一、大格局觀的堅定實踐者

 二、投資就是投人

 三、教育是永不退出的投資

 四、如何從一個實習(xí)生到百億美元資金的掌舵者

 五、高瓴資本張磊：賺點錢就跑？沒意思！

 六、張磊：越在不確定的年份，越能誕生和錘煉偉大的公司

 七、高瓴資本張磊：誰的研究更深刻，誰就能為風(fēng)險定價

 八、高瓴資本張磊：新零售創(chuàng)新的核心，是不斷為消費者創(chuàng)造價值

 九、“價值投資”領(lǐng)域教父級人物張磊：未來五年我看好這些行業(yè)（2015）

 十、張磊：以價值投資理念優(yōu)化市場資源配置——PE 服務(wù)實體經(jīng)濟戰(zhàn)略作用初探

八、高瓴資本張磊：新零售創(chuàng)新的核心，是不斷

 
 為消費者創(chuàng)造價值

  過去未去，未來已來。我們生活在一個非常有趣的年代，過去很多東西還在繼續(xù)，未來的東西已經(jīng)來到今天。我們應(yīng)該怎么去做，怎么去思考，怎么從歷史的沿革做研究，怎么預(yù)知未來，不斷地參與到未來的創(chuàng)新創(chuàng)造中去。新零售是一個很好的話題，這次的課程標(biāo)題是“從新零售的前世今生看創(chuàng)新變革，ThinkBig，ThinkLong”。為什么標(biāo)題加上”ThinkBig，ThinkLong“呢？因為可以從小的格局來思考新零售，但我們希望通過更大的格局來看創(chuàng)新變革，從更長的時間維度看意味著什么。這些都是我們希望談及的地方。

  護(hù)城河如果從動態(tài)、長期的角度來看，首先是創(chuàng)造價值。今天我們講新零售，可能是以消費者為中心創(chuàng)造價值，也可能是對商家的服務(wù)。不管是什么，我的定義就是不斷地瘋狂地創(chuàng)造長期價值，這種能力叫做護(hù)城河。

  從零售的角度看，現(xiàn)代零售的前夜其實是紛繁復(fù)雜的。我們做大量的研究，從200多年以前純粹的小的夫妻店開始，相繼發(fā)展出連鎖店、超市等業(yè)態(tài)。先有鐵路把物流和生產(chǎn)全國標(biāo)準(zhǔn)化。通過連鎖超市的業(yè)態(tài)為大家服務(wù)。品牌化的商品能夠給消費者做品牌的承諾和保證。同時又通過電視、劇集節(jié)目使得所有品牌能夠做到家喻戶曉，增加品牌的知名度和美譽度。這幾大生態(tài)互為一體化才成就了現(xiàn)在的消費零售。

  汽車的大量增加使得Walmart得以產(chǎn)生并成為主流，不需要依附于原來人口密集交通方便的區(qū)位了。美國超市的數(shù)量和超市銷售的規(guī)模都出現(xiàn)非常大的增長。Walmart是美國最早運用高科技，用電腦，用數(shù)據(jù)的零售公司，不斷地把賺到的錢投到科技創(chuàng)新上面。在1987年，Walmart就建成了全美最大的私人衛(wèi)星通訊系統(tǒng)，將所有的店全部連接起來。 Walmart還有一個非常強大的系統(tǒng)，就是BI系統(tǒng)，商務(wù)情報系統(tǒng)。

  研究這個商務(wù)情報系統(tǒng)非常有意思，我們通過讀歷史上的書，找相關(guān)的人員訪談發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年做的商務(wù)情報系統(tǒng)，能夠做到任何一家Walmart店的理論成本比方圓3公里的店都低，因為在農(nóng)村房租成本低。店長沒有漲價權(quán)，只有降價權(quán)，可以立即把商品價格降到和競爭對手一樣。 Walmart的商情系統(tǒng)每個地區(qū)都有幾十個人負(fù)責(zé)搜集。最低的商品價格就是以消費者為中心，真正站在消費者的角度想問題。

  Walmart堅持EDLP，everyday low price。不搞活動，消費者不需要每天博弈，無論哪天買都不會吃虧，每天都是最低價。這種情況下，沒有促銷“節(jié)日”帶來的供應(yīng)鏈扭曲、庫存奇高的問題，反而把組織建得很簡單。

  Costco第一是通過membership club會費的機制，讓最認(rèn)真最想買東西的人進(jìn)店；第二是把供應(yīng)鏈簡單化，Costco單個SKU采購規(guī)模大，價格更低；第三，Costco將商情系統(tǒng)做到了極致，它決定不做商情系統(tǒng)，以最低的價格買進(jìn)來，然后按成本價賣給消費者，不需要定價；Costco的盈利就是會員費*會員數(shù)。創(chuàng)新的核心是創(chuàng)造價值。 Costco做到極致了，在德國又出現(xiàn)了Aldi公司。 Aldi的商品沒有品牌，幾乎所有商品都是自有品牌，又把這種創(chuàng)新推向極致。而且Aldi在互聯(lián)網(wǎng)還沒出現(xiàn)前就采用去中心化管理，所有的店長自己做決策自己的店該賣什么貨，總部只是提供采購清單。把現(xiàn)代化的流程與傳統(tǒng)夫妻店最完美地結(jié)合起來。店長就是資本方，他最了解周圍的消費者，由他來決策應(yīng)該買什么貨。

  Aldi的創(chuàng)始人創(chuàng)造了新的商業(yè)模式，本質(zhì)就是創(chuàng)造價值。這個公司還有一個特點，真正的心靜，不太關(guān)注競爭對手在做什么，只關(guān)心給消費者創(chuàng)造的價值。不管別人在做什么，只專注把成本做得最低，效率做到最高，給消費者創(chuàng)造最長遠(yuǎn)、最深遠(yuǎn)的價值。

  商業(yè)競爭要看格局，要看價值，要看到底給消費者創(chuàng)造什么樣的價值。外賣對便利店的跨界競爭就是方便性的價值。我們對方便性做了大量的分析，對店的流量、利潤、產(chǎn)品分布等等做了深入的分析。

  在互聯(lián)網(wǎng)時代，新消費新零售的概念，是要由品牌帶來服務(wù)，品牌包含在服務(wù)過程中怎么和消費者做溝通的全方位要求。

  我們強調(diào)運營能力，投資不僅是價值創(chuàng)造，而且在價值創(chuàng)造的過程中能夠真正的深入到企業(yè)里面。無論是上市還是非上市，我們幫助企業(yè)一直在創(chuàng)造價值。為什么我們投資一個傳統(tǒng)企業(yè)？有兩點，一方面從理性化的投資角度分析，在線上流量越來越貴的情況下，線下有很多基本面好的公司，如果能夠幫助它們用高科技賦能，它們就有更多的機會創(chuàng)造長期價值；它們自身可能不知道，很多線下的公司

  沒有用互聯(lián)網(wǎng)和高科技的思維去考慮問題，浪費了很多機會。另一方面，我有很大的passion，是我們有責(zé)任用高科技的力量幫助傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，用科技驅(qū)動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的升級和轉(zhuǎn)型。

  投資本質(zhì)就是資本和資源的配置，把最好的資本，最好的資源，配置給最有能力的企業(yè)，幫助社會創(chuàng)造價值。資本市場要脫虛入實，將資本聚焦在最有能力、最需要幫助的企業(yè)。

