2020年圓滿落下帷幕，偏股型【1】基金大獲全勝，以50.72%的平均年回報(bào)大幅戰(zhàn)勝滬深300同期27.21%的收益率。不過，在偏股型基金2020年整體賺得盆盈缽滿的同時(shí)，也有不少投資者在翻看自己的投資成績(jī)單時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然自己選購(gòu)的基金產(chǎn)品展示的回報(bào)率很高，但是自身卻沒有賺取到同等的收益?！盎鹳嶅X，基民不賺錢”的問題到底出在哪里？本文將通過對(duì)中美投資市場(chǎng)的對(duì)比，用一系列數(shù)據(jù)來解析這一現(xiàn)象背后的原因，并為大家提出有效的解決辦法。

一、投資者回報(bào)：還原真實(shí)的投資者體驗(yàn)

首先，我們需要區(qū)分兩種不同的回報(bào)率概念 — 基金總回報(bào) 和 投資者回報(bào)。

基金總回報(bào)就是我們通常看到基金所展示的回報(bào)率，它是按照基金單位凈值計(jì)算基金在某一時(shí)間段內(nèi)的回報(bào)率，更多反映的是基金經(jīng)理的投資管理能力；投資者回報(bào)則考慮了期間投資者資金的流入和流出后計(jì)算出的接近投資者真實(shí)體驗(yàn)的回報(bào)率。當(dāng)基金總回報(bào)為正值，而投資者回報(bào)低于總回報(bào)，甚至為負(fù)值時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)“基金賺錢，而基民不賺錢”的現(xiàn)象，而這也是目前國(guó)內(nèi)基金投資者現(xiàn)狀的真實(shí)寫照。

通過對(duì)國(guó)內(nèi)開放式偏股型基金最近十五年的投資者回報(bào)和基金總回報(bào)的對(duì)比，我們可以發(fā)現(xiàn)該類基金投資者回報(bào)常常落后于基金總回報(bào)。如圖表1所示，從2005-2019年期間偏股型基金投資者回報(bào)與總回報(bào)的差值分布可以看出，絕大部分基金的投資者回報(bào)均落后于總回報(bào)。

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)歷年投資者回報(bào)落后的基金數(shù)量占比情況，如圖表2所示，除2015年情況略好之外，其余年份投資者回報(bào)落后的基金數(shù)量占比都超過50%，平均占比為83%，其中2006年至2009年占比均超過98%，由此可見國(guó)內(nèi)偏股型基金投資者回報(bào)表現(xiàn)并不理想。

注：投資者回報(bào)落后指基金加權(quán)平均凈值利潤(rùn)率低于基金份額凈值增長(zhǎng)率。

那么，是什么造成了基金投資者回報(bào)與總回報(bào)的差異呢？

通過對(duì)國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析，我們總結(jié)出三個(gè)主要原因：

1.      種類繁雜，難以選優(yōu)

如圖表3所示，從2009年到2020年，公募基金產(chǎn)品總數(shù)從558直升至7783，其中，權(quán)益類基金產(chǎn)品從212只躍升至2044只，年平均增長(zhǎng)率為24%，尤其在2020年，新增基金1239只，增長(zhǎng)率一度高至94%。在如此海量的選擇中，投資人想要選中優(yōu)質(zhì)基金，無(wú)異于大海撈針，其背后所需信息量以及判斷工具的復(fù)雜與艱深可想而知。近十年居民投資需求日益旺盛，加上2019與2020年連遇兩個(gè)基金大年，將直接導(dǎo)致后續(xù)更多資源涌入基金市場(chǎng)，挑選難度估計(jì)只會(huì)“再上層樓”。

2.      “短跑冠軍”不等于“常勝將軍”

在近幾年良好的市場(chǎng)環(huán)境，權(quán)益基金普遍獲得了不錯(cuò)的投資業(yè)績(jī)。但是從更長(zhǎng)的時(shí)間來看，不同的產(chǎn)品的收益率差距較大，若尤其是當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不再那么優(yōu)渥時(shí)，運(yùn)氣與能力，會(huì)出現(xiàn)顯著區(qū)分，所謂“短跑冠軍不等于常勝將軍”的現(xiàn)象也會(huì)有更加明顯的表現(xiàn)。

以下表格展示的是國(guó)內(nèi)2009-2019年十年普通股票型基金及偏股混合型基金凈值增長(zhǎng)率排名數(shù)量，可以看到十年間，前一年表現(xiàn)前1/4的好評(píng)基金中，平均近71%無(wú)法在次年保持領(lǐng)先?？梢姡瑐€(gè)人投資者按排名擇基的投資方式能夠選中長(zhǎng)跑冠軍的可能性很小，因此也就無(wú)法獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。

