鄭州千味央廚食品股份有限公司（簡稱“千味央廚”、“公司”），是一家速凍米面制品生產(chǎn)銷售公司。

2020年6月9日，千味央廚披露招股書，擬赴深交所上市，計(jì)劃募集資金4.37億元。

公司最初為2012年4月鄭州思念食品有限公司（簡稱“鄭州思念”）出資1,400萬元（貨幣資金650萬和設(shè)備750萬元）成立。

千味有限成立之年，正是思念食品控股有限公司從新加坡交易所私有化退市的同一年。

兩年后，鄭州思念將千味有限100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給鄭州集之城，也就是實(shí)控人李偉個(gè)人旗下公司，交易對價(jià)約2624萬元。

隨后，千味有限變更為股份公司，經(jīng)歷了三次增資，新增股東包括前海新希望、宿遷涵邦（京東在境內(nèi)設(shè)立的投資公司）和深圳網(wǎng)聚（絕味食品設(shè)立的投資公司）等。

目前公司控股股東為共青城城之集企業(yè)管理咨詢有限公司（簡稱“共青城城之集”），持有公司62.49%的股份。

共青城凱立投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱“共青城凱立”）持有公司5.43%的股權(quán)。前海新希望、上德合味、宿遷涵邦、深圳網(wǎng)聚分別持有公司8.94%、5.51%、5.13%和5.13%的股份。

公司實(shí)控人為思念食品的創(chuàng)始人、前董事長兼實(shí)控人李偉，持有共青城城之集100%股權(quán)。

（來源：公司招股書）

思念食品上市時(shí)融資20億元，私有化退市只花費(fèi)了5億元。

除了思念食品，李偉控股的鄭州黃河大觀有限公司（簡稱“黃河大觀”）同樣經(jīng)歷了新加坡上市融資，三年后私有化退市。

那么，全新出發(fā)的千味央廚會不會是另一個(gè)思念食品？

雖然鄭州思念已將千味央廚全部股權(quán)出售，李偉也退出思念食品，但公司還是有著思念食品的影子。

兩家公司的業(yè)務(wù)范圍、生產(chǎn)技術(shù)都相似，還存在相同供應(yīng)商。

根據(jù)公司招股書，共青城城之集和共青城凱立，辦公地點(diǎn)均為江西省九江市共青城私募基金園區(qū)。

另外，共青城凱立有幾位合伙人為鄭州思念前主管，普通合伙人賈國飚為黃河大觀董事長助理。

千味央廚多位骨干成員都有在思念食品任職的經(jīng)歷。

是不是另一個(gè)思念食品，風(fēng)云君不作評論，老板的心思你別猜，本篇單從公司經(jīng)營角度解讀。

一、面向餐飲市場的速凍米面制品

1、聚焦B端市場

我國速凍食品分為速凍調(diào)制食品、速凍米面制品、速凍其他食品，其中速凍米面制品市場規(guī)模最大，2017年已經(jīng)達(dá)到速凍市場份額的50.90%。

速凍米面制品具體包括速凍水餃、湯圓、包子、油條、芝麻球等，湯圓和水餃?zhǔn)亲钪饕漠a(chǎn)品。

千味央廚正是瞄準(zhǔn)了這塊最大的蛋糕，主營速凍面米制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，為餐飲企業(yè)提供定制化、標(biāo)準(zhǔn)化的速凍食品和后廚解決方案。

目前我國速凍米面市場規(guī)模比較集中，三全食品、思念食品和灣仔碼頭占據(jù)主要市場，2017年三大品牌市場占有率合計(jì)為64%。

這些企業(yè)主要渠道為商超和經(jīng)銷，面向C端客戶，而C端米面制品利潤空間較小，千味央廚想要打破三足鼎立的局面也不是件容易的事，公司便選擇了潛力更大的B端市場。

