作者：粽哥2025

來(lái)源：雪球

最近聽到一些股民朋友經(jīng)常抱怨說(shuō)，現(xiàn)在要想在A股這萎靡不振的行情里，找到一家稍微好一點(diǎn)的公司來(lái)投資很難。的確，好公司要么是不容易找，要么就是等你找到了，股價(jià)和估值都已經(jīng)很高，不適合重倉(cāng)投資了。但是粽哥想說(shuō)，好公司還是有的，但是如果想找一家優(yōu)秀的上市企業(yè)，更難。

因?yàn)轸崭绯Ｄ暄芯亢屯顿Y醫(yī)藥行業(yè)，所以今天粽哥就以一家優(yōu)秀的醫(yī)藥公司——通策醫(yī)療為例，來(lái)談?wù)勈裁床攀且患覂?yōu)秀公司的特質(zhì)，以供股民朋友們進(jìn)行選股參考。

一、公司簡(jiǎn)介

先簡(jiǎn)單介紹一下通策醫(yī)療（股票代碼：600763）的基本情況。

通策醫(yī)療成立于1995年08月30日，是一家以醫(yī)療服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的主板上市公司，總部位于浙江省杭州市。掌門人是呂建明，從2007年12月份開始就擔(dān)任通策醫(yī)療董事長(zhǎng)一職。

公司主營(yíng)是醫(yī)療服務(wù)的投資，目前擁有多家口腔醫(yī)療、健康生殖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，致力于成為中國(guó)領(lǐng)先的綜合醫(yī)療平臺(tái)。目前，在全國(guó)各地開設(shè)了近30家口腔醫(yī)院，是中國(guó)大型口腔醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)。

查看2006年至2010年的財(cái)報(bào)，自2006年通策醫(yī)療入主北京中燕，2010年其營(yíng)業(yè)收入分別為0.23億元和2.43億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)60.24%；凈利潤(rùn)分別為0.01億元和0.49億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)117.79%。

而回顧過(guò)去十年，通策醫(yī)療的營(yíng)業(yè)總收入從2009年的1.89億元，增長(zhǎng)到2018年的15.46億元，10年增長(zhǎng)了8.2倍，十年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.4%，而凈利潤(rùn)十年更是增長(zhǎng)了15倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了31.04%。

通策醫(yī)療以其穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)能力和盈利能力，一直保持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)，更何況這是一家從困境股華麗轉(zhuǎn)身為成長(zhǎng)股，并且近幾年成為了備受投資者追捧的“超級(jí)白馬股”。

正因如此，我們更應(yīng)該深入的去研究和了解通策醫(yī)療這家公司，勢(shì)必會(huì)帶給我們價(jià)值投資者很多投資的靈感和領(lǐng)悟。

二、上市以來(lái)的各項(xiàng)表現(xiàn)

因?yàn)槭?3年的老牌上市企業(yè)，實(shí)際上是從2006年開始算起，所以我們的財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)選取過(guò)去10年或者至少5年為單位的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。

（一）銷售增長(zhǎng)情況

圖1-1 益豐藥房過(guò)去10年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率

從圖1-1可以看出，最明顯的增速是2010年，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率是120.97%，因?yàn)檫@是比較久遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)，沒(méi)有太大的分析價(jià)值。我們來(lái)看2012年至今的數(shù)據(jù)。因?yàn)橥ú哚t(yī)療的第一次轉(zhuǎn)折點(diǎn)就是從2012年開始的。

我們看到2011年的營(yíng)收同比增長(zhǎng)率是29.78%，而到了2012年則一下子降到了19.95%，但是之后連續(xù)幾年都保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)，直到2015年?duì)I收同比增速是30.59%。而到了2016年又急速下降到了15.13%，這是通策醫(yī)療的第二次轉(zhuǎn)折點(diǎn)，之后又保持了快速的增長(zhǎng)，直到2018年?duì)I收同比增速31.05%。這兩段時(shí)期的營(yíng)收增速，可謂是坐了兩次“過(guò)山車”啊。

