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資產(chǎn)證券化2.0時(shí)代，公募REITs必將充分發(fā)揮其優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、盤(pán)活存量資產(chǎn)的作用。隨著證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委、交易所針對(duì)公募REITs的配套政策陸續(xù)落地，中國(guó)公募REITs市場(chǎng)正蓄勢(shì)待發(fā)。 如果說(shuō)以債權(quán)性為特征的傳統(tǒng)ABS定義了資產(chǎn)證券化的1.0時(shí)代，那么，以權(quán)益性為特征的公募REITs，則開(kāi)啟了資產(chǎn)證券化的2.0時(shí)代。2020年4月30日，國(guó)家發(fā)展改革委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“40號(hào)文”），吹響了資產(chǎn)證券化2.0時(shí)代的號(hào)角。
盤(pán)活資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的核心使命。作為一種金融手段，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化，主要以出售基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的方式進(jìn)行融資，既有助于完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、改善資源配置，又可以優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，完善投融資渠道，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，其模式包括信貸ABS、企業(yè)ABS、ABN、類(lèi)REITs等。資產(chǎn)證券化現(xiàn)已成為主流金融機(jī)構(gòu)熟稔的業(yè)務(wù)種類(lèi)、資產(chǎn)方經(jīng)常使用的融資工具，以及機(jī)構(gòu)投資人充分認(rèn)可的金融產(chǎn)品。創(chuàng)新迭代是金融行業(yè)的永恒規(guī)則，在國(guó)際國(guó)內(nèi)“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，提振經(jīng)濟(jì)亟須新動(dòng)能，金融工具的創(chuàng)新顯得尤為迫切。此時(shí)，與基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)有著天然契合性的公募REITs，成為企業(yè)躍躍欲試的金融新賽道。與資產(chǎn)證券化1.0時(shí)代相比，2.0時(shí)代的公募REITs因最終持有資產(chǎn)100%股權(quán)，將徹底擺脫1.0時(shí)代債權(quán)融資模式中傳統(tǒng)金融產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)持有人不斷提出的增信要求。公募REITs和傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的核心區(qū)別在于，前者是權(quán)益型的永續(xù)運(yùn)作產(chǎn)品，可通過(guò)資產(chǎn)的真實(shí)出售來(lái)達(dá)到資本變現(xiàn)，后者是有期限的債權(quán)產(chǎn)品。40號(hào)文的出臺(tái)，為公募RIETs規(guī)劃了明確的操作框架。隨后，國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)又基于各自監(jiān)管職能相繼發(fā)布基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目試點(diǎn)指導(dǎo)文件，上交所、深交所隨后雙雙發(fā)布了公募REITs業(yè)務(wù)相關(guān)配套文件的公開(kāi)征求意見(jiàn)稿，規(guī)范交易所基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售、上市、交易、收購(gòu)、信息披露、退市等行為。公募REITs引領(lǐng)的資產(chǎn)證券化2.0時(shí)代已漸行漸近。
規(guī)范性文件的相繼出臺(tái)，為資產(chǎn)證券化2.0時(shí)代的公募REITs開(kāi)拓了更大的實(shí)操空間。使之較資產(chǎn)證券化1.0時(shí)代具備更明顯的迭代優(yōu)勢(shì)。下面借助案例加以對(duì)比解讀。某公司擁有存量資產(chǎn)，并因滾動(dòng)開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目，出現(xiàn)資金缺口。金融方案的差別就能夠見(jiàn)證資產(chǎn)證券化的時(shí)代變更。傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式，可以向公司提供基于資產(chǎn)產(chǎn)生的收益權(quán)/收費(fèi)權(quán)的融資方案。該方案與債券發(fā)行無(wú)異，存在融資期限較短、規(guī)模有限、重視融資人資質(zhì)等特點(diǎn)。公募REITs的方案，則可以向公司提供資產(chǎn)權(quán)益100%轉(zhuǎn)讓的交易方案。該方案與企業(yè)上市（IPO）相似，具備期限永續(xù)、市場(chǎng)化交易規(guī)模、重視資產(chǎn)質(zhì)量等特點(diǎn)。 