  我們認(rèn)為我們對社會創(chuàng)造的最大價值就是通過研究發(fā)現(xiàn)價值從而創(chuàng)造價值，給社會不斷帶來力量，把好的資本好的資源配給最有能力的企業(yè)幫助這些企業(yè)增加核心競爭力，打造護(hù)城河，這就是我們的價值。我們是靠自己研究創(chuàng)造自己的價值，然后把 like-minded 的企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者吸引到我們周圍。我們把精力用在長期創(chuàng)造價值方面，而不是用在銷售能力的培養(yǎng)上。作為投資者，我們在這個時代最有機會給社會創(chuàng)造價值的就是將高科技與傳統(tǒng)企業(yè)結(jié)合，就是不斷地以消費者為中心，不斷地以實體經(jīng)濟為中心，瘋狂地創(chuàng)造長期價值。Think Big，想大事，想創(chuàng)造長期價值的機會！Think long，想長期的事情，延遲滿足，而不是短期的及時享樂。

  九、“價值投資”領(lǐng)域教父級人物張磊：未來五年

  我看好這些行業(yè)(2015)

  本文是2015年馬里蘭大學(xué)史密斯商學(xué)院領(lǐng)導(dǎo)力與管理之院長席教授廖卉博士對高

  瓴資本創(chuàng)始人張磊先生的一篇采訪，有刪減。

  文|廖卉、張磊，原載于人大紐約金融

 機遇篇——大牛分享如何把握機遇

  廖卉：在您求學(xué)和職業(yè)生涯中，出現(xiàn)過哪幾個重要的轉(zhuǎn)折點和契機呢？您是如何判斷并抓住這些機遇的？

  張磊：重要的轉(zhuǎn)折點和契機有以下幾個。

  第一個轉(zhuǎn)折點，小學(xué)考初中，差點沒考上，因為我當(dāng)時學(xué)習(xí)成績比較差。小學(xué)考初中的最低錄取分是140分，我考了141分，剛好多1分。我大概從高中二年級才開始努力；這是我第一次開始感覺要努力，印象特別深。我就讀的中學(xué)現(xiàn)在還挺有名的：盡管河南駐馬店是這么一個小城市，卻出了一個很牛的師兄叫施一公，現(xiàn)在擔(dān)任清華生命科學(xué)院院長，是我這所中學(xué)校友。我覺得這是我人生的第一步，知道要努力。

  第二個轉(zhuǎn)折點，我覺得是在人民大學(xué)讀書?，F(xiàn)在我交的很多很好的朋友還都是當(dāng)年在人大讀書的時候認(rèn)識的；他們當(dāng)中，現(xiàn)在有的是朋友，有的是關(guān)系很深的合作伙伴，有的還一起從事一些公益性事業(yè)。我們在人大創(chuàng)辦的高禮研究院，就是很多當(dāng)年人大經(jīng)常在一起的校友參與辦起來的，秘書長馮繼勇和我是當(dāng)時90級的同學(xué)。我很高興當(dāng)年在人大交到很多跨班、跨系、跨年級的好朋友，現(xiàn)在每次聚會都特別高興；前段時間人大校友在香港中環(huán)召開論壇，我們幾個人也還在一起?，F(xiàn)在，人

  大紐約金融論壇的成立也讓我覺得很高興。

  第三個轉(zhuǎn)折點，是我在耶魯大學(xué)捐贈基金工作，而不是單純的學(xué)習(xí)。在找工作這個煎熬的過程使自己重新發(fā)現(xiàn)了自己，再加上第一份工作中跟什么樣的人工作，我覺得這兩件事對我影響比較大，其實剛進(jìn)耶魯基金實習(xí)工作是不得已而為之。找了好幾個別的工作機會，都被拒絕了。比如波士頓一家管理咨詢公司。面試時對方讓我分析個案例，問我某公司在某一設(shè)定區(qū)域內(nèi)應(yīng)該建多少家加油站。我反問對方，為什么需要建加油站？想想看，加油站的作用是什么？能改作它用嗎，比方說，這個地段是否更適合開雜物店？會過時嗎，比方說由于電動汽車普及而不再需要加油站了？其實這些并非愚蠢的問題。但面試我的那位老兄同情地看著我說，“您可能缺少當(dāng)咨詢師的能力。 ”第一輪的面試我參加了不少，但很少收到復(fù)試邀請。就在所有的門似乎都對我關(guān)閉了的時候，我在耶魯投資辦公室找到了一份實習(xí)生工作。

  第四個轉(zhuǎn)折點，就是創(chuàng)業(yè)。在為公司打工還是創(chuàng)業(yè)兩者之間，我選擇創(chuàng)業(yè)。當(dāng)時我的工作比較不錯，而且和當(dāng)時的紐約證券交易所CEO，John Thain,關(guān)系很好，所以他委派我擔(dān)任中國地區(qū)第一任NYSE的代表。這是非常好的發(fā)展機會，我完全可以繼續(xù)做下去；但后來我還是決定創(chuàng)業(yè)。 2005年我創(chuàng)建了高瓴資本，發(fā)展到今天高瓴資本管理著160億美元，是亞洲最大的基金，涵蓋了從風(fēng)險投資、 PE（私募股權(quán)）到二級市場，可以說是多方位的，涵蓋了整個產(chǎn)業(yè)鏈。這些應(yīng)該就是我的幾個重要轉(zhuǎn)折點和契機吧。

  廖卉：您在面臨各種各樣選擇的時候，譬如不同的投資機會、出國與否、創(chuàng)業(yè)與否等等，在一開始的時候是否猶豫不決？您怎么看待一條道走到黑的做法？

  張磊：不能說猶豫，我經(jīng)常會反復(fù)考慮。我覺得我自己的特點是愛折騰，不滿足現(xiàn)狀，愛挑戰(zhàn)自己。今天我們公司規(guī)模已經(jīng)這么大了，但是我總在公司內(nèi)部說二次創(chuàng)業(yè)，永遠(yuǎn)創(chuàng)業(yè)。這就像我喜歡具有冒險精神的運動一樣，在事業(yè)方面我也是愛折騰。這是第一點，我從來不滿足于現(xiàn)狀?？赡苡行┤藭X得你有近200億美元的基金，收管理費就夠了，不用那么折騰。我不愿意這樣，要做就要做到最好，要么就不做。

  第二點，我思考問題比較徹底全面，喜歡把很多事情反復(fù)地去推敲和琢磨。我很喜歡提早計劃，其實創(chuàng)業(yè)之前我很早就開始計劃，先到基金工作，然后到別的機構(gòu)，這些機構(gòu)經(jīng)常派我回中國，給了我一個時間過渡區(qū)來考慮和安排我的事情，每一步走得比較扎實。

  第三點，就是選擇和什么樣的人一起做事情。我對這一點非常的挑剔，比如我最重要的合伙人，是Tracy Ma，她是北師大畢業(yè)的女生。當(dāng)時我叫一個90級的人大同學(xué)做我的合伙人，他和我關(guān)系很好。這個同學(xué)覺得我各方面都很好，很厲害，但是要做的事不太靠譜，然后他就派他老婆來了，他老婆就是這個女孩子。 Tracy剛來的時候都不懂投資，什么都不知道，從跟我做秘書開始，做過投研、風(fēng)控、財務(wù)、基金運營等幾乎公司的各種崗位，現(xiàn)在成長為整個公司的的COO。所以我喜歡找基于長期信任的、熟悉的人一起工作。我身邊的核心同事，要么是當(dāng)年人大的同學(xué)，要么就是以前的同事。我的事業(yè)最早就是這么一小撮朋友一起做起來的。

