在剛剛結(jié)束披露的基金2020年年報(bào)當(dāng)中，不少基金經(jīng)理都表達(dá)了這樣的觀點(diǎn)：其一，降低2021年的投資預(yù)期，做好承受較大波動(dòng)的準(zhǔn)備；第二，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，多數(shù)上市公司業(yè)績(jī)提升但與此同時(shí)因預(yù)期流動(dòng)性邊際收緊，公司估值可能出現(xiàn)向下的矛盾局面。
本文共2800字，預(yù)估閱讀時(shí)長(zhǎng)7分鐘自農(nóng)歷新年的第一個(gè)交易日（2.18）至3月24日，滬深300指數(shù)區(qū)間最大跌幅約15%，創(chuàng)業(yè)板指區(qū)間最大跌幅約23%，2020年依靠投資消費(fèi)、醫(yī)療、新能源、TMT取得喜人業(yè)績(jī)的基金，同期最大區(qū)間跌幅在20%以上的比比皆是。自2019年以來(lái)，小心謹(jǐn)慎，更重估值的價(jià)值投資方法，成績(jī)多不理想；膽大心細(xì)，更重上市公司質(zhì)量的價(jià)值投資方法，成績(jī)斐然。2021年2月18日之后的行情，使得上述兩種投資方法的成績(jī)暫時(shí)倒轉(zhuǎn)，一時(shí)間風(fēng)格切換、抱團(tuán)股崩潰、價(jià)值投資的春天來(lái)了等呼聲響徹網(wǎng)絡(luò)空間。
某一種投資風(fēng)格暫時(shí)成績(jī)好，投資者就會(huì)無(wú)腦關(guān)注，媒體就會(huì)大肆渲染，從氛圍上看完全是從一個(gè)極端到另一個(gè)極端，然而人性鐘擺的快速擺動(dòng)并不一定帶來(lái)財(cái)富，反而可能讓投資者被市場(chǎng)先生所戲耍。真實(shí)的客觀世界可能是混沌的，我們每個(gè)人都只是盲人摸象摸到一面或數(shù)面，畢竟凡人沒(méi)有上帝視角。
從相關(guān)基金的2020年年報(bào)披露來(lái)看，基金經(jīng)理對(duì)后市投資的觀點(diǎn)展望也依然是混沌的。圍繞業(yè)績(jī)向上與估值向下的矛盾，到底是堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)公司整體不動(dòng)搖還是以安全邊際為上，做高度重視估值的審慎投資呢？踐行高質(zhì)量公司投資的基金經(jīng)理與重視估值，堅(jiān)持保守主義投資的基金經(jīng)理各有各的觀點(diǎn)。（二）繼續(xù)“抱團(tuán)”的基金經(jīng)理怎么想？自2017年以來(lái)，以消費(fèi)為代表的高ROE資產(chǎn)出現(xiàn)定價(jià)重估行情，堅(jiān)守高ROE優(yōu)質(zhì)公司投資的基金經(jīng)理獲得了極高的超額收益。有了這樣的成功路徑，投資風(fēng)格搖擺，喜歡做行業(yè)輪動(dòng)的基金經(jīng)理少了，堅(jiān)定持有高ROE資產(chǎn)的基金經(jīng)理多了。公募基金具有馬太效應(yīng)，業(yè)績(jī)?cè)胶玫幕鸾?jīng)理往往資產(chǎn)管理規(guī)模越大，他們手握重金又會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格趨勢(shì)。在對(duì)待業(yè)績(jī)向上與估值向下的問(wèn)題上，堅(jiān)持高質(zhì)量投資風(fēng)格的基金經(jīng)理選擇站到業(yè)績(jī)確定性的身邊，他們淡化短期的估值價(jià)格波動(dòng)，認(rèn)為高質(zhì)量公司單位時(shí)間內(nèi)創(chuàng)造的價(jià)值量大，強(qiáng)大的護(hù)城河讓它們未來(lái)業(yè)績(jī)的確定性強(qiáng)，每股收益（EPS）未來(lái)的持續(xù)增加，能夠化解暫時(shí)性高估的問(wèn)題。
五位堅(jiān)守高質(zhì)量公司投資的基金經(jīng)理觀點(diǎn)
對(duì)于堅(jiān)守高質(zhì)量公司的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，美債收益率上漲，2021年A股市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收緊等宏觀的問(wèn)題只是干擾項(xiàng)，這些能影響投資者給出的股票估值，但改變不了上市公司商業(yè)層面上的成功與確定性。對(duì)于核心資產(chǎn)的估值提升，普通投資者從傳統(tǒng)的投資智慧出發(fā)比較難理解，但是機(jī)構(gòu)投資者卻有一套能自洽的定價(jià)邏輯。我援引天風(fēng)證券的研究成果，這種定價(jià)邏輯改變的原因是優(yōu)質(zhì)公司的估值邏輯從PEG模型向DCF模型轉(zhuǎn)變。
