在讀完并學(xué)習(xí)完畢楊天南翻譯的《巴菲特致股東的信》之后，就想著是否可以有機(jī)會(huì)看看原版的老巴說(shuō)的話，功夫不負(fù)有心人，終于在@自由老木頭的收藏中翻到寶物，整理的近乎原版的巴菲特致股東信的中英文原版。好像部分英文版未翻譯，略有遺憾。

大家都知道的，巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過如果在對(duì)一家企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，只能有一個(gè)指標(biāo)評(píng)判企業(yè)優(yōu)質(zhì)程度，那就非ROE莫屬了，雪球中的眾位“股神”都知道該指標(biāo)所代表的意義，但是為了照顧還有其他的一些小白投資者，本篇還是準(zhǔn)備對(duì)ROE這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單的介紹和說(shuō)明。

英文如下：

We continue to feel that the ratio of operating earnings (before securities gains or losses) to shareholders’ equity with all securities valued at cost is the most appropriate way to measure any single year’s operating performance

中文翻譯：

我們繼續(xù)認(rèn)為，以成本計(jì)價(jià)的所有證券的稅后凈利潤(rùn)（證券損益前）與股東所有者權(quán)益（簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是所有股東投入的資產(chǎn)，如股本，企業(yè)公積金和留存收益等的總和）的比率是衡量任何一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的最合適方法（以百度翻譯微調(diào)）。

來(lái)自 巴菲特致股東的信1979年

在剛看到這一段時(shí)，腦中立刻浮現(xiàn)出三個(gè)字：“ROE”。

注意：本篇中所說(shuō)的ROE，是投資者對(duì)ROE這個(gè)指標(biāo)最基本的財(cái)務(wù)知識(shí)說(shuō)明，資深專業(yè)投資者就沒必要繼續(xù)看下去了，以免浪費(fèi)彼此時(shí)間，拉低優(yōu)質(zhì)投資者學(xué)習(xí)其他優(yōu)質(zhì)投資內(nèi)容的時(shí)間，對(duì)財(cái)務(wù)一窮二白的小白投資者，歡迎入坑學(xué)習(xí)！

1.ROE的基本內(nèi)容

ROE，即凈資產(chǎn)收益率，在上面老巴對(duì)此解釋已經(jīng)非常充分了，按照百度百科中的說(shuō)法是凈資產(chǎn)收益率 = 凈利潤(rùn)/平均股東權(quán)益的比值。同樣ROE因?yàn)橛?jì)算的科目，比方凈利潤(rùn)是取凈利潤(rùn)，還是扣非凈利潤(rùn)，股東權(quán)益是取的年末凈資產(chǎn)還是平均股東權(quán)益凈資產(chǎn)的不同，又可分為全面攤薄凈資產(chǎn)收益率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率2種類型，不管是哪一種類型，一般本人直接取凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)的比值即可。

1.1.杜邦公式

ROE本身沒有什么神秘的，它的背后來(lái)自下面的杜邦公式，這才是個(gè)寶??！

ROE =

凈利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)收入 總資產(chǎn)

———— * ———— * ————

營(yíng)業(yè)收入 總資產(chǎn) 股東所有者權(quán)益

如果投資者的數(shù)學(xué)不是體育老師教的，那么上面公式是很容易看的懂的。略微懂點(diǎn)財(cái)務(wù)常識(shí)的投資者，又會(huì)根據(jù)：

銷售凈利率 = 凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)；杠桿比率 = 總資產(chǎn)/股東所有者權(quán)益。

所以又會(huì)有以下公式：

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿比率。

這個(gè)通俗一點(diǎn)，在老唐的手財(cái)中又根據(jù)企業(yè)生意模式的不同判斷企業(yè)所屬模式，比方根據(jù)銷售凈利率比較高的生意模式，可以稱為高毛利模式，只有毛利高，凈利才可能有空間，典型如酒類企業(yè)比方茅臺(tái)；而根據(jù)資金周轉(zhuǎn)的比較快的企業(yè)，是高周轉(zhuǎn)，比方商超類企業(yè)，沃爾瑪，永輝超市等；根據(jù)企業(yè)是否依靠杠桿的生意模式，比方高杠桿的銀行模式。

