在前幾天寫的《巴菲特收購企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)》一文中，我曾經(jīng)詳細(xì)的列舉了巴菲特收購企業(yè)的六項標(biāo)準(zhǔn)，最終結(jié)合任俊杰老師的“四把尺”的理論，將標(biāo)準(zhǔn)高度概括為：“好行業(yè)、好公司、好管理、好價格”等四項。

其中，我將巴菲特所列標(biāo)準(zhǔn)的第三項“高股東報酬率（并甚少舉債）”，歸納到了“好公司”的范疇中。

實際上，在巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)中，不依靠財務(wù)杠桿就可以獲得高股東報酬率的公司，就是好公司。

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在1987年，伯克希爾哈撒韋共有7家主要的非金融業(yè)的企業(yè)，分別為布法羅報業(yè)、費(fèi)區(qū)海默西服、寇比吸塵器、內(nèi)布拉斯加家具、史考特飛茲集團(tuán)、喜詩糖果、世界百科全書，這7家企業(yè)被巴菲特稱為七圣徒。

根據(jù)巴菲特在信中所述：

“如果把這七家公司視作是單一個體公司，則稅后凈利約為一億美金，股東權(quán)益報酬率更將高達(dá)57%?！?/p>

而且，巴菲特認(rèn)為：

“即使財務(wù)杠桿再高，你也很難在一般公司看到這種比率，根據(jù)財星雜志在1988年出版的投資人手冊，在全美500大制造業(yè)與500大服務(wù)業(yè)中，只有6家公司過去10年的股東報酬率超過30%，最高的一家也不過只有40.2%?！?/p>

因為經(jīng)營結(jié)果遠(yuǎn)高于預(yù)期，巴菲特贊揚(yáng)這些公司在1987年是“大師級的演出”，并且對于他們的表現(xiàn)報以震耳欲聾的熱烈掌聲。

然后，巴菲特引用財星雜志的研究，并對高股東報酬率的企業(yè)特點(diǎn)做了詳細(xì)論述。

根據(jù)財星雜志的數(shù)據(jù)，在1977年到1986年間，1000家公司里面只有25家能夠達(dá)到連續(xù)10年平均股東權(quán)益報酬率達(dá)到20%的標(biāo)準(zhǔn)，并且沒有一年低于15%的雙重標(biāo)準(zhǔn)，在所有25家公司中有24家的表現(xiàn)超越標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

而這些高股東權(quán)益報酬率企業(yè)的共同特點(diǎn)，巴菲特在信中主要強(qiáng)調(diào)了兩點(diǎn)。

首先，巴菲特強(qiáng)調(diào)了這些企業(yè)的債務(wù)都很少?！跋鄬τ诒旧碇Ц独⒌哪芰Γ麄兯\(yùn)用的財務(wù)杠桿極其有限。' 同時，巴菲特認(rèn)為：“一家真正的好公司是不需要借錢的。”

其次，這些公司的業(yè)務(wù)基本都算是平凡而且變化不大。

“除了一家是所謂的高科技公司，另外少數(shù)幾家屬于制藥業(yè)之外，大多數(shù)的公司產(chǎn)業(yè)相當(dāng)平凡普通，大部分現(xiàn)在銷售的產(chǎn)品或服務(wù)與10年前大致相同……這些公司的記錄顯示，充分利用現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)地位，或是專注單一領(lǐng)導(dǎo)的產(chǎn)品品牌之上通常是創(chuàng)造企業(yè)暴利的不二法門?！?/p>

因此，七圣徒的實際表現(xiàn)和財星雜志的研究結(jié)果，實際上進(jìn)行了相互印證。

一方面是，像巴菲特的七圣徒一樣，企業(yè)不借助于財務(wù)杠桿，只是將平凡的業(yè)務(wù)做到極致，就可以獲得非常高的股東報酬率。

另一方面，那些股東報酬率高的企業(yè)，大部分利用的財務(wù)杠桿非常有限，而且從事的業(yè)務(wù)平凡普通，企業(yè)的主要精力用于不斷增強(qiáng)自己的競爭優(yōu)勢。

可見，在巴菲特的標(biāo)準(zhǔn)中，低杠桿下的高股東權(quán)益報酬率的公司是可以和好公司劃等號的。

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股東權(quán)益報酬率=凈利潤/所有者權(quán)益。