而值得一提的是，凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2009年開始，連續(xù)10年都保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，三年平均的19.19%高于行業(yè)8.15%的平均水平。同時(shí)，從2013年到2016年，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率都低于營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率，但是從2017年開始，通策醫(yī)療就開啟了質(zhì)的飛躍，連續(xù)兩年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率顯著高于營(yíng)收增長(zhǎng)率。從這兩點(diǎn)可以看出，通策醫(yī)療作為一家優(yōu)秀企業(yè)的第一特質(zhì)：高質(zhì)量的盈利能力。

以上數(shù)據(jù)的漲跌情況，也準(zhǔn)確的反映在了股價(jià)的走勢(shì)上。

圖1-2 通策醫(yī)療最近6年的股價(jià)走勢(shì)圖

可以分幾個(gè)階段來(lái)看：

第一：2012年—2013年，業(yè)績(jī)平平，股價(jià)也保持平穩(wěn)。

第二：2013年—2015年，隨著營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速的增長(zhǎng)，股價(jià)和估值連續(xù)上漲，迎來(lái)第一次“戴維斯雙擊”。2013年5月份的最低股價(jià)9.45元（復(fù)權(quán)價(jià)，下同），上漲到2015年5月份的最高股價(jià)55.02元（復(fù)權(quán)價(jià)，下同），上漲幅度484%，股價(jià)翻了將近6倍（其中也有2015年“杠桿牛市”助推的因素）。

第三：2016年總營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速“雙雙下降”，估值下跌，遭遇“戴維斯雙殺”，股價(jià)也隨之下跌。

第四：2016年—2018年，業(yè)績(jī)飛速增長(zhǎng)，特別是凈利潤(rùn)增幅連續(xù)兩年大于總營(yíng)收增幅，所以股價(jià)和估值也隨之飛速上漲，迎來(lái)第二次“戴維斯雙擊”，股價(jià)屢創(chuàng)歷史新高。

同時(shí)，2019年中報(bào)公布的業(yè)績(jī)，凈利潤(rùn)增速（54.07%）繼續(xù)大于營(yíng)收增速（23.58%）。2017年8月份最低股價(jià)是22.34元，上漲到2019年8月份的最高股價(jià)98.48元，上漲幅度341%，股價(jià)也翻了4.4倍。

如果投資者從2013年開始長(zhǎng)線持股通策醫(yī)療，按照理想狀態(tài)下計(jì)算得知，2013年至今股價(jià)上漲942%，股價(jià)翻了10.42倍，這正是投資者夢(mèng)寐以求的“六年十倍股”。

從這里可以說(shuō)明，股票價(jià)格是圍繞著價(jià)值趨勢(shì)上下波動(dòng)的。

圖1-3 股價(jià)變化和內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系

短期來(lái)看，公司短期股價(jià)是由市場(chǎng)投資者的情緒引起資金進(jìn)出，從而影響公司股價(jià)的短期變化。但長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)格總是圍繞價(jià)值來(lái)回波動(dòng)，并反映價(jià)值的。而公司長(zhǎng)期股價(jià)是由業(yè)績(jī)變化的內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)和減少，從而推動(dòng)公司股價(jià)的長(zhǎng)期變化。從通策醫(yī)療最近6年的業(yè)績(jī)變化和股價(jià)漲跌情況也可以得出，優(yōu)秀企業(yè)的第二特質(zhì)：股價(jià)跟企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)成正比。反過(guò)來(lái)說(shuō)，很多垃圾公司，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況很好，股價(jià)卻不漲反跌，所謂“事出反常必有妖”。

因?yàn)樯鲜泄疽荒甑臉I(yè)績(jī)大幅暴漲，就斷定這是一家值得長(zhǎng)線投資的企業(yè)，這是很多初學(xué)價(jià)值投資者經(jīng)常犯的錯(cuò)誤。