所以，ROE高的優(yōu)秀企業(yè)，一定是上面的高毛利，高周轉(zhuǎn)，高杠桿三種模式中的之一或之二。

1.2.銷售凈利率

銷售凈利率的大小，是衡量企業(yè)生意本身是否優(yōu)質(zhì)的天生基因，非人力所能為也。同樣也是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的利潤(rùn)表中最大的價(jià)值。首先從營(yíng)收的組成可以分為以下幾個(gè)細(xì)分來(lái)源。首先對(duì)于一家100%專注主業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)。

營(yíng)業(yè)收入 = 毛利 + 營(yíng)業(yè)成本

毛利 = 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) + 四費(fèi) + 其他

營(yíng)業(yè)利潤(rùn) = 凈利潤(rùn) + 所得稅。

所以有的生意如酒類企業(yè)天生就是50%以上的毛利率，30%以上的凈利率，而有的行業(yè)如商超類，手機(jī)類（蘋果除去）企業(yè)大部分毛利在10%以內(nèi)，凈利率在5%附近。哪怕再有能力的管理層也不能把比方永輝超市的毛利提高到像酒類企業(yè)的50%以上，因?yàn)槟愕纳馓匦跃褪沁M(jìn)別人的貨，成本肯定不可能降下來(lái)，同樣，受四費(fèi)的控制下，凈利率更難又大的提高。一旦該商超類企業(yè)比方想提高毛利，自己生產(chǎn)需要出售的食品等生活用品時(shí)，那搖身一變就不再是商超類企業(yè)，而可能是食品飲料或者制造類企業(yè)。所以只有企業(yè)的所處行業(yè)沒有發(fā)生變化，那么長(zhǎng)期來(lái)看毛利和凈利只能呆在一定范圍中，特別是毛利，是幾乎不會(huì)大幅變化的。

當(dāng)然偶爾企業(yè)受原材料上漲，或者合理控制四費(fèi)的投入時(shí)，可以改變對(duì)應(yīng)的毛利和凈利的分布情況，但正如企業(yè)的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)一樣，長(zhǎng)期而言（10年以上），企業(yè)的毛利和凈利很難有大的增長(zhǎng)或降低。

高毛利行業(yè)：酒類企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

1.3.資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是衡量同樣的資金在參與到企業(yè)內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)周轉(zhuǎn)的快慢，該指標(biāo)一方面受企業(yè)先天基因影響，比方企業(yè)所處上下游地位，有的天生就是弱勢(shì)，而有的就是強(qiáng)勢(shì)，周轉(zhuǎn)率就快。但更多的可以用來(lái)衡量管理層的能力，比方優(yōu)秀的管理層可以讓同樣的資金一年在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)2次以上，而平庸的管理層則只能讓資金在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)不到一次。

高周轉(zhuǎn)行業(yè)：制造業(yè)，商超類企業(yè)，消費(fèi)類企業(yè)

1.4.杠桿比率

杠桿比率，是一家企業(yè)對(duì)外融資能力的衡量，但同時(shí)也是有的行業(yè)天生必備特質(zhì)。盈虧同源，同樣也是衡量管理層對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)全面控制的能力。除了銀行，保險(xiǎn)，地產(chǎn)類企業(yè)，必須依賴杠桿才能正常發(fā)展之外，其他大多數(shù)行業(yè)杠桿率不要超過50%以上，極端不要超過100%以上（隨時(shí)有資不抵債的情況，企業(yè)倒閉若隱若現(xiàn)）。