 價值觀——如何在紛繁的世界中找到自我

  廖卉：您最欣賞什么樣的人和品質(zhì)？您最敬佩的人是誰？他們這些人身上是哪些閃光點令您仰慕呢？

  張磊：我最佩服的人有兩個，可能也不是奇怪，一個是Warren Buffett（巴菲特），一個是

  David Swensen（大衛(wèi).史文森  《機構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》、《不落俗套的成功》作者）。這兩個人我都有機會比較近距離的接觸。我最佩服Warren的首先是他的投資能力。另外我也十分佩服他是一個具有強烈同理心的人，英文就是empathy。我很喜歡這種有同理心的人；同理心能使他更好地去了解年輕人，了解和他不一樣的人，了解管理層。所以今天我經(jīng)常和我的管理人員說需要有同理心，這點我從他身上學(xué)到的。

  廖卉：對，同理心是情商的一個方面。您怎么看出來Warren Buffett有同理心的呢？請舉一個小例子。

  張磊：他總是能站在別人的角度想問題。打個比方，假設(shè)從嚴(yán)格的角度來講，有個管理層不是做到最優(yōu)秀的；但他總能站在別人的角度，假設(shè)自己處在那個環(huán)境下，分析這個情況是由于這些或者那些原因造成的。他不是只站在自己的角度，只站在投資者的角度。我覺得站在別人的角度想很不容易，因為每個人都習(xí)慣從自己的角度思考問題。我覺得這個同理心對于投資，人生，甚至家庭、人際關(guān)系，都是一個非常好的品質(zhì)。我也經(jīng)常和小孩子交流，讓他們想想，如果你站在別人的角度上想，是什么樣的？同理心非常重要，可以幫助更好地與人產(chǎn)生共鳴。說到David Swensen，我最佩服他的一點就是，他有非常強烈的道德感、責(zé)任感?？梢赃@么說，他是我見過的把fiduciary duty（信托責(zé)任） 和intellectual honesty（理智上的誠實）結(jié)合得最好的一個人。這兩個人永遠(yuǎn)都是我的楷模，是我最佩服的人。

  廖卉：您一直熱衷慈善事業(yè)，我很喜歡您說過的一段話，“社會應(yīng)該提供寬松的環(huán)境，讓每個人都找到心中最柔軟的地方，讓他們感受到給予的快樂，愿意與社會分享自己的愛心或財富”。那現(xiàn)在您心中最柔軟的地方是什么呢？

  張磊：我覺得心中最柔軟的地方就是希望能夠更好地connect with people（與人交流）。比如最早設(shè)獎學(xué)金，是因為想到當(dāng)年我出國讀書沒有錢。后來我在人大建高禮研究院，也是這個道理，因為我覺得自己當(dāng)年上學(xué)的時候知識面太窄了，沒有機會接受像liberal arts（文科學(xué)院）這樣的通識教育。中學(xué)的時候我很多同學(xué)學(xué)習(xí)成績很好，但因為各種原因沒有上很好的大學(xué)，所以我也在中學(xué)設(shè)獎學(xué)金。所以此前設(shè)立中學(xué)的、大學(xué)的、研究生的獎學(xué)金，我都是根據(jù)自己走過的路，從自己的經(jīng)歷開始。

  但今天我把自己柔軟的地方稍微擴張了一點，有同理心了，看到了更多和自己不一樣的方面。比如我們現(xiàn)在贊助的百年職校，有十幾所了。去年，我們在非洲也開辦了類似的學(xué)校。我希望能從更多的角度幫助更多的人。再比如最近我與朋友一起設(shè)立了一個社會企業(yè)家獎，支持社會企業(yè)。我們的方式是通過捐助100萬，再加上我們自己輔助的時間，來支持這些大家投票選出的最喜歡的社會型企業(yè)項目。此外，我現(xiàn)在自己還有一個家族慈善基金；我本來打算把這個錢全部都捐出去的，但與其直接捐出本金，我覺得更持久的方式是把資金都投給各種各樣的風(fēng)險投資項目，希望以后能產(chǎn)生像百度、騰訊、阿里、京東這樣的偉大企業(yè)，讓這個慈善基金繼續(xù)增值。這是一個雙循環(huán)系統(tǒng)，這邊錢不斷捐出去，那邊又不斷有錢賺進(jìn)來，形成非常良性的循環(huán)。雖然這個基金設(shè)起來很簡單，而且第一期是只有5000萬美元，但我希望通過一期一期的循環(huán)，像做社會資本一樣把它做大。

  投資理念——且看大牛如何投資

  廖卉：剛才您提到David Swensen，耶魯大學(xué)捐贈基金的首席投資官。您曾說過從他身上學(xué)到很多很好的投資技巧。您還把他的著作Pioneering PortfolioManagement翻譯成了中文。根據(jù)您的經(jīng)歷，您認(rèn)為他的投資方法，哪些在中國適用，哪些需要修改呢？

  張磊：我覺得有很多適用的地方。比如長期價值投資，機構(gòu)投資，資產(chǎn)配置，對風(fēng)險的理解等等，有很多不錯的概念和方法。中國很多公司，比如社保，中投，都把他的書當(dāng)做必讀物。我認(rèn)為這些方法能推動投資在中國的機構(gòu)化；對機構(gòu)化地思考問題，體系的搭建都是有幫助的。

  廖卉：您成功投資的項目中，很多都是基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的，比如說騰訊、京東；另外您還促成了騰訊和京東的合作。您覺得中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，包括新的移動互聯(lián)網(wǎng)的機遇在哪里呢？

  張磊：我覺得機遇很多。把整個產(chǎn)業(yè)鏈整合是很重要的一塊。但我更看好互聯(lián)網(wǎng)金融，利用互聯(lián)網(wǎng)把整個金融產(chǎn)業(yè)鏈、金融的產(chǎn)品，從保險、抵押貸款、到消費金融都結(jié)合在一起。很多結(jié)合的東西我覺得只是剛剛開始，還有很多機會在后面。

  廖卉：未來5年，您看好什么樣的行業(yè)呢？

  張磊：第一我還是看好創(chuàng)新，創(chuàng)新帶來的機會還照樣很多。第二我看好中產(chǎn)階級帶來的巨大消費機會。第三我看好金融和資產(chǎn)管理行業(yè)，這個行業(yè)很大，在中國的需求是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有被滿足的；尤其是資產(chǎn)管理，我覺得會有很多好的商業(yè)模式出來。

  廖卉：作為高瓴資本集團的創(chuàng)始人、董事長與CEO，您不但是成功的投資者，也是優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)者。您覺得這兩個角色對人的素質(zhì)有什么不一樣的要求？您的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格是什么？是什么經(jīng)歷影響了您的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格？

  張磊：我覺得這兩個角色是不一樣的，經(jīng)常有矛盾的。一個好的投資者要有強烈地質(zhì)疑的能力，一個好的管理者要有更強的親和力和管理能力，這兩個角色有很多不一樣的地方。

