01

醫(yī)美是三大王牌賽道之后的又一新秀

醫(yī)美熱度不斷上升，毛利媲美茅臺(tái)的愛(ài)美客在去年10月的上市直接點(diǎn)燃了整個(gè)醫(yī)美賽道。今年年初以來(lái)，老牌藥企康哲藥業(yè)、四環(huán)醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、朗姿股份等近期更是不斷傳出在醫(yī)美布局上的新動(dòng)作。當(dāng)然抱團(tuán)股回調(diào)的這波行情，醫(yī)美回調(diào)幅度也不小，尤其是愛(ài)美客（最大回調(diào)幅度達(dá)到51%）。

從一支玻尿酸的生產(chǎn)到終端出售，加價(jià)率高達(dá)17-50倍，可見(jiàn)整個(gè)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的上中下游都具有很強(qiáng)的盈利空間，而愛(ài)美客的終端產(chǎn)品綜合毛利更是高達(dá)92%，媲美茅臺(tái)。

從醫(yī)美的商業(yè)模式看，橫跨消費(fèi)+醫(yī)藥兩大領(lǐng)域，雖然是可選消費(fèi)，但女人愛(ài)美剛需+行業(yè)低滲透率，品牌產(chǎn)品高溢價(jià)這3個(gè)屬性，注定讓這條賽道充滿吸引力！可以說(shuō)，醫(yī)美行業(yè)是繼“男人的酒、老人的藥、小孩的游戲”三大王牌賽道之后的又一新秀！

圖 一只玻尿酸從生產(chǎn)到售出的加價(jià)情況

來(lái)源：愛(ài)美客招股書(shū)、天風(fēng)證券

02

國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)正處高速擴(kuò)容階段

從醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模的角度看，過(guò)去中國(guó)醫(yī)美成長(zhǎng)速度遠(yuǎn)快過(guò)全球增速，2012年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)僅298億元，7年時(shí)間增長(zhǎng)到2019年的1769億元，年復(fù)合增速高達(dá)29%，遠(yuǎn)超全球醫(yī)美市場(chǎng)的個(gè)位數(shù)增速（2015-2019年CAGR=8.9%）。并且，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)醫(yī)美增速未來(lái)幾年仍有有望實(shí)現(xiàn)超20%的年增長(zhǎng)，到2023年市場(chǎng)規(guī)模有望突破3000億元！

拆分來(lái)看，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)過(guò)去高速發(fā)展主要得益于兩個(gè)方面，人均醫(yī)美支出+滲透率提升。

人均醫(yī)美支出方面，2015到2019年，國(guó)內(nèi)醫(yī)療美容服務(wù)人均開(kāi)支從46元增至103元（CAGR達(dá)21.9%），醫(yī)美服務(wù)需求及購(gòu)買(mǎi)力不斷增長(zhǎng)，到2024年有望翻番達(dá)到223元；

滲透率方面，從2018年看與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的醫(yī)療美容項(xiàng)目滲透率仍然很低，2018年醫(yī)美千人滲透僅為14.5人，而美國(guó)則為52.3人，韓國(guó)為89.3人，整體滲透率提升空間4-6倍左右。而滲透率增速方面，雖然目前市面上沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)，但從總市場(chǎng)規(guī)模CAGR29%和醫(yī)美人均支出CAGR22%這兩個(gè)數(shù)據(jù)看，這幾年滲透率年增速大致在7%附近。

從整個(gè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，輕醫(yī)美項(xiàng)目變得更加火爆，非手術(shù)類(lèi)醫(yī)美項(xiàng)目主要為注射填充類(lèi)、無(wú)創(chuàng)年輕化、激光美容這類(lèi)項(xiàng)目，由于無(wú)需手術(shù)，風(fēng)險(xiǎn)小且效果可逆，具有高頻低價(jià)的優(yōu)勢(shì)，這幾年市場(chǎng)的占比在持續(xù)提高，2019年占比提升至42%，2015-2019復(fù)合增速為24.6%遠(yuǎn)超外科醫(yī)美的21.1%。

圖中國(guó)細(xì)分醫(yī)美服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模和增速（十億元）

來(lái)源：弗若斯特沙利文，瑞麗醫(yī)美招股書(shū)