一般在衡量杠桿率大小時(shí)，還有二個(gè)指標(biāo)可供參考，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，是面對(duì)極端情況下企業(yè)雖然可能杠桿率在100%以上，但是不可能所有的債權(quán)人一同上門討債的可能，比方對(duì)于借款而言，只有企業(yè)長(zhǎng)期借款付不上利息的情況，短期借款本金還不上的情況發(fā)生之時(shí)，投資者才會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)刻在眼前晃悠。所以為了更好平衡企業(yè)因杠桿導(dǎo)致的還款能力，又出現(xiàn)了2個(gè)指標(biāo)，即流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。

所謂流動(dòng)比率是一年內(nèi)所有流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，可以衡量企業(yè)未來(lái)一年內(nèi)極端情況下，因債務(wù)問題，賣固定資產(chǎn)（俗稱砸鍋賣鐵）時(shí)能否還清債務(wù)問題。因?yàn)楦鶕?jù)債權(quán)和股權(quán)的清償先后情況而言，只能先把債務(wù)還了之后，才可能輪到股權(quán)投資者的收益問題，該指標(biāo)一般要大于2，才能保證企業(yè)無(wú)短期清償風(fēng)險(xiǎn)。

而速動(dòng)比率是為了更加照顧保守型投資者而言，一般企業(yè)真因?yàn)閭鶆?wù)問題，可能面臨清償時(shí)刻，對(duì)于企業(yè)1年內(nèi)非流動(dòng)資產(chǎn)而言（比方未到期的理財(cái)產(chǎn)品），無(wú)法立刻變現(xiàn)，以及現(xiàn)有的存貨，面臨大幅度的貶值壓力，變現(xiàn)更加困難。所以在流動(dòng)資產(chǎn)中去除這2項(xiàng)資產(chǎn)之外剩余的為速動(dòng)資產(chǎn)，這里的速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值為速動(dòng)比率，該指標(biāo)保守起見，一般要大于1，同樣可保證企業(yè)短期無(wú)清償風(fēng)險(xiǎn)。

注意：這里的流動(dòng)比率大于2，速動(dòng)比率大于1的情況可保證企業(yè)無(wú)短期清償風(fēng)險(xiǎn)，只要企業(yè)遇到清償風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，那就說(shuō)明投資該企業(yè)的投資者，股東面臨顆粒無(wú)收，本金全部虧完的風(fēng)險(xiǎn)。

高杠桿行業(yè)：銀行，保險(xiǎn)，地產(chǎn)行業(yè)

1.5.通過三高初步篩選優(yōu)質(zhì)行業(yè)

經(jīng)過上面的分析，我們知道ROE的影響因素是凈利率水平，周轉(zhuǎn)率快慢，以及杠桿率的大小三方面的綜合影響。我們喜歡的企業(yè)是高毛利，高周轉(zhuǎn)，低杠桿的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

高毛利打開了企業(yè)盈利能力的上限，一家企業(yè)只有毛利足夠的高，未來(lái)每賣出1元錢的產(chǎn)品或服務(wù)，收回的到手的凈利潤(rùn)才可能足夠的高；唯一的缺陷是因高毛利引起競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的瘋狂涌入。優(yōu)質(zhì)例子貴州茅臺(tái)，缺陷例子分眾傳媒。

高周轉(zhuǎn)證明了企業(yè)管理層使用資金的能力，擁有高周轉(zhuǎn)能力的企業(yè)，企業(yè)每賣出1元錢的產(chǎn)品或服務(wù)，實(shí)際參與到為賣出這1元錢而搭建的比方生產(chǎn)產(chǎn)品的原料，加工，人員薪資，銷售廣告費(fèi)用宣傳等整個(gè)舞臺(tái)的成本才足夠的低，更接近老巴的1美金法則；唯一的缺陷是未來(lái)如果企業(yè)遇到平庸管理層的風(fēng)險(xiǎn)，比方現(xiàn)在格力未來(lái)的管理層依賴。