  我的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格受兩個方面的影響：一是中國古代文化，尤其是老莊哲學(xué)；二是互聯(lián)網(wǎng)思維、互聯(lián)網(wǎng)精神。從中國哲學(xué)的角度來講，比較像是老子的“無為而治”的。而從真正的組織行為學(xué)來講，我相信的是互聯(lián)網(wǎng)模式帶來的一種顛覆，我稱之為去中心化的管理模式。像在前線打仗，我覺得像任正非而言，應(yīng)該是聽到炮聲的人去做決策，而不是聽到炮聲的人要打電話給連長、再打給營長、營長再打給團長再做決策。去中心化決策模式能大幅度地提升在前線的班長和戰(zhàn)士的作戰(zhàn)能力。第二就是大幅度減少公司的層級。我們公司的層級非常少：我是一層，六個合伙人是一層，所有的員工是一層。每個員工和我之間只有合伙人一層。這樣的話就大幅度地消減層級。同時，精挑細(xì)選每一個員工。一旦來了新員工，我們就大幅度地對其進(jìn)行培訓(xùn)，使他作戰(zhàn)、全副武裝起來。我們主要集中于投資判斷方面，這樣的話使得我們以很少人就能管理160億美元規(guī)模的基金。我們專注做投資的其實就十幾個人，還有十幾個人做投后管理和運營，所以說這是一個非常精干的投資團隊。這就是我的理念，“去中心化”加“消減層級”，爭取讓每一個人都能夠戰(zhàn)斗。

 管理理念——弱水三千，但取一瓢

  廖卉：您在領(lǐng)導(dǎo)高瓴的過程中遇到的最大的挑戰(zhàn)是什么？

  張磊：我覺得挑戰(zhàn)很多。第一個是有很多誘惑。中國有很多事情可以做，我們怎么在誘惑中選取適合自己的，“弱水三千，但取一瓢”。第二個挑戰(zhàn)是人才的培養(yǎng)--這個過程比我想象的要漫長，但我們現(xiàn)在摸到了好的途徑。人要花精力挑選，挑進(jìn)來之后也要花很多的時間按照高瓴的文化和價值觀來雕琢。

 廖卉：您如何概括高瓴的企業(yè)文化？

  張磊：可以歸納為三點：好奇（intellectual curiosity），誠實（intellectualhonesty），獨立（intellectual independence）。

  廖卉：您捐建的中國人民大學(xué)高禮研究院有一個非常有特色的女性領(lǐng)導(dǎo)力特色培養(yǎng)項目，“SHero -她力量中國匯”，這個名字起得非常好！SHero正在成長為中國最具有代表性和影響力的青年女性領(lǐng)導(dǎo)力培養(yǎng)的頂端平臺。這種項目非常前沿，在美國高校里也很少見。能談?wù)勀鷮Hero--她力量的感想嗎？

  張磊：我覺得是一個核心的想法是還是回到創(chuàng)辦高禮研究院的初衷，就是把liberalarts（通識教育）打?qū)?。因為人大的特點是專業(yè)分得很細(xì)，其實整個人大就是一個經(jīng)濟學(xué)，所以第一步我就是想把通識教育理念引入高禮，強調(diào)跨專業(yè)。第二強調(diào)實踐性，把業(yè)界的實踐經(jīng)驗引進(jìn)來。她力量是把這兩者結(jié)合起來。它不是強調(diào)某個專業(yè)，而是給學(xué)生很高很寬的exposure，各種各樣的exposure，包括讓她們接觸很多業(yè)界的人。我覺得中國的女性是很偉大的，很難得的既有溫柔的美，又有強勁的力量，這是在世界各國都很少見的；你可以說（這是）受的影響，婦女解放做得很徹底。但是，由于各種各樣的原因，中國女性雖然就業(yè)很充分，但領(lǐng)導(dǎo)力不充分，在領(lǐng)導(dǎo)崗位上很少。我們希望高禮研究院能夠打造在女性上有領(lǐng)導(dǎo)力的人。這是我的一個想法。一些人大校友，像88級國金班的單麗紅，她結(jié)合自己的經(jīng)驗，與大家分享，并組織了不少她力量的活動。我們歡迎更多校友來分享。

  廖卉：美國也存在同樣的問題。位居管理中層的女性并不缺少，幾乎一半是女性。所以這個pipeline是有的，但是能夠上升到高層的女性就不到高層的百分之十幾了。而金融行業(yè)，女性就更少了。在美國，據(jù)說傳統(tǒng)共同基金里的基金經(jīng)理中女性只占10%，對沖基金的基金經(jīng)理中女性只占3%。咱們?nèi)舜笫且越?jīng)濟、金融為主，有很多女校友有志于在金融行業(yè)發(fā)展。以您的經(jīng)歷、觀察，您對她們有什么建議呢？

  張磊：我覺得空間非常大。能夠保持親和力、柔美的一面，又在其他方面接受非常嚴(yán)格系統(tǒng)的訓(xùn)練。不要不自信。我對她們最大的建議就是不要往后退，一定要把自己擺在位子上；機會很多都是向他們敞開的，但女孩子太謙和了（就容易后退）。典型的例子就是我的首席運營官Tracy，她就是從秘書做起，做到了公司的二把手，現(xiàn)在她管理的人比我還多。

  廖卉：Tracy是怎么做到的？

  張磊：我覺得有幾點很重要。第一點，她從來都不覺得這個東西是學(xué)不會的。其實很多知識她都沒有學(xué)過，但她愿意去學(xué)習(xí)，愿意去嘗試。她讀了芝加哥的EMBA，也讀了中歐的EMBA，然后在實踐中不斷學(xué)習(xí)，給自己更多的exposure；她不是說做得差不多就好了。第二點，她非常會做管理，有各種各樣的方法調(diào)動大家的主觀能動性，只要是她管理的團隊，種子都種得特別好，每個人都能感到像是生活在一個大家庭里。這就是女性的親和力。不像男性粗枝大葉。

 重視基礎(chǔ)研究的投資人

  作為中國最富有的投資人之一，張磊的香港辦公室位于該市最高的摩天大樓之一里，可以將維多利亞港的景色盡收眼底。然而，張磊在最近前往舊金山的行程中，他卻和隨行者一起擠在教會區(qū)的一套三居室里，房子是在Airbnb上租的，他還從食品雜貨送貨服務(wù)商Instacart訂購了幾瓶水。幾天后，他在紐約時，通過GoogleExpress購買了食品。當(dāng)然，這并不是因為張磊負(fù)擔(dān)不起豪華酒店和餐館，而是在做基礎(chǔ)研究，張磊想對自己未來有朝一日可能投資的業(yè)務(wù)有所了解。去年4月，張磊在哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院的演講中，總結(jié)了自己的投資哲學(xué)，其中一點便是：“Do deep fundamental research，make few bets instead ofkeeping on chasing ideas．This way you simply your life and your

  business．”（做基礎(chǔ)研究，投資少而精，而不是追逐概念。這會使你的生活和生意簡單）

  張磊職業(yè)生涯的起點便始于出色的基礎(chǔ)研究，這個突破點發(fā)生在耶魯大學(xué)捐贈基金招收他當(dāng)實習(xí)生的時候。當(dāng)時這不是一個常規(guī)性的安排，因為耶魯大學(xué)捐贈基金通常不接收MBA學(xué)生當(dāng)實習(xí)生，但張磊給首席投資官大衛(wèi)·F·斯文森留下了深刻印象。

  “幾乎立刻就能看出，張磊非常出色，有著極為不凡的洞見，”耶魯大學(xué)捐贈基金的高級主管迪恩·高橋說，他稱張磊能夠看出哪些公司可以變得很出色，“我們很好奇，為什么這個來自中國的小伙子會有這些洞見？”

  在捐贈基金實習(xí)時，張磊被派去木材行業(yè)做行業(yè)研究，幾周后回來，他交出了1英寸厚的報告。這個傳統(tǒng)也在他的Hillhouse延續(xù)了下來，在高瓴與梅奧診所達(dá)成交易之前，分析師們花了幾年的時間進(jìn)行研究?！爱?dāng)我獲悉企業(yè)年報是免費提供時，就向標(biāo)普500的每家公司發(fā)文索要年報，”張磊曾經(jīng)回憶，“讓我難以置信的是，這些年報竟然是免費的，從管理層討論公司經(jīng)營以及資本與股本投資回報的這部分內(nèi)容中，我受益匪淺，這是非常好的培訓(xùn)。 ”

