摘   要

核心觀點

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價，一級票面和二級存量債利差都相對較高，究其原因，主要由于歷史上區(qū)域經(jīng)濟財政實力弱化，負面輿情影響市場形象。

我們認為東北地區(qū)部分區(qū)域和平臺仍有局部優(yōu)勢和邊際改善，如區(qū)域經(jīng)濟中頭部聚集效應明顯，省會和計劃單列市經(jīng)濟財政實力顯著較強；區(qū)域債務負擔、非標融資占比并不高；部分城市凈融資能力較強，部分平臺債務得到的信貸支持和隱性債務化解落地較多。但是尾部風險仍然值得重視，下沉時需要把握尺度，優(yōu)選區(qū)域?qū)嵙ο鄬^強的省會、計劃單列市主要平臺，這些平臺債券有一定配置價值，特別是私募債溢價明顯。

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價

截至2020年6月3日，東北地區(qū)城投債信用利差處于較高水平，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。黑龍江、吉林、遼寧AA城投利差分別為421、390、384BP，在28個可比省份中分別排名第三、四、五位。從新發(fā)債券來看，2020年東北債券凈融資增幅較小，一級發(fā)行票面利率較高。因此東北地區(qū)城投債不論是二級利差，還是一級票面利率都處于較高水平，有一定挖掘空間。

區(qū)域分層格局因何而生

2016年以來，東北地區(qū)兩次發(fā)生GDP下修，部分省份GDP規(guī)模下降幅度較大，對市場信心造成不利影響；2019年東三省經(jīng)濟增速處于較低水平，產(chǎn)業(yè)結構不合理以及產(chǎn)業(yè)轉型乏力可能導致當?shù)禺a(chǎn)業(yè)造血能力下降，財力也會進而下滑，不利于為城投平臺提供有利發(fā)展環(huán)境。此外，東北地區(qū)曾發(fā)生非標違約等負面事件，也不利于其公開市場形象。

局部優(yōu)勢和邊際改善值得關注

東北地區(qū)省會、計劃單列市經(jīng)濟活動較為活躍，大連、沈陽、長春、哈爾濱2019年經(jīng)濟體量在省內(nèi)占比較高，財政收入規(guī)模較大、質(zhì)量較好，土地出讓價格較高，出讓規(guī)模較大，頭部聚集效應明顯。經(jīng)濟財政實力較強的四市為城投經(jīng)營發(fā)展提供較好的環(huán)境，也有更強的協(xié)調(diào)資源能力。盡管利差較高，但東北三省2019年調(diào)整后債務率處于全國中游，2018年債務結構中非標融資占比不高，融資結構較為健康。東北地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)較差，但各地區(qū)有所分化，長春市、吉林市等2019年以來地級平臺債券凈融資表現(xiàn)尚可。此外部分平臺債務得到化解，債務壓力邊際改善。

較弱地區(qū)尾部風險仍值得關注，下沉需要注意尺度

東北發(fā)債區(qū)域財政實力整體較弱，區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力較為有限，尾部風險值得關注。2019年東北三省經(jīng)濟增速放緩、一般預算收入負增長，部分區(qū)域財政壓力可能進一步增加，區(qū)域風險可能抬頭。此外，私募債占比較高的城投平臺，存在一定信息不對稱風險，信用風險值得關注?？傮w來看，東北地區(qū)尾部風險值得關注，下沉時需要把握尺度。

沙里淘金-東北省會及計劃單列市部分債券仍有挖掘空間

東北地區(qū)城投平臺中低等級利差處于較高水平，在可比省份中排名靠前，凈融資改善幅度較小，處于區(qū)域分層的格局中的底部位置。盡管東北地區(qū)城投債利差較高，但仍有局部優(yōu)勢和邊際改善。尾部區(qū)域風險仍然值得重視，在規(guī)避尾部風險，選擇區(qū)域?qū)嵙^強的省會、計劃單列市主要平臺的情況下，截至2020年6月3日，有部分剩余期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；這部分平臺私募債券收益率更高，部分平臺如大連融強、長發(fā)集團、長春軌交，同平臺、同期限范圍的私募債相對公募債溢價達到80-100BP以上，存在較大的收益率空間可供挖掘。

