【導(dǎo)讀】為了判斷不同零售連鎖藥店的競(jìng)爭(zhēng)力，以影響企業(yè)“內(nèi)生增長”和“外延擴(kuò)張”的相關(guān)因素（如下圖1）作為依據(jù)，對(duì)不同連鎖藥店企業(yè)的未來進(jìn)行分析預(yù)測(cè)。

圖1 連鎖藥店競(jìng)爭(zhēng)力核心影響因素

1.影響企業(yè)“內(nèi)生增長”的相關(guān)因素

維持并提高已有店面的盈利能力是影響企業(yè)“內(nèi)生增長”的重要因素。將門店的收入、成本、毛利率和費(fèi)用率作為判斷企業(yè)“內(nèi)生增長”水平的評(píng)價(jià)指標(biāo)。在收入方面，從門店的客流量、客單價(jià)和復(fù)購率三個(gè)角度分析：影響客流量的主要因素為藥店所處的區(qū)域位置以及是否具備醫(yī)保報(bào)銷資格；客單價(jià)主要取決與藥店是否具備醫(yī)保報(bào)銷資格，另外也受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響；影響復(fù)購率的主要因素為藥店會(huì)員的比例、藥店對(duì)會(huì)員的管理能力以及藥店的差異化服務(wù)水平。在成本、毛利率方面，企業(yè)可以擴(kuò)大自身規(guī)模，提高品牌影響力，進(jìn)而提高自身議價(jià)能力，降低成本，提高毛利率。另一方面，企業(yè)還可以通過與藥品生產(chǎn)廠家共建品牌，以獲得較低的進(jìn)貨價(jià)格，提高毛利率。在費(fèi)用率的控制上，由于銷售費(fèi)用為藥店行業(yè)的主要費(fèi)用，我們以“人效”和“坪效”兩個(gè)因素作為判斷企業(yè)銷售費(fèi)用控制水平的依據(jù)。

圖2 連鎖藥店內(nèi)生增長能力分析框架

1.1 提高收入

區(qū)域地段的選擇：國大藥房和老百姓院邊店區(qū)位因素更佳

藥店企業(yè)在選擇門店地理位置時(shí)主要考慮兩方面因素：1、地點(diǎn)是否為商業(yè)區(qū)。商業(yè)區(qū)人流量較高，隨之帶來的客流量也相對(duì)較高；2、藥店是否靠近醫(yī)院。醫(yī)院周邊患者較多，藥店可承接較多外流處方。

以益豐藥房的粵海大藥房和老百姓的北大街店為例：

粵海大藥房——2015 年8 月15 日，益豐藥房以7440 萬元收購蘇州粵海100%股權(quán)。蘇州粵海是一家自營的零售藥店，經(jīng)營面積達(dá)1350平方米，經(jīng)營藥品約4000 余種。2015 年，蘇州粵海銷售額達(dá)1.43 億元，銷售規(guī)模在全國單體藥店中排名第4。地理位置優(yōu)越為粵海藥房積累穩(wěn)定的客戶群打下較好的基礎(chǔ)?；浐Ｋ幏课挥谔K州市平江區(qū)觀前街粵海廣場(chǎng)，背靠蘇州市商業(yè)步行街，處于蘇州優(yōu)質(zhì)的商圈位置，附近有10 多家商場(chǎng)（粵海新時(shí)代廣場(chǎng)、豫園商廈等），人流量較大；同時(shí)，粵海藥房靠近蘇州口腔醫(yī)院和蘇州市消防醫(yī)院，兩家醫(yī)院在當(dāng)?shù)氐目诒吐曌u(yù)均較好。

圖3 粵海大藥房地理位置優(yōu)越

此外，我們對(duì)蘇州粵海藥房半徑3 千米以內(nèi)的藥店進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)盡管此位置為蘇州最繁華的地段，但附近只有5 家藥店，且實(shí)力較弱。雷允上藥店以中藥保健品為主，而普安藥房和宏福堂藥房分別于2013 年和2014 年才開業(yè)，整體實(shí)力偏弱。只有隸屬于華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)的蘇州禮安醫(yī)藥連鎖總店（觀前街店）實(shí)力較強(qiáng)。

