（一）業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)拆解及比較分析

1.營(yíng)收構(gòu)成

1.1按產(chǎn)品

a.愛(ài)爾眼科

主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡，目前醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)已遍及中國(guó)大陸、中國(guó)香港、歐洲、美國(guó)、東南亞，奠定了全球發(fā)展的戰(zhàn)略格局。

b.通策醫(yī)療

以醫(yī)療服務(wù)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，致力于打造有使命感、將醫(yī)學(xué)精神和科學(xué)精神完美結(jié)合、集臨床、科研、教學(xué)三位一體的大型口腔醫(yī)療集團(tuán)。

1.2按地區(qū)

a.愛(ài)爾眼科

從營(yíng)收區(qū)域占比來(lái)看，愛(ài)爾眼科營(yíng)收地區(qū)主要分布在華中地區(qū)，西南、華東、華南、港澳臺(tái)及海外等地區(qū)營(yíng)收較為均勻，華南地區(qū)營(yíng)收逐年增加。

b.通策醫(yī)療

從營(yíng)收區(qū)域占比來(lái)看，通策醫(yī)療具有明顯的區(qū)域性特征，營(yíng)收絕大部分來(lái)自浙江省內(nèi)。

2員工情況

2.1員工總數(shù)

愛(ài)爾眼科與通策醫(yī)療共同的特征：人力資源不斷增長(zhǎng)！尤其是愛(ài)爾眼科，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

2.2銷售人員

2.3研發(fā)人員

3.擴(kuò)張投入

一個(gè)公司的正常發(fā)展除了人力投入，還應(yīng)有匹配的物力投入。

4.成長(zhǎng)能力

愛(ài)爾眼科從2010年?duì)I收8.65億元、歸母凈利潤(rùn)1.2億元，發(fā)展到2019年?duì)I收99.9億元、歸母凈利潤(rùn)13.79億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率分別為31.24%、31.13%。

通策醫(yī)療從2010年?duì)I收2.43億元、歸母凈利潤(rùn)0.49億元，發(fā)展到2019年?duì)I收18.94億元、歸母凈利潤(rùn)14.63億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率分別為25.65%、28.26%。

愛(ài)爾眼科與通策醫(yī)療的成長(zhǎng)性不言而喻！

5.盈利能力

5.1利潤(rùn)率

從盈利能力來(lái)看，通策醫(yī)療優(yōu)于愛(ài)爾眼科，其息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率均始終高于愛(ài)爾眼科的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

一個(gè)企業(yè)的盈利能力比另外一個(gè)企業(yè)高，無(wú)非就是三個(gè)主要原因：(1)銷售價(jià)格定得高且賣得出；(2)生產(chǎn)成本低且造得出；(3)營(yíng)業(yè)費(fèi)用花得少。前兩者體現(xiàn)的是毛利率高低。

5.2毛利率

從橫向來(lái)看，愛(ài)爾眼科的綜合毛利率始終高于通策醫(yī)療。

5.3費(fèi)用率

最終的盈利能力（息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率）體現(xiàn)，還得從毛利率當(dāng)中扣掉營(yíng)業(yè)費(fèi)用率，其拆解如下。

息前營(yíng)業(yè)總費(fèi)用率：

銷售費(fèi)用：

管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用）：

研發(fā)投入：

5.4股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）

ROE=息稅前資產(chǎn)回報(bào)率*財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)*企業(yè)所得稅效應(yīng)=息稅前利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財(cái)務(wù)成本效應(yīng)*財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)*企業(yè)所得稅效應(yīng)=息稅前利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入*營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總額*稅前利潤(rùn)/息稅前利潤(rùn)*資產(chǎn)總額/股東權(quán)益*凈利潤(rùn)/稅前利潤(rùn)

從因子拆解來(lái)看，最為內(nèi)生因子息稅前資產(chǎn)回報(bào)率，通策醫(yī)療明顯高于愛(ài)爾眼科。但是，愛(ài)爾眼科的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)高于通策醫(yī)療。

5.5長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率

5.6人均創(chuàng)利

從員工創(chuàng)利指標(biāo)來(lái)看，愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療的單位員工創(chuàng)造凈利潤(rùn)都不斷創(chuàng)新高。從橫向來(lái)看通策醫(yī)療員工創(chuàng)利始終高于愛(ài)爾眼科。

6.利潤(rùn)水分

綜合來(lái)看，愛(ài)爾眼科與通策醫(yī)療均是一頭現(xiàn)金牛，賺到的是真金白銀，而不僅僅是紙上會(huì)計(jì)利潤(rùn)，息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)現(xiàn)金含量比率長(zhǎng)期接近1。

7.產(chǎn)業(yè)地位

7.1營(yíng)運(yùn)資本

愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療都是無(wú)本生意的企業(yè)，其營(yíng)運(yùn)資本都為為負(fù)，而且這一數(shù)值呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。這也意味眼科、牙科醫(yī)療在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)，企業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)不需要自己出營(yíng)運(yùn)性流動(dòng)資金，而更多是靠不帶利息的營(yíng)運(yùn)性流動(dòng)負(fù)債來(lái)支持的。