在財務(wù)報表中，“股東權(quán)益（所有者權(quán)益）”的金額等于“凈資產(chǎn)”的金額，因此，股東報酬率更多的被稱為凈資產(chǎn)收益率，英文為Return on Equity，簡稱ROE。

對于股東而言，同樣的一筆錢投資在不同的生意上，最后的收益并不相同，因此，凈資產(chǎn)收益率主要反應(yīng)的是投資的機(jī)會成本。

那么，決定凈資產(chǎn)收益率高低的因素是什么呢？杜邦分析法從財務(wù)的角度給出了最經(jīng)典的解答。

杜邦分析將凈資產(chǎn)收益率分解為凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)（杠桿倍數(shù)）等三個要素的乘積，從財務(wù)指標(biāo)的角度，給出了凈資產(chǎn)收益率存在差異的主要原因。

一個完整的杜邦分析模型，如下圖所示。

根據(jù)杜邦分析，一家公司的凈資產(chǎn)收益率高，主要就是因為上面三個要素中的某一個或者幾個要素的優(yōu)勢特別突出。

一般情況下，一個企業(yè)能夠在一個要素上取得比較強(qiáng)的優(yōu)勢，其他兩個要素相對均衡，凈資產(chǎn)收益率就會比較高；很少有企業(yè)能夠在兩個或兩個以上的要素上都有很強(qiáng)的優(yōu)勢。

在《手把手教你讀財報》中，唐朝用了3個公司來說明不同公司高凈資產(chǎn)收益率的來源。比如，高凈利潤率的代表是茅臺，高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的的代表是沃爾瑪，高杠桿的代表是銀行。

巴菲特特別欣賞那些不依靠舉債擴(kuò)大杠桿倍數(shù)，從而提升凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)，是因為這種商業(yè)模式相對比較脆弱。

我在通過ROE篩選股票時，華夏幸福每次都會出現(xiàn)在最終的篩選結(jié)果中，因為連續(xù)多年該公司的ROE都在20%以上，其中2019年的ROE高達(dá)29.2%，主要就是因為杠桿倍數(shù)比較高。

然而就在2月1日晚間，華夏幸福發(fā)布公告，正式宣布債務(wù)違約，本金和利息合計約有52.55億元。

如果排除了脆弱的高杠桿模式，提升公司凈資產(chǎn)收益率的方法有兩種。

第一種，將企業(yè)盈利再投資，通過不斷提高凈資產(chǎn)收益率公式中的分子——凈利潤，通過凈利潤率的提升或運(yùn)營效率的提升，保證凈利潤的增長速度高于凈資產(chǎn)的增長速度，就可以提升公司的凈資產(chǎn)收益率；

第一種模式屬于成長型企業(yè)的模式，第二種模式一般被稱作價值型企業(yè)。

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杜邦分析從財務(wù)角度對決定凈資產(chǎn)收益率的三個因素進(jìn)行了分析，但是并沒有回答“同樣金額的凈資產(chǎn)為什么產(chǎn)生了不同的利潤”這一問題？

巴菲特認(rèn)為，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，根源并不在于企業(yè)的有形凈資產(chǎn)，而是因為一種看不見摸不著的的因素，巴菲特將其稱之為經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的稱呼是從會計商譽(yù)借鑒而來的。會計商譽(yù)屬于無形資產(chǎn)，并且只能在收購中產(chǎn)生的，是指收購方在收購時所支付的超過被收購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)部分的金額。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)和會計商譽(yù)一樣是無形的，但最大的差別是不會被記錄在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中。巴菲特認(rèn)為具有經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的公司具備了“運(yùn)用少量資金便能大幅提高盈利能力”的特點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的概念有點(diǎn)類似于我們經(jīng)常講的護(hù)城河，但是又比護(hù)城河這個概念的范圍要寬?；旧希灰悄軌驇椭髽I(yè)達(dá)成“小投入，高產(chǎn)出”的因素都可以稱作經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。

在1983年致股東的信中，巴菲特講到：“最終，從商的經(jīng)歷直接或間接的讓我對擁有持久經(jīng)濟(jì)商譽(yù)且僅需要少量有形資產(chǎn)的公司大有好感?！?/p>