03

重點(diǎn)關(guān)注這3個(gè)醫(yī)美細(xì)分市場(chǎng)

醫(yī)美的細(xì)分市場(chǎng)先從上游的談起，醫(yī)美上游主要由原料以及器械構(gòu)成，具有多學(xué)科交叉、知識(shí)和資金密集型的高技術(shù)屬性，因此具有高壁壘及高毛利的特點(diǎn)，行業(yè)也相對(duì)集中，生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較少。目前上游行業(yè)主要以各類(lèi)膠原蛋白、玻尿酸、肉毒桿菌、激光治療儀、射頻治療儀、或體內(nèi)填充類(lèi)假體材料等為主。

上游行業(yè)最重磅的當(dāng)數(shù)玻尿酸和肉毒素這兩個(gè)大品種，根據(jù)新氧白皮書(shū)數(shù)據(jù)，2019年全球肉毒素施術(shù)案例數(shù)占總施術(shù)案例數(shù)25.1%，玻尿酸則為17.3%，兩者合計(jì)高達(dá)42.4%。而我國(guó)2019年玻尿酸線上購(gòu)買(mǎi)數(shù)量占總消費(fèi)量38.0%，肉毒素則為18.6%，兩者合計(jì)超50%以上，占比高于全球平均水平。

最火的玻尿酸，學(xué)名透明質(zhì)酸，大量存在于人類(lèi)結(jié)締組織及真皮層中，具有保濕、修復(fù)和營(yíng)養(yǎng)皮膚的作用，可以讓皮膚滋潤(rùn)光滑，柔軟富有彈性。其注射劑主要可分為填充劑以及皮膚保護(hù)劑，填充材料的交聯(lián)玻尿酸被國(guó)家認(rèn)定為III類(lèi)醫(yī)療器械，門(mén)檻很高，價(jià)格從幾百到上萬(wàn)不等，廠家的毛利自然也很高。

從我國(guó)玻尿酸的市場(chǎng)規(guī)?？?，2014年近12億出頭，2020年預(yù)計(jì)高達(dá)47億元，市場(chǎng)規(guī)模直接翻了2番（2014-2020年CAGR高達(dá)25.3%）。目前市面上玻尿酸產(chǎn)品種類(lèi)較多，獲得國(guó)家CFDA認(rèn)證的品牌2017年有13個(gè)，2019年底上升到24個(gè)品牌產(chǎn)品。各個(gè)品牌根據(jù)消費(fèi)者不同部位的注射需求，均推出了不同的產(chǎn)品系列。

圖我國(guó)醫(yī)療美容透明紙酸產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億元）

來(lái)源：愛(ài)美客招股說(shuō)明書(shū)

目前我國(guó)主流產(chǎn)品市場(chǎng)份額仍然被美國(guó)、瑞典、韓國(guó)占據(jù)著，2019年頭部四家外國(guó)企業(yè)吃掉了68%的市場(chǎng)份額，而國(guó)產(chǎn)愛(ài)美客、華熙生物、昊海生物正在崛起，尤其是愛(ài)美客近年份額提升很快，2019年份額達(dá)10.1%，位列國(guó)產(chǎn)第一。

圖我國(guó)美容透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（市占率）

來(lái)源：愛(ài)美客招股說(shuō)明書(shū)，F(xiàn)rost&Sullivan

另一個(gè)大單品肉毒素，是肉毒桿菌在生長(zhǎng)繁殖過(guò)程中產(chǎn)生的一種細(xì)菌外毒素。其中，A型肉毒素是通過(guò)對(duì)乙酰膽堿釋放所必須蛋白質(zhì)裂解而阻斷神經(jīng)肌肉傳導(dǎo)，并引起松馳性麻痹（不阻斷神經(jīng)興奮傳播），以此來(lái)達(dá)到治療皺紋或瘦臉瘦身效果，目前被廣泛應(yīng)用于醫(yī)療美容行業(yè)，深受消費(fèi)者喜愛(ài)。由于其注射存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，2008年國(guó)家食藥監(jiān)局將其列入毒性藥品，肉毒素從流通到使用均受到嚴(yán)格管控，牌照審核審批周期至少為5年左右。