圖4 蘇州粵海大藥房周邊藥店比較分析

2014 年蘇州粵海藥房營業(yè)收入1.33 億元，但凈利潤只有2.57 萬元，我們分析，這是由于粵海藥房的進(jìn)貨成本和費(fèi)用水平較高所致。蘇州粵海被益豐藥房收購后，其借助益豐藥房的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，以及地理位置帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，2015 年底的3 個(gè)月內(nèi)，粵海藥房實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3317 萬元，凈利潤256 萬元。

西安北大街店——老百姓的西安市北大街店于2002 年建立，總經(jīng)營面積約2000平方米，銷售藥品多達(dá)一萬多品規(guī)，2016年銷售收入近2.07 億元。藥店員工143 名。北大街店建在西安北街的十字路口處，南臨西安地鐵一二號(hào)線，交通便利，客流量大。北大街地鐵站周圍共有10 家藥店（包括老百姓北大街店在內(nèi)），但北大街店是其中面積最大、營業(yè)時(shí)間最久的藥店，品牌認(rèn)可度高。北大街店半徑500 米內(nèi)共有4 家三甲醫(yī)院：西安交通大學(xué)第二附屬醫(yī)院（年門急診量150 余萬人次，住院病人7 萬余人次）、西安市中心醫(yī)院（年門急診量約64 萬人次，住院病人3.3 萬余人次）、西安交通大學(xué)口腔醫(yī)學(xué)院（年門急診人次近30 萬，住院病人近2000 余人）、陜西省婦幼保健院（即西北婦女兒童醫(yī)院，是西北地區(qū)規(guī)模最大的婦女兒童?？漆t(yī)院，2015 年全院門診量105 萬人次，出院2.9 萬人次），患者較多。

圖5 老百姓西安北大街店半徑1000 米內(nèi)有9 家藥店

圖6 老百姓西安北大街店靠近4 家三甲醫(yī)院

綜合來看，區(qū)域因素方面，國大藥房和老百姓是優(yōu)勢(shì)較為明顯的兩家。國大藥房自身院邊店約約200 家，5+x 旗艦店有50 家，DTP 藥房超過60 家，以上近醫(yī)院門店數(shù)合計(jì)約250 家，占到國大藥房總直營門店數(shù)的10%左右，但銷售額預(yù)計(jì)超過40%，更重要的是，母公司國藥控股其他分銷子公司旗下仍有較多靠近醫(yī)院周邊開設(shè)的門店，（據(jù)重組公告披露，截至2016 年4 月底，國控旗下仍有150 家非國大藥房門店，預(yù)計(jì)屬于院邊店的有近100 家），并且仍在加快零售布局中。重組解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾中，未來五年內(nèi)國控旗下的非國大藥房門店須注入國大藥房，即未來國大藥房的門店布局上，區(qū)位優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步加強(qiáng)。而老百姓旗艦店和區(qū)域中心店數(shù)合計(jì)約278 家，多為醫(yī)院周邊店，占門店總數(shù)約15%，銷售占比高達(dá)54%。