  在耶魯度過第一年之后，張磊花了一些時間來研究中國不斷擴張的私營經(jīng)濟，并敲開了創(chuàng)業(yè)家的門，比如阿里巴巴的馬云、百度的李彥宏和騰訊的馬化騰，那時候他們的門還不難敲開。但互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，2001年他回到了美國。四年后，拿到MBA學(xué)位的張磊說服耶魯大學(xué)給他2000萬美元，用于投資中國的新公司。當(dāng)初張磊向大家推廣這個主意時，人們猶豫不決。 “當(dāng)時他很青澀”，前耶魯

  大學(xué)捐贈基金的同事回憶，“以至于都不知道要雇用誰。 ”張磊給老朋友們打了電話，一個朋友拒絕了他提供的工作，但推薦了自己的妻子?！拔艺f，‘你是當(dāng)真的嗎？你不理我，把老婆扔過來？’”張磊回憶說。這位朋友的妻子馬翠芳現(xiàn)在是高瓴的首席營運官和第二號人物。張磊最早壓下的賭注之一是騰訊。他在2005年買了該公司的股票，騰訊當(dāng)時最知名的產(chǎn)品是QQ通訊工具，公司價值不足20億美元。

  他在去年哥大商學(xué)院的演講中說道：In terms of my investment team，Ibelieve in a generalist model and pride myself on being one of theanalysts．（在我的投資團隊中，我相信通才模式，并且為自己是分析師的一員而自豪）

 長期投資

  高瓴資本（Hillhouse Capital）的投資策略是買入并持有股份，所以它更像是一家私人股權(quán)投資公司，而不是對沖基金。這給張磊提供了空間，不必因為財務(wù)壓力而提前拋售看好的公司，比如張磊投資中國消費品生產(chǎn)商藍(lán)月亮。2006年，當(dāng)張磊第一次見到創(chuàng)辦藍(lán)月亮的夫妻二人時，他們正在銷售洗手液，張磊與兩人保持了聯(lián)系。幾年后，他們打電話告訴張磊，自己開發(fā)了一種新的液體洗滌劑。一個念頭隨即在張磊的腦海中閃現(xiàn)。當(dāng)時是2010年，大多數(shù)跨國公司都在中國銷售粉狀洗滌劑，他們認(rèn)為消費者不會花更多的錢購買液體洗滌劑。但張磊不這么認(rèn)為，他說服藍(lán)月亮大力拓展洗衣液市場，并為其擴張?zhí)峁┵Y金，來換取該公司的股份。

  隨后張磊壓下賭注，認(rèn)為藍(lán)月亮可以成為一個價值上百億美元的品牌，與汰漬這樣的品牌一爭高低。高瓴也在格力、美的等公司進(jìn)行過類似的投資。做這樣的投資決策必須擁有精細(xì)的行業(yè)研究，以及有足夠信心的LP，但對于中國市場而言，“長期”并不簡單。不過張磊在哥大演講中提到，長期投資具有“時間套利的期權(quán)價值”。

  “當(dāng)你是一位長期投資者時，你便比大部分人擁有巨大的優(yōu)勢，即時間套利的期權(quán)價值。 ”張磊認(rèn)為現(xiàn)在中國的股市對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就像1999年，但還要乘三倍。任何股票改個名字沾上互聯(lián)網(wǎng)，估值立即翻幾倍。

  如何找到好質(zhì)量的公司？張磊認(rèn)為方法是做基礎(chǔ)研究而且只研究價值長時間能復(fù)合增長的領(lǐng)域。在中國，基金經(jīng)理的投資組合平均一年流轉(zhuǎn)6次，而張磊的只流轉(zhuǎn)15%，并且繼續(xù)投資私有公司。 Hillhouse不去追逐不同的馬，一年最多投2~4個項目，有時只有1個。 張磊覺得應(yīng)該讓投資組合去掙錢而不是自己不停的更換投資組合。通過耐心和低頻投資，他積累了一個高質(zhì)量的公司庫。

 更高層次的價值投資

  張磊深信價值投資，但與傳統(tǒng)價值投資哲學(xué)不同，他喜歡投資變化。他認(rèn)為變化產(chǎn)生價值，并且要投資那些驅(qū)動變化的人。特別在中國，技術(shù)已經(jīng)成為游戲更重要的一部分，不管在傳統(tǒng)還是新的行業(yè)，他花很多的時間研究變化和背后的人。很多早期公司從外面看似乎很分散，內(nèi)部實際很集中。Hillhouse在投資藍(lán)月亮后，張磊便撮合藍(lán)月亮與京東，讓這兩家線上與線下公司互相學(xué)習(xí)，藍(lán)月亮學(xué)習(xí)電商和社交媒體，京東學(xué)習(xí)商品銷售。其中一場研討會的討論結(jié)果是，藍(lán)月亮重新設(shè)計自己的洗滌劑包裝，旨在讓它們?nèi)菀籽b進(jìn)京東的快遞箱。因為大體量包裝是用于在超市等購買場景吸引消費者，但在線上銷售則屬劣勢。而藍(lán)月亮也改變了其電商與社交媒體策略，晉升為液體洗衣液的最大品牌。

  張磊相信他的價值投資更高一個層次。除了投資變化和長期的基礎(chǔ)價值，他希望通過參與價值創(chuàng)造過程和深度研究來實現(xiàn)更高的價值。傳統(tǒng)的Ben Graham的價值不匹配（價格和內(nèi)在價值的差異）是不夠的，他希望能增長價值，而不是僅僅利用這種價值套利的機會。

  例如2013年，張磊看到京東與騰訊的合作可能，騰訊至今還在Hillhouse的投資組合中。一方面京東有很強的零售基因，但移動電子商務(wù)不強。另一方面，騰訊剛剛收購了易迅，但馬化騰從來沒有處理過庫存。張磊把兩個公司拉倒一起，各用一個詞總結(jié)了他們的問題：移動VS庫存。雖然雙方以前互相競爭，但此時合作對雙方有利。通過大量的研究工作，Hillhouse撮合了當(dāng)時最大的電子商務(wù)交易。雖然Hillhouse本身的股份稀釋了，但兩家公司的確定性增強了。從另一角度來說，做這種戰(zhàn)略性撮合已不僅僅是基礎(chǔ)研究的問題，而更多是像創(chuàng)業(yè)者那樣思考，如張磊自己所說“我們是創(chuàng)業(yè)者，碰巧還是投資人。 ”

 張磊的投資哲學(xué)

  Hillhouse Capital代表了一個非常不一樣的投資機構(gòu)，涵蓋了最早期的風(fēng)險投資，到私募股權(quán)投資，到上市公司投資，到上市以后的兼并投資。我們是全中國唯一在做全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)虑榈墓?。這實際上在世界上也是不常見的。在美國完全不分私募股權(quán)和上市公司股權(quán)，股權(quán)全產(chǎn)業(yè)鏈做得最好最成功最大的實際上在美國。沃倫·巴菲特-他既買可口可樂股票，買上市公司的股票，又自己去做風(fēng)險投資甚至去做私募股權(quán)投資。本質(zhì)上，投資就應(yīng)該是這么做的。不要框定是做風(fēng)險投資還是做上市股權(quán)投資。實際上在風(fēng)云變幻的中國，一年相當(dāng)于西方的十年二十年，其中最重要的不是股權(quán)的format，最重要的是你是一種什么樣的商業(yè)模式，有什么樣的人。

