如果我跟你說(shuō)，你只要跑步跑到百米9秒58的速度，就可以拿世界冠軍，你就功成名就了，所以趕緊朝這個(gè)目標(biāo)練吧。

你會(huì)不會(huì)覺(jué)得我瘋了？

你不會(huì)建議普通人跑百米，因?yàn)檫@看起來(lái)就很難，就像很多人喜歡低估值策略，只是因?yàn)樗瓷先シ浅：?jiǎn)單。

低估值投資方法想要成功，必須同時(shí)具備兩個(gè)前提：第一，市場(chǎng)犯錯(cuò)了；第二，市場(chǎng)會(huì)糾正這個(gè)錯(cuò)誤——而這比你想象的難多了。

首先，市場(chǎng)長(zhǎng)期而言很少犯錯(cuò)；

其次，就算犯錯(cuò)，你也無(wú)法證明；

再次，就算你能證明，市場(chǎng)有可能就是遲遲不糾正；

最后，就算糾正了，可能你早就放棄了。

本系列的上一篇《什么樣的企業(yè)可以長(zhǎng)期保持高估值？》，我說(shuō)的是高估值公司的投資機(jī)會(huì)。有人評(píng)論：“高估值一旦邏輯被證偽，殺估值是很厲害的”。

這句話(huà)不錯(cuò)，但高估值之所以長(zhǎng)期保持高估值，正是因?yàn)樗倪壿嫃奈幢蛔C偽，也很難被證偽，所以不容易被殺估值。

我們都知道巴菲特的一句話(huà)：短期而言，市場(chǎng)是投票機(jī)，長(zhǎng)期而言，市場(chǎng)是稱(chēng)重機(jī)。

也就是說(shuō)，長(zhǎng)期而言，股價(jià)必然是有效的。一個(gè)持續(xù)五年的高估值公司，其殺估值的概率仍然低于一般公司，就算真的殺估值，損失其實(shí)都差不多。

就像10層樓摔下來(lái)當(dāng)然比2層樓摔下來(lái)危險(xiǎn)，但人家躺在10樓房間的床上，你站在2樓陽(yáng)臺(tái)的晾衣架上，你說(shuō)誰(shuí)危險(xiǎn)？

當(dāng)然，低估值策略難是難了一點(diǎn)，但確實(shí)也更可能賺大錢(qián)，前提是要區(qū)分清楚：哪些是真正的低估？哪些只是看上去估值低？

總體上，低估值的行業(yè)有兩類(lèi)，一類(lèi)是低增長(zhǎng)低估值，比如鋼鐵、煤炭、有色、航運(yùn)等周期性行業(yè)，大部分人對(duì)此都沒(méi)有什么異議，參與者都知道，自己就是博一個(gè)周期反轉(zhuǎn)，也能做到輕倉(cāng)參與、控制風(fēng)險(xiǎn)、愿賭服輸；

但另一類(lèi)仍有成長(zhǎng)性的行業(yè)，其低PE歷來(lái)就有爭(zhēng)議，最典型的就是銀行、房地產(chǎn)和建筑施工等行業(yè)。

有一部講銀行的日劇《半澤直樹(shù)》，痛斥銀行是“晴天送傘，雨天收傘”的吸血鬼，聽(tīng)上去很解氣，但銀行的生意還真就得這么做，因?yàn)檫@是一門(mén)風(fēng)險(xiǎn)極高的生意。

企業(yè)的效益好，銀行的收益就是貸款利息，企業(yè)的效益一旦變差，銀行的損失就是貸款本金。這種收益與損失的不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)（即貸款）質(zhì)量只要相差一個(gè)點(diǎn)，利潤(rùn)就至少有10%的水分。

但問(wèn)題在于，銀行放出去的貸款，哪怕企業(yè)已經(jīng)不行了，在開(kāi)頭幾年，銀行還是能持續(xù)收到利息，利潤(rùn)表上“形勢(shì)一片大好”。部分銀行明知貸款收不回來(lái)，但為了掩蓋問(wèn)題，總有各種借新還舊的方法，導(dǎo)致銀行有多少隱藏的壞賬，誰(shuí)也不知道。

銀行最有迷惑性的是ROE看上去不錯(cuò)，優(yōu)秀的銀行的ROE也能到15%，但用杜邦分析法一分拆，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它的權(quán)益乘數(shù)是12倍。

