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愛美客備受資本追捧的原因是“暴利”。愛美客的毛利率不僅高于華熙生物，甚至接近了貴州茅臺。毛利率高于90%，放在任何行業(yè)這都是絕對的暴利，但隨著時代發(fā)展，對于中國女性來說割雙眼皮、注射玻尿酸等“微調(diào)”項目是她們可以接受的。顯然，只要中國女性愛美天性不滅絕，玻尿酸之類的暴利生意就可以繼續(xù)做下去。 作者：佛系小資 來源：雪球 在小紅書搜索玻尿酸（透明質(zhì)酸鈉，俗稱“玻尿酸”），不少探討玻尿酸品牌的帖子，常提到的國產(chǎn)玻尿酸品牌如寶尼達、逸美、潤百顏、“海薇”、“姣蘭”等，事實上都出自國內(nèi)玻尿酸“三巨頭”——華熙生物、昊海生科及最后上市的愛美客。醫(yī)美行業(yè)細分賽道透明質(zhì)酸，也就是玻尿酸領(lǐng)域，有三個重量級玩家，分別是: 昊海生科、華熙生物和愛美客。其中，昊海生科已經(jīng)于去年10月30日掛牌科創(chuàng)板，成為首家'H+科創(chuàng)板'生物醫(yī)藥企業(yè)；華熙生物緊隨其后，在去年11月6日于科創(chuàng)板上市。在“顏值經(jīng)濟”大行其道的當下，從事醫(yī)療美容行業(yè)的愛美客一上市便受到了資金追捧。愛美客的發(fā)行價為118.27元，上市首日上漲187.56%。按收盤價340.10元計算，愛美客中一簽的盈利為11.09萬元。近幾年來，我國生物制藥行業(yè)也實現(xiàn)了快速增長。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，生 物、生化制品的制造高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務收入金額從 2011 年的 1,525.29 億元增 至 2016 年的 3,285.53 億元，年復合增長率達 16.59%，是同期 GDP 增速的兩倍 以上。2011-2016 年我國生物、生化制品的制造高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主營業(yè)務收入金額如下：中國醫(yī)療美容市場是全球增速最快的醫(yī)美市場之一。經(jīng)濟的發(fā)展、人均可支 配收入的增加、購買力和個人醫(yī)美意識的提升，為中國醫(yī)療美容市場的增長提供 了強有力的支撐。根據(jù)弗若斯特沙利文分析，受監(jiān)管的中國醫(yī)療美容市場規(guī)模在 2018 年達到 1,216.7 億元人民幣，并預計在 2023 年達到 3,601.3 億元人民幣，復 合增長率為 24.2%。愛美客發(fā)行新股3020萬股，占發(fā)行后總股本的25.12%。發(fā)行價118.27元，對應市盈率48倍，發(fā)行市值142億元。實際募資總額為34.35億元，具體投向植入醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期建設項目、基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地建設項目以及注射用A型肉毒毒素研發(fā)項目等。愛美客公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常單一，貢獻營收的主要產(chǎn)品有6款：嗨體、愛芙萊、愛美飛、寶尼達、逸美一加一、逸美。2019年，這些產(chǎn)品毛利率全部在90%以上，綜合毛利率達到92.63%。該毛利率水平，高過茅臺。從毛利率指標看，愛美客產(chǎn)品的賺錢能力堪比茅臺。2016年至2018年，愛美客綜合毛利率均超過85%，2019年的毛利率進一步提高至92.63%，甚至略超貴州茅臺91.3%的毛利率。公司對此的解釋是由于產(chǎn)品研發(fā)及獲批周期較長，行業(yè)進入門檻較高。