  在Hillhouse內(nèi)部培訓(xùn)中，第一講就是人與生意，我們要投資什么樣的人，要投資什么樣的生意模式，人與生意的組合是我們選公司的第一個標(biāo)準(zhǔn)。為什么這種標(biāo)準(zhǔn)中大部分的人不能做到。有人說我要么做風(fēng)險投資，要么做上市股權(quán)投資。我覺得有唯一一個belief，就是我們投資的第一原則，是什么呢？是We don‘t have todo anything．你不需要做任何事情，這是我們投資的第一個哲學(xué)思想，當(dāng)你說自己不需要做任何事情的時候，你就有機會做自己認(rèn)為最重要的事情。我們在投資的過程中都在實踐這一原則。我們在全球投資的規(guī)模和回報也是很靠前的，很多人知道我是耶魯流派的，很多人知道耶魯投資基金給了我怎么投資的想法。在翻譯戴維·斯文森的著作《機構(gòu)投資者的創(chuàng)新之路》的過程中我對投資有了很深的理解，覺得靠譜感興趣。其實之前我做過很多行業(yè)，直到后期才找到我想干的事，覺得投資非常有意思。在中國做投資最難的一點就是市場很浮躁，每天都有人告訴你市場上又發(fā)生了什么事情。我如何在浮躁的市場上保持冷靜，就是我的第一個投資哲學(xué)，“以正治國，以奇用兵”，守正用奇。當(dāng)你能夠做到正，做人、做事要正，你就能經(jīng)得起各種各樣的誘惑與挑戰(zhàn)。為什么要用奇呢？一個人寧愿很 conventional failure(傳統(tǒng)的失敗)，也不愿 unconventional success（非傳統(tǒng)的成功），為什么呢？“不愿意打破常規(guī)去犯錯誤”，這是凱恩斯講的原話，這個時候各種各樣的人，在“守正”之后不能突破各種各樣的限制去“用奇”，你的想法如果和別人不一樣就可以走出一條自己的道路。在中國大家都知道，每天大家都在搶 deal，大家都失去了判斷力，都去搶一個東西。

  人做事情就應(yīng)該是 independent。thinking(獨立思考)，守正以后給了你用奇的空間，用奇之后是你能夠更好地守正。在中國不是機會太少了而是太多了。在中國做投資，知道自己碗里能裝多少東西更

  重要。所以我要講的第二點就是，“弱水三千，但取一瓢”。 It‘s all about（都是關(guān)于）你自己的這一瓢，你每天的功夫就是要把你的這一瓢做得更大更結(jié)實更深，而不是整天壺里的和桌上的菜都要喝掉吃掉。投資里面有這樣一個定理，中西文化是相同的，跟老外講就是a piece of mine（我的一個作品），看到別人投了很好的東西你投不到你是不是會著急。你有這個哲學(xué)支撐就會找到the piece of mine，something you think make sense。這是第二點。

 第三點，當(dāng)你只有低調(diào)的時候才能專心致志地把自己的東西做好。你在早年時就非常高調(diào)，自己lose your mind（高調(diào)/發(fā)狂）了。拿上帝的話說就是“欲先使其滅亡，必先使其瘋狂”。要低調(diào)，踏踏實實的做好投資，真正好的資源，真正好的投資人，好的投資項目會逐漸找到你的。史記中說，“桃李不言，下自成蹊”。你不用天天在外面講你做了多少項目，多好的deal，多高的回報。我很高興不用花我的時間被其他人的的商業(yè)計劃來dominate，而是按照自己的商業(yè)計劃一步一步從互聯(lián)網(wǎng)到消費品地看，按我的時間，按我的節(jié)奏去做事情。當(dāng)你做好這些后，最好的人會來找你。這里面會有一個selfmatch過程，但會不會lose掉機會？會的，沒關(guān)系，我講了，弱水三千，但取一瓢，取你自己的一瓢就好了。

  以上是我的投資哲學(xué)。這個行業(yè)里最危險的事情就是你是被錢驅(qū)動的。要么你很快就掙了很多錢你不知道干什么，要么你一直沒掙到錢很著急，你也不知道要干什么，所以為錢驅(qū)動是一個最最dangerous的想法。錢并不重要，是最后的一個nature income，不能成為一個目標(biāo)，你肯定是為了一個passion，帶著你走下來。我們是一個很典型的投資機構(gòu)的異類，我們形成獨立的思考，我們就不在乎市場，不在乎別的投資機構(gòu)。

  十、張磊：以價值投資理念優(yōu)化市場資源配置—PE 服務(wù)實體經(jīng)濟戰(zhàn)略作用初探

  我國經(jīng)濟發(fā)展正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，實體經(jīng)濟也面臨向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型升級的歷史命題。迫切需要將PE投資放在優(yōu)化整體市場資源配置、完善金融市場發(fā)展的戰(zhàn)略高度，進(jìn)一步推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國家創(chuàng)新戰(zhàn)略實施，切實服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。本文也分享了高瓴積累的堅持“長期結(jié)構(gòu)性價值投資”的實踐經(jīng)驗。實體經(jīng)濟是一國經(jīng)濟的立身之本，是財富創(chuàng)造的根本源泉，是國家強盛的重要支柱。實體經(jīng)濟不興，資本市場就是無源之水、無本之木。中國作為一個13多億人口的發(fā)展中大國，從歷史經(jīng)驗來看，相對完整的工農(nóng)業(yè)經(jīng)濟體系，是我們長期健康發(fā)展的最重要基礎(chǔ)。從未來發(fā)展來看，要緊緊抓住新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革的歷史機遇，走上高質(zhì)量發(fā)展之路，仍然要依靠堅實的實體經(jīng)濟基礎(chǔ)。

  私募股權(quán)投資（以下簡稱PE投資）作為一項重要的金融創(chuàng)新和重要的融資手段，其創(chuàng)立的首要目的就是服務(wù)實體經(jīng)濟。今天，在新一輪技術(shù)和產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)過程中，迫切需要通過PE投資進(jìn)一步推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國家創(chuàng)新戰(zhàn)略實施，切實服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。PE投資應(yīng)發(fā)揮優(yōu)化市場資源配置的重要職能。

  我國 PE 投資行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)成為全球私募股權(quán)市場重要的組成部分。公開數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年年底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人24,448 家，已備案私募基金 74,642 只，管理基金規(guī)模 12.71 萬億元，其中私募股權(quán)投資基金 7.71 萬億元，加上創(chuàng)業(yè)投資基金，超過 8.6 萬億元，占總規(guī)模近 68%。

  然而，PE 投資在我國金融和實體經(jīng)濟中的重要戰(zhàn)略性地位，仍然有待確立。筆者認(rèn)為，從優(yōu)化資源配置的角度，PE 投資在我國金融市場中應(yīng)發(fā)揮以下重大作用：

  第一，PE投資應(yīng)該成為主流的市場融資渠道。通常來說，PE投資總量占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比例，是衡量一個國家PE投資整體發(fā)展水平的一個重要指標(biāo)。按照這一指標(biāo)，近年來，中國PE行業(yè)經(jīng)歷了一個快速發(fā)展的時期，其投資總量占GDP比重不斷增長。根據(jù)清科研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017年中國股權(quán)投資市場投資總量占我國GDP比重已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1.5%。但是，同期在美國市場，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了3.6%?？梢?，與PE投資發(fā)展最為完善的美國相比，我國股權(quán)投資市場的發(fā)展仍然任重而道遠(yuǎn)。