兩相對(duì)照，就可發(fā)現(xiàn)公募REITs較之資產(chǎn)證券化的迭代優(yōu)勢(shì)。其一，專(zhuān)注于資產(chǎn)自身的資質(zhì)，而非外部增信措施。公司選擇傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化模式時(shí)，金融機(jī)構(gòu)因?yàn)閷①Y產(chǎn)證券化視同債券操作，故對(duì)發(fā)行主體及增信措施極為看重，最重要的資產(chǎn)質(zhì)量反而淪為末端。即便類(lèi)REITs產(chǎn)品問(wèn)世，但多數(shù)仍囿于債權(quán)融資，到期回購(gòu)等條款無(wú)法自拔。此次推出的公募REITs作為純權(quán)益型金融工具，僅聚焦資產(chǎn)本身的資質(zhì)及現(xiàn)金流，通過(guò)100%資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑢?shí)際控制資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等方式，脫離了簡(jiǎn)單的債券模式，大幅接近資產(chǎn)“證券化”的本質(zhì)。其二，中短期改善公司財(cái)務(wù)狀況。采用傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式，無(wú)異于公司做了一筆發(fā)債成本高于公司債/企業(yè)債的融資，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善并無(wú)益處；將項(xiàng)目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公募REITs后，公司可以獲得較多的當(dāng)期貨幣資金，有助于改善財(cái)務(wù)指標(biāo)，降低負(fù)債率，調(diào)整稅負(fù)，提高當(dāng)期利潤(rùn)。同時(shí)公司通過(guò)持有公募REITs至少20%的份額，以及承擔(dān)運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任，可以每年獲得穩(wěn)定的分紅收益及運(yùn)營(yíng)管理收入，幫助企業(yè)改善每年的損益表及現(xiàn)金流量表。其三，中長(zhǎng)期調(diào)整公司運(yùn)營(yíng)模式?；A(chǔ)設(shè)施傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式，為重資產(chǎn)模式，主要邏輯是建成資產(chǎn)后，通過(guò)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，每年獲得穩(wěn)定現(xiàn)金收益。經(jīng)過(guò)緩慢積累后，繼續(xù)建設(shè)新資產(chǎn)并運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而獲得更多的現(xiàn)金收益，最終持有大量資產(chǎn)，并導(dǎo)致公司大量資金長(zhǎng)期沉淀在基礎(chǔ)資產(chǎn)中。公募REITs可以幫助公司調(diào)整中長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)模式，由高持有、重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橹剡\(yùn)維、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。公司的原始權(quán)益人可以與會(huì)計(jì)師事務(wù)所溝通，通過(guò)資產(chǎn)出表/不出表，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)/部分輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。運(yùn)營(yíng)模式的調(diào)整，將顯著改善公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況。其四，創(chuàng)造二級(jí)市場(chǎng)資本運(yùn)作平臺(tái)。資產(chǎn)通過(guò)公募REITs在交易所掛牌上市后，二級(jí)市場(chǎng)將給予底層資產(chǎn)公開(kāi)定價(jià)。資產(chǎn)價(jià)值在獲得公開(kāi)市場(chǎng)定價(jià)后，有助于加強(qiáng)社會(huì)資本對(duì)該類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值認(rèn)定程度及信心。在公司建設(shè)新資產(chǎn)時(shí)，將更容易獲得資本認(rèn)可，也有助于打造持續(xù)的資本運(yùn)作平臺(tái)，將新建資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成熟并達(dá)到公募REITs要求后，繼續(xù)裝入該資產(chǎn)上市平臺(tái)。同時(shí)公募REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用，也將為公司引入的社會(huì)資本提供除企業(yè)上市之外新的退出渠道。其五，自然人投資者可參與認(rèn)購(gòu)公募REITs，分享資產(chǎn)收益。為保護(hù)投資人利益，監(jiān)管規(guī)定REITs要將每年盈利的90%以現(xiàn)金紅利方式分配給投資人。對(duì)自然人投資者而言，公募REITs提供了一種全新的以很小金額參與優(yōu)質(zhì)實(shí)體資產(chǎn)投資的渠道，同時(shí)公募REITs與股票、債券、商品等金融產(chǎn)品的相關(guān)性較低，但其長(zhǎng)期收益較穩(wěn)定。所以說(shuō)，公募REITs可以為社會(huì)資本與資產(chǎn)端提供資金連接紐帶。
