作者：齊永超

來(lái)源：雪球

今年以來(lái)，貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)等食品飲料龍頭股價(jià)創(chuàng)新高成了“家常便飯”。不過(guò)，進(jìn)入9月，在一片看好共識(shí)聲中，這些龍頭卻迅速回調(diào)，消化掉了近半個(gè)月的漲幅。

那么，食品飲料板塊的行情接下來(lái)會(huì)如何演繹？這些個(gè)股的估值邏輯是否需要重新定義？本期， @雪球大V @阿貴龍門(mén)客棧  做客《紅刊雪球秀》，他表示，作為穩(wěn)定增長(zhǎng)的食品飲料板塊，“80倍估值”基本代表了泡沫出現(xiàn)。近期下跌是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，從中會(huì)產(chǎn)生一些新的機(jī)會(huì)。對(duì)于食品飲料的選股原則，他指出，要把未來(lái)“預(yù)期利潤(rùn)可持續(xù)增長(zhǎng)”放在首要位置。

01

快速下跌創(chuàng)造了一些新的機(jī)會(huì)

《紅周刊》：您認(rèn)為食品飲料板塊近期出現(xiàn)快速分化調(diào)整的主要原因是什么？

阿貴龍門(mén)客棧：食品飲料個(gè)股今年以來(lái)并非齊頭并進(jìn)的上漲，而是分化極大的，真正上漲持續(xù)周期長(zhǎng)，累計(jì)漲幅大的，還是細(xì)分的龍頭，并且與業(yè)績(jī)高度相關(guān)。近期板塊出現(xiàn)的快速下跌，則是因?yàn)槔塾?jì)漲幅過(guò)大和估值過(guò)高。特別是8月在大盤(pán)已經(jīng)進(jìn)入明顯震蕩周期后，一小部分消費(fèi)龍頭特立獨(dú)行，目空一切地加速上漲，引發(fā)短線資金進(jìn)一步追加買(mǎi)入。

同時(shí)，伴隨著估值的大幅度上升，市盈率在一波行情中翻倍，從合理直奔泡沫區(qū)，中等市值的消費(fèi)股沖擊百倍市夢(mèng)率，而這個(gè)時(shí)候，賽道論等居然無(wú)視估值，這種上漲方式以及達(dá)到的高估值，幾乎必然會(huì)以快速下跌來(lái)形成階段性拐點(diǎn)。

《紅周刊》：市場(chǎng)普遍認(rèn)為這是“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”大幅推高股價(jià)后，籌碼開(kāi)始松動(dòng)的結(jié)果。

阿貴龍門(mén)客棧：對(duì)此，我有一些不同的看法。如海天味業(yè)是大家這幾個(gè)月關(guān)注的明星股了，事實(shí)上，它的股東戶數(shù)在今年以來(lái)就在不斷地增加。比如今年一季報(bào)機(jī)構(gòu)加倉(cāng)的時(shí)侯，它的股東戶數(shù)為2.48萬(wàn)，在半年報(bào)，股東戶數(shù)暴增到4.66萬(wàn)，而機(jī)構(gòu)季報(bào)持倉(cāng)由一季度的4033萬(wàn)股反而大幅減少到了3111萬(wàn)股。顯然今年4、5、6月，出現(xiàn)了散戶集中進(jìn)場(chǎng)的現(xiàn)象。雖然三季度相關(guān)數(shù)據(jù)還沒(méi)有公布，但這樣的上漲結(jié)果只把它們歸為“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”的合力未必準(zhǔn)確，人們低估了非機(jī)構(gòu)投資者追逐當(dāng)下流行的潮流風(fēng)格的力量。所以，食品股的波動(dòng)加劇與短線、小資金的追加買(mǎi)入不無(wú)關(guān)聯(lián)。類似情況在貴州茅臺(tái)上也出現(xiàn)過(guò)，所以不要忽視散戶跟風(fēng)的力量。

《紅周刊》：經(jīng)過(guò)本次調(diào)整，您認(rèn)為食品飲料從中長(zhǎng)期來(lái)看更偏向機(jī)會(huì)還是風(fēng)險(xiǎn)？