而肉毒素的市場(chǎng)規(guī)模要比玻尿酸小很多，2020年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額僅17億（2011-2015年均復(fù)合增速27.3%），目前肉毒素的滲透率僅2%，市場(chǎng)接受度在逐漸提高，這幾年增速也不低，未來(lái)成長(zhǎng)天花板較高，中研普華研究院預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)肉毒素市場(chǎng)到2025年翻番到32.6億。

肉毒素競(jìng)爭(zhēng)格局比玻尿酸要好一點(diǎn)，目前市場(chǎng)上僅保妥適（美國(guó)艾爾建），以及衡力（國(guó)產(chǎn)）兩款產(chǎn)品二分天下，從樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)看，保妥適肉毒素產(chǎn)品市場(chǎng)份額2018年占比升至53.5%，領(lǐng)先衡力。

未來(lái)三年，我國(guó)將會(huì)有四至五款肉毒產(chǎn)品上市，2020年6月第三款肉毒素產(chǎn)品英國(guó)Dysport吉適獲中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)管管理局批準(zhǔn)上市，同年10月韓國(guó)Letybo樂(lè)提葆（四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理）也獲得國(guó)家批準(zhǔn)上市。韓國(guó)Hutox豪桃思（愛(ài)美客代理）目前仍處于審批過(guò)程中，預(yù)計(jì)明后年或可通過(guò)審批上市。

再說(shuō)醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)美機(jī)構(gòu)主要有公立醫(yī)院整形科、大型連鎖整形醫(yī)院、中小型美容門(mén)診部和小型美容診所。2012年全國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)（醫(yī)院+門(mén)診部+診所）約2779家，2018年增長(zhǎng)至11974家，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)27.6%，其中整形外科醫(yī)院和美容醫(yī)院合計(jì)451家，門(mén)診部及診所數(shù)量占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額，這里面又都是民營(yíng)機(jī)構(gòu)為主。

圖我國(guó)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)數(shù)量

來(lái)源：天眼查、艾瑞咨詢

大型的醫(yī)美機(jī)構(gòu)如美萊、藝星、伊美爾、華韓整形、蘇寧環(huán)球等，通常大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)有超過(guò)10位全職主診醫(yī)生，面積3000平方以上；中小型醫(yī)美機(jī)構(gòu)如北京長(zhǎng)虹、四川華美紫馨、杭州時(shí)光等，通常500-3000平方左右，全職醫(yī)生3位左右；而小微型機(jī)構(gòu)，一般主診醫(yī)生一位再配合2—3位助手，是目前“黑診所”出現(xiàn)最多的地方。

由于醫(yī)美項(xiàng)目具有消費(fèi)個(gè)性化、地域差異化等特征，機(jī)構(gòu)很難將運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)跨省市復(fù)制，目前國(guó)內(nèi)醫(yī)療美容市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)高度分散狀態(tài)，2019年中小型醫(yī)美機(jī)構(gòu)占比超過(guò)70%，大型醫(yī)美機(jī)構(gòu)市占率在10%左右，還沒(méi)看到哪個(gè)龍頭形成領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。展望未來(lái)，隨著醫(yī)美機(jī)構(gòu)監(jiān)管體系的成熟和醫(yī)美消費(fèi)者需求升級(jí)，行業(yè)集中度有望得到一定程度的提升。

圖2019年中國(guó)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局

來(lái)源：艾瑞咨詢、華西證券

04

醫(yī)美行業(yè)核心標(biāo)的都在這里了

（1）愛(ài)美客：玻尿酸龍頭，毛利媲美茅臺(tái)

公司是玻尿酸龍頭，2020年綜合毛利率高達(dá)92%，凈利率61%。目前旗下有6款產(chǎn)品，其中5款均為國(guó)內(nèi)首發(fā)，另一款產(chǎn)品為升級(jí)產(chǎn)品。公司近幾年發(fā)展迅速，醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品超過(guò)其他國(guó)內(nèi)競(jìng)品公司，市占排名第一。其中旗下兩款產(chǎn)品愛(ài)芙萊和嗨體，2019年占公司總營(yíng)收的82.77%。嗨體于2016年底上市，是國(guó)內(nèi)首款且唯一一款針對(duì)頸紋修復(fù)的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年無(wú)競(jìng)品出現(xiàn)。

