國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比大幅度轉(zhuǎn)好，我們預期2021年的GDP增速在8%左右，經(jīng)濟增速前高后低。由于國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅度高于全球平均水平，我國經(jīng)濟政策將更加基于長遠目標，大概率會適當控制邊際流動性條件、繼續(xù)控制地產(chǎn)、穩(wěn)定基建投資、加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。海外經(jīng)濟體的經(jīng)濟開始逐步恢復，大概率會走出國內(nèi)2020年3月份以后的走勢，即經(jīng)濟V型反彈、貨幣政策和財政政策逐步正?；?。在2021年甚至更長時間，產(chǎn)業(yè)集中度提升的趨勢不會輕易停止。

一個產(chǎn)業(yè)的龍頭化趨勢一旦形成，在沒有新的技術(shù)進步或者政策因素作用下，產(chǎn)業(yè)格局能持續(xù)較長時間，這從中國過去20年很多產(chǎn)業(yè)的演化以及美國等發(fā)達經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)演化都能看得出來。就資本市場而言，更大幅度地推行注冊制、加大優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市力度的同時，會加快績差公司淘汰。隨著近兩年權(quán)益類產(chǎn)品賺錢效應凸顯，居民財富配置將繼續(xù)向股票市場傾斜，機構(gòu)化比例也將繼續(xù)提高。

上述確定性事件，疊加2021年全球經(jīng)濟復蘇，眾多結(jié)構(gòu)性因素將催生整個資本市場的投資機會。各個行業(yè)中，優(yōu)秀上市公司的集中度提升趨勢遠未結(jié)束，這些公司股價將繼續(xù)呈現(xiàn)慢牛的走勢。由于業(yè)績的分化以及注冊制的推行，上市公司股價表現(xiàn)將比2020年更加分化。

很多優(yōu)質(zhì)賽道和“頭部俱樂部”作為一個整體的表觀估值確實不便宜，這是其自身基本面和流動性共同作用的結(jié)果，在流動性邊際不繼續(xù)擴張的潛在背景下，此類公司亦需要用自身的Alpha穿越估值的Beta。

投資標的都是具體的，或者說所謂“投資'，本來就是從整體平均數(shù)中找出少量的個體精英。一方面需要透過靜態(tài)的表觀估值，通過更全面的研究和跟蹤，重新評估行業(yè)格局演變趨勢下優(yōu)秀企業(yè)的市值空間和隱含回報率；另一方面，要更努力去發(fā)掘尚未被充分認知的潛在隱形冠軍，從而獲取更大的超額收益。

正如我們從2016年開始，在每年的策略報告中反復提到的一個主線思路，投資的視角要從“行業(yè)輪動”過渡到“行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性分化”。行業(yè)輪動策略在過去非常有效的大背景是經(jīng)濟的高Beta，而新的低Beta發(fā)展階段下，需要更加強調(diào)行業(yè)內(nèi)部的Alpha分化。

隨著疫情逐漸平息以及疫苗研發(fā)的推進，社會經(jīng)濟活動逐步回歸正常，應急性的政策相應退出也是預期中的。首先，考慮到宏觀杠桿率的約束，尤其是地方政府債務壓力的約束，我們不認為整體信用環(huán)境會出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)向；其次，即使在流動性環(huán)境這么好的2020年，A股依然有一半左右的股票沒有正回報。所以流動性只是影響因素之一，甚至只是外因，我們相信有更重要的內(nèi)因在驅(qū)動不同公司的業(yè)績和價值表現(xiàn)。

所以，在新的一年里，我們的投資思路要關(guān)注宏觀但是不依賴于宏觀。即使貨幣信用條件有所微調(diào)，但是隨著經(jīng)濟復蘇帶來的盈利恢復，以及居民財富和海外資金持續(xù)加大中國權(quán)益資產(chǎn)的配置，我們對市場表現(xiàn)并不悲觀。

宏觀層面，我們認為表觀估值處于高位對階段性的潛在回報率兌現(xiàn)存在實實在在的影響，所以適當降低未來一段時間的收益預期是一種務實態(tài)度，但目前來看也不存在系統(tǒng)性風險。

微觀層面，我們依然堅信結(jié)構(gòu)性機會永存。穿越表觀估值的最好方法，就是企業(yè)業(yè)績的持續(xù)高增長。我們的任務就是更加聚焦于可能產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性成長和景氣度超預期的領(lǐng)域：第一類是受益于全球復蘇的板塊，比如制造業(yè)的一些賽道上，能消化上游價格上漲的行業(yè)，如消費品或工業(yè)制造品等；第二類是成長性很強的行業(yè)，2020年很多行業(yè)還處于元年，比如新能源車；第三類是景氣度依然可觀，長期發(fā)展空間比較大的行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)、科技、消費等。此外，要規(guī)避已經(jīng)漲了很多的但天花板不夠高的、或景氣度下降的標的。

編輯：鄭雅爍