主要從幾種情況來(lái)判斷：第一，上市企業(yè)短短一兩年的業(yè)績(jī)說(shuō)明不了太多問(wèn)題，沒(méi)有參考價(jià)值的數(shù)據(jù)，會(huì)導(dǎo)致選股準(zhǔn)確率不高；第二，業(yè)績(jī)?cè)跊](méi)有合理的情況下突然暴漲，更要綜合性的來(lái)判斷是否真的存在支持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的必要條件，比如通過(guò)分析財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，公司經(jīng)營(yíng)情況變動(dòng)等來(lái)判斷；第三，結(jié)合股價(jià)來(lái)看，是否存在因?yàn)闃I(yè)績(jī)釋放的預(yù)期已經(jīng)提前反映在股價(jià)上。如果是，那就說(shuō)明這家公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)存在“漏洞”，投資者已經(jīng)開始不看好公司未來(lái)的增長(zhǎng)，所以往往會(huì)導(dǎo)致這家公司從“白馬股”變成“黑天鵝”，這是不良的信號(hào)。

所以投資者利用業(yè)績(jī)和股價(jià)的關(guān)系，可以得出一條簡(jiǎn)單的選股標(biāo)準(zhǔn)，就是：1、股價(jià)大幅下跌，而業(yè)績(jī)卻連續(xù)多年保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，在估值低估時(shí)買入；2、股價(jià)高于業(yè)績(jī)?cè)鏊伲乐得黠@高估時(shí)賣出。

（二）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的含金量有多高？

那么，我們細(xì)分來(lái)看，通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)是否真的就是合理的增長(zhǎng)，還是存在很大的水分。通過(guò)接下來(lái)的分析，就可以看出通策醫(yī)療業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的含金量高不高了。

圖2-1 通策醫(yī)療最近五年的銷售毛利率和凈利率

圖2-2 通策醫(yī)療最近五年的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

從圖2-1和圖2-2我們可以看出，通策醫(yī)療最近五年的銷售毛利率基本都保持在40%以上，而凈利率最近三年有明顯的增長(zhǎng)速度，這說(shuō)明現(xiàn)在企業(yè)的生產(chǎn)成本較低，產(chǎn)品的附加值高，口腔醫(yī)療市場(chǎng)需求旺盛，同時(shí)，高毛利、高凈利，也為企業(yè)未來(lái)的價(jià)格和管理成本提供了很大的空間。

同時(shí)，在產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)能力方面，通策醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)率連年攀升，可以看出企業(yè)的資產(chǎn)由于銷售順暢而具有較高的流動(dòng)性，存貨占用水平更低，這樣會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力以及獲利能力，更有利于降低公司未來(lái)的負(fù)債率。

再來(lái)看一下通策醫(yī)療的各項(xiàng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用數(shù)據(jù)：

圖2-3 通策醫(yī)療最近五年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用

從圖2-3可以看出通策醫(yī)療的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重是最低的，而且銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用都是從2017年開始連續(xù)兩年都保持下降的趨勢(shì)，唯獨(dú)財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)收的比例是最高的，而且從2017年開始更是大幅度上升。

從通策醫(yī)療公布的財(cái)報(bào)里顯示，銷售費(fèi)用的下降的原因是由于廣告費(fèi)和宣傳費(fèi)減少所致，而管理費(fèi)用占比高，主要是員工的薪酬增加所致。至于財(cái)務(wù)費(fèi)用，則主要系貸款利息支出增加所致。由下圖2-4可以看出，這是由于最近五年通策醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)債率相比往年逐步增加的原因。

圖2-4 通策醫(yī)療最近五年的資產(chǎn)負(fù)債率

通過(guò)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的分析，可以歸納出通策醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率增加的原因：1、由于應(yīng)付賬款的增加引起。但是這并不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)與市場(chǎng)地位的喪失，反而可以增加企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金的運(yùn)用效力。因?yàn)橘Y金是有時(shí)間價(jià)值的，這段時(shí)間本來(lái)用來(lái)付款的現(xiàn)金可以用來(lái)做其它的用途，比如存銀行，或者購(gòu)買其他理財(cái)產(chǎn)品來(lái)增加利息收入等。2、這幾年為了擴(kuò)張，通策醫(yī)療在全國(guó)各地通過(guò)收購(gòu)和設(shè)立了一些企業(yè)，需要大量的資金，比如2016年長(zhǎng)期借款為2.6億元，而2017年為4.8億元，增加了2.2億元。通過(guò)圖2-4就可以清晰的看出最近幾年通策醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)債情況。總體來(lái)說(shuō)，公司的負(fù)債比較穩(wěn)定，沒(méi)有明顯的上升，只要公司的現(xiàn)金流把控得好，反而對(duì)企業(yè)有良好的發(fā)展。

