再“不差錢”的公司，最終也難抵資本市場的誘惑。

4月29日，農(nóng)夫山泉股份有限公司（以下簡稱“農(nóng)夫山泉”）向港交所遞交招股書，預(yù)計募資規(guī)模為10億美元。如若順利IPO，這將成為國內(nèi)第一家瓶裝水上市公司。

關(guān)于農(nóng)夫山泉上市的傳言，在業(yè)內(nèi)已傳了多年，公司創(chuàng)始人鐘睒睒為此曾多次“辟謠”，公開表示不考慮上市。而如今隨著招股書曝光，越來越多的人開始相信：這位“大自然的搬運工”可能缺錢了。

然而事實并非這么簡單。招股書顯示，就在申請上市前的2019年，農(nóng)夫山泉曾突擊式分紅96億元，達(dá)到2018年分紅數(shù)額的26倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了此次的募資金額。

一邊大肆“分錢”，一邊高調(diào)“借錢”，這不免讓其赴港上市的目的和誠意遭受質(zhì)疑。

鐘睒睒式的“營銷圈套”

農(nóng)夫山泉成立于1996年9月，是國內(nèi)包裝水及飲料行業(yè)的龍頭。經(jīng)過20多年的發(fā)展，公司在品牌文化建設(shè)上表現(xiàn)突出，“農(nóng)夫山泉有點甜”“我們只是大自然的搬運工”等廣告語已經(jīng)深入人心。

根據(jù)全球最大的企業(yè)增長咨詢公司弗若斯特沙利文的報告，2012年至2019年間，農(nóng)夫山泉連續(xù)八年保持中國包裝飲用水市場占有率第一，以2019年零售額計，該公司在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位。

農(nóng)夫山泉在包裝飲用水市場中的地位（來自招股書）

說起農(nóng)夫山泉，就不得不提其創(chuàng)始人鐘睒睒，這位從事過泥瓦匠、記者、娃哈哈代理的傳奇商人，早年通過“養(yǎng)生堂龜鱉丸”完成資本積累后選擇殺入飲料市場，憑借出眾的營銷能力把農(nóng)夫山泉這一品牌迅速做大。

2000年前后，國內(nèi)瓶裝水市場的主要玩家還是樂百氏、雀巢、娃哈哈等，其中娃哈哈一家就坐擁50%以上的市場份額。而無一例外，這些廠商的宣傳賣點都是“純凈”和“健康”，樂百氏更是以“27層凈化水”深受消費者的追捧。

所謂不破不立。鐘睒睒同樣以“健康”為口號，但卻把矛頭指向了純凈水，他提出了“純凈水對人體無益”的全新概念，并隨之推出“農(nóng)夫山泉天然礦物水”。憑著顛覆式的理論和營銷轟炸，農(nóng)夫山泉名聲大噪，盡管一度成為行業(yè)公敵，但也迅速打開了市場。

2007年，農(nóng)夫山泉又以類似的手段向當(dāng)時的礦泉水巨頭“康師傅”發(fā)起挑戰(zhàn)。鐘睒睒推出的理論是人體應(yīng)該攝入弱堿性水，以保持體內(nèi)酸堿平衡，并通過策劃一系列的實驗來證明“弱堿”的好處。

農(nóng)夫山泉關(guān)于“弱堿水”的宣傳

經(jīng)過多次鬼才式的營銷，農(nóng)夫山泉打破了娃哈哈、康師傅等巨頭的壟斷，并讓自己坐上了頭把交椅。不僅如此，農(nóng)夫山泉還大打溫情牌，立志要做“大自然的搬運工”，既表達(dá)了對萬物的敬仰，也賦予了這瓶水更多的內(nèi)涵，激活了品牌熱度。