阿貴龍門(mén)客棧：可以說(shuō)，經(jīng)過(guò)2019年的部分牛股第一波上漲，2020年有數(shù)量更多的消費(fèi)細(xì)分龍頭的擴(kuò)散上漲，短期機(jī)會(huì)已經(jīng)減少了。本次短期頂是確定，快速下跌發(fā)生了，累計(jì)跌幅已不小，這反而讓我不再那么擔(dān)心了，一是短線資金從來(lái)是追漲為主，短線不太可能再產(chǎn)生追漲型資金推動(dòng)的行情了。不過(guò)，下跌快速地降估值，降預(yù)期，也是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，并從中產(chǎn)生一些新的機(jī)會(huì)。

從中長(zhǎng)期看，消費(fèi)仍然是投資值得重點(diǎn)關(guān)注的方向。而且大消費(fèi)細(xì)分板塊非常多，不能一概而論，乳業(yè)、肉制品等很多細(xì)分上漲之后的估值也才30倍左右，所以，我仍然要強(qiáng)調(diào)，食品飲料談不上整體的見(jiàn)頂，不過(guò)，局部過(guò)熱是確定的，真正泡沫化估值的只是一部分，多數(shù)消費(fèi)股的估值也基本合理的。最近這一跌，具有長(zhǎng)線投資估值條件的公司只會(huì)更多一些。

02

消費(fèi)類公司一定是要講估值的

“80倍估值”基本代表了泡沫出現(xiàn)

《紅周刊》：說(shuō)到估值，部分食品個(gè)股上半年雖然實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)不俗表現(xiàn)，但如海天味業(yè)、千禾味業(yè)當(dāng)前（9月10日）動(dòng)態(tài)市盈率均在近80倍高位水平。您如何定義食品飲料個(gè)股的合理估值？如何判斷哪些高估值是泡沫，哪些是合理溢價(jià)？

阿貴龍門(mén)客棧：A股市場(chǎng)較大級(jí)別行情的大旗，主要是兩類，一是業(yè)績(jī)，二是概念，概念當(dāng)然是不用講估值的，主要是靠預(yù)期和故事，但是消費(fèi)類公司屬于需要業(yè)績(jī)支撐才能走牛的類型，一定是要講估值的。

食品飲料行業(yè)的個(gè)股，多數(shù)時(shí)候，盈利增長(zhǎng)10-20%還是較普遍的，部分盈利僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的，并不都是高增長(zhǎng)，所以，估值可以主要參考市盈率。一般情況下市盈在20-50倍之間波動(dòng)為主，30倍及以下，估值基本合理，奔向50倍就高估，越過(guò)50倍就高估還是產(chǎn)生泡沫了。對(duì)于盈利增速在30%以上的公司，要逐一分析對(duì)待，當(dāng)然可以給予適當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)，但要分析研究其持續(xù)較快增長(zhǎng)的原因和未來(lái)大致可持續(xù)的時(shí)間周期，這一類的合理估值可以提高到50-60倍，小盤(pán)股的話還可以再高一點(diǎn)，80倍，不能再高了。進(jìn)一步假設(shè)，基于預(yù)期的估值溢價(jià)，一旦預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)呢，那可是要?dú)⒐乐导託I(yè)績(jī)的，股價(jià)跌起來(lái)稀里嘩啦。

03

食品飲料業(yè)績(jī)均值處于市場(chǎng)中位值偏上

會(huì)繼續(xù)有長(zhǎng)周期增長(zhǎng)空間

《紅周刊》：今年上半年，食品飲料實(shí)現(xiàn)約10%的業(yè)績(jī)?cè)龇?/span>，也是上半年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)整體增長(zhǎng)為數(shù)不多的行業(yè)。但持續(xù)大漲后，當(dāng)前食品飲料估值也處在近十年內(nèi)高位水平。食品飲料整體高估值是否透支了上半年業(yè)績(jī)？您認(rèn)為下半年是否還有“超預(yù)期”業(yè)績(jī)？

阿貴龍門(mén)客棧：食品飲料行業(yè)業(yè)績(jī)平均增幅10-20%，一部分增速更快，不是超預(yù)期，是合理正常的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況，與過(guò)去的增速差不多，只是疫情之下對(duì)比多數(shù)行業(yè)困境形成的業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì)。接下來(lái)的三季報(bào)、年報(bào)的業(yè)績(jī)情況，只是當(dāng)前已經(jīng)基本明確的業(yè)績(jī)的延續(xù)，并沒(méi)有新的重大超預(yù)期業(yè)績(jī)。