綜上所述，可以看到通策醫(yī)療的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都有合理的數(shù)據(jù)支撐，不管是盈利能力，還是資本運(yùn)作能力，都有利于企業(yè)未來(lái)的良好發(fā)展，所以含金量還是比較高的。

三、股東回報(bào)情況

對(duì)于通策醫(yī)療的股東分紅，一直都是資本市場(chǎng)的“吐槽點(diǎn)”。因?yàn)橥ú哚t(yī)療最近10年以來(lái)實(shí)施分紅只有3次，累計(jì)分紅金額為 0.51 億元。其中，分紅最多的是2016年4168萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)的30.61%，而2017年只分紅了962萬(wàn)元，占凈利潤(rùn)只有4.44%。

公司對(duì)于為何股東分紅較少的財(cái)報(bào)解釋是：“留存的未分配利潤(rùn)主要用于寧波口腔醫(yī)院新總院項(xiàng)目、杭州口腔醫(yī)院城西總部及公司總部項(xiàng)目、以及省內(nèi)蒲公英項(xiàng)目，充分利用公司自有資金，降低公司資金成本，并保證上述項(xiàng)目的順利實(shí)施和公司穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展，提升公司的盈利能力，更好的回報(bào)投資者，符合公司股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和未來(lái)發(fā)展需要?！?/p>

那為什么公司總分紅只有5100萬(wàn)元，粽哥還說(shuō)通策醫(yī)療是一家優(yōu)秀的上市企業(yè)呢？

在A股市場(chǎng)里，很多投資者都普遍認(rèn)為“不分紅的公司，就一定是差公司”，但事實(shí)上這種觀點(diǎn)是片面的看法。

當(dāng)你放眼中美兩國(guó)資本市場(chǎng)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)有些優(yōu)秀公司，比如亞馬遜、蘋果、騰訊、伯克希爾哈撒韋、茅臺(tái)等等，它們都不大分紅，甚至有的從不分紅。它們給股東創(chuàng)造價(jià)值，帶來(lái)回報(bào)的方法是，通過(guò)保持業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，讓公司市值連年提升，讓投資人持有的股權(quán)價(jià)值大幅提高，這樣，即使沒(méi)有現(xiàn)金分紅，投資者的財(cái)富還是實(shí)實(shí)在在增長(zhǎng)的。

著名的投資大師巴菲特就曾經(jīng)公開過(guò)他的收購(gòu)準(zhǔn)則：一家好公司，每一塊錢的利潤(rùn)留存，應(yīng)該創(chuàng)造大于一塊錢的市值。這就是優(yōu)秀企業(yè)的第三大特質(zhì)：踏實(shí)的為股東創(chuàng)造回報(bào)，而不是通過(guò)分紅來(lái)取悅投資者。

我們可以反過(guò)來(lái)想一下，如果企業(yè)把利潤(rùn)分給投資者，那么投資者能給公司帶來(lái)多少價(jià)值？

對(duì)于這點(diǎn)，通策醫(yī)療董事長(zhǎng)呂建明先生就曾經(jīng)表達(dá)過(guò)他的看法，“只要企業(yè)能保持增長(zhǎng)，通策就不應(yīng)該把錢分給投資人，因?yàn)橥顿Y人即使拿到分紅，也沒(méi)有其他投資品種能比通策股票更有投資價(jià)值。”

對(duì)于這點(diǎn)，格力電器董事長(zhǎng)董明珠也持有相同的看法，并且格力電器在2018年也沒(méi)有選擇分紅，結(jié)果卻導(dǎo)致了格力股價(jià)的大幅下跌，而隨后也在資本市場(chǎng)引起了很大的反響和爭(zhēng)論。

