種種跡象表明，沉寂十余年的老牌房企合生創(chuàng)展（00754.HK）開始“蘇醒”了。

頻頻高溢價拿地，爭食舊改蛋糕，參與項目股權(quán)收購，這家曾位列“華南五虎”之首，被王石稱為“地產(chǎn)航空母艦”的公司，正以多種姿態(tài)刷新著市場眼球。

近日，一則土地市場的招拍掛消息讓合生創(chuàng)展再度成為地產(chǎn)界的主角。

豪擲180億拿地

合生創(chuàng)展的錢從哪里來？

5月19日，合生創(chuàng)展公告稱，收購位于北京的兩幅地塊，成交總金額達107.4億元。

圖源：合生創(chuàng)展公告

據(jù)悉，該地塊位于豐臺區(qū)分鐘寺，代號L-39和L-41，均為不限價居住用地，樓面價分別為7.62萬元/平米，7.39萬元/平米。

由于地理位置優(yōu)越，增長潛力大，兩地塊從一開始就吸引了眾多開發(fā)商報名，包括合生、融創(chuàng)、金融街、城建、中海、平安、世茂、保利+首開+建工、招商+恒基、遠洋等10多家房企及聯(lián)合體。

最終，在多輪鏖戰(zhàn)后，L-39和L-41被合生創(chuàng)展收入囊中，溢價率42.08%和37.86%。

其實，就在10天前，合生創(chuàng)展剛剛以總價72.2億元吞下豐臺南苑鄉(xiāng)分鐘寺村L-24、L-26地塊，溢價率26.25%。當(dāng)時市場就在猜想，合生創(chuàng)展大概率會高歌猛進，來個大包圓。

現(xiàn)在看來，果不其然。不過，令外界疑惑的是，接連拿下4地塊，耗資近180億元，合生創(chuàng)展從哪里來的錢？要知道，這些年合生創(chuàng)展過的并不容易，2010年之后業(yè)績幾乎陷入停滯，2019年全年營收不過186.01億港元（170.44億元），全年核心利潤32.3億港元（29.6億元）。

節(jié)點財經(jīng)注意到，合生創(chuàng)展此次闊綽拿地的主體分別為北京合盈銳恒房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(L-41地塊競得人)、北京合昕辰銳企業(yè)管理有限公司(L-39地塊競得人)、北京合宏達盛企業(yè)管理有限公司（LL-24、L-26地塊競得人）。

企查查顯示，三家公司的股東均為寧波誠車投資管理合伙企業(yè)（下稱寧波誠車）和廊坊市合富匯華企業(yè)管理合伙企業(yè)（下稱合富匯華），持股比例分別為70%、30%，后者為合生創(chuàng)展全資附屬公司。

股權(quán)穿透后，寧波誠車的股東為北京銳宇投資管理有限公司和中誠資本管理（北京）有限公司，銳宇投資為合生創(chuàng)展旗下控股公司，恰恰是5月8日合伙人信息變更中新增加的，中誠資本背后則是中誠信托。

圖源：企查查

不難理解，正是因為信托助力，才有了合生創(chuàng)展一擲千金的財力與雄心。

一直以來，房地產(chǎn)都是信托資金流向最多領(lǐng)域，信托資金也在地產(chǎn)融資規(guī)模中占據(jù)著相當(dāng)大的位置。但自去年開始，監(jiān)管層多次發(fā)文對信托公司開展房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進行嚴格規(guī)范，銀保監(jiān)會下發(fā)“23號文”，嚴控信托資金違規(guī)流向房地產(chǎn)，尤其是地產(chǎn)商前融項目和拿地配資等。

在這種情況下，“兩情相悅”的中誠信托和合生創(chuàng)展只能另辟蹊徑，以其他方式，比如地產(chǎn)信托、資產(chǎn)證券化、股權(quán)投資等規(guī)避監(jiān)管。

中誠信托曾在2019年公開表示，為促進傳統(tǒng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，將與頭部房地產(chǎn)投資基金公司合作房地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

對合生創(chuàng)展來，和信托資金合作，其代價之一就是高昂的融資成本。據(jù)21世紀經(jīng)濟報道2018年11月消息，“房企信托融資平均成本漲到13%-13.5%，年內(nèi)上漲逾200個BP，一些中小地產(chǎn)公司更高，基本都在15%左右?！?/strong>

如若不是錢緊，誰會用這么貴的資金？

銷售額破兩百億

負債沖破千億大關(guān)

2020年1月，合生創(chuàng)展公告稱，公司創(chuàng)始人朱孟依辭任董事會主席及執(zhí)行董事職務(wù)，由女兒朱桔榕接班。緊接著，合生創(chuàng)展在4月中旬發(fā)布2019年業(yè)績，銷售額首次沖破200億元大關(guān)，算是給新掌門人立了一個好彩頭。

據(jù)財報顯示，2019年合生創(chuàng)展合約銷售額約212億元，較2018年的150億元約上升42%；合約銷售均價為每平方米12865元，同比上升11.4%；核心凈利潤32.30億港元，同比增長40.25%；毛利率由2018年的49%提振至2019年的50%。

所謂有得必有失，在銷售錄得新高的同時，合生創(chuàng)展的各類成本增幅亦處在“高位”，2019年的銷售成本、經(jīng)營成本、財務(wù)成本、一般行政費用同比增幅分別為36.52%、94.97%、73.36%和15.8%。

數(shù)據(jù)來源：合生創(chuàng)展財報

連帶一同創(chuàng)新高的還有合生創(chuàng)展的負債。2019年合生創(chuàng)展全年負債總額1290.88億港元，較上年末增加142.1億港元，同比增長34%，首度沖破千億大關(guān)；資產(chǎn)負債率約63.25%，同比增長4.55個百分點。