所以更大的問(wèn)題在于銀行的高杠桿經(jīng)營(yíng)模式，幾乎所有銀行的資產(chǎn)負(fù)債率都是93%左右，只要你的真正壞賬超過(guò)10%，你就是實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)了。

打個(gè)比方，你和師兄一起上山學(xué)炒股，學(xué)成后，師父給你們每人100萬(wàn)去比賽，你用了1倍的杠桿，買(mǎi)了200萬(wàn)股票，他瘋狂加了12倍杠桿，買(mǎi)了1200萬(wàn)股票，結(jié)果一年下來(lái)你倆同樣賺了15萬(wàn)。

你覺(jué)得你們倆的賺錢(qián)能力差不多嗎？可以給同樣的估值嗎？

ROE不是萬(wàn)能的，有好ROE和壞ROE之分，過(guò)高的權(quán)益乘數(shù)就是壞ROE，配不上高估值。

為了掩蓋高風(fēng)險(xiǎn)生意的本質(zhì)，銀行總是把錢(qián)花在氣派的辦公樓、面料高檔的工作服和強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健、真誠(chéng)、致遠(yuǎn)”的廣告詞上，再加上國(guó)企的身份，以至于很多投資者真的以為這是一個(gè)穩(wěn)健的生意。

20年前，中國(guó)的銀行業(yè)已經(jīng)“整體破產(chǎn)過(guò)一次了”，四大資產(chǎn)管理公司剝離了壞賬，再用特別國(guó)債注資，才起死回升，但銀行的治理結(jié)構(gòu)一直沒(méi)有變，跟政府的依附關(guān)系也沒(méi)有變，難保不會(huì)20年后再死一次。

那有人說(shuō)，現(xiàn)在銀行的估值已經(jīng)很低了，應(yīng)該合理了吧？

前面說(shuō)過(guò)，資產(chǎn)（即貸款）質(zhì)量只要相差一個(gè)點(diǎn)，利潤(rùn)就至少有10%的水分，再加上12倍的權(quán)益乘數(shù)，凈資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值至少相差一倍，而A股資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好的招商銀行、寧波銀行，跟大量的城商行、農(nóng)商行的資產(chǎn)質(zhì)量相差何至一個(gè)點(diǎn)？

由于招商的1.4~1.7倍的PB跟國(guó)外優(yōu)秀銀行差不多，如果我們認(rèn)為是合理的，那么，四大行頂多給0.7倍，大部分城商行農(nóng)商行，能給0.3倍就差不多了，資產(chǎn)質(zhì)量再差一點(diǎn)的，根本就應(yīng)該退市了。

在我看來(lái)，銀行的估值，四大行差不多，剩下的，高的低估了，低的高估了。

理解了銀行的低PE后，房地產(chǎn)企業(yè)就好理解了。

萬(wàn)科的權(quán)益乘數(shù)用了9.48倍杠桿，保利屬于相對(duì)保守的地產(chǎn)商，也有7倍，而之所以萬(wàn)科的估值反而更高，是因?yàn)槿f(wàn)科的物業(yè)規(guī)模與行業(yè)地位更高，收入多元化做得更好，而這些業(yè)務(wù)與杠桿無(wú)關(guān)，并且高速增長(zhǎng)，理應(yīng)得到高估值。

建筑類(lèi)企業(yè)也有同樣的問(wèn)題，中國(guó)建筑的權(quán)益乘數(shù)同樣是7.5倍的杠桿（有部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)），交建、鐵建、中鐵也有5倍杠桿，更糟糕的是，建筑類(lèi)企業(yè)的凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)企業(yè)，再加上巨額的應(yīng)收款，很差的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)也很高。

另外，建筑類(lèi)企業(yè)同樣有資產(chǎn)不透明的情況，還有部分央企的一部分海外業(yè)務(wù)在信用比較差的亞非拉地區(qū)。

當(dāng)然，房地產(chǎn)企業(yè)因?yàn)楝F(xiàn)金流尚可，龍頭企業(yè)的財(cái)務(wù)上總體是安全的，其低估值主要還是政策上的限制，導(dǎo)致成長(zhǎng)性受質(zhì)疑。