相比于通策醫(yī)療，愛(ài)爾眼科營(yíng)運(yùn)資本更低，而且這一數(shù)值呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。這更意味著愛(ài)爾眼科在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位足夠強(qiáng)勢(shì)。

7.2營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)

通策醫(yī)療的應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款（含應(yīng)收款項(xiàng)融資）遠(yuǎn)低于愛(ài)爾眼科。相比于營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，愛(ài)爾眼科的應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款（含應(yīng)收款項(xiàng)融資）的增速算是比較合理，其周轉(zhuǎn)天數(shù)較為穩(wěn)定。

7.3營(yíng)運(yùn)負(fù)債

與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)一樣，通策醫(yī)療的應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款（含應(yīng)收款項(xiàng)融資）遠(yuǎn)低于愛(ài)爾眼科。但是，相比于營(yíng)收增長(zhǎng)帶動(dòng)下的營(yíng)業(yè)成本的快速增長(zhǎng)，愛(ài)爾眼科的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的增速算是比較合理，其周轉(zhuǎn)天數(shù)較為穩(wěn)定，甚至略微下降。當(dāng)然，從絕對(duì)額來(lái)看，不斷增加并創(chuàng)新高的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，充分占用上游供應(yīng)商資金。

綜合來(lái)看，愛(ài)爾眼科與通策醫(yī)療最近幾年?duì)I業(yè)周期、現(xiàn)金周期均較為穩(wěn)定，而且現(xiàn)金周期為負(fù)，妥妥的無(wú)本生意。

8.資本來(lái)源

資本來(lái)源結(jié)構(gòu)當(dāng)中，有息債務(wù)占比較低，均不足25%，尤其是通策醫(yī)療更低。

9.貨幣資金

10自由現(xiàn)金

不僅創(chuàng)利、還創(chuàng)現(xiàn)，扣掉折舊攤銷等保全性資本支出后的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)自由現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)。

11風(fēng)險(xiǎn)缺口

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)來(lái)看，愛(ài)爾眼科、通策醫(yī)療的流動(dòng)性管理目標(biāo)策略屬于穩(wěn)健型，長(zhǎng)期資產(chǎn)資金需求采取長(zhǎng)期資本支持，短期資產(chǎn)資金需求也采取長(zhǎng)期資本支持，也即是長(zhǎng)融短用，期限增強(qiáng)，不存在潛在的流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)缺口。

12分紅回報(bào)

伴隨優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，愛(ài)爾眼科也一直給予股東們極高（且穩(wěn)定）的現(xiàn)金分紅回報(bào)。自上市以來(lái)已實(shí)施累計(jì)現(xiàn)金分紅比率41.77%！在分紅方面，通策醫(yī)療就顯得不足。

（二）行業(yè)機(jī)會(huì)分析

1.愛(ài)爾眼科

我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)需求空間巨大，眼科疾病門診患者數(shù)量快速增加，國(guó)民眼健康形勢(shì)極為嚴(yán)峻。尤其是因疫情影響，網(wǎng)上上課、網(wǎng)上辦公、網(wǎng)上娛樂(lè)、網(wǎng)上社交的趨勢(shì)化加劇用眼強(qiáng)度，對(duì)視覺(jué)健康造成更大影響，積蓄了更多眼科醫(yī)療服務(wù)需求。以近視問(wèn)題為例，根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委公布的2018年全國(guó)兒童青少年近視調(diào)查結(jié)果，2018年，全國(guó)兒童青少年總體近視率達(dá)53.6%。其中，小學(xué)生為36.0%，初中生為71.6%，高中生高達(dá)81.0%。目前中國(guó)近視患者總?cè)藬?shù)已多達(dá)6億，近視人群高發(fā)化、低齡化的形勢(shì)嚴(yán)峻。同時(shí)，人口老齡化帶來(lái)的白內(nèi)障、糖尿病視網(wǎng)膜病變等年齡相關(guān)性眼病持續(xù)增長(zhǎng)，對(duì)醫(yī)療供給提出了更大、更高的要求。以導(dǎo)致失明的最主要原因——白內(nèi)障為例，該眼病多見(jiàn)于50歲以上人群，且隨年齡增長(zhǎng)而發(fā)病率增多。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000年至2018年，我國(guó)60歲及以上老年人口從1.26億人增加到了2.49億人，老年人口占總?cè)丝诘谋戎貜?0.2%上升至17.9%；未來(lái)一段時(shí)間，老齡化程度將持續(xù)加深，預(yù)計(jì)2050年老年人口將達(dá)4億以上。由此可以預(yù)見(jiàn)，年齡相關(guān)性眼病患者數(shù)量將呈現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。

隨著健康中國(guó)戰(zhàn)略實(shí)施以及我國(guó)居民眼健康知識(shí)的逐步普及，人們的眼保健觀念將不斷增強(qiáng)，對(duì)眼科醫(yī)療服務(wù)以及眼健康管理的需求持續(xù)增加。與此同時(shí)，隨著人們收入水平日益提高，我國(guó)醫(yī)療保障制度不斷完善，眼科醫(yī)療潛在需求將不斷轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的有效需求，大量基本需求將逐步升級(jí)為中高端需求。在需求增加和消費(fèi)升級(jí)的共同作用下，眼科診療市場(chǎng)容量將不斷擴(kuò)大。