這一點，在同樣以玻尿酸為主打產(chǎn)品的華熙生物也有所體現(xiàn)，過去三年其毛利率分別達到75.40%、79.94%、79.66%。愛美客自主研發(fā)的產(chǎn)品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。公司產(chǎn)品主要面 向醫(yī)療機構(gòu)的整形外科、美容外科、皮膚科等科室，注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品 由經(jīng)過培訓的醫(yī)生注射于面部及頸部，修復皺紋及凹陷組織；聚對二氧環(huán)己酮面 愛美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司 招股說明書（申報稿） 1-1-86 部埋植線產(chǎn)品由經(jīng)過培訓的醫(yī)生植入皮下脂肪層，為淺層脂肪提供支撐，從而改善鼻唇溝皺紋。根據(jù)弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)發(fā)布的《中國透明質(zhì)酸鈉行業(yè)市場研究報告》，目前醫(yī)藥級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品主要涵蓋三個應用領(lǐng)域：醫(yī)療美容、骨科治療和眼科治療。隨著中國醫(yī)療美容市場的快速發(fā)展，中國醫(yī)療美容市場規(guī)模在2018 年達到 1,216.7 億元人民幣，并預計在 2023 年達到 3,601.3 億元人民幣，復合增長率為 24.2%。伴隨著國內(nèi)企業(yè)技術(shù)、工藝水平的不斷提高，本土企業(yè)將在國內(nèi)甚至國際市場更多地與國外品牌展開競爭。目前，艾爾建、愛美客、Q-Med AB、LG Life Sciences,Ltd.、華熙生物股份、 昊海生科占據(jù)了主要的市場份額。2018 年中國醫(yī)療美容透明質(zhì)酸產(chǎn)品市場競爭格局(按銷售金額占比) ，圖片來自愛美客招股書。也就是說，華熙生物、昊海生科、愛美客是本土玻尿酸企業(yè)TOP3，的確稱的上“三巨頭”。而這三巨頭中，去年昊海生科和華熙生物就相繼成功登陸科創(chuàng)板，與其他兩個巨頭相比，愛美客規(guī)模相對較小，但毛利率更高。招股書披露，愛美客核心產(chǎn)品主要包括逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體、逸美一加一、愛美飛等。報告期各期，上述產(chǎn)品銷售收入占總營業(yè)收入比例均在 99%以上，而這些產(chǎn)品均以透明質(zhì)酸鈉(俗稱玻尿酸)為主要基材。與之不同的是，華熙生物的主營業(yè)務除了醫(yī)療終端產(chǎn)品 、功能性護膚品，還包括原料產(chǎn)品。昊海生科的主營業(yè)務則涉及眼科、整形美容與創(chuàng)面護理、骨科、防粘連及止血四大板塊。整形美容與創(chuàng)面護理的產(chǎn)品中，昊海生科生產(chǎn)及銷售第一代玻尿酸“海薇”和第二代玻尿酸“姣蘭”。除了主營業(yè)務有所區(qū)別以外，事實上三家巨頭的毛利率也有差異。招股書顯示，2017年到2019年，愛美客毛利率分別為86%、89%、92%，連年上漲。截至目前愛美客旗下逸美、寶尼達、愛芙萊、愛美飛、嗨體、逸美一加一，6款玻尿酸產(chǎn)品的毛利率全部高于90%，最高甚至達98.73%。（愛美客主要產(chǎn)品毛利率及其變動情況，圖片來自愛美客招股書） 公司毛利率有所上升，主要是收入占比較大的愛芙 萊和嗨體產(chǎn)品毛利率有所上升。以愛美客貢獻最高收入的產(chǎn)品“愛芙萊”為例。2019年該產(chǎn)品的單位價格由300.52元上漲至310.83元，同比上漲3.43%。而單位成本則由38.79元降至30.41元，降幅21.60%?！皭圮饺R”產(chǎn)品毛利率也因此由87.09%上升至90.22%。