根據(jù)招股書，農(nóng)夫山泉在廣告營銷上的支出的確非?！伴煔狻薄?/strong>數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年農(nóng)夫山泉的廣告及促銷費用開支分別為9.82億元、12.34億元及12.19億元，分別對應(yīng)總收益的5.6%、6.0%和5.1%。

而另一方面，在渠道的鋪設(shè)上，憑借其品牌力和價值導(dǎo)向來推動產(chǎn)品銷售，公司在經(jīng)銷商面前有著很強的話語權(quán)。招股書顯示，截止2019年底公司經(jīng)銷商覆蓋237萬個以上的終端零售網(wǎng)點，78.9%覆蓋三線及以下城市。

可以說，農(nóng)夫山泉開創(chuàng)了全新的天然水品類，憑借差異化的定位和強有力的營銷，賦予產(chǎn)品獨有的故事與情懷，最終形成強大的品牌度和成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，筑起了堅固的護(hù)城河。

賣水還是賣包裝？

通過農(nóng)夫山泉的經(jīng)營情況來看，“大自然的搬運工”的確是門一本萬利的生意。

招股書顯示，2017年-2019年農(nóng)夫山泉分別實現(xiàn)銷售收入174.91億元、204.75億元和240.21億元，年復(fù)合增長率為17.2%。而弗若斯特沙利文的報告顯示，國內(nèi)同期飲料市場的復(fù)合年增長率僅為5.9%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉收入情況（來自招股書）

同時，農(nóng)夫山泉近三年的毛利潤分別達(dá)到98.09億元、109.21億元和133.11億元，毛利率為56.1%、53.3%和55.4%。其中，包裝飲用水在2019年的毛利率更是超過了60%，這意味著農(nóng)夫山泉每1元錢的銷售收入可以帶來6毛錢的毛利。

2017-2019年農(nóng)夫山泉毛利率情況（來自招股書）

凈利潤方面，2017年-2019年公司分別實現(xiàn)33.86億元、36.12億元和49.54億元，凈利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%。而根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，國內(nèi)外軟飲料行業(yè)平均盈利水平還不足10%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉凈利潤情況（來自招股書）

農(nóng)夫山泉的主要產(chǎn)品有包裝飲用水、茶飲料、功能飲料和果汁飲料等，其中包裝飲用水又以59.7%的營收占比貢獻(xiàn)了大頭。由于公司主打“天然水”，換句話說就是直接灌裝地表水，只需要通過管道送到工廠，加工工序非常簡單，因此節(jié)省了大量成本。

根據(jù)招股書，農(nóng)夫山泉的大部分用水都是自行開采，公司根據(jù)相應(yīng)的法規(guī)辦理礦產(chǎn)資源開采許可證，在繳納相應(yīng)的水資源稅后可以在最大取水量范圍內(nèi)任意開采。如此算來，按照無形資產(chǎn)攤銷到每一瓶水上，成本可以說是微乎其微。

除卻水這一直接成本，農(nóng)夫山泉的主要原材料為生產(chǎn)產(chǎn)品瓶身的PET（滌綸樹脂）、糖、果汁等，2017-2019年，該部分成本占到了銷售成本總額的43.0%、44.1%和43.4%。另外，包括紙箱、標(biāo)簽及收縮膜等在內(nèi)的包裝材料，在2017-2019年分別占銷售成本總額的31.4%、31.1%及31.5%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉成本情況及占收益的百分比

值得一提的是，生產(chǎn)瓶身的PET占據(jù)了農(nóng)夫山泉原材料成本中的大頭，該部分支出在2017-2019年分別占銷售成本總額的29.0%，31.9%及31.6%，分別對應(yīng)總收益的12.7%、14.9%和14.1%。農(nóng)夫山泉也在招股書中提到，PET價格的波動對公司利潤的影響至關(guān)重要，而剔除PET，2019年糖、果汁和水等的成本只占到總營收的4.7%。