2.通策醫(yī)療

居民意識(shí)促進(jìn)加速口腔醫(yī)療服務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)第四次全國(guó)口腔健康流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果顯示，與十年前相比，居民口腔健康素養(yǎng)水平和健康行為情況均有不同程度的改善。其中，居民口腔健康知識(shí)知曉率為60.1%，84.9%的人對(duì)口腔保健持積極態(tài)度，因預(yù)防口腔疾病和咨詢檢查就診的比例分別為40%、43.2%。國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)發(fā)布《健康口腔行動(dòng)方案（2019—2025年）》，不斷深入推進(jìn)'三減三健'健康口腔行動(dòng)，預(yù)計(jì)2020年12歲兒童齲患率控制在32%以內(nèi)，2025年12歲兒童齲患率控制在30%以內(nèi)；12歲兒童齲齒充填治療比在2020年和2025年預(yù)計(jì)達(dá)到20%和24%；兒童窩溝封閉服務(wù)覆蓋率預(yù)計(jì)在2020年達(dá)到22%，在2025年達(dá)到28%；預(yù)計(jì)2020年65-74歲老年人存留牙數(shù)為23顆，而2025年預(yù)計(jì)65-74歲老年人存留牙數(shù)為24顆。隨著健康口腔行動(dòng)方案的逐步實(shí)施，我國(guó)口腔疾病就診患者數(shù)量將會(huì)大幅提高。

（三）估值定價(jià)

1．愛(ài)爾眼科

以2018-2019年自由現(xiàn)金流平均值為基準(zhǔn)，采取DCF兩階段模型。四種方案假設(shè)之下的估值計(jì)算，分別如下：

方案1：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=0%，WACC折現(xiàn)率=5%，高速增長(zhǎng)期限5年。

方案2：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=2.5%，WACC折現(xiàn)率=5%，高速增長(zhǎng)期限5年。

方案3：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=0%，WACC折現(xiàn)率=8%，高速增長(zhǎng)期限5年。

方案4：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=4%，WACC折現(xiàn)率=8%，高速增長(zhǎng)期限5年。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，假設(shè)愛(ài)爾眼科未來(lái)五年2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)率延續(xù)過(guò)去十年復(fù)合增長(zhǎng)率約25-30%，不管是采取上述哪種方案假設(shè)，其每股內(nèi)在價(jià)值都遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)（2020年10月28日收盤價(jià)62.89元）。

如果高速增長(zhǎng)期限假設(shè)是10年，那結(jié)果就完全不一樣了。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，假設(shè)愛(ài)爾眼科未來(lái)十年復(fù)合增長(zhǎng)率延續(xù)過(guò)去十年復(fù)合增長(zhǎng)率約25-30%，10年后永續(xù)增長(zhǎng)率=2.5%，WACC折現(xiàn)率=5%，基于DCF絕對(duì)估值法，市值區(qū)間[3542.9，5174.53]億元，每股內(nèi)在價(jià)值區(qū)間[85.96，125.55]。

當(dāng)前股價(jià)（2020年10月28日收盤價(jià)62.89元），如果以持有十年的時(shí)間周期來(lái)看，還不算貴。

因此說(shuō)，一個(gè)以持有10年期限的投資人買入愛(ài)爾眼科，和同時(shí)一個(gè)以5年期限的投資人賣出愛(ài)爾眼科，對(duì)兩者的投資體系來(lái)說(shuō)，都是合理的。

難點(diǎn)就在于愛(ài)爾眼科也并沒(méi)有擁有絕對(duì)的高壁壘（比如說(shuō)對(duì)手有?，斞劭频鹊龋?，未來(lái)的成長(zhǎng)是存在較大的不確定性，10年的高速增長(zhǎng)的假設(shè)或許顯得過(guò)長(zhǎng)，不太合理。

只有買得便宜，才能賣得便宜！

2．通策醫(yī)療

以2018-2019年自由現(xiàn)金流平均值為基準(zhǔn)，采取DCF兩階段模型。四種方案假設(shè)之下的估值計(jì)算，分別如下：

方案1：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=0%，WACC折現(xiàn)率=5%，高速增長(zhǎng)期限5年。

方案2：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=2.5%，WACC折現(xiàn)率=5%，高速增長(zhǎng)期限5年。

方案3：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=0%，WACC折現(xiàn)率=8%，高速增長(zhǎng)期限5年。

方案4：五年后永續(xù)增長(zhǎng)率=4%，WACC折現(xiàn)率=8%，高速增長(zhǎng)期限5年。

通策醫(yī)療估值貴與便宜的判斷思路，請(qǐng)參考愛(ài)爾眼科！

只有買得便宜，才能賣得便宜！

切記！文中估值方法與投資建議僅供交流討論，不作為任何投資決策的依據(jù)！若完全按照文中提供的買賣價(jià)位或觀點(diǎn)進(jìn)行交易，由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)收益自擔(dān)！