醫(yī)保報(bào)銷資格：一心堂、老百姓領(lǐng)先，益豐藥房快速提升

消費(fèi)者通常選擇能使用醫(yī)保卡的藥店購買藥品，以降低支出。所以，零售藥店是否具備醫(yī)保報(bào)銷資格，很大程度上影響了藥店的客流量。除此之外，由于醫(yī)?；颊咧Ц赌芰Ω?，對(duì)藥價(jià)敏感度相對(duì)較低，因此具有醫(yī)保報(bào)銷資格門店的客單價(jià)也相對(duì)較高。此前，醫(yī)保政策規(guī)定，零售藥店需要在正常經(jīng)營若干年后才具備申請(qǐng)醫(yī)保定點(diǎn)資格，這對(duì)新建門店參與競(jìng)爭(zhēng)形成了資質(zhì)門檻。目前，所有藥店均可申請(qǐng)醫(yī)保資格，各類醫(yī)藥機(jī)構(gòu)均可根據(jù)醫(yī)療保險(xiǎn)醫(yī)藥服務(wù)的需要和條件，自愿向統(tǒng)籌地區(qū)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)，社保行政部門不再進(jìn)行前置審批。原來已獲批醫(yī)保的藥店依舊具備醫(yī)保報(bào)銷資格。值得注意的是，雖然新建藥店具備了申請(qǐng)醫(yī)保門店的資格，但是獲批的難度卻有所增加。新建藥店要達(dá)到政策規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，往往需要付出較高的成本。綜合來看，資金實(shí)力強(qiáng)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)大且醫(yī)保門店比例高的連鎖藥店企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。

從醫(yī)保門店比例看，截至2016 年底，上市公司（或待上市）中，老百姓、一心堂和大參林擁有最高的醫(yī)保門店比率，分別達(dá)到77.9%、77.6%和62.3%，其中，老百姓還獲得了161 個(gè)行業(yè)內(nèi)較為稀少的特殊慢性病門診協(xié)議醫(yī)保定點(diǎn)資格（截至2016 年底）。根據(jù)《中國藥店》數(shù)據(jù)，2015年中國連鎖藥店的醫(yī)保定點(diǎn)率達(dá)到62.36%，同比提升4.48pp，國內(nèi)上市藥店中，老百姓和一心堂醫(yī)保定點(diǎn)率高于行業(yè)平均，其余基本處于行業(yè)平均或略低的水平，我們認(rèn)為，這和各大連鎖門店的擴(kuò)張策略有關(guān)，相對(duì)而言，新設(shè)門店比例較高的快速擴(kuò)張門店醫(yī)保定點(diǎn)率偏低，而并購比例較高且并購優(yōu)選標(biāo)的連鎖醫(yī)保定點(diǎn)率更高。但益豐藥房的醫(yī)保定點(diǎn)率也在快速提升：一方面是2017Q1益豐藥房在華東地區(qū)一次性新取得150 家門店醫(yī)保資質(zhì)，將整體醫(yī)保定點(diǎn)率提升為72.2%，已較為接近一心堂和益豐，隨華東地區(qū)醫(yī)保店資質(zhì)批準(zhǔn)進(jìn)度加速，我們預(yù)計(jì)益豐醫(yī)保定點(diǎn)率有望快速提升至80%甚至更高；另一方面，益豐藥房選擇的并購標(biāo)的大多具有較高的醫(yī)保定點(diǎn)率，比如16年收購宿遷佳和、宿遷玖玖、荊州廣生堂和韶關(guān)鄉(xiāng)親門店數(shù)總計(jì)171 家，而醫(yī)保門店數(shù)合計(jì)148家，醫(yī)保定點(diǎn)率為86.5%，遠(yuǎn)高于益豐自身醫(yī)保定點(diǎn)率。

圖7 上市藥店龍頭醫(yī)保門店數(shù)量及占比情況（截至2016 年年底）

藥店會(huì)員比例及會(huì)員管理能力：益豐藥房和大參林領(lǐng)先

由于會(huì)員在購買藥品時(shí)可以享受較大的折扣，所以會(huì)員的復(fù)購率通常高于非會(huì)員。較高的會(huì)員比例以及較強(qiáng)的會(huì)員管理能力有利于提高門店的復(fù)購率，進(jìn)而提升門店?duì)I業(yè)收入。目前，越來越多的藥店企業(yè)開始重視會(huì)員的發(fā)展和深耕。2015 年，藥店行業(yè)會(huì)員平均消費(fèi)占比為59.4%，且呈逐年升高的走勢(shì)。其中，2016 年益豐藥房、大參林和海王星辰（2015 年數(shù)據(jù)）的會(huì)員消費(fèi)占比分布達(dá)到80%、80%和76%，老百姓為71%，國大藥房為50%（2015 年數(shù)據(jù)）。