值得一提的是，招股書顯示愛美客主打產(chǎn)品的整體成本：嗨體25元/支、愛芙萊31元/支、寶尼達32.34元/支。以寶尼達為例，32.34元中包含了三部分成本：制造費用、工人工資、直接材料。招股書顯示，前兩者的成本分別為5.38元/支、7.89元/支，合計成本為13.27元/支。而寶尼達產(chǎn)品直接材料主要包含注射器、一次性無菌注射針頭、玻尿酸及其他配料。招股書披露，前兩者的成本分別為4.58 元/支和0.91 元/支，合計成本5.49元/支。也就是說，愛美客旗下所有產(chǎn)品，拋開玻尿酸及其配料成本，其他固定成本為18.76元/支。而愛美客的玻尿酸(透明質(zhì)酸鈉)采購價僅為144.14元/克。 愛美客主要原材料的采購數(shù)量、金額、平均單價及其占原材料采購總金額比例，圖片來自愛美客招股書其他兩家與之相比，昊海生科和華熙生物毛利率相對較低，但總體依然暴利。華熙生物的皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品以境內(nèi)銷售為主，銷售模式包括以賣斷方式銷售 給經(jīng)銷商，以及公司向醫(yī)院、診所、門診部等醫(yī)療機構(gòu)直接銷售。華熙生物采取經(jīng)銷、直銷相結(jié)合的模式，建立專業(yè)的 醫(yī)學市場支持團隊，成立華熙學院，定期對臨床醫(yī)生和患者進行學術(shù)研討、培 訓等，協(xié)助進行市場定位。昊海生科玻尿酸產(chǎn)品的銷售模式分為直銷模式和經(jīng)銷模式。昊海生科針對玻尿酸“海薇”和“姣蘭”品牌建立了獨立的專業(yè)化營銷團 隊，通過醫(yī)院直銷與經(jīng)銷商相結(jié)合的模式，做到重點區(qū)域和旗艦醫(yī)院的精耕細 作，實現(xiàn)了銷售渠道的快速鋪設和目標市場的廣泛覆蓋。愛美客與華熙生物和昊海生科相似，均采用了經(jīng)銷、直銷相結(jié)合的銷售模式， 公司經(jīng)銷比例較華熙生物和昊海生科低；直銷模式下的終端客戶結(jié)構(gòu)相似，即 絕大部分為民營醫(yī)院/診所/門診部，少量為公立醫(yī)院。均采取直銷與經(jīng)銷結(jié)合 的銷售模式，并且安排專業(yè)團隊對醫(yī)療機構(gòu)、臨床醫(yī)生、消費者進行培訓、宣 傳服務。公司產(chǎn)品的銷售模式以直銷為主、經(jīng)銷為輔。報告期各期，公司前五名客戶具體情況如下： （愛美客前五名客戶情況，圖片來自愛美客招股書） 愛美客各期向前五名客戶合計的銷售額占當期營業(yè)收入的比例分別為12.20%、12.60%和 15.43%，客戶集中度較低。 愛美客直銷占比達到64％，而華熙生物僅為22％、昊海生科為47％。華熙生物和昊海生科相似業(yè)務經(jīng)銷收入占比均高于公司。2019 年 1-3 月，華熙生物皮膚類產(chǎn)品經(jīng)銷收入占比為 68.55%，2019 年昊海生科經(jīng)銷 收入占比為 52.70%，均高于公司經(jīng)銷收入占比。2019 年昊海生科直銷比例上升較多，主要由于其加大了醫(yī)美產(chǎn)品終端市場 直銷業(yè)務的開拓力度。直銷的優(yōu)勢在于：一是下游客戶分散、議價能力不強，賣方擁有更多的定價權(quán)；二是自己直接掌握醫(yī)療機構(gòu)資源，有利于優(yōu)質(zhì)客戶的留存；三是直達客戶，通過與醫(yī)療機構(gòu)的直接接觸能夠更加接近消費者，可以更快發(fā)現(xiàn)消費者偏好，調(diào)整產(chǎn)品定位。昊海生科部分產(chǎn)品銷售給公立醫(yī)院用于眼科和骨科領(lǐng)域治療，近 年來為順應國家招投標政策以及適應激烈競爭的市場環(huán)境，昊海生科調(diào)低了該部分業(yè)務各系列產(chǎn)品的銷售價格，使得毛利率下降；華熙生物除銷售透明質(zhì)酸鈉產(chǎn) 品外，還銷售透明質(zhì)酸鈉原料給其他廠商，該部分業(yè)務產(chǎn)生的毛利率較低。