節(jié)點財經(jīng)（ID：jiedain2018）注意到，農(nóng)夫山泉在招股書中介紹原材料成本明細(xì)時，只是提到了“糖和果汁等”，可見，人們最關(guān)注的原材料“水”的相對成本要比糖和果汁低得多。

賣水的農(nóng)夫山泉，主要成本支出卻花在了包裝上，難免讓人質(zhì)疑：賣水還是賣包裝？

一邊大肆分紅

一邊高調(diào)舉債

從招股書看，農(nóng)夫山泉絕不是因為“缺錢”而被迫選擇IPO，相反，充裕的賬面資金讓其顯得財大氣粗。

資料顯示，2017和2018兩年，農(nóng)夫山泉向股東分紅金額均為3.67億元。并且，兩年間還分別拿出20.35億元和36.00億元的資金購買理財產(chǎn)品形成結(jié)構(gòu)性存款，而公司的現(xiàn)金及銀行結(jié)余仍然達(dá)到了25.63億元和17.64億元。

2017-2019年農(nóng)夫山泉已付股息情況（來自招股書）

然而到了2019年，農(nóng)夫山泉向股東分紅高達(dá)96億，是2017、2018年的26倍之多。不僅如此，2020年3月股東大會上農(nóng)夫山泉再次宣派總計人民幣9億元的股息，且已于4月支付完畢。

根據(jù)招股書，2017年到2019年，農(nóng)夫山泉三年累計凈利潤119億，而這期間，公司的分紅累計達(dá)到103.32億元。也就是說，在沖擊IPO之前，農(nóng)夫山泉幾乎已經(jīng)將近三年累積的利潤全部分光。

目前，農(nóng)夫山泉董事長鐘睒睒直接持股17.86%，加上通過養(yǎng)生堂持有的69.58%的間接權(quán)益，共計持有農(nóng)夫山泉87.45%的權(quán)益。以此來計算，在2017年-2019年103.32億元的分紅中，鐘睒睒個人一共可以獲得90.37億元。

農(nóng)夫山泉股權(quán)情況（來自招股書）

農(nóng)夫山泉一方面激進(jìn)分紅，另一方面又向銀行借貸來補充現(xiàn)金流。招股書顯示，公司2019年取得計息借貸10億元，截至2020年3月底，公司又增加銀行貸款15.5億元。然而一系列的操作之后，農(nóng)夫山泉的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為20.81億元，這說明公司賬上真的沒有多余的資金了。

招股書還顯示，農(nóng)夫山泉2019年的現(xiàn)金及銀行結(jié)余、結(jié)構(gòu)性存款由2018年末的36億元減少至2019年末的2億元，到了2020年3月31日已經(jīng)為0。流動資產(chǎn)總額從2018年末的88.41億元降至43.72億元，流動負(fù)債總額則從2018年末的61.63億元增至74.41億元。

2017-2019年農(nóng)夫山泉結(jié)構(gòu)性存款情況（來自招股書）

債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致公司2019年的短期償債能力變差。招股書顯示，農(nóng)夫山泉的流動比率和速動比例由2018年末的1.43和1.13分別減少至2019年末的0.59和0.35，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年末的31.19%擴大到2019年末的44.47%。

2017-2019年農(nóng)夫山泉流（速）動比率（來自招股書）

上市前突然把自己“掏空”，這似乎并不符合公司運營的常規(guī)邏輯。盡管從整體財務(wù)狀況來看分紅不會對公司的長期經(jīng)營造成過深影響，但就短期看，一旦上市受阻，農(nóng)夫山泉的業(yè)務(wù)擴張將會受到極大的制約。

亮眼成績背后的隱憂：

水源質(zhì)量不確定

市場競爭加劇

招股書顯示，農(nóng)夫山泉已經(jīng)實現(xiàn)了十大優(yōu)質(zhì)水源地的布局，并且在每個水源地的周邊都建立了包裝飲用水生產(chǎn)基地。截至2019年末，公司擁有12個生產(chǎn)基地，總計137條包裝飲用水及飲料生產(chǎn)線、7條鮮果榨汁線及3條鮮果生產(chǎn)線。

