摘要

　　摘要

　　#策略思考：鋼價(jià)十年新高，4月魔咒又現(xiàn)？3月下旬至4月初，國(guó)內(nèi)鋼市出現(xiàn)暴力拉漲，螺紋鋼期貨成功突破5100關(guān)口，創(chuàng)近10年來(lái)新高。

　　期螺漲價(jià)，客觀上需要從供需兩方面看待。1)供給端方面，鋼鐵行業(yè)初步形成“供給側(cè)改革2.0”格局。一是國(guó)家層面“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)的提出，以及4月1日兩部委就2021年鋼鐵去產(chǎn)能“回頭看”、粗鋼產(chǎn)量壓減等工作進(jìn)行部署。二是區(qū)域?qū)用姝h(huán)保限產(chǎn)政策嚴(yán)格執(zhí)行，進(jìn)一步增強(qiáng)了鋼鐵產(chǎn)量下降的預(yù)期。以鋼鐵重鎮(zhèn)唐山為例，4月2日高爐開(kāi)工率低至45.2%，產(chǎn)能利用率低至58.5%。2)需求端方面，3月下旬以來(lái)用鋼需求逐步活躍也“配合”鋼價(jià)上漲，一個(gè)直接的表現(xiàn)是去庫(kù)腳步開(kāi)始加快。鋼材庫(kù)存去化從3月上旬已經(jīng)啟動(dòng)，但直到3月下旬才明顯加快，指向需求開(kāi)始“放量”。

　　從淡季到旺季，警惕債市顛簸。從用鋼需求開(kāi)始“放量”來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的“金三銀四”可能正式到來(lái)。對(duì)此，我們提示以下幾點(diǎn)：其一，旺季需求具有“迷惑性”。吸取近期螺紋鋼暴力拉漲的教訓(xùn)，這一階段，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的看法可能出現(xiàn)較大波動(dòng)，且產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期的傾向性更大。其二，小心“4月魔咒”再現(xiàn)。近幾年來(lái)，除18年和20年4月位于大牛市開(kāi)端，15、16、17、19年4月債市均是下跌的，呈現(xiàn)“4月魔咒”。其中，19年4月對(duì)當(dāng)前的“警示性”更強(qiáng)，即19年4月是由經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)引發(fā)貨幣政策收緊預(yù)期和債市調(diào)整(盡管從事后來(lái)看，這種調(diào)整隨后被“證偽”，即旺季過(guò)后經(jīng)濟(jì)順勢(shì)回落)。其三，經(jīng)濟(jì)處于“尋頂”而不是“尋底”過(guò)程，短期回暖與中期趨勢(shì)難以形成“共振”。不過(guò)與19年不同的是，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)處于“主動(dòng)去庫(kù)存”后半段，眼下則處于“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”后半段，盡管短期需求回暖可能造成擾動(dòng)，但與中期趨勢(shì)難成“共振”，將給今年4月債市增添一層保護(hù)色。

　　策略方面，二季度的時(shí)間窗口開(kāi)啟，債市擾動(dòng)因素顯著增多。不過(guò)，警惕波動(dòng)加大的同時(shí)，也不必對(duì)4月債市過(guò)度悲觀：一則是新增地方債的第一輪發(fā)行高峰大概率在5月；二則是4月雖為傳統(tǒng)繳稅大月，但稅期壓力是否可控根本上取決于央行態(tài)度，現(xiàn)階段貨幣政策基調(diào)重申“以穩(wěn)為主”；三則是“第三波疫情”意外爆發(fā)，海外復(fù)蘇預(yù)期降溫；四則是鋼價(jià)創(chuàng)十年新高，經(jīng)濟(jì)的“金三銀四”可能正式到來(lái)，不過(guò)經(jīng)濟(jì)處于“尋頂”而不是“尋底”過(guò)程，短期回暖與中期趨勢(shì)難以形成“共振”。