圖8 藥店行業(yè)平均會(huì)員消費(fèi)占比

圖9 各藥店會(huì)員數(shù)量和會(huì)員消費(fèi)占比（2016 年）

差異化服務(wù)水平：各有優(yōu)勢(shì)

除藥品銷售之外，藥店可對(duì)消費(fèi)者提供慢病管理、藥事服務(wù)等差異化服務(wù)，從而提高消費(fèi)者的復(fù)購率。藥店藥師能為患者提供用藥指導(dǎo)、飲食建議和健康教育，在一定程度上增加了消費(fèi)者粘性。例如，老百姓于2015 年建立“高血壓?6?1糖尿病健康生活館”9 家試點(diǎn)，為高血壓、糖尿病患者提供專業(yè)化的藥學(xué)服務(wù)?！案哐獕?6?1糖尿病健康生活館”依據(jù)深度藥學(xué)服務(wù)流程和輔助CRM 的管理系統(tǒng)，以高血壓危險(xiǎn)分級(jí)管理和糖尿病并發(fā)癥預(yù)防為核心，開展高血壓、糖尿病慢病顧客疾病管理等工作。截止到2015 年12 月31 日，公司已為顧客建立慢病檔案近三萬份。據(jù)資料顯示，試點(diǎn)的9 家“高血壓?6?1糖尿病健康生活館”，其消費(fèi)者的復(fù)購率明顯提高。

降低成本，提高毛利率

在降低成本，提高毛利率方面，我們從藥店的高毛利品種模式、中高毛利品種和增加中藥飲片等高毛利品類占比三個(gè)方面進(jìn)行分析。

圖10 我國各大連鎖藥店毛利率變化情況

高毛利品種模式：益豐和一心堂領(lǐng)先——目前國內(nèi)藥店的高毛利品種模式是指連鎖藥店利用自身品牌影響力和渠道控制力銷售高毛利的自主品牌、品牌共建或獨(dú)家代理產(chǎn)品的盈利模式。高毛利品種之所以高毛利主要是因?yàn)橹B鎖藥店本身較強(qiáng)渠道銷售實(shí)力可以幫助上游廠家在藥品廣告投放效率日漸走低的現(xiàn)狀下更好地完成產(chǎn)品銷售，更好管理價(jià)格體系，因此廠家也可以將節(jié)約的廣告營銷費(fèi)用讓利于藥店和消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)廠家、藥店和患者三得利的效果。由于藥店目前集中度尚低，所以知名制藥品牌產(chǎn)品仍然更受經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)者或高端消費(fèi)者的青睞，因此，一般經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)消費(fèi)者的高毛利品種消費(fèi)占比較低。比如國大藥房門店多分布沿海發(fā)達(dá)城市和省會(huì)城市，品牌藥消費(fèi)占比更高，其毛利率也相較一心堂、益豐等以二三四線城市為主的連鎖藥店要低，而一心堂和益豐的高毛利品種占比均接近50%，且高毛利品種毛利率超過60%，遠(yuǎn)高于常規(guī)品種15-20%的毛利率水平。