查理芒格一直強(qiáng)調(diào)逆向思維，并總是說“反過來想，要反過來想?！?/p>

如果我們遵從芒格的教導(dǎo)，在看到高凈資產(chǎn)收益率的公司時，就應(yīng)該去思考這家公司未被記錄的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)到底是什么？而這個思考過程，就是幫助尋找企業(yè)核心競爭力的過程。

從企業(yè)經(jīng)營管理的角度來看，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)更多是表現(xiàn)為商業(yè)模式的差異，這種差異使得不同的生意最終可以劃分為三六九等。

對此，查理芒格曾經(jīng)講過：

“世界上有兩種生意，第一種生意是你可以每年賺取12%的收益，然后年末你可以拿走所有的利潤；第二種生意是你同樣可以每年賺取12%的收益，但是你不得不把賺來的錢重新投資，然后你指著所有的廠房設(shè)備對股東們說：這就是你們的利潤。我恨第二種生意?！?/p>

生意模式的差異，決定了是否需要不斷的資本投入去維持其利潤水平。企業(yè)利潤最終如果只是變成公司資產(chǎn)，對于股東而言毫無意義。這就是商業(yè)模式的差異。

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談到凈資產(chǎn)收益率，很多人都會引用查理芒格1994年4月在南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院所做的演講中的一段話，用以論證凈資產(chǎn)收益率和股票投資收益率之間的數(shù)量關(guān)系。

查理芒格在演講中提到：

“從長期來看，股票的回報率很難比該股票的企業(yè)年均利潤高很多。如果某家企業(yè)40年來的ROE一直是6%，那么你得到的回報率不會跟6%有太大的差別———即使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多。相反的，如果一家企業(yè)在過去二三十年間的ROE是18%，那么即使你當(dāng)時花了很大的價錢去買它的股票，你最終得到的回報也將會非?？捎^。所以竅門就在于買進(jìn)那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)。這也就買進(jìn)了你可以設(shè)想其慣性成長效應(yīng)的規(guī)模優(yōu)勢?！?/p>

這篇演講的題目是《論基本的、普世的智慧，及其與投資管理和商業(yè)的關(guān)系》，是《窮查理寶典》中著名的十一篇演講之一，而這段話在書中的第224頁。

不知道是翻譯問題還是什么原因，這段話經(jīng)常被人引用，用以說明兩個論點(diǎn)，第一、高ROE的企業(yè)，買貴也沒有問題，仍然可以獲得高回報；第二、長期來看，股票的投資回報率和公司的ROE基本一致。

其實，結(jié)合這段話的上下文的內(nèi)容，就可以發(fā)現(xiàn)這段話被很多人嚴(yán)重誤解了。

首先，在芒格的演講中，并未建立起股票投資收益率和凈資產(chǎn)收益率之間的數(shù)量關(guān)系，反倒認(rèn)為股票收益率和企業(yè)的年均利潤更相關(guān)，即使后面提到凈資產(chǎn)收益率，其實重點(diǎn)也是講凈資產(chǎn)收益率公式中的分子——利潤對投資收益率的影響；

第三，這句話的說法類似于回溯驗證。如果已經(jīng)買入的企業(yè)過去長時間保持比較高的ROE，即使買貴一點(diǎn)，也可以獲得很好的回報。而不是因為這家企業(yè)過去長時間保持比較高的ROE，你現(xiàn)在買貴一點(diǎn)，未來也可以很好的回報；

第四、“使你最早購買時該股票的價格比其賬面價值低很多”和“即使你當(dāng)時花了很大的價錢去買它的股票”，這兩句話表達(dá)了同一個觀點(diǎn)——市凈率的高低對于投資結(jié)果沒有什么影響；

第五、芒格論述的是一個長期的結(jié)果，這個長期不是1年，而是40年或者二三十年；

最后，也是最關(guān)鍵的一點(diǎn)，整段話雖然多次提到凈資產(chǎn)收益率，但是芒格主要在論述要買入好的企業(yè)。

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利用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)篩選出商業(yè)模式優(yōu)秀的企業(yè)，并去思考其背后隱藏的無形資產(chǎn)——經(jīng)濟(jì)商譽(yù)到底是什么？在此基礎(chǔ)上做出定性分析，才是凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)之于投資的最大意義。