風險提示：區(qū)域信用事件導致區(qū)域利差上行、數(shù)據(jù)口徑偏差導致樣本代表性不足。

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價

當前東北地區(qū)中低等級城投債利差處于較高水平，債券融資難度較大，一級發(fā)行利率較高，從二級估值和一級票面利率來看都存在一定溢價，可能有挖掘空間。

2017年以來東北城投利差顯著走闊，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。2017年-2018年6月，城投監(jiān)管政策趨嚴，疊加東北地區(qū)“擠水分”區(qū)域環(huán)境惡化，東北三省城投利差上行幅度尤其突出；2018年7月起城投監(jiān)管政策邊際放松，浙江、江蘇等省份城投利差呈下行趨勢，而東北三省城投利差仍居高位，區(qū)域分層的格局顯現(xiàn)。AA城投利差中，東北三省相對于浙江的差值從2017年初50-80BP左右，擴大到2020年6月的200BP以上。

當前東北三省AA城投利差已經(jīng)處于各省中較高水平，市場對東北低等級城投的風險偏好整體較低。我們計算了28個省份AA城投利差，截至2020年6月3日，黑龍江、吉林、遼寧利差分別為421、390、384BP，分別排名第三、四、五位，僅低于內(nèi)蒙古、貴州。市場對于東北AA城投的風險偏好持續(xù)保持較低水平，導致存在較高的溢價。如下圖所示，與城投存量債券規(guī)模較大的幾個省份相比，東北三省AA城投利差處于較高水平。

除低等級AA城投以外，遼寧、吉林AA+城投利差也處于較高水平，存在一定挖掘空間。我們計算了30個省份AA+城投利差，截至2020年6月3日，遼寧、吉林、黑龍江AA+利差分別為273、273、140BP，分別排名第三、四、九位。

東北地區(qū)城投債凈融資持續(xù)較低，一級發(fā)行票面利率較高。2017Q4-2019Q1，東北地區(qū)城投債凈融資連續(xù)6個季度為負，再融資難度持續(xù)較大；2020年以來信用債融資環(huán)境大幅好轉，在其他各地區(qū)城投債凈融資大幅增加的情況下，東北地區(qū)城投債市場認可程度仍然較低，2020Q1凈融資為-16億元；2020年2季度截至6月3日凈融資轉正，但僅21億元，增長規(guī)模遠小于其他地區(qū)。同時，東北地區(qū)2020年新發(fā)行的多期債券票面利率較高，如20雞西國資MTN001、20龍翔投資MTN001等12期債券票面利率大于等于7%。

區(qū)域分層格局因何而生

兩次“擠水分”對東北區(qū)域環(huán)境造成較大負面影響

2016年以來，東北地區(qū)兩次發(fā)生“擠水分”事件，部分省份GDP規(guī)模下降幅度較大，對市場信心造成較大的不利影響。經(jīng)濟發(fā)展情況和區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源能力、區(qū)域融資便利度都有較強相關性，2016、2017年“擠水分”，以及2019年末對2018年GDP下修，兩次擠水分導致東三省的GDP和排名不同程度下滑，對市場信心、區(qū)域信用利差造成不利影響。

2016年遼寧省GDP較前年大幅下降6,400億元，2017年中央巡視組等指出吉林省部分地區(qū)存在經(jīng)濟數(shù)據(jù)造假的情況，可以稱為第一次“擠水分”。2016年遼寧GDP數(shù)值為22,246.9億元，相比2015年下降約6,400億元，公布實際增速為-2.5%，名義增速（直接用2016年GDP數(shù)值/2015年GDP數(shù)值）低至-22.4%，調(diào)整后遼寧2016年GDP下降至2011年水平。除了遼寧GDP下降，2017年中央巡視組、審計署等指出吉林部分地區(qū)存在經(jīng)濟數(shù)據(jù)造假的情況，也對區(qū)域環(huán)境造成不利影響。