但是，各行各業(yè)中一大批受到今年疫情影響的公司，卻會(huì)從三季度開(kāi)始，環(huán)比業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，2021年一季報(bào)、半年報(bào)，將出現(xiàn)同比業(yè)績(jī)的大增長(zhǎng)，不在少數(shù)，到時(shí)候，消費(fèi)類股的同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)將泯然于眾。

不過(guò)，拉長(zhǎng)周期，食品飲料的業(yè)績(jī)平均值在整個(gè)市場(chǎng)還是中位值偏上的，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的持續(xù)性較好是消費(fèi)股長(zhǎng)期的重要的優(yōu)勢(shì)之一，長(zhǎng)期來(lái)看股價(jià)螺旋上升也是必然的。

《紅周刊》：國(guó)內(nèi)疫情不斷好轉(zhuǎn)，食品飲料行業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期也在發(fā)生變化，像典型“疫情受益食品股”的克明面業(yè)，近期三季度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示環(huán)比下滑而當(dāng)日股價(jià)出現(xiàn)跌停。食品飲料行業(yè)今年整體業(yè)績(jī)水平能否支撐目前高估值？

阿貴龍門(mén)客棧：克明面業(yè)，這個(gè)例子比較典型。這家業(yè)績(jī)緩慢增長(zhǎng)數(shù)年的公司，股價(jià)也是平淡數(shù)年，巧了就在今年一、二季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，股價(jià)也迅速反應(yīng)翻番上漲。于是人們會(huì)慣性地預(yù)期這種增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)。不料業(yè)績(jī)預(yù)告測(cè)算第三季度環(huán)比下滑，于是先跌停再說(shuō)，這個(gè)時(shí)候人們又不去理性的研究一下歷史數(shù)據(jù)，以前經(jīng)常三季單季下滑，這可能是行業(yè)特征，或者季度盈利的合理波動(dòng)。如果只從年報(bào)業(yè)績(jī)估值來(lái)看，克明面業(yè)PE在20倍左右，還算合理偏低估。這種類似情況并非個(gè)案。

總體來(lái)看，食品飲料行業(yè)下半年的業(yè)績(jī)既沒(méi)有多少超預(yù)期，不過(guò)，也沒(méi)有下滑的趨勢(shì)，應(yīng)該是延續(xù)常態(tài)化的兩位數(shù)增長(zhǎng)為主，大多數(shù)細(xì)分行業(yè)，除少數(shù)個(gè)股超漲外，多數(shù)估值基本合理。

回顧食品股估值變化歷程，2018年行情殺得夠狠，水份榨得夠干，食品飲料公司PE只有一二十倍的非常普遍。在這樣的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)了2019年的反彈復(fù)蘇，今年出現(xiàn)了一部分走勢(shì)強(qiáng)勁的消費(fèi)龍頭股，它們的PE到了80-100倍，要理性判斷為泡沫期。但多數(shù)個(gè)股也只能算是漲得湊和，估值回升到30、40倍，還談不上高估。所以，一定要因股而異，具體到個(gè)股談估值。一些整體統(tǒng)計(jì)上的平均數(shù)據(jù)，讓人們認(rèn)識(shí)產(chǎn)生偏差。總體看，對(duì)于食品飲料介入的時(shí)機(jī)，一定要耐心等待其估值處于合理或低估的時(shí)候，泡沫時(shí)期不要心動(dòng)。

04

關(guān)注個(gè)股“預(yù)期利潤(rùn)可持續(xù)增長(zhǎng)”

這比利潤(rùn)高增長(zhǎng)重要得多

《紅周刊》：當(dāng)前是上市公司的業(yè)績(jī)真空期，您認(rèn)為對(duì)于食品飲料細(xì)分行業(yè)如白酒、食品等近期都有哪些利好驅(qū)動(dòng)事件呢？比如進(jìn)入中秋、國(guó)慶傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，食品飲料是否會(huì)進(jìn)一步受益？