  實際上，PE投資已經(jīng)成為全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟體最重要的融資手段之一。以美國為例，其私募股權(quán)融資規(guī)模早已超過公開市場。但在我國，私募股權(quán)融資只是公開市場和銀行信貸融資的補充角色。如果能將PE定位為市場主流的融資渠道，就可以突破多年來我國直接融資比例偏低、廣大實體企業(yè)過于依賴銀行信貸融資的困境，彌補金融有效供給不足，為金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展開辟更加廣闊的空間。

  第二，PE投資應(yīng)該成為培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的重要力量。改革開放走過四十年，創(chuàng)新發(fā)展也進(jìn)入到新的2.0階段。以生命科學(xué)、新能源、人工智能等前沿技術(shù)為代表的原發(fā)創(chuàng)新成為主流。在這一趨勢下，加快培育對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有戰(zhàn)略引領(lǐng)作用、本身又有巨大市場需求潛力的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，就成為實體經(jīng)濟整體振興的重要組成部分。筆者認(rèn)為，在這一進(jìn)程中，政府要為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好條件，發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)作用，尤其要鼓勵以PE為代表的資本力量與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的積極融合。因為，PE作為最活躍的市場力量，可以以更加靈活的機制，更加深入產(chǎn)業(yè)的專業(yè)研究，為各類“風(fēng)口”或新興產(chǎn)業(yè)做出更準(zhǔn)確的風(fēng)險定價，從而成為支持、培育新興產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)性力量之一。在這個方面，美國通過私募股權(quán)市場引導(dǎo)資金不斷調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并推動新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗尤其值得借鑒。

  第三，PE投資應(yīng)該成為實體經(jīng)濟技術(shù)和管理升級的推動者。PE絕不僅僅是企業(yè)的一種融資渠道，其激活企業(yè)創(chuàng)新活力、促進(jìn)科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化、實現(xiàn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的強大作用，也逐漸得到社會認(rèn)可。越來越多的PE投資機構(gòu)開始探索不同領(lǐng)域的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)用人工智能、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)，完成成本效率結(jié)構(gòu)提升，實現(xiàn)信息化、數(shù)字化升級的現(xiàn)實路徑，從而讓技術(shù)變革和科技創(chuàng)新惠及更多的行業(yè)，讓更廣泛的人群可以分享技術(shù)進(jìn)步的成果。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗來看，PE投資不僅依靠靈活的機制建立起了強大的融資能力，更重要的是，其深入企業(yè)生命周期，積極地通過管理和技術(shù)賦能，成為推動企業(yè)成長、提升企業(yè)競爭力的重要力量。

  第四，PE投資應(yīng)該成為我國金融市場的穩(wěn)定器之一。

  我國民間資本數(shù)額龐大，由于缺乏合適的投資渠道，長期盤桓于一些虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，不僅對實體經(jīng)濟的貢獻(xiàn)有限，其游離、炒作的性質(zhì)，也不利于國家宏觀調(diào)控和金融市場的穩(wěn)定。而PE投資的發(fā)展，有望成為民間資本的蓄水池，將游離于主流融資體系外的民間資本，系統(tǒng)性地引入“PE投資蓄水池”，對于助推實體經(jīng)濟發(fā)展，降低金融風(fēng)險，都有巨大的價值。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截止到2018年12月底，私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模較2017年年底增長1.51萬億元，同比增幅21.3%，貢獻(xiàn)了私募基金2018年全年規(guī)模增量的近90%，成為私募規(guī)模增長的最大動力。這一趨勢說明，PE“蓄水池”作用正在逐步顯現(xiàn)，未來，其導(dǎo)流支持實體經(jīng)濟的作用也更加可期。價值投資成為PE服務(wù)實體經(jīng)濟的重要組成部分

  PE要真正服務(wù)好實體經(jīng)濟，就必須秉持價值投資的理念，摒棄“賺快錢”的投機性心理，要通過深入研究，洞察不同行業(yè)具體企業(yè)的真實需求，并在此基礎(chǔ)上，有針對性地去支持其最迫切、最有價值的創(chuàng)新實踐，幫助企業(yè)增加效益，與企業(yè)一起創(chuàng)造

 長期價值。

  接下來本文以高瓴積累的實踐經(jīng)驗，介紹一些可供業(yè)界分享和探討的理論和經(jīng)驗，介紹如何做具有獨立投資視角的長期投資者，如何堅持“長期結(jié)構(gòu)性價值投資”。所謂“長期結(jié)構(gòu)性價值投資”，是相對于周期性思維和機會主義而言的，核心是反套利、反投機、反“零和”游戲、反博弈思維。對服務(wù)實體經(jīng)濟來說，價值投資發(fā)揮作用的關(guān)鍵就是，在敏銳洞察技術(shù)和產(chǎn)業(yè)變革趨勢基礎(chǔ)上，找到企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的可行路徑，通過整合資源借助資本、人才、技術(shù)賦能，幫助企業(yè)形成可持續(xù)、難模仿的

  “動態(tài)護(hù)城河”，完成企業(yè)核心生產(chǎn)、管理和供應(yīng)鏈系統(tǒng)的優(yōu)化迭代。具體來說，在價值投資理念指導(dǎo)下，結(jié)合最新的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)變革趨勢，以及企業(yè)不同發(fā)展階段的具體訴求，PE服務(wù)實體經(jīng)濟的實踐，包括以下幾個維度。

 第一，長期支持原發(fā)性創(chuàng)新企業(yè)。

  PE投資的關(guān)鍵在于有效認(rèn)知風(fēng)險，為風(fēng)險定價。誰能掌握更全面的信息，誰的研究更深刻，誰就能賺到風(fēng)險的溢價。以生物醫(yī)藥領(lǐng)域為例，近年來《我不是藥神》等影視作品的火爆，讓該領(lǐng)域受到了越來越多的關(guān)注。但實際上，原研藥的研發(fā)因為資金投入大、回報周期長、成藥比例低，長期以來存在一個巨大的“創(chuàng)新漏斗”，令很多投資企業(yè)“望而卻步”。這時候我們就一直強調(diào)從“第一性原理”去思考，也即從本質(zhì)上去研究行業(yè)，去獲得行業(yè)發(fā)展規(guī)律的深刻理解。對生物醫(yī)藥行業(yè)的研究深、研究透，可以跳出單純的風(fēng)險維度，面向未來去發(fā)現(xiàn)這個領(lǐng)域的巨大潛力，從而去挖掘優(yōu)秀生物醫(yī)藥企業(yè)中的“潛力股”。

  例如，專注于研發(fā)分子靶向和免疫抗癌藥物的百濟神州，是國內(nèi)第一批致力于原研新藥開發(fā)的企業(yè)，目前已經(jīng)被視為中國創(chuàng)新藥物研發(fā)企業(yè)的典范。高瓴從2014年的種子期（A輪）開始，參與和支持了百濟神州公司的每一輪融資，是百濟神州在中國唯一的全程投資人。