　　#交易復(fù)盤：基金久期分歧連續(xù)兩周擴(kuò)大。①資金面寬松跨季。公開(kāi)市場(chǎng)上連續(xù)第四周實(shí)現(xiàn)零投放零回籠，加之跨季因素消退，月初擾動(dòng)因素較少，銀行間流動(dòng)性延續(xù)寬松格局。②短端收益率小幅下行。國(guó)債收益率延續(xù)低波動(dòng)狀態(tài)，10Y收益率持平前期，10-1Y期限利差維持在約60BP?；鹁闷谛》仙?，久期分歧指數(shù)連續(xù)第二周擴(kuò)大。③境外機(jī)構(gòu)和基金公司分別是國(guó)債和政金債第一大買盤。國(guó)債新券：境外機(jī)構(gòu)是主要買盤，券商是主要賣盤；政金債老券：基金是主要買盤，城商行和股份行是主要賣盤。④利率同步指標(biāo)以“利空”信號(hào)為主(6/9)。與上周(美元月度走強(qiáng)是唯一利好指標(biāo))相比，新增兩大利好指標(biāo)，一是3月PMI同比小幅回落(去年3月以來(lái)首次)，二是4月初銅金比回落(去年9月以來(lái)首次)。

　　正文

　　【策略思考：鋼價(jià)十年新高，4月魔咒又現(xiàn)？】

　　“進(jìn)擊”的螺紋鋼。3月下旬至4月初，國(guó)內(nèi)鋼市出現(xiàn)暴力拉漲。截至4月2日，螺紋鋼期貨收盤價(jià)報(bào)5157元，成功突破5100關(guān)口，創(chuàng)近10年來(lái)新高。而現(xiàn)貨市場(chǎng)漲幅也明顯加快，唐山鋼坯市場(chǎng)價(jià)達(dá)到4960元，較節(jié)前上漲1110元。目前無(wú)論是期貨還是現(xiàn)貨鋼價(jià)都已經(jīng)漲至高位，成為過(guò)去一周市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

　　年初以來(lái)，不乏各種商品漲價(jià)潮，為何現(xiàn)階段的期螺價(jià)格拉漲，格外引發(fā)關(guān)注？

　　這是因?yàn)榇饲暗臐q價(jià)潮所反映的主要邏輯無(wú)非是海外大宗商品漲價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)工業(yè)品的“輸入”。例如春節(jié)結(jié)束后鋼價(jià)也曾經(jīng)出現(xiàn)短暫跳升，即是對(duì)春節(jié)期間海外大宗漲價(jià)的“跟隨式”調(diào)整，這種調(diào)整主要是通過(guò)成本端產(chǎn)生影響，而1-2月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于春節(jié)休歇期，暫無(wú)需求端發(fā)力的跡象。

　　與此前不同的是，現(xiàn)階段海外受“第三波疫情”爆發(fā)的影響，大宗商品其實(shí)處于“降溫”過(guò)程中。我們?cè)谏现軋?bào)告《4月債市會(huì)變盤嗎》中詳細(xì)討論過(guò)，第三波疫情將在一定程度上“修正”此前的高度樂(lè)觀預(yù)期，給海外快速上漲的商品價(jià)格和通脹預(yù)期帶來(lái)階段性的降溫。以今年漲價(jià)最為顯著的原油為例，疫情的意外反復(fù)使得近期OPEC+下調(diào)了2021年全球原油需求，布倫特價(jià)格自一度逼近70美元高點(diǎn)跌回至目前62美元。與此同時(shí)，以銅金比衡量的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好在4月初也出現(xiàn)回落，這是去年9月以來(lái)首次顯著回落。在海外大宗降溫的背景下，加之3-4月處于傳統(tǒng)需求旺季，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)上漲排除了“輸入性”因素，開(kāi)始呈現(xiàn)“內(nèi)生性”的新特征。

　　結(jié)合我們搭建的簡(jiǎn)易版PPI模型看，1-2月雖然海外大宗漲價(jià)，但是國(guó)內(nèi)9種代表性工業(yè)品價(jià)格環(huán)比仍然是回落的，與1-2月PPI環(huán)比回落相一致；而3-4月，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)回升，指向PPI環(huán)比回升，這一變化可能比PPI同比本身處于上行趨勢(shì)中更值得警惕，也反映了現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)螺紋鋼期貨關(guān)切的實(shí)質(zhì)——與輸入型漲價(jià)相比，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)需拉動(dòng)型漲價(jià)更加擔(dān)憂。