2017 年至 2019 年，公司銷售費用率低于同行業(yè)可比公司平均值，主要原 因為公司與可比公司在具體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷售模式和銷售客戶群體等方面存在差 異。從服務模式來看，華熙生物和昊海生科愛美客較為類似，均采取直銷與經(jīng)銷結(jié)合并安排專業(yè)團隊對醫(yī)療機構(gòu)、臨床醫(yī)生、消費者進行培訓、宣傳服務。愛美客跟昊海生科、華熙生物兩家公司有所不同，99%以上的收入都要依靠賣玻尿酸產(chǎn)品。愛美客主營的6款產(chǎn)品中，目前只有兩款產(chǎn)品能夠擔當營收的支柱—— '愛芙萊'和'嗨體'。二者合計的營收占比，從2017年至2019年，一直維持在80%以上。值得注意的是，2017年至2019年，愛芙萊的營收占比在不斷下降，讓位于嗨體。'嗨體'是目前唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局批準的，針對頸部皺紋改善的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品，填補了頸部皺紋修復領(lǐng)域的空白。2017年推出以后，成為愛美客的爆款產(chǎn)品。到2019年時，嗨體的營收占比已經(jīng)超過愛芙萊，成為NO.1。到了2017年，嗨體上市，挑起愛美客營收大梁。與愛芙萊不同，嗨體沒有進行'降價營銷'，從2017年上市至2019年，價格反而從285.01元上升至352.61元。據(jù)此，行業(yè)人士預計，嗨體能夠貢獻的收入和占比將進一步上升，成為營收的絕對主力。但同時可能造成的結(jié)果就是，公司營收對于單一產(chǎn)品的依賴將進一步加大。目前，從嗨體、愛芙萊兩款產(chǎn)品分別創(chuàng)造的收入走勢來看，愛芙萊的走勢已經(jīng)趨緩，而嗨體還處于快速上升時期。 不過需要注意的是，與愛美客超過95%收入來自玻尿酸產(chǎn)品不同，昊海生科、華熙生物的主營業(yè)務還包括其他。比如華熙生物還銷售透明質(zhì)酸鈉原料、功能性護膚品等，昊海生科主營眼科、骨科產(chǎn)品等。為此，愛美客也在尋找新的利潤增長點，目前在研產(chǎn)品包括：基因重組蛋白藥物，用于糖尿病及肥胖癥的治療；A型肉毒毒素，醫(yī)療美容中用于去除動態(tài)皺紋等；醫(yī)用生物補片，用于硬腦膜和軟組織修復。愛美客能夠在2018年成為國產(chǎn)品牌中玻尿酸市占率最高的公司，很重要的一點原因就是它的嗨體產(chǎn)品推出，這款產(chǎn)品成為了國內(nèi)首款用于頸紋修復的玻尿酸產(chǎn)品，受到市場認可。對于醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商來說，如何能夠迎合消費者的心理，抓住消費者的痛點是關(guān)鍵但困難的學問。愛美客在這一點上頗具優(yōu)勢，它的研發(fā)團隊對于市場的敏感度更高，這意味著公司未來推出更多受歡迎的產(chǎn)品的可能性更大，成長性更高。愛美客備受資本追捧的原因是“暴利”。愛美客的毛利率不僅高于華熙生物，甚至接近了貴州茅臺。毛利率高于90%，放在任何行業(yè)這都是絕對的暴利，但隨著時代發(fā)展，對于中國女性來說割雙眼皮、注射玻尿酸等“微調(diào)”項目是她們可以接受的。顯然，只要中國女性愛美天性不滅絕，玻尿酸之類的暴利生意就可以繼續(xù)做下去。醫(yī)美行業(yè)的確是個好生意，這幾家公司我會持續(xù)關(guān)注下去，繼續(xù)看3家公司業(yè)績的表現(xiàn)情況，如果合適的價格我會出手打一點底倉再持續(xù)關(guān)注研究。（風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。）雪球福利時間
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