東三省2018年GDP數(shù)值下修，其中吉林、黑龍江下修幅度超過20%；第二次“擠水分”后，東三省GDP排名下滑，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。2019年末至2020年初，各省對2018年GDP數(shù)值進行了修訂，除港澳臺外的31個省份公布了2018年GDP修訂值，東北三省均下修。吉林（-25.3%）、黑龍江（-21.5%）下修幅度高于20%，下修幅度在31個省份中排名前三。遼寧（-7.1%）在2016年GDP已經(jīng)大幅下降的基礎上，下修幅度也超過5%。東三省2018年GDP修訂后，GDP排名均發(fā)生下滑，吉林下降2個位次，黑龍江、遼寧下降1個位次，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。

2019年東北三省經(jīng)濟增速較低，財政實力下滑

東三省經(jīng)濟增速較低，2019年東三省經(jīng)濟增速處于較低水平，且進一步放緩；產(chǎn)業(yè)結構不合理以及產(chǎn)業(yè)轉型乏力可能導致當?shù)禺a(chǎn)業(yè)造血能力下降，財力也會進而下滑，不利于為城投平臺提供有利發(fā)展環(huán)境。吉林、黑龍江、遼寧2019年GDP增速分別為3.0%、4.2%、5.5%，在全國各省中分別排名倒數(shù)第一、倒數(shù)第二、倒數(shù)第五，增速較前年分別下滑1.5、0.5、0.2pct。雖然經(jīng)過轉型升級，但東三省GDP對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依賴依然程度依然較高，產(chǎn)業(yè)轉型乏力可能導致當?shù)亟?jīng)濟增長動力不足。

2019年吉林、黑龍江一般預算收入排名靠后，且呈現(xiàn)負增長態(tài)勢；遼寧一般預算收入增速也大幅下滑，財政實力顯著較弱，可能對城投債帶來風險。2019年吉林一般預算收入排名為全國倒數(shù)第6，增速為-10%，增速較2018年下滑12.1個百分點；黑龍江為倒數(shù)第7，增速為-1.6%，增速較2018年下滑4.8個百分點；遼寧2019年一般預算收入增速也顯著下滑，由2018年的9.3%下滑至2019年的1.4%，下滑7.9個百分點。

負面事件影響市場形象，公開市場溝通有待加強

東北地區(qū)曾發(fā)生部分負面輿情，對其公開市場形象有一定不利影響。如2018年3月，根據(jù)乾堃資產(chǎn)管理公司官網(wǎng)公告，遼寧省開原城投資管計劃發(fā)生展期；2018年11月，私募公司債“15星海02”投資者可行使回售選擇權，30億元存量債券零回售，市場對零回售是否出于自愿產(chǎn)生質(zhì)疑；2020年4月瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司發(fā)行“20瓦房02”，用于等比例置換存量的“17瓦房02”，引發(fā)市場熱議，對區(qū)域城投的償債能力和償債意愿產(chǎn)生懷疑；2020年5月13日，中誠信公告將遼寧營口沿海主體及債項評級列入觀察清單，調(diào)整原因是5月即將到期的“15營口沿海MTN001”本期付息兌付資金落實及到位情況尚不明確，引發(fā)市場關注，5月15日遼寧營口沿海發(fā)布公告已落實本息兌付資金。

東北地區(qū)城投平臺公開市場溝通能力有待加強。以遼寧營口沿海為例，盡管及時籌措落實了本息兌付資金，并未產(chǎn)生實質(zhì)性風險，但評級公司公告列入觀察清單，已經(jīng)引發(fā)了投資者對主體信用資質(zhì)，乃至區(qū)域內(nèi)城投平臺信用資質(zhì)的關注和質(zhì)疑，對區(qū)域再融資造成顯著的不利影響?！吧厢t(yī)治未病”，加強與評級機構、投資者的溝通，在負面輿情發(fā)酵之前就將其掐滅，才能有效維護區(qū)域公開市場形象。