　　期螺漲價(jià)，客觀上需要從供需兩方面看待。

　　供給端方面，鋼鐵行業(yè)初步形成“供給側(cè)改革2.0”格局。一是國(guó)家層面“碳達(dá)峰”、“碳中和”目標(biāo)的提出，以及4月1日兩部委就2021年鋼鐵去產(chǎn)能“回頭看”、粗鋼產(chǎn)量壓減等工作進(jìn)行部署?！盎仡^看”的重點(diǎn)內(nèi)容在于檢查2016年以來(lái)各有關(guān)地區(qū)鋼鐵去產(chǎn)能工作開(kāi)展及整改落實(shí)情況，分成自查自糾、現(xiàn)場(chǎng)檢查和總結(jié)匯報(bào)三個(gè)階段，鞏固鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能成果。換言之，如果2016年是供給側(cè)改革1.0版本，則2021年可能形成2.0版本以鞏固1.0版本的成果。二是區(qū)域?qū)用姝h(huán)保限產(chǎn)政策嚴(yán)格執(zhí)行，進(jìn)一步增強(qiáng)了鋼鐵產(chǎn)量下降的預(yù)期。以鋼鐵重鎮(zhèn)唐山為例，3月19日唐山市政府發(fā)布《鋼鐵行業(yè)企業(yè)限產(chǎn)減排措施的通知》草案，要求在3月20日-12月31日對(duì)鋼鐵企業(yè)實(shí)施相應(yīng)的限產(chǎn)減排措施，環(huán)保限產(chǎn)政策或從“階段性” 轉(zhuǎn)向“常態(tài)化”。截至4月2日，唐山鋼廠高爐開(kāi)工率低至45.2%，產(chǎn)能利用率低至58.5%，處于19年8月(70周年慶)以來(lái)最低值。

　　需求端方面，3月下旬以來(lái)用鋼需求逐步活躍也“配合”鋼價(jià)上漲。一個(gè)直接的表現(xiàn)是去庫(kù)腳步開(kāi)始加快。過(guò)去四周，鋼材五大品種庫(kù)存“四連降”，周度降幅分別為13.55萬(wàn)噸/51.97萬(wàn)噸/97.95萬(wàn)噸/99.28萬(wàn)噸。也就是說(shuō)，庫(kù)存去化從3月上旬已經(jīng)啟動(dòng)，但直到3月下旬才明顯加快，指向需求開(kāi)始“放量”。從更終端的需求來(lái)看，3月房地產(chǎn)銷量在政策施壓之下仍保持韌性，3月全月，30大中城市商品房日均銷售面積為59.0萬(wàn)平方米，較2月(35.1萬(wàn)平)環(huán)比上漲68.3%，較20年同期(31.7萬(wàn)平)上漲86.4%，較19年同期(49.9萬(wàn)平)上漲18.2%，較18年同期(40.9萬(wàn)平)上漲44.2%，即3月房地產(chǎn)銷售處于近三年同期最好水平。

　　從淡季到旺季，警惕債市顛簸。從用鋼需求開(kāi)始“放量”來(lái)看，經(jīng)濟(jì)的“金三銀四”可能正式到來(lái)，基本面壓力可能階段性上升。對(duì)此，我們提示以下幾點(diǎn)：

　　其一，旺季需求具有“迷惑性”。3-4月位于春節(jié)結(jié)束和人員返工之后，加之天氣因素作美，以建筑業(yè)為代表的需求總是會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性回暖，帶動(dòng)挖掘機(jī)等建筑機(jī)械和鋼鐵水泥等建筑材料量?jī)r(jià)回升，此為“剛需”。雖然理論上，對(duì)3-4月經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的判斷應(yīng)該“剝離”剛需的影響，但是現(xiàn)實(shí)情況是，市場(chǎng)往往難以判斷旺季需求是否超過(guò)“剛需”范疇。吸取近期螺紋鋼暴力拉漲的教訓(xùn)，這一階段，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度的看法可能出現(xiàn)較大波動(dòng)，且產(chǎn)生樂(lè)觀預(yù)期的傾向性更大。