3.      追漲殺跌，踩不準(zhǔn)投資節(jié)奏

投資者回報(bào)與基金回報(bào)之間的差異歸根結(jié)底源自投資者本身的投資行為，個(gè)人投資者顯然在時(shí)點(diǎn)把握上處于劣勢(shì)。下圖中顯示，市場(chǎng)上漲時(shí)，權(quán)益基金整體表現(xiàn)出持續(xù)凈申購(gòu)，市場(chǎng)下跌時(shí)，權(quán)益基金整體表現(xiàn)出凈贖回，體現(xiàn)出投資者追漲殺跌的申贖行為。 

再深究一層，追漲殺跌背后的原因也值得探討：A股市場(chǎng)的波云詭譎、變幻莫測(cè)，自是容易讓投資者草木皆兵，同時(shí)，投資者自身的心理和行為規(guī)律，同樣發(fā)人深省。首先，投資者會(huì)以較高頻率頻繁關(guān)注基金收益或者排名。如圖表6所示，持單只基金平均時(shí)間5年以上者，每天查看凈值人群約為27.87%，而單只基金平均持有時(shí)間少于3個(gè)月者，則有64.24%的受訪投資者會(huì)每天查看收益和排名。然而，如上文所分析，收益與排名波動(dòng)程度巨大，投資人收益難免極受影響。 

二、注重“投資者行為差”：美國(guó)市場(chǎng)的啟示

那么，基金市場(chǎng)發(fā)展最為成熟的美國(guó)市場(chǎng)在投資者回報(bào)上的表現(xiàn)又如何呢？晨星的年度報(bào)告《注意投資者回報(bào)差》（Mind the Gap）可回答這一問題。

整體來看，美國(guó)基金投資者的十年期投資者體驗(yàn)自2018年以來出現(xiàn)明顯的提升，投資者的負(fù)行為差在持續(xù)縮小。

截至2019年末，如果將美國(guó)各類基金按資產(chǎn)規(guī)模加權(quán)計(jì)算成為一個(gè)整體，美國(guó)投資者過去十年的投資回報(bào)和基金總回報(bào)之間每年的差值僅為0.05%。具體從各大類別基金的表現(xiàn)來看，占所有美國(guó)基金資產(chǎn)規(guī)模近一半的美國(guó)股票型基金和混合型基金在截至2018年和2019年的十年期投資者回報(bào)均大于基金平均總回報(bào)，一定程度上抵消了其他類別基金的負(fù)行為差，這一點(diǎn)值得國(guó)內(nèi)投資人進(jìn)行進(jìn)一步分析及借鑒。

具體從各大類別基金的表現(xiàn)來看，混合型基金在投資者回報(bào)上的表現(xiàn)最好，較該類別基金總回報(bào)要高出0.4個(gè)百分點(diǎn)。投資者在混合型基金中獲得的投資成功一方面與混合型基金通過同時(shí)配置股、債兩類資產(chǎn)降低波動(dòng)的特性有關(guān)，使得投資者更容易長(zhǎng)期持有；另外一方面，大部分流入混合型基金（目標(biāo)日期基金）的資金來源都為養(yǎng)老金計(jì)劃，持有人大多為利用養(yǎng)老金計(jì)劃按月進(jìn)行定投的投資者，通常來說也不會(huì)經(jīng)常性地對(duì)計(jì)劃中的產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整。

美國(guó)股票型基金在投資者回報(bào)上也有相對(duì)出色的表現(xiàn)。截至2019年末，投資者過去十年在美國(guó)股票型基金中的獲得0.29%的正行為差。投資者在美國(guó)股票型基金中的行為差自2018年以來由負(fù)轉(zhuǎn)正，一方面是因?yàn)橥顿Y者在2008年熊市的表現(xiàn)自2018年以來不再被計(jì)入過去十年的投資期中，另一方面也是得益于該類別基金的規(guī)模較大以及投資者日益成熟的表現(xiàn)。

相對(duì)的，美國(guó)投資者在行業(yè)基金、全球股票型基金、市政債和應(yīng)稅債兩個(gè)固收基金類別、以及另類基金的投資上均出現(xiàn)了較大的負(fù)行為差。其中，行業(yè)基金是美國(guó)七個(gè)基金大類中投資者回報(bào)和總回報(bào)差距最大的基金類型，其行業(yè)基因里自帶的高波動(dòng)性難辭其咎。但投資者在買賣時(shí)點(diǎn)上的誤判，明顯的追熱點(diǎn)和踏空的行為則是共同原因。

