恒安國際被做空事件持續(xù)發(fā)酵。

作為中國衛(wèi)生巾老大，恒安國際旗下七度空間和安爾樂雙雙進(jìn)入衛(wèi)生巾品牌十強(qiáng)。不過，近幾年，公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)增速下滑，市場份額被侵蝕。

另外，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的盈利能力存疑：旗下衛(wèi)生巾產(chǎn)品終端銷售單價(jià)低于同行，毛利率卻比同行高出近30個(gè)百分點(diǎn)，凈利率更是同行的4倍左右。

同時(shí)，恒安國際紙巾業(yè)務(wù)（心相印、品諾）盈利能力一再下滑，毛利率、凈利率遠(yuǎn)低于中順潔柔和維達(dá)國際；紙尿褲業(yè)務(wù)更是一路下滑，市場份額跌出前三。

一邊是國際巨頭寶潔、尤妮佳、金佰利對(duì)中國市場的侵襲，另一邊是國內(nèi)后起之秀廣東景興、重慶百亞的崛起，恒安國際能否保住自己的霸主地位？

中國十大衛(wèi)生巾品牌中，恒安國際（01044.HK）獨(dú)占兩席，且七度空間還是這個(gè)市場中當(dāng)之無愧的老大。

2016年、2017年、2018年上半年，恒安國際旗下衛(wèi)生巾板塊的營業(yè)收入分別為65.69億元、69.72億元、32.23億元。

從2015年開始，公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)突然結(jié)束數(shù)年的高速增長，增幅跌至個(gè)位數(shù)。

在整個(gè)市場空間趨于平穩(wěn)的背景下，盡管恒安國際仍然是衛(wèi)生巾老大，但市場份額正在被競爭對(duì)手蠶食。

即便如此，恒安國際旗下衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的盈利能力，還是強(qiáng)大到令人吃驚。

2016年-2018年上半年，公司衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率分別為72.6%、72.6%、69.3%。

2017年，衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的分部利潤為31.96億元，占整個(gè)公司的76.5%。也就是說，衛(wèi)生巾板塊以占公司35%的營收，貢獻(xiàn)了全公司75%的利潤。

做空機(jī)構(gòu)Bonitas Research指責(zé)恒安國際虛增衛(wèi)生巾板塊的凈利潤，質(zhì)疑公司的核心競爭力，引發(fā)軒然大波。

與此同時(shí)，被Bonitas Research提醒的人們也不禁要問，恒安國際的衛(wèi)生巾，為何會(huì)有這么高的毛利率和凈利率？

近幾年，恒安國際、廣東景興、重慶百亞衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)的毛利率分別為70%、40%、50%左右。

但是，斑馬消費(fèi)通過天貓超市、京東超市售價(jià)，計(jì)算恒安國際（七度空間、安爾樂）、廣東景興（ABC、FREE）、重慶百亞（自由點(diǎn)）旗下衛(wèi)生巾的單片價(jià)格，整體來看：恒安國際最低，重慶百亞最高。

當(dāng)衛(wèi)生巾同行業(yè)還在為10%的凈利率奮斗時(shí)，恒安國際衛(wèi)生巾板塊除稅前的凈利率接近50%。

這一切，都是怎么做到的？

恒安國際旗下，占比最大的是紙巾業(yè)務(wù)，品牌包括心相印、品諾等。

2016年-2018年上半年，公司旗下紙巾業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為90.66億元、93.90億元、50.84億元，當(dāng)期增長分別為4.3%、3.6%、21.1%。

作為中國體量最大的生活用紙企業(yè)之一，恒安國際體量龐大，但盈利能力太有限。特別是近年紙價(jià)上漲，進(jìn)一步壓縮了公司紙巾板塊的盈利水平。

2016年、2017年，公司紙巾板塊的毛利率分別為37.9%、32.9%，2018年上半年再度下滑至25.8%。

2017年，紙巾業(yè)務(wù)的營業(yè)收入占公司營收的一半，但分部利潤僅為5.45億元，占比13.05%，除稅后可以說是所剩不多。

斑馬消費(fèi)對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，對(duì)比中順潔柔（002511.HK）和維達(dá)國際（03331.HK），恒安國際旗下紙巾業(yè)務(wù)的毛利率和凈利率處于較低水平。

恒安國際是中國最早介入紙尿褲業(yè)務(wù)的企業(yè)之一。但是，相較于衛(wèi)生巾和紙巾業(yè)務(wù)，公司紙尿褲業(yè)務(wù)早已疲軟多年。

2017年，公司紙尿褲板塊營業(yè)收入19.99億元，同比下降7.0%；2018年上半年，營業(yè)收入8.11億元，同比下降9.9%。

公司紙尿褲業(yè)務(wù)的毛利率，也從2016年的50.8%，下降為2018年上半年的39.9%，一年半時(shí)間下降10個(gè)百分點(diǎn)。