從公司的slogan“只為餐飲、廚師之選”可以看出，公司的定位是面向餐飲市場的中央廚房。

所謂中央廚房，就是直營餐廳的菜品統(tǒng)一采購配送，采購、備菜、調(diào)料等各個(gè)環(huán)節(jié)均有專人負(fù)責(zé)，大大降低了餐飲店的生產(chǎn)成本，也提高了效率。

公司的優(yōu)勢在于較早的進(jìn)入B端市場，已經(jīng)形成自己完整的供應(yīng)鏈。已經(jīng)成為肯德基、必勝客、海底撈、九毛九、呷哺呷哺等知名連鎖餐飲店供應(yīng)商，并且為百勝中國最高級別供應(yīng)商。

（公司部分代表客戶，來源：公司招股書）

2017年、2018年公司在國內(nèi)米面制品行業(yè)市場占有率分別為0.85%、0.95%；2018年在國內(nèi)餐飲市場占有率約為5.75%。

2019年公司營業(yè)收入為4.92億元，而同行業(yè)上市公司安井食品（603345.SH）、三全食品（002216.SH）的收入分別達(dá)到52.67億元、59.86億元，從收入規(guī)模上看仍有很大的差距。

選取安井食品和三全食品作為可比公司，是因?yàn)闃I(yè)務(wù)范圍都包括速凍米面制品，其中安井食品BC端共同發(fā)力，三全食品主要市場在C端。

公司速凍米面制品按照加工方式可以分為油炸類、蒸煮類、烘焙類、菜肴類及其他，目前開發(fā)上市的產(chǎn)品300余個(gè)，具體有油條、芝麻球、蛋撻皮、地瓜丸和卡通包等。

（來源：公司招股書）

占比最大的是油炸類產(chǎn)品，達(dá)到55.3%；蒸煮類和烘焙類產(chǎn)品比重相當(dāng)，分別為22.2%和19.9%；菜肴類和其他產(chǎn)品分別占比2.5%和0.1%。

從公司主要的三大業(yè)務(wù)看，烘焙類產(chǎn)品最近三年復(fù)合增速最快，達(dá)到30%；油炸類和蒸煮類產(chǎn)品CAGR分別為18%和28%。

同時(shí)，烘焙類產(chǎn)品平均價(jià)格同比增幅也是最大的，2018年、2019年分別同比增長8.6%、10.2%；2019年油炸類產(chǎn)品平均價(jià)格同比增長3.2%，而蒸煮類、菜肴類及其他產(chǎn)品平均價(jià)格分別同比下滑0.6%、5.7%。

（來源：公司招股書）

從經(jīng)營模式來看，公司通用品生產(chǎn)和定制生產(chǎn)收入分別占比65%和35%。

通用品主要由公司自產(chǎn)，少量委托加工，而訂制品則根據(jù)特定客戶要求，全部由公司自產(chǎn)。

2、直營與經(jīng)銷平分秋色

公司銷售模式分為直營和經(jīng)銷兩種，兩種模式銷售產(chǎn)品比例分別為41.02%和58.98%，其中對直營客戶主要銷售定制品，對經(jīng)銷客戶則主要銷售通用品。

直營模式的客戶除了連鎖餐飲客戶和大型團(tuán)餐還包括商超，和傳統(tǒng)C端商超合作不同的是，此處的商超需要對公司產(chǎn)品二次加工后去除包裝售賣。

直營客戶中必勝（上海）食品有限公司為第一大客戶，是文中多次提到的百勝中國的全資子公司，2019年必勝（上海）銷售額約占當(dāng)期總營收的31%。

烘焙類產(chǎn)品的價(jià)格增長也主要是因?yàn)楣緸榘賱僦袊ㄖ飘a(chǎn)品單價(jià)較高，且2019年新增兩款單品，可見百勝中國對公司影響較大。

經(jīng)銷模式客戶則為全國各地中小餐飲企業(yè)、酒店、小型團(tuán)餐和鄉(xiāng)廚等。公司的中小經(jīng)銷商客戶一類將速凍米面制品作為旺季補(bǔ)充產(chǎn)品，另一類則同時(shí)代理多類產(chǎn)品，銷售的穩(wěn)定性和粘性較差。