而建筑類(lèi)企業(yè)則是商業(yè)模式的先天缺陷，ROE完全靠央企信用帶來(lái)的高周轉(zhuǎn)和低利率來(lái)維持，一旦下游行業(yè)出了問(wèn)題（比如房地產(chǎn)），或者利率環(huán)境稍有不利，其經(jīng)營(yíng)就會(huì)遭遇重大風(fēng)險(xiǎn)。

政策問(wèn)題尚有執(zhí)行的空間，讓房地產(chǎn)行業(yè)可以階段性地跑贏大盤(pán)，但商業(yè)模式的先天缺陷無(wú)藥可醫(yī)，股價(jià)也只能隨波逐流。

不要輕易懷疑市場(chǎng)錯(cuò)了，各路資本不停地在挖掘各種機(jī)會(huì)，長(zhǎng)期得不到與業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涞恼９乐?，一定是有原因的?/p>

低估值的另一個(gè)陷阱是“歷史估值百分比”。

“歷史估值百分比”的理論基礎(chǔ)是均值回歸，即默認(rèn)歷史中值為合理估值，行業(yè)的高估和低估都會(huì)向中值回歸，但它忽略了行業(yè)本身發(fā)展邏輯的變化。

因?yàn)槲覈?guó)的發(fā)展速度快，政策變化多，很多行業(yè)在短短的十年間經(jīng)歷了從朝陽(yáng)行業(yè)到夕陽(yáng)行業(yè)的變化，如果一個(gè)行業(yè)的大部分時(shí)間都在歷史估值區(qū)間20%以下，并且不斷地向下拓展，那很可能是行業(yè)本身的發(fā)展邏輯變了。

以銀行股為例，銀行股在十幾年前都有二三十倍的PE，因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)鏊倜磕暌灿邪俜种畮?，大家也就覺(jué)得這是一個(gè)合理的估值。

所以當(dāng)銀行股的PE再?gòu)氖畮妆兜舻?0倍的時(shí)候，很多人都覺(jué)得銀行低估了，掉到8倍的時(shí)候，又覺(jué)得低估了，掉到5倍的時(shí)候，同樣是有人覺(jué)得低估——用歷史估值看，大部分時(shí)候都在很低的估值百分位區(qū)間。

而這個(gè)估值的變化，本質(zhì)上體現(xiàn)的是銀行業(yè)的邏輯變化：十幾年前，為了整體上市，用“整形手術(shù)”重新打造出的資產(chǎn)質(zhì)量較好的銀行，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)機(jī)制沒(méi)有變，用了十幾年的時(shí)間，又變回當(dāng)初那個(gè)積重難返的國(guó)有銀行——請(qǐng)叫我“天山童姥”。

所以，大部分藍(lán)籌股的估值低點(diǎn)都在2013年，唯獨(dú)四大行的PB低點(diǎn)在2014年、在2016年、在2019年、在今年——沒(méi)有最低，只有更低。

說(shuō)完了低估值的原因，還是要說(shuō)一說(shuō)低估值的投資機(jī)會(huì)。

低估值的機(jī)會(huì)有兩種，一種是正常的投資機(jī)會(huì)，每個(gè)季度都有，另一種是行業(yè)性的大機(jī)會(huì)，一兩年才能出一個(gè)。

正常的低估值投資機(jī)會(huì)是指，在行業(yè)邏輯與企業(yè)增長(zhǎng)邏輯不變的情況下，因?yàn)轱L(fēng)格的原因?qū)е鹿净蛐袠I(yè)的估值低于歷史均值，一旦風(fēng)格反轉(zhuǎn)，你就可以賺到估值上升的錢(qián)。

當(dāng)然，這個(gè)方法需要你提前埋伏，有耐心，而且有一定的“殺邏輯”的風(fēng)險(xiǎn)。

另一類(lèi)行業(yè)性的大機(jī)會(huì)，即行業(yè)邏輯與企業(yè)增長(zhǎng)邏輯發(fā)生了根本性的變化，此時(shí)，估值本身的數(shù)字并不重要，甚至大部分情況，它總是處于歷史最高估值區(qū)間，重要的是該行業(yè)是否有質(zhì)變的可能。