那么，定投的投資者體驗(yàn)又如何呢？如圖表8顯示，在投資者回報(bào)高于總回報(bào)的美國(guó)股票和混合型基金中，通過定投所獲得的的收益率并不能超過實(shí)際的投資者收益和總回報(bào)；而對(duì)于負(fù)行為差較大的另類、行業(yè)股票等基金類別，有紀(jì)律性的定投行為不僅可以有效地避免追漲殺跌的行為，還能一定程度熨平市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，獲取更高的投資者回報(bào)。

除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)，基金產(chǎn)品本身的波動(dòng)性對(duì)于投資者堅(jiān)持長(zhǎng)期投資有著重要影響。將各類別中的基金按照波動(dòng)（以標(biāo)準(zhǔn)差衡量）從大到小進(jìn)行五分位排名可以發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)越小的基金所產(chǎn)生的投資者負(fù)向差距越小，這一結(jié)果在大多數(shù)類別的基金中都得到了證實(shí)。 

在對(duì)美國(guó)投資者回報(bào)的研究中，我們可以得到以下啟示：

首先是長(zhǎng)期持有，我們看到在美國(guó)股票型基金和混合型基金中，投資者簡(jiǎn)單的買入持有策略為其有效地縮窄了投資者回報(bào)和基金總回報(bào)的差距；

其次是降低波動(dòng)，較大的波動(dòng)會(huì)對(duì)投資者的心理和行為造成負(fù)面影響，投資者容易出現(xiàn)追漲殺跌的行為，從而因?yàn)殄e(cuò)誤的擇時(shí)行為導(dǎo)致錯(cuò)失收益。再者是定投，對(duì)于波動(dòng)較大基金，定投可以有效地幫助熨平風(fēng)險(xiǎn)、提升投資者回報(bào)。

此外還有理解和選擇具有良好使命感的基金公司和投資顧問。在美國(guó)基金市場(chǎng)中，因?yàn)閷?duì)投資者取得良好投資收益肩負(fù)使命，部分基金公司和投資顧問會(huì)關(guān)閉申購(gòu)，以讓基金經(jīng)理保持原有的投資風(fēng)格，這從另外一個(gè)方面可以提升基金的投資者回報(bào)，同時(shí)也阻止了投資者在錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)進(jìn)入。

三、如何提高自己的投資者回報(bào)？

相較美股而言，A股是一個(gè)波動(dòng)較高的市場(chǎng)。既如此，國(guó)內(nèi)基金投資者如何才能選到適合長(zhǎng)期持有、穿越牛熊周期的基金產(chǎn)品、克服波動(dòng)帶來的誘惑和恐懼、建立定期定額投資的習(xí)慣，好好賺筆“踏實(shí)錢”呢？

我們認(rèn)為，投資者可以從四個(gè)方面提高自己的投資者回報(bào)：制定理財(cái)計(jì)劃、在大類資產(chǎn)配置的指導(dǎo)下長(zhǎng)期投資、挑選優(yōu)質(zhì)基金并重視基金經(jīng)理的選擇、長(zhǎng)期持有低費(fèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品以控制投資成本。

建立一個(gè)合理的理財(cái)目標(biāo)和計(jì)劃，并將自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性需求以及投資期限納入考量范圍。首先，需明確，“賺錢”固然是直接目的，但最終要達(dá)成怎樣的具體效果呢？例如買房、子女教育、退休養(yǎng)老等，可以將生活中需要用錢實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)進(jìn)行更加清晰的定義并量化，按照想要實(shí)現(xiàn)的時(shí)間以及重要性排出優(yōu)先級(jí)，作為理財(cái)?shù)哪繕?biāo)。同時(shí)，自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、流動(dòng)性需求以及投資期限，這三個(gè)因素往往會(huì)對(duì)投資計(jì)劃的制定造成一定的限制，也值得著重思考。其中，最重要的就是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，需根據(jù)自身承受能力選擇相應(yīng)理財(cái)計(jì)劃。