合生創(chuàng)展表示，負債總額增長主要系借貸及應(yīng)付賬款、應(yīng)計款項及其他應(yīng)付款項增加所致。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

其中，流動負債655.36億港元，同比增長43.23%或83億港元。包括銀行及財務(wù)機構(gòu)在內(nèi)的借貸總額515.36億港元，同比增長13%或60.73億港元；債券及商業(yè)擔(dān)保負債達到101.9億港元，同比增23%。

但在償債能力上，合生創(chuàng)展卻未及時跟上。截至2019年12月31日，合生創(chuàng)展一年內(nèi)需要償還的貸款約160.73億港元，公司流動比率降至1.98，為2013年以來最低，顯示短期償債能力較弱。

圖源：合生創(chuàng)展財報

值得一提的是，合生創(chuàng)展的現(xiàn)金情況也不是很樂觀。2019年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈額為30.94億港元，下降44.12%；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額僅54億港元，遠遠低于上年119.7億港元；當(dāng)期賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共126.35億港元，無法完全覆蓋短期債務(wù)。

錢緊債重的現(xiàn)實壓力下，找錢就顯得尤為重要。

2019年6月，合生創(chuàng)展發(fā)行了于2022年末到期的5億美元7.5%優(yōu)先票據(jù)，主要用作項目投資、建設(shè)、再融資及一般企業(yè)用途；7月，發(fā)行50億元ABS債券。

報告期內(nèi)，合生創(chuàng)展亦將總值為789.52億港元（2018年為503.64 億港元）資產(chǎn)及集團附屬公司股本權(quán)益12.67億港元就融資貸款抵押給了銀行及財務(wù)機構(gòu)。

從資金獲取來源看，2019年合生創(chuàng)展從銀行取得的長短期貸款共有880.53億港元，同比降低4.27%；相較其他房企大力發(fā)債的程度，合生創(chuàng)展在資本市場的融資規(guī)模不算大。

很顯然，合生創(chuàng)展債務(wù)總額的走高更多來自非銀行財務(wù)機構(gòu)借貸和商業(yè)擔(dān)保。

一般來說，房企的非銀行財務(wù)機構(gòu)借貸，主要指的就是成本較高的信托。

就數(shù)據(jù)而言，無論是銷售額還是負債，亦或出現(xiàn)在土拍市場的頻次，合生創(chuàng)展都給外界帶來耳目一新的面貌，往日低調(diào)、保守的風(fēng)格不再，取而代之的是激進與高調(diào)。

只是，錯過10年黃金發(fā)展期的合生創(chuàng)展還能重續(xù)輝煌嗎？

錯失黃金十年

合生創(chuàng)展難續(xù)輝煌

地產(chǎn)江湖，由以華南房企馬首是瞻。華南房企，又以“華南五虎”最富盛名，合生創(chuàng)展便是其中的佼佼者。

1992年，朱孟依在香港創(chuàng)辦合生創(chuàng)展集團。1998年-1999年，合生創(chuàng)展一口氣在廣州開發(fā)了100多個樓宇，名噪一時，并于1998年登陸香港聯(lián)交所主板，成為較早一批上市的房企。

彼時的合生創(chuàng)展，星光熠熠，僅憑在廣州一座城市的開發(fā)規(guī)模，就抵過了萬科在全國五大城市開發(fā)的總規(guī)模，王石曾不嗇贊美，“合生創(chuàng)展才是中國房地產(chǎn)界真正的航空母艦?！?/span>

2004年，合生創(chuàng)展成為首個銷售額突破百億元的房企。在現(xiàn)在看來，或許百億元就是個小數(shù)字，但在當(dāng)時，恒大的銷售額才14.4億元，碧桂園、富力地產(chǎn)、雅居樂也不過只有32.4億元、64億元、45億元。對比之下，合生創(chuàng)展絕對是同行難以望其項背的“王”。

誰曾料到，正當(dāng)風(fēng)馳電掣之時，一場風(fēng)波已在所難免。2008年，朱孟依受黃光裕案牽連，被相關(guān)部門要求協(xié)助調(diào)查，消失整整9個月，有銀行也停止對合生創(chuàng)展放貸，使得公司資金鏈岌岌可危。

在這種情況下，合生創(chuàng)展的拿地能力被大幅削弱，只能眼睜睜看著碧桂園、恒大起高樓，賺大錢。

合生創(chuàng)展卻由此陷入停滯，2010年至2017年，銷售額分別為144億元、76億元、116億元、113億元、53.12億元、99.87億元、80.89億元、92.28億元，持續(xù)徘徊在百億邊緣，期間還伴隨著劇烈的人事動蕩。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

其土地儲備也呈現(xiàn)同樣趨勢，2013-2018年，合生創(chuàng)展土地儲備面積分別為3345萬平方米、3269萬平方米、3099萬平方米、3013萬平方米、2933萬平方米、2922萬平方米，一直到了2019年末，合生創(chuàng)展的土儲才再度超過3000萬平米，達到3111萬平方米。

好在，自2018起這種狀況有所改觀，2018年合生創(chuàng)展錄得合約銷售額合149.75億元，增幅達62%，參與拿地競爭的勢頭同步復(fù)蘇，多次現(xiàn)身京城土拍市場，大有“王者歸來”的派頭。

然而，今時不同往昔。恒大、碧桂園等已在規(guī)模賽道上玩的得心應(yīng)手，從千億到三千億，再到五千億……房企的規(guī)模標準已從百億晉升到千億，反觀合生創(chuàng)展，尚在百億的尾巴上掙扎。

當(dāng)行業(yè)行業(yè)整體下沉，增速放緩，合生創(chuàng)展想要重續(xù)輝煌并不是那么容易。