獨角獸智庫將于今天開始，嘗試給粉絲不同的視聽感受，通過音頻的方式展現(xiàn)出我們的研究成果，來滿足不同粉絲的訴求。今天給大家講解的是服裝行業(yè)一個市值中等公司——太平鳥，研報來自申萬宏源王立平團隊。同時太平鳥也是獨角獸智庫跟蹤的標的，讀者可在文末鏈接點擊查看“太平鳥”的相關報告。

4月是一季報披露季，業(yè)績反轉、估值較低、存在預期差的個股將有不錯的機會。所謂業(yè)績反轉，不單指業(yè)績增速開始回升，而且需要阻礙原來成長預期的基本邏輯開始消除或減弱，如果這時再有估值上的優(yōu)勢，就是比較好的投資機會。所以看好太平鳥的主要邏輯有以下4點。

第一個邏輯是2017年業(yè)績增速開始回升：

按照太平鳥公布的業(yè)績預告，2017年營收增長15.4%，而2016年只增長了7%，2017年凈利潤同比增長10.7%，這個數(shù)據(jù)在2016年是-20.2%。從單季度的數(shù)據(jù)來看，實際上2017年前三個季度的凈利潤同比還是下滑的，只是四季度實現(xiàn)了58.7%的高增長，所以部分投資者還是會對業(yè)績反轉回升的持續(xù)性有所顧慮，因此2018年一季度的業(yè)績增長情況將是關鍵。申萬宏源的報告對太平鳥一季度的業(yè)績比較樂觀，預計凈利潤增速會超過100%，如果真的實現(xiàn)這個預期，那對股價的正面影響就很大，下面我們就從第二個邏輯中具體看一下它是怎么分析的。

第二個邏輯是預計2018年一季度延續(xù)同比高增長：

申萬宏源對太平鳥2018年Q1的利潤增長拆成了三部分來分析，第一是由于今年春節(jié)較晚以及寒冬較長，Q1營收同比增速會延續(xù)2017年Q4的增長態(tài)勢，預計增長20%；第二是存貨減值損失的大幅降低為利潤增長讓出空間，2017年Q4存貨減值損失僅為3600萬元，2018年Q1的這個數(shù)據(jù)大約在4000萬元；第三是出售宜昌制造的資產(chǎn)增值，公司于2017年8月將宜昌制造公司出售給母公司，資產(chǎn)增值接近4000萬元，這部分預計將在2018年納入報表，因為評估價值有效期為一年，這一評估值的有效期到2018年6月30日，所以預計這部分收益會體現(xiàn)在2018年Q1。按所得稅25%計算，申萬預計公司2018年Q1歸母凈利潤將達到1.38億元，同比增長率為136%！即使刨去出售資產(chǎn)的收益，2018年Q1的凈利潤增長預計也有70%。

這里需要重點提及的是存貨減值問題，因為這是影響服裝行業(yè)前幾年凈利潤的關鍵因素，如果這個因素出現(xiàn)好轉，那么成長預期和市場估值都會有所提升，所以接下來就到了。

第三個邏輯，存貨情況開始好轉：

首先回顧一下公司的存貨積累歷史，主要是由于15Q4的股災疊加暖冬，公司零售端增速大幅降低，從而導致存貨大量積壓，這就順延造成次年加盟商提貨水平的降低。2015年存貨大幅增長42%至15億元，同時2016年加盟端收入大幅下降18.2%。15年Q4的存貨主要提高了16年和17年的資產(chǎn)減值損失，因為公司存貨跌價計提的政策是：當季及下一季基本沒有跌價計提，過季一年以內的存貨跌價計提在6%左右，過季一至兩年的存貨跌價計提在50%左右，過季二年以上的產(chǎn)品，跌價計提比例是80%。從公司跌價損失計提的數(shù)據(jù)來看，16年Q4資產(chǎn)減值損失大幅提升，單季度資產(chǎn)減值損失達1億元，17年上半年也是減值計提洪峰，17Q1、17Q2資產(chǎn)減值損失分別為0.91億元、0.81億元，也就是說15年秋冬款過季一年以上的跌價計提集中體現(xiàn)在16Q4/17Q1/17Q2。而自17Q3開始，存貨跌價計提壓力開始逐步降低，17Q4資產(chǎn)減值損失為3612萬元，較之前三個季度大幅降低，表明存貨跌價計提已到尾聲。