大類資產(chǎn)配置是實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)的重要一步。在明確目標(biāo)后，建立一個(gè)完整的多資產(chǎn)類別投資組合，可以幫助我們?cè)诜稚L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)達(dá)到收益的最大化。這就需要我們了解各大類資產(chǎn)收益、風(fēng)險(xiǎn)，及其之間相關(guān)性。圖表10就以股票（滬深300指數(shù)）和債券（中證全債指數(shù)）兩類資產(chǎn)為例，以滾動(dòng)收益的方式計(jì)算了自2014年以來投資者在各個(gè)組合中可能獲得的最好、最差以及平均一年期回報(bào)?？梢?，不同大類資產(chǎn)配置下，組合會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征。股票是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資品類，如圖表10所示，一個(gè)組合即便只有一半的資產(chǎn)配置于股票，在一年內(nèi)都有可能遭遇14.25%的損失。而與之相比，債券的投資回報(bào)雖不如股票，但是比股票更加安全。

當(dāng)然，對(duì)于投資期限相對(duì)較長(zhǎng)的投資者，機(jī)會(huì)成本、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上可能要大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，我們就需要增加股票資產(chǎn)的配置來增厚收益以更好地抵抗通脹風(fēng)險(xiǎn)。 

挑選優(yōu)質(zhì)基金并重視對(duì)基金經(jīng)理的選擇。首先，要拒絕冠軍基金的誘惑，這就要求我們避免單純從過去收益的角度來選擇基金、盲目追逐當(dāng)年的收益冠軍基金。

根據(jù)國(guó)君資管FOF投資團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期跟蹤發(fā)現(xiàn)，基金的長(zhǎng)期穩(wěn)定超額收益實(shí)際上源于基金經(jīng)理挖掘Alpha的能力。這就涉及到區(qū)分基金的業(yè)績(jī)來源究竟是Alpha還是Beta。因此，投資者不僅需要關(guān)注歷史業(yè)績(jī)，還需要對(duì)基金經(jīng)理的證券選擇能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行考量，從而綜合判斷基金業(yè)績(jī)究竟來源于運(yùn)氣還是管理者的能力。其次，對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)研維度需要定量和定性的結(jié)合。出了數(shù)據(jù)之外，一些定性指標(biāo)也對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性有顯著影響：例如基金經(jīng)理的投資風(fēng)格、投資方法、基金管理經(jīng)驗(yàn)等。

降低投資成本：關(guān)注低費(fèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品并長(zhǎng)期持有。市場(chǎng)變化難測(cè)，但投資者可以自己把握的還有投資成本這一個(gè)變量。投資成本越低，投資者可以獲得的回報(bào)就越高?；鸬耐顿Y成本主要由兩類費(fèi)用構(gòu)成：一類是基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，主要由基金管理費(fèi)和托管費(fèi)構(gòu)成，每日從基金資產(chǎn)中計(jì)提，費(fèi)率的高低由投資者選擇的產(chǎn)品而定，每日凈值變動(dòng)都是扣除了日均基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后的漲幅，對(duì)于長(zhǎng)期收益的影響更是尤其顯著；另一類是交易費(fèi)用，主要是買賣基金時(shí)支付的申購(gòu)贖回費(fèi)用，投資者要結(jié)合自己的投資期限進(jìn)行判斷，選擇后不再輕易動(dòng)搖，以避免不必要的交易成本。

無(wú)論是經(jīng)驗(yàn)還是教訓(xùn)，投資者都可以從自己過去的投資行為中得到啟發(fā)：你真的適合投資高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基金嗎？你會(huì)追逐主題熱點(diǎn)基金嗎？又是否會(huì)在熱度散去的時(shí)候恐慌出逃呢？市場(chǎng)跌宕起伏，風(fēng)險(xiǎn)和收益如影隨形，誰(shuí)也無(wú)法百分百準(zhǔn)確把握住每一波行情、預(yù)測(cè)下一秒的市場(chǎng)走向，即使是精明的專業(yè)投資者和基金經(jīng)理也會(huì)采用紀(jì)律性的投資方式避免擇時(shí)投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)，勿論普通投資者了。制定一個(gè)符合自身需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)計(jì)劃并選擇優(yōu)質(zhì)基金長(zhǎng)期持有，是克服波動(dòng)帶來的焦慮和貪婪的良方，而具體到落地層面，就需要我們切實(shí)地去解決“擇時(shí)難”、“擇基難”的問題。

【1】文中所指的偏股型基金包括晨星基金分類中的普通股票型基金、積極配置型基金、標(biāo)準(zhǔn)混合型基金、滬港深積極配置型基金、滬港深股票型基金、行業(yè)股票 – 消費(fèi)、行業(yè)混合 – 消費(fèi)、行業(yè)股票 – 醫(yī)藥、行業(yè)混合 – 醫(yī)藥、行業(yè)股票 – 科技、傳媒及通訊、 行業(yè)混合 – 科技、傳媒及通訊和行業(yè)股票 – 金融地產(chǎn)。