（2）華熙生物：玻尿酸原料龍頭，上下游一體化發(fā)展

華熙生物起步最早，2018年占全球36%市場(chǎng)份額，是全球最大的透明質(zhì)酸原料生產(chǎn)商。公司以透明質(zhì)酸原料起家，隨后向下游醫(yī)美領(lǐng)域以及化妝品領(lǐng)域擴(kuò)展，目前擁有夸迪、潤(rùn)百顏、次拋原液、德蔓等多個(gè)玻尿酸品牌，2018年與故宮合作的文創(chuàng)口紅和次拋原液產(chǎn)品大火；2019年護(hù)膚品業(yè)務(wù)占總營(yíng)收33.6%。

（3）華東醫(yī)藥：醫(yī)美管線豐富，未來(lái)5年多款產(chǎn)品有望上市

公司擁有3大醫(yī)美業(yè)務(wù)平臺(tái)，核心業(yè)務(wù)為玻尿酸產(chǎn)品。公司13年以代理伊婉玻尿酸切入醫(yī)美賽道，18年收購(gòu)Sinclair奠定基本盤(pán)，19-20年入股美國(guó)R2公司+瑞士Kylane公司+代理Jetema肉毒素，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品組合，至此構(gòu)建起差異化并頗具競(jìng)爭(zhēng)力的醫(yī)美管線，21-25年公司數(shù)款醫(yī)美新品有望陸續(xù)上市，且不乏Ellanse、MaiLi等重磅產(chǎn)品。2019年華東醫(yī)藥醫(yī)美產(chǎn)品營(yíng)收12億元，玻尿酸業(yè)務(wù)占總營(yíng)收3%。

（4）昊海生科：3款核心產(chǎn)品，醫(yī)美營(yíng)收占比達(dá)23%

昊海生科更聚焦醫(yī)藥領(lǐng)域，主要面向公立醫(yī)院，公司在醫(yī)美領(lǐng)域僅有三款產(chǎn)品，分別為入門(mén)級(jí)海薇、中端姣蘭以及高端海魅。公司產(chǎn)品主要聚焦眼科用透明質(zhì)酸，占總營(yíng)收比重45.65%。骨科與醫(yī)美領(lǐng)域營(yíng)收相差無(wú)幾，分別為占比19.21%和22.98%。

（5）四環(huán)醫(yī)藥：制藥+醫(yī)美雙輪驅(qū)動(dòng)

公司已形成藥品與醫(yī)美兩大板塊，醫(yī)美板塊處于孵化階段。公司從14年起與韓國(guó)Hugel公司合作，共同開(kāi)發(fā)肉毒素和玻尿酸產(chǎn)品的中國(guó)市場(chǎng)，其中肉毒素樂(lè)提葆于20年10月正式獲批在中國(guó)上市，成為國(guó)內(nèi)第四個(gè)、韓國(guó)同類(lèi)產(chǎn)品中首個(gè)獲批的肉毒素產(chǎn)品，今年2月初正式開(kāi)始其營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年，樂(lè)提葆有望占肉毒桿菌毒素產(chǎn)品約30%的市場(chǎng)份額。此外，公司預(yù)計(jì)在兩年內(nèi)推出玻尿酸和童顏針產(chǎn)品。

（6）朗姿股份：醫(yī)美終端領(lǐng)域跑馬圈地

公司主營(yíng)高端女裝，目前在醫(yī)美終端領(lǐng)域跑馬圈地（20年H1營(yíng)收占比達(dá)29%），全力推動(dòng)并購(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，加快醫(yī)美機(jī)構(gòu)連鎖布局。公司2016年即進(jìn)入醫(yī)美領(lǐng)域，截至2020Q3，公司共運(yùn)營(yíng)18家醫(yī)美終端機(jī)構(gòu)（米蘭柏羽/晶膚醫(yī)美/高一生分別為4/12/2家），初成規(guī)模。公司持續(xù)加碼醫(yī)美賽道，20年12月/21年2月先后設(shè)立了博辰五號(hào)/八號(hào)（自有資金2/1.25億元，基金規(guī)模4.01/2.51億元），用于投資醫(yī)療美容領(lǐng)域及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的未上市公司股權(quán)。同時(shí)，公司加快晶膚門(mén)店連鎖擴(kuò)張，預(yù)計(jì)21年新增門(mén)店10-20家。