除了對第一大直營客戶依賴度較高外，公司前五大供應(yīng)商集中度也較高。最近三年公司對前五大供應(yīng)商采購金額分別占總采購額的48%、46%和47%。

公司表示前五大供應(yīng)商集中度較高是因?yàn)樗賰雒酌嬷破沸袠I(yè)原材料主要為大宗農(nóng)產(chǎn)品，本身集中度較高，而為了降低成本公司傾向頭部供應(yīng)商。

（來源：千味央廚招股書）

而三全食品和安井食品2019年前五大供應(yīng)商占采購總額比例分別為16%和19%，遠(yuǎn)低于千味央廚的47%。

（來源：三全食品2019年報(bào)）

（來源：安井食品2019年報(bào)）

二、產(chǎn)能擴(kuò)張，產(chǎn)能利用率下降

公司此次計(jì)劃公開發(fā)行股票不超過2,128萬股，發(fā)行后不低于總股本的25%，所募集的資金將用于兩項(xiàng)募投項(xiàng)目，分別是子公司新鄉(xiāng)千味的食品加工建設(shè)項(xiàng)目（三期）、總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃投資總額約4.37億元。

新鄉(xiāng)千味的食品加工建設(shè)項(xiàng)目自2017年啟動，目前項(xiàng)目建設(shè)支出合計(jì)4.06億元，公司產(chǎn)能則從2017年的6萬噸增長至2019年的10萬噸。

項(xiàng)目三期計(jì)劃投資總額約3.77億元，預(yù)計(jì)建成后公司產(chǎn)能將增加至18萬噸。

但公司近三年的產(chǎn)能利用率有下滑趨勢，2019年產(chǎn)能利用率為81%，較2018年下降了19個(gè)百分點(diǎn)。

由于同行業(yè)公司中三全食品未公布產(chǎn)能利用率，這里選擇安井食品和惠發(fā)食品（603536.SH）進(jìn)行對比。

近三年安井食品產(chǎn)能利用率均超過100%，2019年為108%，比千味央廚高出27個(gè)百分點(diǎn)；惠發(fā)食品與千味央廚產(chǎn)能利用率相當(dāng)，但惠發(fā)食品的產(chǎn)品主要是丸制品，與千味央廚的米面制品有所區(qū)別。

三、財(cái)務(wù)分析

1、收入保持雙位數(shù)增長

最近三年公司收入保持雙位數(shù)增速，2019年收入為8.89億元，同比增長27%。

2017-2019年收入CAGR為22%，與安井食品速凍米面制品同期收入CAGR持平，高于三全食品的6.7%。

2、盈利能力穩(wěn)定

公司的毛利率較為穩(wěn)定，2019年為25%，較2017年增長2個(gè)百分點(diǎn)，但仍低于安井食品和三全食品。

三家公司中，三全食品毛利率最高，2019年為35%，比千味央廚高10個(gè)百分點(diǎn)。而公司的毛利率與安井食品差別較小，主要原因還是這兩家公司以to B業(yè)務(wù)為主。

從各分部的毛利率看，占比最大的油炸類產(chǎn)品毛利率最低，2019年約為23%，較2017年增長2個(gè)百分點(diǎn)。

蒸煮類及烘焙類產(chǎn)品毛利率相差不大，2019年持平，約為27%；菜肴類及其他產(chǎn)品毛利率持續(xù)下滑，2019年與油炸類產(chǎn)品持平。

整體毛利率的輕微上漲是因?yàn)槊氏鄬^高的業(yè)務(wù)分部銷售占比提高。

公司的營業(yè)成本中原材料成本占比達(dá)到80%，因此原材料的價(jià)格波動對業(yè)績影響較大。

每年公司采購的原材料金額最大的兩類為專用小麥粉和芝麻球糯米粉，由于我國小麥價(jià)格基本穩(wěn)定，面粉價(jià)格主要受小麥影響，所以公司采購的面粉價(jià)格雖然略高于市場價(jià)格，但也保持穩(wěn)定。