這個(gè)方法需要你對(duì)該行業(yè)有超越常人的洞察，當(dāng)然，未來(lái)是隨機(jī)的，很大一部分也要看運(yùn)氣。

近期比較典型的例子是汽車(chē)行業(yè)。

以上汽為例，這個(gè)行業(yè)從十幾年前的高毛利低負(fù)債低周轉(zhuǎn)型企業(yè)，變成現(xiàn)在的低毛利高負(fù)債高周轉(zhuǎn)型企業(yè)，導(dǎo)致下游消費(fèi)稍有變化，就會(huì)引發(fā)盈利的巨大起伏，這就是一個(gè)從成長(zhǎng)性行業(yè)轉(zhuǎn)變成周期性行業(yè)的典型案例，所以估值區(qū)間一直在下降。

如果按這個(gè)邏輯，汽車(chē)行業(yè)目前是高估的，即使考慮明后年的業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，其上漲空間也非常有限。

但是，特斯拉的出現(xiàn)，很可能意味著這個(gè)傳統(tǒng)的制造業(yè)的發(fā)展邏輯發(fā)生了徹底的變化，我總結(jié)為三點(diǎn)：

1、電動(dòng)化、智能化的趨勢(shì)，導(dǎo)致汽車(chē)變成了一個(gè)移動(dòng)終端，從而導(dǎo)致汽車(chē)制造的商業(yè)模式也將發(fā)生革命性的變化，利用增值服務(wù)和對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值的最大化榨取，整車(chē)行業(yè)未來(lái)可能會(huì)成為像蘋(píng)果那樣的高毛利行業(yè)；

2、國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)新品牌、自主品牌的認(rèn)同感在加強(qiáng)；

3、未來(lái)在海外市場(chǎng)的拓展能力可能進(jìn)一步提升。

很明顯，這個(gè)邏輯不太可能屬于上汽這一類(lèi)的老龍頭，而是特斯拉、比亞迪或蔚來(lái)這樣的在電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈更有優(yōu)勢(shì)或更沒(méi)有歷史包袱的造車(chē)新勢(shì)力。

并不是說(shuō)這個(gè)邏輯一定能實(shí)現(xiàn)，它還需要時(shí)間和業(yè)績(jī)?nèi)プC明，但因其已經(jīng)體現(xiàn)在營(yíng)收增長(zhǎng)的趨勢(shì)上，故而率先體現(xiàn)在估值上，最終帶動(dòng)整個(gè)汽車(chē)板塊的估值發(fā)生方向性的變化。

就像一切投資中的新機(jī)會(huì)，汽車(chē)行業(yè)的估值將隨著業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)而不斷展開(kāi)，其中一定會(huì)有波折，最終也必然因情緒過(guò)度發(fā)酵而泡沫化。

但總體上看，只要這個(gè)邏輯既未被完全證實(shí)，又未被證偽，理論又存在，業(yè)績(jī)也沒(méi)有拐點(diǎn)，其估值就有可能長(zhǎng)期維持在一個(gè)相對(duì)之前更高的水平上。

跟大家想象的“高估值高風(fēng)險(xiǎn)，低估值低風(fēng)險(xiǎn)”的印象不同，那些長(zhǎng)期獲得高估值的公司，大多是大家耳熟能詳?shù)拇蟀遵R，基本面的風(fēng)險(xiǎn)反而更低；而低估值的行業(yè)或公司，多多少少有一些先天缺陷，最大的機(jī)會(huì)來(lái)源于這些先天缺陷的修復(fù)——而這是很少見(jiàn)的。

所以，低估值投資方法本質(zhì)上是高風(fēng)險(xiǎn)高收益——格雷厄姆這位低估值策略的開(kāi)山鼻祖也爆倉(cāng)破產(chǎn)了。

當(dāng)然，有一些絕世高手可以在大量低估值的公司中，持續(xù)抓住極少的過(guò)度情緒化造成的安全邊際很高的機(jī)會(huì)，但這就是我前面說(shuō)的“百米世界冠軍”的難度，并不值得普通投資者效仿。

更大的問(wèn)題在于，相比美股和港股，A股低估值公司的估值還不夠低，很多公司估值看上去很低，但存在進(jìn)一步下殺的可能，在銀行股的分析中，我已經(jīng)初步涉及，但更詳細(xì)的分析，將會(huì)在這個(gè)系列的最后一篇文章中。