低杠桿保證了企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力，低杠桿的生意模式證明不了企業(yè)的生產(chǎn)或者盈利能力，也展現(xiàn)不了太多管理層本身的能力，但是可以保證企業(yè)無(wú)論行業(yè)未來(lái)一片光明時(shí)獲取穩(wěn)定的行業(yè)平均收益，行業(yè)一旦遇到困難之時(shí)，反而是企業(yè)大有作為之時(shí)。

相對(duì)而言，目前招行相對(duì)同行業(yè)的位置，萬(wàn)科相對(duì)同行業(yè)的位置。

所以這么看，很明顯可以看到一些長(zhǎng)期而言，大概率優(yōu)質(zhì)行業(yè)，比如食品飲料行業(yè)依靠，高毛利，中高周轉(zhuǎn)，低杠桿；銀行依靠低成本的高杠桿；互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依靠高毛利，高杠桿；優(yōu)質(zhì) - 制造業(yè)依靠高周轉(zhuǎn)，一定的低成本杠桿。（注意，制造業(yè)必須依靠?jī)?yōu)秀的管理層以達(dá)到高的周轉(zhuǎn)率的企業(yè)才算優(yōu)質(zhì)行業(yè)）。

同樣，也可以發(fā)現(xiàn)一些長(zhǎng)期而言，大概率平庸或糟糕的行業(yè)，比如高科技行業(yè)依靠短暫的不確定的高毛利，低周轉(zhuǎn)，高杠桿；周期性行業(yè)，高低不穩(wěn)定的毛利，供需不定的周轉(zhuǎn)，高杠桿；汽車行業(yè)依靠低毛利，優(yōu)質(zhì)管理層才能達(dá)到的高周轉(zhuǎn)，同樣還有中高杠桿。

同樣還有大多數(shù)的一些行業(yè)，比方公共事業(yè)行業(yè)（電力，水利，高速公路等），房地產(chǎn)行業(yè)，保險(xiǎn)類行業(yè)，農(nóng)林牧漁等企業(yè)面臨的比方電力行業(yè)雖然面臨高杠桿，但是同樣有不錯(cuò)的毛利和一定的周轉(zhuǎn)，所以綜合來(lái)看，這些行業(yè)屬于一般向上的企業(yè)。

所以，投資中通過ROE這一關(guān)的篩選，可以把明顯平庸或糟糕的行業(yè)篩選掉，之后把研究重心放在明顯大概率優(yōu)質(zhì)的行業(yè)，時(shí)而再觀察一下屬于一般向上行業(yè)的龍頭企業(yè)，有低估時(shí)刻就買入，沒低估時(shí)刻就老老實(shí)實(shí)在大概率優(yōu)質(zhì)行業(yè)中尋找和等待優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

2.ROE指標(biāo)：該投資工具使用套路

2.1.長(zhǎng)期ROE大于15%以上的企業(yè)才值得投資

從一般的小本生意，如經(jīng)營(yíng)一家中大型餐館，開個(gè)理發(fā)店等，一般而言，基本可保持大約最長(zhǎng)3- 5年回本。對(duì)應(yīng)的ROE（如果考慮利潤(rùn)再投資的話），大致為15% - 25%之間。那么投資一家上市企業(yè)，雖然其經(jīng)濟(jì)價(jià)值和體量相比餐館等大很多，但是，投資者也要考慮企業(yè)的長(zhǎng)期ROE是不是在15%以上，大部分而言在30%以下即可。

在15%以上是為了讓投資者投資的企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的性價(jià)比更好一些。而且考慮大部分企業(yè)投資者是在2- 5倍甚至10倍以上的凈資產(chǎn)溢價(jià)買入的，所以如果投資者買入一家企業(yè)的ROE < 15%,那么最終對(duì)投資者的實(shí)際回報(bào)率將更低。

長(zhǎng)期而言，ROE高于30%以上的企業(yè)一方面鳳毛麟角。另一方面企業(yè)如果ROE高于30%以上時(shí)，背后大部分多多多少隱藏著高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。