阿貴龍門(mén)客棧：食品飲料中，白酒一般與春節(jié)有一定的預(yù)期關(guān)系，多數(shù)公司與中秋、國(guó)慶弱相關(guān)，有一個(gè)很小眾的細(xì)分行業(yè)——月餅，與中秋、國(guó)慶關(guān)聯(lián)強(qiáng)一些，但對(duì)相關(guān)上市公司業(yè)績(jī)、股價(jià)表現(xiàn)刺激是較弱的。另外，因?yàn)樯习肽暌咔榈挠绊?/span>，各行各業(yè)都想好好挖掘下半年的潛力，食品飲料也不例外，政策方面也會(huì)有一些鼓勵(lì)消費(fèi)的措施，包括比較直接的發(fā)放消費(fèi)券等，當(dāng)然，從力度上講，可能各大電商，線下商超等打折促銷(xiāo)等方式推動(dòng)消費(fèi)的力度更大更直接。不過(guò)，一般達(dá)不到市場(chǎng)以此為題材發(fā)動(dòng)大行情的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。這是食品飲料行業(yè)的特征之一。

《紅周刊》：這些細(xì)分領(lǐng)域的目前業(yè)績(jī)?cè)鏊?/span>、估值與未來(lái)行情怎樣呢？

阿貴龍門(mén)客棧：這幾個(gè)領(lǐng)域中，白酒和調(diào)味品的龍頭公司普遍進(jìn)入了高估值區(qū)間，肉制品、乳品和食品綜合主要是今年表現(xiàn)的，所以，市盈率還低一些。乳品在30倍左右，但其對(duì)應(yīng)的是乳業(yè)龍頭這兩年也僅個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，今年還接近于零。肉制品等也類似白酒業(yè)績(jī)良好的都有了較為充分的表現(xiàn)，未來(lái)大的行情要等較長(zhǎng)的時(shí)間，醬油類似。啤酒經(jīng)過(guò)幾年的低迷，有緩慢復(fù)蘇增長(zhǎng)，但是股價(jià)也基本上做出了反應(yīng)，其它的表現(xiàn)多數(shù)沒(méi)有過(guò)火。

個(gè)人認(rèn)為這些細(xì)分領(lǐng)域其實(shí)是非常傳統(tǒng)的、成熟的，變量都不大，增量也基本可測(cè)，并沒(méi)有多大的想象空間。不要因?yàn)榻衲甏笙M(fèi)行情，給所有的細(xì)分消費(fèi)領(lǐng)域都戴皇冠與光環(huán)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚?/span>，估值就會(huì)偏低，這合情合理。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值是未來(lái)股價(jià)的主要推動(dòng)力，這兩個(gè)方面，往往以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為第一要義，然后才可能引發(fā)估值提高。相比較在食品綜合中，考慮一些產(chǎn)品相對(duì)創(chuàng)新性，細(xì)分新穎，普遍規(guī)模還不大，容易產(chǎn)生成長(zhǎng)空間的公司，比如休閑食品、食品保健品、推出全新酒水飲料等的公司。經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)整周期后，其中那些溫和表現(xiàn)的公司中還會(huì)出牛股。

《紅周刊》：投資就是投未來(lái)，價(jià)值投資的兩個(gè)核心要素是企業(yè)的未來(lái)空間和當(dāng)前估值。對(duì)于食品飲料股您最看重的因素有哪些呢？

阿貴龍門(mén)客棧：觀察或重視的方面，比如護(hù)城河、ROE等，個(gè)人比較重視細(xì)分行業(yè)沒(méi)有明顯天花板，財(cái)務(wù)要健康，負(fù)債不能高，毛利率盡量高一些，經(jīng)營(yíng)圍繞主業(yè)，不搞亂七八糟的多元化等，準(zhǔn)備買(mǎi)入時(shí)則非常重視估值是否合理。但最核心的價(jià)值是將來(lái)1-5年有“預(yù)期利潤(rùn)可持續(xù)增長(zhǎng)”，不要看太短，比如下一季度，也不要看太長(zhǎng)，比如二三十年，看不見(jiàn)看不清。我會(huì)在所有選擇公司的因素中，把這一條放在第一位。

之所以認(rèn)為“預(yù)期利潤(rùn)可持續(xù)增長(zhǎng)”比利潤(rùn)高要重要得多，因?yàn)槔麧?rùn)高是已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)，比較容易在股價(jià)中“已經(jīng)”反應(yīng)，但是預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)因?yàn)榉浅?fù)雜的因素在不同投資者的判斷中千差萬(wàn)別，充滿不確定性，所以不一定在股價(jià)中已經(jīng)反應(yīng)，這也成為重要的投資機(jī)會(huì)所在。