出處：《天風(fēng)策略：4月能否反彈，如何看待大跌后的核心資產(chǎn)？》，下同。
對(duì)于PEG模型而言，衡量短期業(yè)績(jī)爆發(fā)力強(qiáng)弱的G（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率）至關(guān)重要，這也是2015年中小創(chuàng)牛市的審美與定價(jià)邏輯。但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的高質(zhì)量轉(zhuǎn)向，伴隨著外資的持續(xù)流入，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)，2016年之前被寄予厚望的中小創(chuàng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性差，依靠外延并購(gòu)等方式獲得的短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率不可持續(xù)。
在這樣的背景下，機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變了投資視角，部分機(jī)構(gòu)開(kāi)始把目光轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期ROE水平高且穩(wěn)定的龍頭公司。在DCF估值模型之下，商業(yè)模式上確定性越強(qiáng)的生意，預(yù)測(cè)永續(xù)增長(zhǎng)率（終局思維之下，某個(gè)終點(diǎn)之后，公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)率差異）越高的公司，估值結(jié)果更容易溢價(jià)。
定價(jià)邏輯越發(fā)看重未來(lái)增長(zhǎng)的確定性和優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式帶來(lái)的高永續(xù)增長(zhǎng)率
伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下滑，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)估值的忍耐程度也在極大提高。在這樣的背景下，部分投資者開(kāi)始接受，優(yōu)質(zhì)公司很難回到2018年之前的估值水平，即便是回到了某個(gè)估值水平，其股價(jià)也會(huì)比之前的價(jià)格高很多。為了避免不能以更低的價(jià)格買回優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)，這類基金經(jīng)理會(huì)抬高對(duì)估值和波動(dòng)的忍耐程度。只要相關(guān)行業(yè)的景氣度不改，相關(guān)公司的估值別高到無(wú)法用估值推演，他們就可能在核心資產(chǎn)上繼續(xù)堅(jiān)守下去。（三）更側(cè)重好價(jià)格的基金經(jīng)理怎么想？
而對(duì)于投資觀保守，追求安全邊際，重視投資環(huán)境中復(fù)雜不確定性的基金經(jīng)理而言，他們對(duì)極高的市盈率估值感到天生厭惡，對(duì)于交易擁擠度很高，大眾一致看好的投資標(biāo)的十分謹(jǐn)慎。他們認(rèn)為，做好投資有很多種方式，發(fā)現(xiàn)更具性價(jià)比的資產(chǎn)，發(fā)掘有成長(zhǎng)潛力的低關(guān)注度公司，投資高度景氣的傳統(tǒng)周期行業(yè)并做好輪動(dòng)，一樣可以取得不錯(cuò)的投資成績(jī)。我們可以比較兩類基金經(jīng)理的投資觀點(diǎn)，堅(jiān)持“好公司”投資的基金經(jīng)理，他們認(rèn)為長(zhǎng)期投資帶來(lái)的是優(yōu)質(zhì)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性，堅(jiān)持“好價(jià)格”投資的基金經(jīng)理，他們認(rèn)為長(zhǎng)期投資中一定有未知的風(fēng)險(xiǎn)和波折。
五位堅(jiān)持價(jià)值風(fēng)格投資的基金經(jīng)理觀點(diǎn)
