán)益保障的不完全，對(duì)于股價(jià)的過(guò)度追求會(huì)導(dǎo)致公司忽視長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)價(jià)值。而且由于長(zhǎng)期股東價(jià)值的不可計(jì)量性，作者提出了一種新的替代管理問(wèn)責(zé)制的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)—系統(tǒng)價(jià)值理論。

系統(tǒng)價(jià)值理論可以被用于設(shè)計(jì)、分析并且提高一個(gè)“系統(tǒng)”的績(jī)效。系統(tǒng)價(jià)值理論有幾個(gè)特征：由特定的要素組成；要素之間互相協(xié)同并且相互聯(lián)系；要素作為一個(gè)整體運(yùn)作服務(wù)于特定的功能或目標(biāo)；其運(yùn)作是持續(xù)的。這與公司的人力資本、金融資本等要素一致并且與公司的體系如出一轍，因而可以適用至公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中。由于系統(tǒng)價(jià)值理論是不斷持續(xù)發(fā)展的，故在公司運(yùn)用系統(tǒng)價(jià)值理論可以兼顧可持續(xù)性。同時(shí)運(yùn)用系統(tǒng)價(jià)值理論思考公司目標(biāo)與價(jià)值也可以印證公司多元目標(biāo)以及價(jià)值的合理性。通過(guò)系統(tǒng)價(jià)值理論，還可以為公司提供在以長(zhǎng)期股東價(jià)值為衡量標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上具體的公司業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)。系統(tǒng)思想與其他理論思想相比，與“公司實(shí)踐”、“州公司法典、判例法以及公司章程”的發(fā)展更加契合。最后作者提示忽視系統(tǒng)思想的風(fēng)險(xiǎn)：如果監(jiān)管者忽視系統(tǒng)價(jià)值的思考，現(xiàn)有的監(jiān)管則會(huì)更加導(dǎo)致公司集中于對(duì)股東價(jià)值的追逐，增加公司壓力，造成監(jiān)管無(wú)效甚至對(duì)公司產(chǎn)生危害。

短評(píng)：

本文對(duì)于公司的目標(biāo)和價(jià)值以及其發(fā)展進(jìn)行了全面的整理，并且對(duì)幾種爭(zhēng)議視角一一進(jìn)行評(píng)述，特別是對(duì)于主流觀點(diǎn)—股東價(jià)值論進(jìn)行了批駁，指出現(xiàn)代美國(guó)公司法在這一問(wèn)題上產(chǎn)生了轉(zhuǎn)向，公司并不是股東利益的唯一代表，公司是有獨(dú)立法人人格的，股東的利益作為對(duì)管理者評(píng)價(jià)唯一標(biāo)準(zhǔn)會(huì)造成公司的短視行為。在此基礎(chǔ)上，作者還提出一種新的替代評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)—系統(tǒng)價(jià)值理論，并論述系統(tǒng)價(jià)值理論與公司價(jià)值評(píng)價(jià)的一致性。這一理論是否可以得到適用現(xiàn)在仍不得而知，且作者對(duì)于長(zhǎng)期股東價(jià)值的含義以及長(zhǎng)期股東價(jià)值論與系統(tǒng)價(jià)值理論的關(guān)系并沒(méi)有論述，同時(shí)也未論證短視行為是否一定有害。但本文對(duì)于理解公司本質(zhì)與目標(biāo)的理論、公司法的發(fā)展、股東價(jià)值理論與系統(tǒng)理論等提供了有益的思考角度。

（感謝學(xué)友：DU,濡石,Jason,琥珀,林大山,nxx ,Wesley）

2017年十大論文摘要：

2017美國(guó)公司證券法十大論文摘要(上)

2017美國(guó)公司證券法十大論文摘要(下)