邱國鷺：成長陷阱，寫在創(chuàng)業(yè)板估值上天之際

仇寶廷圖書館 2020-08-07

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以下內(nèi)容來自高毅資產(chǎn)董事長邱國鷺的《投資中最簡單的事》一書，針對部分內(nèi)容二馬有自己的補充及點評。邱國鷺的這本書非常棒，特別是企業(yè)分析、商業(yè)模式部分，值得反復閱讀。

許多人認為，買股票就是買未來，因此成長是硬道理，要買就買成長股。的確，最牛的牛股一般都是成長股；然而，最熊的熊股也往往是“成長股”。許多國家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明，高估值成長股的平均回報遠不及低估值價值股，原因就在于成長陷阱比價值陷阱更常見。

成功的成長投資需要能預測新技術(shù)走向的專業(yè)知識，能預判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光，以及能預知未來行業(yè)格局的遠見卓識。沒有多年摸爬滾打的細分子行業(yè)研究經(jīng)驗和強大的專業(yè)團隊支持，投資者很容易陷入下面的各種成長陷阱。

估值過高：

最常見的成長陷阱是估值過高——高估值的背后是高預期。對未來預期過高是人之本性，然而期望越高，失望越大。統(tǒng)計表明，高估值股票業(yè)績不達預期的比例遠高于低估值股票。一旦成長預期不能實現(xiàn)，估值和盈利預期的雙殺往往十分慘烈。

二馬點評：

最典型的例子之一就是雪球知名投資人云蒙的例子，2007年投資招商銀行，2014年才解套。這個過程中招行還一直有不錯的增長。唯一的原因就是買貴了。最近博科技、消費、醫(yī)療的投資者，如果你只是一個短期投機者，那無所謂。如同你是一個準備長期持有的投資者。那么看看云蒙的故事吧。

技術(shù)路徑踏空：

成長股經(jīng)常處于新興行業(yè)中，而這些行業(yè)（例如太陽能、汽車電池、手機支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭。即使是業(yè)內(nèi)專家，也很難事前預見哪一種標準會最終勝出。這種技術(shù)路徑之爭往往是你死我活、贏家通吃的，一旦落敗，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長陷阱。

二馬點評：

我知道的一個例子就是國民技術(shù)，當時在手機支付路線之爭中敗北。從此一蹶不振。

無利潤增長：

上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，無利潤增長大行其道，以燒錢、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C、QQ），在發(fā)展初期通過犧牲利潤實現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略；如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商），讓利帶來的無利潤增長往往不可持續(xù)。

二馬點評：

ofo就是一個典型的例子，在無客戶粘性的行業(yè)里面燒錢。最終把自己燒死了。

成長性破產(chǎn)：

即使是有利可圖的業(yè)務(wù)，快速擴張時在固定資產(chǎn)、人員、存貨、廣告等多方面也需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負。增長得越快，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導致資金鏈斷裂，引發(fā)成長性破產(chǎn)，例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。

盲目多元化：有些成長股為了達到資本市場預期的高增長率，什么賺錢做什么，隨意進入新領(lǐng)域、陷入盲目多元化的陷阱，因此成長投資要警惕主業(yè)不清晰、為了短期業(yè)績偏離長期目標的公司。當然，互補多元化（例如長江實業(yè)、和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）的公司另當別論。

二馬點評：

A、五糧液在紅火的時候干過瘋狂多元化的事，做過服裝、汽車、制藥、模具、數(shù)控機床、證券，天下沒有五糧液不敢干的事情。只不過還是樹大根深，雖然傷筋動骨，但還是挺過來了。

B、最典型的例子是樂視網(wǎng)，盲目多元化，最終資金流斷裂而破產(chǎn)。不過我一直認為這是表象。賈老板應該是精心布局，從頭騙到尾的。

樹大招風：

要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢的，成功引發(fā)更大的成功；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的，成功招致更多的競爭。在后一種行業(yè)中，成長企業(yè)失敗的原因往往就是太成功了，樹大招風，招來太多競爭，蜂擁而至的新進入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對無盡跟風和山寨。例如團購，由于門檻低，稍有一兩家成功，一年內(nèi)中國就有3000家團購網(wǎng)站出現(xiàn)，誰也賺不到錢。即使是有門檻的行業(yè)，一旦動了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功引來微軟的反擊，最后下場凄涼。

新產(chǎn)品風險：

成長股要成長，就必須不斷推陳出新，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應的風險是巨大的，收益卻是不確定的。強大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭。穩(wěn)健的消費股尚且如此，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉?？萍脊傻谋琴M了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場認可，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預知。

二馬點評：

一些創(chuàng)新藥企業(yè)面臨這個問題。

寄生式增長：

有些小企業(yè)的快速增長靠的是“傍大款”，例如有的是為蘋果間接提供零部件，有的是為中國移動提供服務(wù)，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中雞犬升天，又在2011年跌回原形。其實，寄生式增長往往不具持續(xù)性，因為其命脈掌握在“大款”手中，企業(yè)自身缺乏核心競爭力和議價權(quán)。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達到寡頭壟斷地位，讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點”（如英特爾），那些事實上已經(jīng)具備核心競爭力和議價權(quán)、成為“大款”的另當別論。

二馬點評：

2015年二馬曾經(jīng)買過的一個股：金龍機電就是蘋果供應鏈股，目前的價格是當時的1/10。

強弩之末：

許多所謂的成長股其實已經(jīng)過了成長的黃金時期，卻依然享有高估值，因為人們往往犯了過度外推的錯誤，誤以為過去的高成長在未來仍可持續(xù)。因此，買成長股時，對行業(yè)成長空間把握不當、對滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長陷阱而支付過高估值。

二馬點評：

腦子中一下子想起了格力。哈哈。

會計造假：

價值股也有這個陷阱，但是成長股中這個問題更普遍。一個是市場期望50%增長的成長股，另一個是市場期望10%增長的價值股，哪個更難做到？做不到時，為避免戴維斯雙殺，50倍市盈率的成長股和10倍市盈率的價值股，哪一個更有動力去“動用一切手段”來達到市場的預期？

二馬點評：

邱國鷺僅僅從估值動機上做了一個解釋，說實話，比較牽強。二馬說兩點吧。

A、由于目前的現(xiàn)狀是對于違法行為處罰太輕，很多企業(yè)有強烈造假的動機，只是程度不同而已。從人性角度，我認為個人控股的民營上市公司大股東有較大的動機。那怕這種概率只有10%。但是對于投資者來說，碰上了就是100%。所以我是不投個人控股的民營上市公司的。

B、我曾經(jīng)投資的康美藥業(yè)，這個公司非常有意思，連續(xù)10年以上可以做到凈利潤增長率約20%。但是通過財務(wù)報表看，操作痕跡較為明顯。二馬在仔細分析其財務(wù)報告后，在暴雷前清倉。這里面有運氣因素。但是也呼吁大家多看財報。

各類價值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)性，各類成長陷阱的共性是成長的不可持續(xù)性。成長是個好東西，好東西人人想要，想要的人太多了，就把價格抬高了，而人性又總把未來想象得太美，預期太高，再好的東西被過度拔高后也容易失望，失望之后就變成陷阱了。成長本身并不是陷阱，但人性的弱點中對未來成長習慣性地過高預期和過高估值卻是不折不扣的陷阱。