局部優(yōu)勢和邊際改善值得關注

頭部聚集效應明顯，省會和計劃單列市經(jīng)濟財政實力較強

東北地區(qū)省會、計劃單列市經(jīng)濟活動較為活躍，大連、沈陽、長春、哈爾濱經(jīng)濟體量在省內(nèi)占比較高，頭部聚集效應明顯，經(jīng)濟財政實力較強的四市可能為城投經(jīng)營發(fā)展提供較好的環(huán)境，有更強的協(xié)調(diào)資源能力。大連屬于遼寧省，是全國五個計劃單列市之一，沈陽、長春、哈爾濱分別是遼寧省、吉林省、黑龍江省會城市。2019年，大連、沈陽、長春、哈爾濱GDP分別為7,002、6,470、5,904、5,249億元，GDP在所在省份均有較高占比，分別為28.1%、26.0%、50.5%、38.6%，其中長春市占比超過50%。

省會和計劃單列市財政實力較強，且財政收入質(zhì)量良好。大連、沈陽、長春、哈爾濱2019年一般預算收入分別為693、730、420、371億元，占所在省份比重分別為26.1%、27.5%、37.6%、29.4%，是各省一般預算收入的重要來源；一般預算收入中，稅收占比分別為71.9%、80.3%、79.5%、87.1%，財政收入質(zhì)量較好。

大連等四市土地成交市場活躍，2014年以來土地出讓金規(guī)模大幅增長，住宅用地成交樓面均價整體向上；活躍的土地成交有力支撐地方財力，為城投償債提供保障。四市月均土地出讓金合計規(guī)模自2019年以來保持高位，2020年1-4月四市土地出讓金合計規(guī)模達到477.4億元，較去年同期增長13%，在疫情期間仍然維持了較高的增長速度；住宅用地平均樓面價整體保持在較高水平，2020年以來呈現(xiàn)向上趨勢。較為活躍的土地成交為地方財力提供有力支持，有助于支持城投償債。

利差較高的情況下債務率、非標融資占比不高，存在一定性價比

盡管東北地區(qū)城投債存在一定溢價，但從2019年調(diào)整后債務率水平來看，東北三省處于全國中游，并非債務負擔最重的省份。我們用政府債務/綜合財力計算債務率，用（政府債務+城投有息負債）/綜合財力將城投帶息債務也包括在區(qū)域債務中，計算調(diào)整后債務率。分省來看，吉林省、遼寧省、黑龍江省調(diào)整后債務率分別為170%、164%和139%，在29個可比省份中分別排在第13、16和20，處于中游水平，債務負擔不重。

分地級市來看，東北三省發(fā)債地級市2018年調(diào)整后債務率總體較低，僅個別地級市調(diào)整后債務率較高，財政收支可能承壓。為進一步細分，我們用（政府債務+城投帶息債務）/（一般預算收入+上級補助收入+政府性基金收入）計算了全國各發(fā)債地級市的調(diào)整后債務率。由于2019年區(qū)域財政數(shù)據(jù)未完整公布，我們應用2018年數(shù)據(jù)進行計算。東北三省地級市2018年調(diào)整后債務率多數(shù)不高，僅哈爾濱市（371%）和盤錦市（319%）超過300%，在243個地級市中排第8和第15。通化市、齊齊哈爾市、鶴崗市、延邊州、朝陽市和綏化市調(diào)整后債務率未超過90%，債務負擔較輕。

東北三省非標融資占比總體不高，債務融資結構較為健康。由于部分城投平臺2019年報延期披露，我們應用2018城投年報對各城投平臺、各地級市、各省城投債務結構進行了拆解，計算了非標占比。分省份來看，東北三省中僅吉林省2018非標占比較高，達到20.1%，在31省份中排名第3；遼寧省、黑龍江省非標占比較低，分別為8.8%和8.5%，排在21和22位。分地級市來看，東北三省21個發(fā)債地級單位中僅有4個非標占比超過全部發(fā)債地級市非標占比的75%分位線（非標占比20.3%），分別是松原市（55.6%）、鶴崗市（32.6%）、丹東市（25.6%）、延邊州（21.0%）和長春市（20.9%），其余16個地級市非標占比均低于20%，其中葫蘆島市、齊齊哈爾市和鐵嶺市發(fā)債城投未查找到非標融資。