  服務(wù)實體經(jīng)濟創(chuàng)新升級的目標(biāo)決定了，對于百濟神州這樣的創(chuàng)新企業(yè)，不僅要提供長期、全程的資金支持，還要能夠參與到企業(yè)創(chuàng)新研究、快速發(fā)展的整個過程中，與企業(yè)一同成長。這就需要以PE投資為代表的資本力量，既要了解企業(yè)發(fā)展的瓶頸和訴求，又要有廣泛的行業(yè)資源，甚至站在全球視野，進(jìn)行更高層次的資源整合，在企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，給予及時有效的戰(zhàn)略支持。比如，近些年來，國際醫(yī)藥巨頭們，出于將研發(fā)的外部性向外擴散、分散風(fēng)險的考慮，常常會采取并購、購買許可等等方式，來適時引入優(yōu)質(zhì)的外部資源。行業(yè)巨頭的開放式創(chuàng)新，就為其同擁有核心研發(fā)能力的行業(yè)新貴的合作提供了可能。但由于行業(yè)封閉式開發(fā)的慣性，以及同行之間的隔閡，要達(dá)成合作，常常需要一個中介。PE投資就有望成為促進(jìn)戰(zhàn)略合作的媒介。高瓴推動了其與美國制藥巨頭新基公司高達(dá)近14億美元（約合95億元人民幣）的戰(zhàn)略合作，就是一個典型案例。

 第二，積極投入新一代核心技術(shù)，創(chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)業(yè)升級。數(shù)字化、智能化已經(jīng)成為實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要方向。在數(shù)據(jù)化過程中，實體經(jīng)濟將實現(xiàn)虛擬世界和物理世界的緊密融合，并通過新的協(xié)同作用，創(chuàng)新出實體經(jīng)濟的新模式、新業(yè)態(tài)和新價值鏈體系。但是，這一過程是要在各個產(chǎn)業(yè)、地區(qū)數(shù)字化

  程度參差不齊的前提下進(jìn)行的。因此，這場產(chǎn)業(yè)變革的首要任務(wù)，就是要加大投入，加強信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，彌合不同產(chǎn)業(yè)、地區(qū)間的數(shù)字鴻溝。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)原有基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)字化改造，需要巨大的資本投入，并且不能很快帶來投資收益，所以，除了依靠政府政策引導(dǎo)和公共投入，也需要鼓勵包括PE投資在內(nèi)秉持長期主義投資理念的社會資本的參與，才能加快各個行業(yè)數(shù)字化進(jìn)程，為讓更多行業(yè)受益于技術(shù)創(chuàng)新，讓更多人享受產(chǎn)業(yè)變革的福利，打下堅實基礎(chǔ)。在這一領(lǐng)域，筆者的實踐中不僅投資了芯片、大數(shù)據(jù)等原發(fā)技術(shù)公司，還以技術(shù)驅(qū)動管理賦能的方式，參與了許多行業(yè)的數(shù)據(jù)化、智能化改造。例如，我們實踐中借助前沿技術(shù)、引入精益管理對時尚零售集團百麗全供應(yīng)鏈的升級，正是基于這樣的方向。

  百麗于2007年在中國香港掛牌上市。它不僅是全球最大的非運動鞋鞋類生產(chǎn)商之一，按銷量排名，也是世界最大的運動服零售商之一。但隨著近年來消費科技、電子商務(wù)等新興技術(shù)對傳統(tǒng)零售行業(yè)的沖擊，百麗遭遇了經(jīng)營困難，最近幾年利潤開始下降。可以說，百麗遇到的問題，在我國實體經(jīng)濟的歷史發(fā)展中具有普遍性：最初依靠創(chuàng)業(yè)者敢想敢干的企業(yè)家精神，以及上下一心多年的努力奮斗，構(gòu)筑了完整的生產(chǎn)、營銷、供應(yīng)體系，積累了厚實的用戶基礎(chǔ)，建立了強大的品牌影響力。但是這樣系

  統(tǒng)化的、曾經(jīng)包打天下的核心競爭力，在數(shù)字化時代卻越來越步履沉重。

  實際上，以百麗為代表的大型實體經(jīng)濟企業(yè)，在多年的發(fā)展中，積累了最豐厚的數(shù)據(jù)資源。這樣的資源積累，加上多年市場搏殺中練就的系統(tǒng)反應(yīng)能力，是它們重塑輝煌的最重要基礎(chǔ)。筆者一直認(rèn)為，百麗這樣的企業(yè)依靠強大的、 管理完善的零售網(wǎng)絡(luò)，2萬多家直營店，特別是8萬多名一線零售員工，是最有希望在數(shù)字化時代打造C2M（Customer-to-Manufacturer，顧客對工廠）模式的企業(yè)。而數(shù)據(jù)資源只有在企業(yè)的原有系統(tǒng)中運轉(zhuǎn)起來，才能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，儲存起來、沉睡的數(shù)據(jù)只有研究價值，卻無法直接創(chuàng)造價值。因此，賦能百麗的重要方向之一，就是要激活其數(shù)據(jù)寶藏。

  2017年7月，高瓴在成為百麗控股股東后，與百麗開啟企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型：無論是構(gòu)筑線上線下全渠道系統(tǒng)，還是利用科技創(chuàng)新重塑線下傳統(tǒng)門店，借助數(shù)據(jù)化工具賦能百麗基層店員，都是在推動百麗信息化、激活數(shù)據(jù)寶藏方向上的探索。讓百麗擁有更多維的數(shù)據(jù)沉淀和洞察能力，也使其為消費者提供更好的服務(wù)、創(chuàng)造更大的價值帶來了可能。

 第三，作為實體經(jīng)濟與科技企業(yè)融合媒介，“啞鈴理論”不斷創(chuàng)造價值。新一代產(chǎn)業(yè)變革的主要方向就是，實體經(jīng)濟實現(xiàn)技術(shù)系統(tǒng)升級，而科技企業(yè)前沿創(chuàng)新找到落地場景。在這個過程中，如何推動實體產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)融合，加快新舊發(fā)展動能接續(xù)轉(zhuǎn)換，打造新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)，成為產(chǎn)業(yè)界和投資界必須共同面對的歷史任務(wù)。

  以PE為代表的資本力量，要在科技企業(yè)與實體經(jīng)濟的啞鈴兩端發(fā)揮融合創(chuàng)新的媒介作用，就需要投資圖譜中既包括科技企業(yè)又包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，才有機會通過深入研究，對兩者都做出深入洞察，進(jìn)而成為連接技術(shù)與需求、算法與場景的重要媒介，推動新技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有效結(jié)合，幫助和支持傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行跨地域、跨時間、跨行業(yè)的創(chuàng)新升級，加快科技成果的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，實現(xiàn)商業(yè)模式和管理創(chuàng)新，從而培育出新模式和新業(yè)態(tài)，來推動整個企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展，服務(wù)實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級。這里需要特別指出的是，對所有的實體行業(yè)來說，技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級不是“休克療法”，而是在飛行中換發(fā)動機，必須直接為業(yè)務(wù)帶來增量，為行業(yè)創(chuàng)造價值。因此，PE 投資在直接資本賦能之外，要吸引、 “說服”實體企業(yè)，一起進(jìn)行數(shù)字化解決方案的探索，必須讓企業(yè)看到技術(shù)創(chuàng)新帶來的實際效益的提升。

  比如，借助技術(shù)賦能，百麗旗下某品牌的前端店，通過試穿率等數(shù)據(jù)收集研究，創(chuàng)造出了一款銷售過千萬的楦型，就是技術(shù)賦能創(chuàng)造直接價值的有益探索。秉持長期結(jié)構(gòu)性價值投資理念，服務(wù)了消費與零售、科技創(chuàng)新、生命健康、企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域一大批國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的創(chuàng)新式發(fā)展是我們的實踐經(jīng)驗。未來，需要堅持從實體經(jīng)濟真正的需求出發(fā)，發(fā)揮好資本靈活、優(yōu)化資源配置的作用，成為促進(jìn)國內(nèi)資本市場與實體經(jīng)濟共同繁榮的重要力量，為實體經(jīng)濟的振興提供源源不斷的支持。