在粽哥看來(lái)，我認(rèn)為只要企業(yè)的股本回報(bào)率ROE高于市場(chǎng)投資平均回報(bào)率，那投資者就應(yīng)該要求管理層把賺來(lái)的利潤(rùn)全部投到企業(yè)的運(yùn)營(yíng)中去，這樣每年的留存利潤(rùn)也一樣獲得高于市場(chǎng)的年平均回報(bào)率。

同時(shí)，我認(rèn)為價(jià)值投資就是要選擇優(yōu)秀的企業(yè)，就是要與優(yōu)質(zhì)公司一起成長(zhǎng)，獲得企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中凈利潤(rùn)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益，而不是為了分紅，做大企業(yè)的市值取悅資本市場(chǎng)。這樣，反而對(duì)企業(yè)是有害無(wú)利。

這就是價(jià)值投資者為什么要選擇優(yōu)秀企業(yè)的原因，因?yàn)檫@些企業(yè)是在踏踏實(shí)實(shí)做事情，不管資本市場(chǎng)是牛市還是熊市，這些企業(yè)都在致力于創(chuàng)造利潤(rùn)，即使短期你在股價(jià)上吃了虧，但是長(zhǎng)期來(lái)看，還是會(huì)帶來(lái)高額的回報(bào)。這就是上文所說(shuō)的“股價(jià)和業(yè)績(jī)的關(guān)系成正比”。

四、好行業(yè)，更需要專注

中國(guó)國(guó)內(nèi)的口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)處于快速增長(zhǎng)和發(fā)展?fàn)顟B(tài)，隨著國(guó)民生活水平的不斷提高，人民的口腔保健意識(shí)也日益加強(qiáng)，社會(huì)對(duì)口腔醫(yī)療服務(wù)的需求也越來(lái)越巨大。

其次，口腔醫(yī)療兼容了健康和美麗的概念，具有很好的市場(chǎng)概念和運(yùn)作空間,無(wú)論是從人口的數(shù)量、口腔疾病的普遍性，還是從牙醫(yī)的市場(chǎng)需求狀況、口腔產(chǎn)業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系、合作、互補(bǔ)性等方面考慮，不管是現(xiàn)在還是將來(lái)，隨著人們經(jīng)濟(jì)生活、文化消費(fèi)水平的提高以及對(duì)口腔健康的認(rèn)識(shí)，我國(guó)的口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)都是一個(gè)快速發(fā)展、具有巨大潛力的市場(chǎng)。

其三，國(guó)家允許口腔醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)引入多元化經(jīng)營(yíng)主體的政策先后出臺(tái)，口腔醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)從單一的公有制向多元化轉(zhuǎn)變,未來(lái)口腔醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)應(yīng)該是以國(guó)有、民營(yíng)等多種結(jié)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)主體并存。今后，口腔醫(yī)療保健機(jī)構(gòu)既有公有制的非營(yíng)利性的口腔?？漆t(yī)院、綜合醫(yī)院的口腔?？疲灿衅渌煞莸目谇会t(yī)療機(jī)構(gòu)。

這三點(diǎn)，促成了通策醫(yī)療從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺?jí)白馬股”的重要發(fā)展要素。這也是優(yōu)秀企業(yè)的第四大特質(zhì)：專注主業(yè)，不搞多元化。

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，通過(guò)對(duì)通策醫(yī)療的詳細(xì)分析，粽哥得出了優(yōu)秀企業(yè)的四大特質(zhì)：

第一大特質(zhì)：高質(zhì)量的盈利能力。

第二大特質(zhì)：股價(jià)跟企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)成正比。

第三大特質(zhì)：踏實(shí)的為股東創(chuàng)造回報(bào)，而不是通過(guò)分紅來(lái)取悅投資者。

第四大特質(zhì)：專注主業(yè)，不搞多元化。

毫無(wú)疑問(wèn)，正是因?yàn)檫@四大特質(zhì)，使得通策醫(yī)療能夠在短短6年的時(shí)間里，股價(jià)上漲10倍，使得長(zhǎng)線持股的投資者獲得了豐厚的投資收益。這就是“與優(yōu)秀的企業(yè)共成長(zhǎng)”的根本原因。