凈融資情況內(nèi)部有分化，債務化解帶來邊際改善

盡管東北地區(qū)城投債凈融資表現(xiàn)較差，但各地區(qū)有所分化，長春市、吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市等2019年以來地級平臺債券凈融資表現(xiàn)尚可，流動性壓力相對較小。按照城投所屬區(qū)域行政級別，我們將城投平臺分為省級、地級、區(qū)縣級、園區(qū)平臺，只看行政層級較高的省級和地級平臺，刨除行政層級較低、再融資難度較大的區(qū)縣級平臺和園區(qū)平臺，東北地區(qū)城投凈融資表現(xiàn)好于整體情況；進一步將地級行政區(qū)范圍內(nèi)，地級平臺凈融資情況進行整理，2019年以來長春市地級平臺融資能力顯著較強，多個季度有數(shù)十億元債券凈融資。吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市所屬地級平臺，2019年以來也有20億元以上的累計凈融資，上述平臺流動性壓力相對較小。

隱性債務置換需求提升，部分平臺債務得到化解，資本結構優(yōu)化，債務壓力邊際改善。在流動性整體寬松疊加城投隱性債務化解的大背景下，區(qū)域金融機構特別是銀行對納入隱性債務置換需求的信貸支持力度增大。隱性債務的落地速度因地而異，但是目前東北區(qū)域部分高層級主體落地速度較快。東北區(qū)域之前已經(jīng)進行過地方債務政府置換，并且調(diào)整當?shù)爻峭兜娜谫Y結構，以大連德泰為例，根據(jù)2020年5月披露的評級報告，公司部分債務納入地方政府債務置換，截至2018年末，公司債務規(guī)模大幅下降，總債務下降至73.8億元，資產(chǎn)負債率下降16pct至34.3%，資本結構得到顯著優(yōu)化。在宏觀流動性比較寬松的環(huán)境下，其他區(qū)域?qū)嵙^強、行政層級較高的平臺也存在債務化解、隱性債務置換的情況，雖然具體可能依賴個券調(diào)研來獲取信息，但是債務壓力邊際有所改善。

較弱地區(qū)尾部風險仍值得關注，下沉需要注意尺度

東北發(fā)債區(qū)域財政實力整體較弱，財力較弱的區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力也較為有限，尾部風險值得關注。我們統(tǒng)計了數(shù)據(jù)可得的全國454個發(fā)債區(qū)縣、216個發(fā)債地級區(qū)域2019年一般預算收入，并分大區(qū)計算了一般預算收入中位值，東北地區(qū)發(fā)債區(qū)縣、發(fā)債地級單位2019年一般預算收入中位數(shù)僅20.4億元和67.6億元，在全國各大區(qū)中分別排名倒數(shù)第二、倒數(shù)第一。財政實力較弱區(qū)域，地方政府協(xié)調(diào)資源的能力有限，東北地區(qū)經(jīng)濟財政實力排名中后的區(qū)域相關風險值得警惕。

2019年東北三省經(jīng)濟增速放緩、一般預算收入負增長，財政實力本身較弱的區(qū)域，財政壓力可能進一步增加，區(qū)域風險可能抬頭。如前文所述，2019年東北三省經(jīng)濟增速較低，財政實力下滑；考慮到東北三省內(nèi)部也呈現(xiàn)區(qū)域分化的格局，其中部分財政實力較弱的區(qū)域財政狀況可能較為緊張。從發(fā)債地級單位的角度來看，東北三省2019年一般公共預算收入增速為負的地級單位有11個，其中長春市（-12.1%）、鶴崗市（-10.5%）、吉林市（-7.0%）位居降幅前三位。部分發(fā)債地級單位2019年一般預算收入規(guī)模小于50億元，原本較小的財政收入水平疊加財力進一步弱化，可能導致區(qū)域風險抬頭。