農(nóng)夫山泉水源地分布情況（來自招股書）

水源作為飲用水行業(yè)的命脈，一直都是農(nóng)夫山泉最重點關(guān)注的對象，但近年來，農(nóng)夫山泉在水源地的發(fā)掘和利用上卻處處受阻。2009年，公司最核心的千島湖水源被指“不適合飲用”引起消費者的廣泛關(guān)注；隨后的2013年，農(nóng)夫山泉因水中出現(xiàn)黑色不明物而遭遇了危機公關(guān)；而就在2020年1月，農(nóng)夫山泉又因“毀林取水”而被推上了風(fēng)口浪尖。

就目前的產(chǎn)能和產(chǎn)量看，農(nóng)夫山泉的水源壓力還不算很大，招股書顯示，開采度最高的千島湖，在飲用水生產(chǎn)上的使用率也只有61%，并未達(dá)到飽和。但就如招股書所述，公司未來的水源質(zhì)量還屬于不確定因素，一旦水源出現(xiàn)問題，將直接影響其核心業(yè)績與口碑。

除了水源地這一不穩(wěn)定因素外，農(nóng)夫山泉的龍頭地位近年來也遭到挑戰(zhàn)，隨著國內(nèi)競爭逐漸加大，包括康師傅、統(tǒng)一、娃哈哈、怡寶、冰露、百歲山在內(nèi)的品牌都發(fā)展迅猛，紛紛打出了品牌升級的口號，對農(nóng)夫山泉來說也是一個巨大的威脅。

更為重要的是，農(nóng)夫山泉的水源地模式也正在被上述對手所模仿。例如，娃哈哈從2018年開始推出天然礦泉水產(chǎn)品；伊利投資7.44億元自建長白山礦泉水項目；而市場份額最大的對手華潤怡寶則是通過收購加林山控制其水源來沖擊高端礦泉水市場。

為了保住行業(yè)地位，農(nóng)夫山泉近年來開始進(jìn)行了大規(guī)模的擴產(chǎn)。招股書顯示，公司的物業(yè)、廠房及設(shè)備從2017年的89億元增加到了2019年的123億。除此之外，農(nóng)夫山泉還加速向細(xì)分市場擴張，接連推出了即飲咖啡品牌“炭仌”、中老年飲品“鋰水”，以及低溫果汁“NFC果汁”等。不過就目前來看，還沒有出現(xiàn)現(xiàn)象級的爆款產(chǎn)品。

農(nóng)夫山泉產(chǎn)品矩陣（來自招股書）

另一方面，隨著國內(nèi)空間逐漸見頂，農(nóng)夫山泉也開始拓展海外市場。招股書明確指出，擬募資的10美元資金除了用于進(jìn)行品牌建設(shè)、擴大產(chǎn)能等投入外，還要探索海外市場機會。而從公司選擇在港股上市以及突擊分紅也可以看出，農(nóng)夫山泉一方面有意將大額資金從內(nèi)陸轉(zhuǎn)移到海外，另一方面也想以此增強品牌的國際化。

不過有業(yè)內(nèi)人士指出，出于對國內(nèi)水源安全的擔(dān)憂，以及海外當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境政策的影響，農(nóng)夫山泉能否走出國門還不好說。畢竟，早在2018年，農(nóng)夫山泉在新西蘭購置水源地取水就曾遭到當(dāng)?shù)厝说种疲罱K項目不了了之。

總的來說，農(nóng)夫山泉通過招股書向我們展示了賣水生意的暴利，但招股書華麗數(shù)據(jù)背后的風(fēng)險也不容小覷，其突擊分紅的“貓膩”、水源地問題、當(dāng)下殘酷的市場競爭形勢等，都將影響到公司未來的走向。