　　其二，小心4月魔咒再現(xiàn)。我們?cè)谏现軋?bào)告《4月債市會(huì)變盤嗎？》中做過(guò)歷史復(fù)盤，結(jié)論一是按照經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，Q2利率的波動(dòng)率明顯高于Q1，結(jié)論二是2015年以來(lái)，除18年和20年4月位于大牛市開(kāi)端，15、16、17、19年4月債市均是下跌的，呈現(xiàn)“4月魔咒”。分別來(lái)看，15年4月是由于萬(wàn)億地方置換債券的供給擔(dān)憂，16年是由于AA+級(jí)央企違約引爆的信用沖擊，17年4月是由于“三三四”檢查等監(jiān)管政策密集落地，19年4月是由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)引發(fā)貨幣政策收緊預(yù)期。對(duì)比上述情形，19年4月對(duì)當(dāng)前的“警示性”更強(qiáng)，即19年4月公布的一季度和3月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)普遍大幅改善，使得市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期得到修正，加之貨幣政策態(tài)度同步變化，造成19年4月出現(xiàn)30個(gè)BP的調(diào)整(盡管從事后來(lái)看，這種調(diào)整隨后被“證偽”，即旺季過(guò)后經(jīng)濟(jì)順勢(shì)回落)。

　　其三，經(jīng)濟(jì)處于“尋頂”而不是“尋底”過(guò)程，短期回暖與中期趨勢(shì)難以形成“共振”。不過(guò)與19年不同的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正在尋頂而不是尋底，結(jié)合近期發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)來(lái)看，證據(jù)包括：1)制造業(yè)PMI已經(jīng)于2020年11月進(jìn)入頂部區(qū)域，未來(lái)見(jiàn)頂回落概率更大，2)工業(yè)和投資的季調(diào)后環(huán)比也均于2020年11月進(jìn)入低位平臺(tái)期，意味著經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)強(qiáng)度已經(jīng)趨弱，3)從最新發(fā)布的工業(yè)企業(yè)庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，1-2月庫(kù)存和營(yíng)收增速繼續(xù)同步上升，總體上呈現(xiàn)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”狀態(tài)。這是繼2020年8月以來(lái)的第五個(gè)月主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，參考2016年主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的時(shí)長(zhǎng)，目前大概率處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的后半段。作為對(duì)比，19年處于“主動(dòng)去庫(kù)存”的后半段。因此，盡管短期需求回暖可能造成擾動(dòng)，但是與中期趨勢(shì)難以形成“共振”，將給今年4月債市增添一層保護(hù)色。

　　策略方面，二季度的時(shí)間窗口開(kāi)啟，債市擾動(dòng)因素顯著增多。不過(guò)，警惕波動(dòng)加大的同時(shí)，也不必對(duì)4月債市過(guò)度悲觀：一則是新增地方債的第一輪發(fā)行高峰大概率在5月；二則是4月雖為傳統(tǒng)繳稅大月，但稅期壓力是否可控根本上取決于央行態(tài)度，現(xiàn)階段貨幣政策基調(diào)重申“以穩(wěn)為主”；三則是“第三波疫情”意外爆發(fā)，海外復(fù)蘇預(yù)期降溫；四則是鋼價(jià)創(chuàng)十年新高，經(jīng)濟(jì)的“金三銀四”可能正式到來(lái)，不過(guò)經(jīng)濟(jì)處于“尋頂”而不是“尋底”過(guò)程，短期回暖與中期趨勢(shì)難以形成“共振”。

　　【交易復(fù)盤：基金久期分歧連續(xù)兩周擴(kuò)大】

　　資金面寬松跨季。本周央行連續(xù)第五周逐日開(kāi)展100億逆回購(gòu)操作，合計(jì)操作500億元，當(dāng)周有逆回購(gòu)到期500億元，總體實(shí)現(xiàn)零投放。這是公開(kāi)市場(chǎng)上連續(xù)第四周實(shí)現(xiàn)零投放。由于央行公開(kāi)市場(chǎng)維持穩(wěn)健操作，加之跨季因素消退，月初擾動(dòng)因素較少，銀行間流動(dòng)性延續(xù)寬松格局。截至周五(4月2日)，DR001和DR007品種分別加權(quán)于1.72%和2.10%，較前期分別下行5個(gè)BP和下行12個(gè)BP。

　　從擾動(dòng)因素來(lái)看，下周有逆回購(gòu)到期500億元，到期資金體量仍然較小。其他擾動(dòng)因素增加，下周有1500億元國(guó)債和1643億元地方債券計(jì)劃發(fā)行，體量上較本周(不足1000億元)環(huán)比增加，但考慮到配置盤需求仍然旺盛，預(yù)計(jì)資金面仍以穩(wěn)為主。