區(qū)域財力較小或大幅下行，且私募債占比較高的城投平臺，信用風險值得關注。東北存量城投債中私募債券占比較高，截至2020年6月3日占比達到53.7%；其中部分城投平臺私募債占比尤高，下圖列示了私募債占比排名前20的東北城投平臺。私募債發(fā)生負面事件對區(qū)域的影響較小，已經(jīng)出現(xiàn)的呼經(jīng)開PPN違約、瓦房店債券置換均發(fā)生在私募債中，區(qū)域財力水平較弱且邊際下行的城投平臺，私募債相關的信息不對稱風險尤其值得警惕。

沙里淘金-東北省會及計劃單列市部分債券仍有挖掘空間

東北地區(qū)城投平臺中低等級利差處于較高水平，在可比省份中排名靠前，凈融資改善幅度較小，處于區(qū)域分層的格局中的底部位置。究其原因，2016年以來東北地區(qū)經(jīng)濟財政增速較低，兩次經(jīng)濟擠水分對區(qū)域環(huán)境造成較大負面影響，2019年經(jīng)濟增速仍然較低，一般預算收入負增長。此外，東北地區(qū)曾發(fā)生負面輿情影響市場形象，城投平臺與公開市場溝通的能力也有待加強。

盡管東北地區(qū)城投債利差較高，但仍有局部優(yōu)勢和邊際改善值得重視。首先，東北區(qū)域經(jīng)濟中頭部聚集效應較為明顯，省會和計劃單列市經(jīng)濟財政實力顯著較強；其次，在利差較高的情況下，東北地區(qū)債務率、非標融資占比并不高，存在一定相對性價比；最后，在整體再融資壓力較大的情況下，內(nèi)部有分化，長春等部分城市凈融資能力較強，且部分平臺債務得到化解和置換，債務壓力邊際改善。

尾部區(qū)域風險仍然值得重視。東北發(fā)債區(qū)域財政實力整體較弱，財力較弱的區(qū)域政府協(xié)調(diào)資源、支持城投償債的能力也較為有限，尾部風險值得關注。2019年東北三省經(jīng)濟增速放緩、一般預算收入負增長，財政實力本身較弱的區(qū)域，財政壓力可能進一步增加，區(qū)域風險可能抬頭。其中私募債占比較高的城投平臺，信用風險尤其值得關注。

在規(guī)避尾部風險的情況下，區(qū)域?qū)嵙ο鄬^強的省會、計劃單列市主要平臺收益率仍有配置空間，私募債溢價明顯。受到部分投資機構一刀切規(guī)避東北地區(qū)的影響，東北地區(qū)債券存在顯著溢價。在選擇區(qū)域?qū)嵙^強的省會、計劃單列市主要平臺的情況下，仍有部分剩余期限3年以下的公募債收益率在4%甚至5%以上；上述平臺私募債券收益率更高，部分平臺如大連融強、長發(fā)集團、長春軌交，同平臺、同期限范圍的私募債相對公募債溢價達到80-100BP以上，存在較大的空間可供挖掘。

風險提示

區(qū)域負面事件導致區(qū)域利差上行。瓦房店發(fā)行置換債券、營口沿海被評級公司列入觀察名單等事件對東北地區(qū)市場形象已經(jīng)造成一定負面影響，如發(fā)生其他信用事件，可能導致區(qū)域融資難度進一步增加，造成區(qū)域利差上行，區(qū)域風險高于預期。

數(shù)據(jù)口徑偏差導致樣本代表性不足。本文中定義的城投是在Wind城投債口徑基礎上，根據(jù)城投平臺業(yè)務公益性、資產(chǎn)情況、股權背景等進行增刪，與Wind城投債口徑有區(qū)別；只發(fā)行過私募債的城投平臺數(shù)據(jù)披露較差，本文中所研究的城投未包括這部分城投平臺。