為什么這么說(shuō)呢？

從凈利率來(lái)說(shuō)，一家企業(yè)，毛利率達(dá)到40%以上的企業(yè)就算比較優(yōu)秀的企業(yè)，而毛利中費(fèi)用占毛利比例在30%- 80%附近的企業(yè)又算是挺好的企業(yè)，如果一家企業(yè)毛利率在40%以上，費(fèi)用率占毛利在30%左右，那么這家企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為40% * （1- 30%）=28%。目前大部分企業(yè)的所得稅是25%左右，部分高新技術(shù)類企業(yè)15%左右，取20%的所得稅之后，一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)的凈利潤(rùn)率大致為28% * （1- 20%） = 23%。

為什么說(shuō)23%的凈利潤(rùn)率是優(yōu)質(zhì)企業(yè)？

除了酒類企業(yè)之外，眾所周知的優(yōu)質(zhì)上市公司，如長(zhǎng)期而言格力電器10 - 15%的凈利潤(rùn)率，伊利股份10%左右凈利率，恒瑞醫(yī)藥20%的凈利率，福耀玻璃15%的凈利率，海康威視20% - 25%的凈利率，長(zhǎng)江電力40% - 50%凈利率，其他的金融類企業(yè)能凈利率雖然挺高的可能有30% - 50%之間，但是周轉(zhuǎn)率普遍在5%以下，所以最終的ROE也不可能高，比方招行平均ROE長(zhǎng)期在15% - 20%之間。

所以單從凈利率來(lái)說(shuō)，23%的凈利率對(duì)一家企業(yè)來(lái)說(shuō)真的已經(jīng)算是優(yōu)質(zhì)企業(yè)了。

ROE = 凈利率 * 周轉(zhuǎn)率 * 杠桿率。如果一家企業(yè)保持30%的ROE，也就是說(shuō)其周轉(zhuǎn)率 * 杠桿率 > 30%/23% = 1.3。

而一般大部分企業(yè)周轉(zhuǎn)率能有50%以上就不錯(cuò)了，所以就需要有2.6倍杠桿，也就是說(shuō)已經(jīng)出現(xiàn)資不抵債的可能。

所以，總之一家企業(yè)最合適的ROE，應(yīng)該在15% - 30%之間，ROE在15%以下的企業(yè)，投資者投資性價(jià)比最低，超過15%的ROE的企業(yè)，投資者開始產(chǎn)生興趣，ROE在20% - 30%的企業(yè)，就大概率是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。而超過30%以上的企業(yè)，長(zhǎng)期很難穩(wěn)定，同時(shí)面臨未知的巨大風(fēng)險(xiǎn)的可能。

2.2.ROE變形記奧秘的思考

PB = 凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）/總市值

PE = 凈利潤(rùn)/總市值

那么很容易可以得到

ROE = PB/PE ;

可以看到ROE的背后只與企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況有關(guān)，所以ROE的背后計(jì)算可以忽略市值，而市值來(lái)自市場(chǎng)之中，通過ROE得出的企業(yè)估值可以讓投資者更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，而不是市場(chǎng)先生對(duì)該企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。

所以，從這一點(diǎn)看，老巴對(duì)市場(chǎng)先生的每日?qǐng)?bào)價(jià)和市值變化很不感興趣，所以ROE順利成章的成為老巴比較看重的評(píng)估企業(yè)生意模式的一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。不知道老巴有沒有從這樣的角度去思考企業(yè)。

同樣關(guān)于老巴對(duì)ROE指標(biāo)的推崇以及為何認(rèn)為ROE是其最值得參考的指標(biāo)的背后邏輯，本人也有點(diǎn)點(diǎn)思考，后文希望可以和諸位球友共同探討下，老巴為何這么重視ROE。

本篇完，下一篇共同來(lái)認(rèn)識(shí)下ROE的家族，其重要的幾個(gè)兄弟和七大姑八大姨們！