以發(fā)展的眼光來看，過季兩年以上的貨品后續(xù)跌價計提空間較為有限，過季一至兩年的產(chǎn)品后續(xù)會發(fā)展成為過季兩年的產(chǎn)品從而給利潤造成沖擊，而過季一年以內的產(chǎn)品更是未來存貨壓力的核心，過季一年以內到過季一年以上的存貨跌價計提比例將大幅提升。因此在公司業(yè)績指標上，應重點關注過季一年以內的產(chǎn)品，這是未來存貨跌價計提的主要部分。目前來看，公司存貨結構較為健康，同時公司也采取了積極的庫存控制政策來減輕加盟商的庫存壓力?；?7年半年報數(shù)據(jù)，當季及過季一年以內的庫存商品為10.6億元，明顯低于16年底的13.76億元和16H1的12.22億元，表明公司存貨規(guī)模得到有效控制。在消化庫存方面，公司積極通過電商、奧特萊斯等渠道加快庫存消化；另一方面公司積極推進TOC訂貨制度，即以80%的期貨+20%的現(xiàn)貨模式給加盟商拿貨，公司對當季產(chǎn)品實施智能商品管理，推進精準開發(fā)與投放，提升新品產(chǎn)銷率，目前男裝已全部應用TOC訂貨制度并獲得良好效果，后續(xù)該制度將逐步在全品牌應用。

以上三個邏輯對2018年一季度能夠實現(xiàn)快速增長提供了比較令人信服的預判，這個時候如果公司的長期成長預期是好事多于壞事或者可以證偽成長性的事件沒有出現(xiàn)，再加上估值合理，那這時就是比較好的投資機會。

所以第四個邏輯是長期的，即產(chǎn)品轉型出現(xiàn)成效、與阿里達成戰(zhàn)略合作和股權激勵。

1）太平鳥2015年以來積極推進公司產(chǎn)品及店鋪形象升級，將產(chǎn)品重新定位至95后年輕時尚群體，在整體店鋪陳列上更具北歐簡潔風，提升產(chǎn)品高級感。由于公司產(chǎn)品形象升級，導致老客戶流失，而新客戶培育需要時間，因此自2015年以來公司平均單店收入均受到不同程度的影響，但是產(chǎn)品轉型的困難期已經(jīng)過去，根據(jù)申萬宏源的草根調研情況，太平鳥2017年下半年以來主品牌男裝呈現(xiàn)強勢復蘇，同店及零售端均呈現(xiàn)兩位數(shù)的增長，女裝自四季度以來同店也是逐步轉正，從會員數(shù)據(jù)來看，公司整體會員數(shù)保持高速增長，有效會員也是在17年上半年同比出現(xiàn)提升，17年上半年有效會員數(shù)同比增加了25%達到50萬人，消費金額同比增加了22%，會員黏性持續(xù)提升。

2）公司與阿里簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，提出“2020年線上線下零售額實現(xiàn)雙百億”計劃?；谠搼?zhàn)略目標，公司在不考慮退貨的零售額口徑下預計17年全年線上零售額達30億元，2020年預計實現(xiàn)百億元規(guī)模，17-20年的線上零售額復合增速達49%。

3）公司17年年中發(fā)布股權激勵計劃，目標是2018年實現(xiàn)6.5億元的凈利潤，申萬對這個目標實現(xiàn)的可能性進行了拆分，一是出售宜昌制造有4000萬投資收益；二是17年為資產(chǎn)減值損失計提的高峰達2.6億元，而17Q4降低到3600萬元，其預計18年資產(chǎn)減值損失在1.6億元以內，即每個季度為4000萬左右，18年全年較之17年少計提1億元資產(chǎn)減值損失；三是公司內生的業(yè)績增長，保守按15%的增速。

按照2018年實現(xiàn)6.5億凈利潤來計算，利潤同比增速即為38%，對應目前股價的市盈率是22.3倍，值得關注，特別是一季報的機會。