　　短端收益率小幅下行。從現(xiàn)券收益率看，本周國(guó)債收益率繼續(xù)呈現(xiàn)低波動(dòng)狀態(tài)，隔夜回購(gòu)成交量維持在3萬(wàn)億附近，顯示市場(chǎng)對(duì)后市情緒偏于謹(jǐn)慎。資金面供需平衡，仍然是支撐債市保持平穩(wěn)的主要邏輯，本周跨季資金面寬松，地方債新券供給未至，央行官方發(fā)言重申 “以穩(wěn)為主，保持定力，珍惜正常的貨幣政策空間”，傳遞在美債利率上行背景下的國(guó)內(nèi)貨幣政策中性態(tài)度，支持中短端收益率下行相對(duì)更多；3月PMI雖然強(qiáng)于預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端形成一定壓制，但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)尋頂過(guò)程中的基本面利空趨于鈍化，長(zhǎng)端收益率基本保持不變。截至周五(4月2日)，10Y國(guó)債收益率報(bào)3.20%，持平前期；1Y國(guó)債收益率報(bào)2.58%，較前期下行3個(gè)BP；10-1Y期限利差維持在60個(gè)BP左右。

　　境外機(jī)構(gòu)和基金公司分別是國(guó)債和政金債的第一大買盤。本周國(guó)債收益率延續(xù)低波動(dòng)，結(jié)合個(gè)券成交明細(xì)來(lái)看：①國(guó)債新券：境外機(jī)構(gòu)是主要買盤，凈買入114.8億元，其次是保險(xiǎn)公司，凈買入59.3億元；反之，券商是主要賣盤，凈賣出 117.0億元。②國(guó)債老券：股份行和理財(cái)子公司是主要買盤，分別凈買入41.6億元和37.4億元；反之，境外機(jī)構(gòu)、國(guó)有行和農(nóng)商行是主要賣盤，分別凈賣出52.1億元、34.1億元和21.9億元。③政金債新券：基金是主要買盤，凈買入43.0億元；反之，城商行和股份行是主要賣盤，分別凈賣出75.1億元和50.0億元。④政金債老券：基金是主要買盤，凈買入502.2億元；反之，城商行和股份行是主要賣盤，分別凈賣出261.7億元和202.3億元。

　　公募基金久期小幅上升，久期分歧指數(shù)連續(xù)兩周上升。截至周五(4月2日)，公募基金久期中位值上升0.01年至2.26年。與此同時(shí)，久期分歧程度連續(xù)兩周加大。其他機(jī)構(gòu)久期變動(dòng)以上升為主，券商久期3.56年(上升0.02年)；保險(xiǎn)久期10.31年(下降0.01年)；銀行久期4.59年(上升0.22年)；信托久期3.61年(上升0.19年)；境外機(jī)構(gòu)久期3.99年(上升0.15年)。

　　利率同步指標(biāo)以“利空”為主(6/9)。截至周五(4月2日)，利率同步指標(biāo)釋放的信號(hào)以“利空”為主，占比6/9，與上周(美元月度走強(qiáng)是唯一利好)相比，新增兩大利好指標(biāo)，一是3月PMI同比從16.3小幅回落至16.2，這是PMI同比自去年3月以來(lái)首次回落；二是4月初銅金比回落，這是去年9月以來(lái)月度銅金比首次回落。具體地：①挖掘機(jī)銷量同比(6MMA)為91.8%，高于前值66.2%，屬性“利空”；②全國(guó)水泥價(jià)格同比為2.1%，高于前值-4.0%，屬性“利空”；③重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量同比(6MMA)為14.6%，高于前值12.3%，屬性“利空”；④土地出讓收入同比為67.1%，高于前值15.9%，屬性“利空”；⑤鐵礦石港口庫(kù)存為1.31億噸，高于前值1.29億噸，屬性“利空”；⑥電影票房收入暫無(wú)同比；⑦PMI同比為16.2%，低于前值16.3%，屬性“利好”；⑧信用周期為3.6%，低于前值5.5%，屬性“利空”；⑨美元指數(shù)為92.9，高于前值90.6，屬性“利好”；⑩銅金比為23.1，低于前值23.7， 屬性利好

（文章來(lái)源：睿哲固收研究）

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