堅(jiān)持“好公司”投資的基金經(jīng)理認(rèn)為即便出現(xiàn)均值回歸，未來(lái)相關(guān)公司的估值會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)水平區(qū)間里，依靠EPS增長(zhǎng)帶來(lái)的投資回報(bào)仍不差。堅(jiān)持“好價(jià)格”投資的基金經(jīng)理認(rèn)為，均值回歸行情會(huì)帶來(lái)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，在有蘊(yùn)含價(jià)值和潛力標(biāo)的的情況下，沒(méi)必要去承受潛在的均值回歸風(fēng)險(xiǎn)，有瑕疵不那么美麗但價(jià)格很美麗的公司，依然可以周期性持有。面對(duì)遙遠(yuǎn)的未來(lái)，到底是確定性更多一些還是不確定性更多一些呢？對(duì)于高質(zhì)量公司而言，側(cè)重“好公司”投資的基金經(jīng)理可能認(rèn)為那些風(fēng)險(xiǎn)都只是資產(chǎn)價(jià)格的暫時(shí)性波動(dòng)，承擔(dān)不確定性收獲確定性未嘗不可。對(duì)于質(zhì)地一般但估值不錯(cuò)的公司而言，側(cè)重“好價(jià)格”投資的基金經(jīng)理認(rèn)為安全邊際帶來(lái)了不確定性中的確定性，把不可預(yù)測(cè)的未來(lái)看得太重要是可笑的，評(píng)估眼前可見(jiàn)的2-3年的公司成長(zhǎng)與價(jià)值才是可靠的。好公司與好價(jià)格在相當(dāng)一段長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)無(wú)法兼得，我認(rèn)為這是A股市場(chǎng)定價(jià)效率提升的表現(xiàn)，是對(duì)以往估值體系的撥亂反正。好公司與好價(jià)格的投資路線之爭(zhēng)，使得投資變?yōu)榱艘豁?xiàng)平衡風(fēng)險(xiǎn)、收益、確定性的科學(xué)與藝術(shù)的雜合體。不管選擇哪一條道路，投資過(guò)程中都會(huì)遇到波折。重視好公司，一定程度上放松對(duì)價(jià)格的要求，那就對(duì)公司商業(yè)分析、對(duì)未來(lái)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的洞見(jiàn)提出了很高的要求。重視好價(jià)格，適度降低對(duì)公司質(zhì)地的要求，那就非?？简?yàn)投資者對(duì)價(jià)值陷阱的識(shí)別能力，對(duì)公司未來(lái)脫胎換骨式發(fā)展（一般來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)極大改善帶來(lái)估值提升會(huì)極大增加回報(bào)率）的洞見(jiàn)能力。不能完全處理掉的，要長(zhǎng)期并存下去的才能被稱之為矛盾。對(duì)于側(cè)重好價(jià)格還是好公司的命題，不同的投資者有不同的回答。對(duì)于堅(jiān)守“核心資產(chǎn)”類基金還是擁抱“非抱團(tuán)”類基金，不同的投資者又有不同的回答。
折中調(diào)和或許是讓人失望的答案，但對(duì)于沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化答案的問(wèn)題來(lái)說(shuō)，保持開(kāi)放平和的心態(tài)，學(xué)習(xí)兩種觀點(diǎn)當(dāng)中的共通智慧，能聽(tīng)進(jìn)去對(duì)立觀點(diǎn)的刺耳聲音，并認(rèn)真思考自己認(rèn)知與思維中的漏洞非常重要。形成了投資體系，未來(lái)需要的就是有知無(wú)畏的精神，不管走哪一條道路，不管你是完全偏向其中一種還是完全折中調(diào)和，未來(lái)或許都可以殊途同歸。
投資是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，在不用對(duì)沖工具的情況下，風(fēng)險(xiǎn)只能被控制但無(wú)法完全消除。不管選擇哪一條路，對(duì)于家庭財(cái)務(wù)投資來(lái)說(shuō)，保守審慎一些總是沒(méi)錯(cuò)的。不必追求極致收益率，多做有安全感和幸福感的投資！資產(chǎn)價(jià)格高企總是應(yīng)該謹(jǐn)慎而非狂喜的，基于對(duì)人性不變論的認(rèn)知，請(qǐng)慎言這次不一樣！
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