（來源：公司招股書）

目前公司是“直銷+經(jīng)銷”的商業(yè)模式，直銷模式毛利率高于經(jīng)銷模式，但經(jīng)銷模式占比更高。

2019年經(jīng)銷模式毛利率為21%，直銷模式毛利率為29%。

因?yàn)楣局饕嫦駼端客戶，相比面向C端客戶的公司不需要大量的廣告營銷費(fèi)用，所以公司的銷售費(fèi)用率低于同行公司。

三年公司銷售費(fèi)用率均為5%，銷售費(fèi)用除了銷售員工薪酬還包括為直營客戶承擔(dān)的運(yùn)輸費(fèi)，運(yùn)輸費(fèi)在銷售費(fèi)用中占50%。

可比公司中三全食品銷售費(fèi)用率最高，2019年為27%，比千味央廚高出22個(gè)百分點(diǎn)。同樣，這和上面風(fēng)云君提到的該公司偏C端業(yè)務(wù)為主關(guān)系密切。

2019年公司營業(yè)利潤率和凈利率分別為11%和8.3%，保持穩(wěn)定。

3、營運(yùn)能力

公司對經(jīng)銷商采取先收款后發(fā)貨的銷售方式，公司自己采購則以賒購為主，因此公司現(xiàn)金循環(huán)周期較短，兩個(gè)月內(nèi)可以完成一輪購、存、銷現(xiàn)金循環(huán)。

2019年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為41天，安井食品和三全食品約為100天，相比而言公司更有優(yōu)勢。

4、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

2019年公司的資產(chǎn)負(fù)債率為40%，同比增長9個(gè)百分點(diǎn)。

公司對新鄉(xiāng)食品加工建設(shè)項(xiàng)目持續(xù)的投入，使得貨幣資金在總資產(chǎn)中占比由2017年的57%下滑至2019年的9%；而固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中占比從2017年的13%增長至2019年的41%。

負(fù)債端以經(jīng)營性負(fù)債為主，占比最大的為應(yīng)付賬款，2019年應(yīng)付賬款1.28億元，占總負(fù)債的39%。

2019年公司才開始有短期借款3,000萬元，并無長期借款。

5、現(xiàn)金流

公司目前處于產(chǎn)能拓張階段，資本開支持續(xù)增長，2019年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為8,600萬元，自由現(xiàn)金流為-1.08億元。

2018年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額減少87%至1,200萬元，主要是個(gè)別重要客戶在2017年提前回款。

所以受限于公司當(dāng)前規(guī)模，運(yùn)營活動抗風(fēng)險(xiǎn)能力還顯示不足。

6、ROE

2017-2019年，公司扣除非經(jīng)常性損益后加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別約為27%、19%和17%。

此次發(fā)行募集資金到位后還將進(jìn)一步下降。

結(jié)尾

千味央廚可以說是鄭州思念為了主攻B端市場全新打造的速凍食品公司，不過成立后就積極撇清與鄭州思念的關(guān)系。

雖然公司進(jìn)入餐飲市場較早，不過目前在速凍米面制品行業(yè)中市場規(guī)模仍較低，目前最重要的業(yè)務(wù)就是給百勝中國提供定制化產(chǎn)品。

為了搶占更大的市場，公司持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能，不過產(chǎn)能利用率短期有所下降，且與行業(yè)龍頭安井食品有著一定的差距。

公司收入持續(xù)增長，盈利能力穩(wěn)定，尤其是受到所在行業(yè)“先款后貨”的常規(guī)操作影響，現(xiàn)金流健康、且負(fù)債較低，所以公司質(zhì)地較好。

唯一的問題就是同受李偉控制的非上市主體業(yè)務(wù)也有相當(dāng)體量，是否會在后續(xù)影響公司的獨(dú)立性呢？

不妨且行且珍惜。