在中國(guó)持續(xù)的城鎮(zhèn)化建設(shè)中，大量資產(chǎn)沉淀在基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)上，政府及企業(yè)的債務(wù)不斷擴(kuò)大。公募REITs聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重點(diǎn)行業(yè),可以把存量資產(chǎn)變?yōu)榭闪鲃?dòng)證券，有效化解債務(wù)問(wèn)題；同時(shí)通過(guò)盤(pán)活基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存量資產(chǎn)，拉動(dòng)新基礎(chǔ)設(shè)施投資。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2019年年底，我國(guó)固定資本形成累計(jì)規(guī)模接近400萬(wàn)億元，按照1/3的比例計(jì)算，基礎(chǔ)設(shè)施固定資本約120萬(wàn)億元。即便證券化比例僅為1%，仍足以支撐基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)1萬(wàn)億元。與資產(chǎn)證券化1.0時(shí)代不要求融資用途相比，公募REITs對(duì)融資用途提出了明確要求，即資金用途符合國(guó)家政策，鼓勵(lì)將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點(diǎn)支持補(bǔ)短板項(xiàng)目，形成投資良性循環(huán)。上述要求有助于資金回流到新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和公用事業(yè)建設(shè)，形成良性循環(huán)。近日，渤海股份、首創(chuàng)股份陸續(xù)發(fā)布了開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs申報(bào)發(fā)行工作的公告，擬募集規(guī)模分別為7億元、18億元，標(biāo)的資產(chǎn)均為多個(gè)污水處理項(xiàng)目。深鐵集團(tuán)、安順?biāo)畡?wù)、中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)、海南海控能源股份有限公司均已開(kāi)展公募REITs金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的招投標(biāo)競(jìng)選工作。基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs，已然成為基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)競(jìng)逐的“藍(lán)?！?。如今，“新基建”與傳統(tǒng)基建、泛基建組成了目前公募REITs投資的三大方向，其中，傳統(tǒng)基建主要包括收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口、水電氣熱、污水垃圾處理等領(lǐng)域，泛基建主要包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、特色產(chǎn)業(yè)園等領(lǐng)域。而“新基建”的范圍由國(guó)家發(fā)改委2020年4月首次明確，主要包括5G基站建設(shè)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車(chē)充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大領(lǐng)域。公募REITs未來(lái)也將跟隨國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)方向，持續(xù)聚焦“新基建”。針對(duì)市場(chǎng)高度關(guān)注的新基建，國(guó)家電網(wǎng)有限公司2020年4月將年度投資計(jì)劃由4186億元上調(diào)至4600億元，重點(diǎn)向特高壓、新能源汽車(chē)充電樁和“數(shù)字新基建”等領(lǐng)域傾斜。同時(shí)2020年6月，國(guó)家電網(wǎng)有限公司發(fā)布了“數(shù)字新基建”十大重點(diǎn)建設(shè)任務(wù)，聚焦大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能等領(lǐng)域，2020年總體投資約247億元，預(yù)計(jì)拉動(dòng)社會(huì)投資約1000億元，將帶動(dòng)上下游企業(yè)共同發(fā)展。國(guó)網(wǎng)公司在傳統(tǒng)基建行業(yè)的穩(wěn)扎穩(wěn)打，在“新基建”方面的積極進(jìn)取，都與公募REITs不謀而合。公募REITs的監(jiān)管文件同樣體現(xiàn)了對(duì)“新基建”的重視——優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開(kāi)展試點(diǎn)。資產(chǎn)證券化2.0時(shí)代，公募REITs必將充分發(fā)揮其優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、盤(pán)活存量資產(chǎn)的作用。隨著證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委、交易所針對(duì)公募REITs的配套政策陸續(xù)落地，中國(guó)公募REITs市場(chǎng)正蓄勢(shì)待發(fā)。
（作者系英大基金董事長(zhǎng)）
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