中高毛利品種：老百姓和國大藥房領(lǐng)先——連鎖藥店銷售規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)份額提升也有利于中高毛利品牌藥品種毛利率的提升。部分中高毛利品種由品牌廠家投放廣告資源推廣，終端則借助零售藥店的渠道掌控力進(jìn)行銷售上量，即在銷售推廣上形成廠家和藥店深度合作的模式，因此其毛利率也介于藥店終端主導(dǎo)的高毛利品種和廠家主導(dǎo)的品牌藥普藥品種之間。這類產(chǎn)品實(shí)際毛利率在30-40%左右，而前端采購合同毛利率較低，但會(huì)根據(jù)銷售額的規(guī)模進(jìn)行一定比例的返利，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)藥店終端推廣的目的，最終返利將沖減營業(yè)成本，提升產(chǎn)品毛利率。各大連鎖藥店巨頭中，老百姓返利金額占總毛利占比最高，約在5%左右，國大藥房也快速提升，接近3%。說明品牌藥廠家更看重國大藥房和老百姓的營收規(guī)模優(yōu)勢(shì)和廣泛的門店覆蓋范圍而選擇與之合作。

增加高毛利中藥飲片和非藥品的占比：大參林領(lǐng)先，益豐藥房其次

中藥飲片（包括養(yǎng)生中藥）、保健品、醫(yī)療器械等品種的毛利率較高，藥店可適量布局此類品種，以提高自身毛利率水平。尤其是中藥飲片品類，隨消費(fèi)者收入水平和保健意識(shí)的提升，具有鮮明“防未病”和身體機(jī)能調(diào)理特色的中藥飲片產(chǎn)品在藥店渠道增速較快，消費(fèi)占比逐年走高。據(jù)中康CMH數(shù)據(jù)，2016 年國內(nèi)藥店渠道中藥飲片終端銷售額已達(dá)231 億，同比增長高達(dá)30.5%，11-16 年年均復(fù)合增速高達(dá)19.4%，遠(yuǎn)超化學(xué)藥和中成藥不約11%的復(fù)合增速?；谕⒌氖袌?chǎng)需求和較高的毛利率水平（35%-55%），各大連鎖藥店均加強(qiáng)該品類的銷售力度。由于中藥飲片品牌化程度低于中西成藥，這也為藥店自建飲片品牌，打造精品中藥提供了良好的機(jī)會(huì)。目前，在已/待上市連鎖藥店龍頭中，中藥飲片（含參茸滋補(bǔ)等養(yǎng)生中藥）銷售實(shí)力和品牌化體系建設(shè)最強(qiáng)的是大參林，其擁有自產(chǎn)自銷中藥品牌“紫云軒”，其飲片銷售和毛利占比均約16%，明顯高于其他藥店。

圖11 國內(nèi)零售藥店渠道藥品各品類銷售規(guī)模及增速（2011-2016）

圖12 上市公司連鎖藥店品類結(jié)構(gòu)比較（2016 年）

連鎖藥店行業(yè)屬于零售行業(yè)，費(fèi)用率的高低在很大程度上影響了企業(yè)的盈利水平。目前，藥店行業(yè)的平均費(fèi)用率控制在20%左右，而一些大型連鎖藥店企業(yè)（如一心堂、益豐藥房、老百姓），費(fèi)用率則在30%左右。行業(yè)中的單體藥店多采用小作坊式的夫妻店經(jīng)營模式，配置藥師比例低，營銷費(fèi)用和人力成本（自雇）較低，使得整體費(fèi)用率較低；而連鎖藥店，尤其快速擴(kuò)張的連鎖藥店，需要為新店增加營銷和租金等投入，所以呈現(xiàn)出費(fèi)用率較高的現(xiàn)象。

人效和坪效是銷售費(fèi)用率評(píng)價(jià)核心指標(biāo)：大參林、益豐、老百姓坪效較高，益豐、老百姓人效較高：在連鎖藥店龍頭中，銷售費(fèi)用占三項(xiàng)費(fèi)用的比例在80%左右，是最主要的費(fèi)用支出，其中人工費(fèi)用和租金費(fèi)用是銷售費(fèi)用的核心因素。

圖13 連鎖藥店龍頭期間費(fèi)用率情況比較

圖14 連鎖藥店龍頭期間費(fèi)用率情況分項(xiàng)比較（2016）

對(duì)三家A股上市的藥店企業(yè)銷售費(fèi)用進(jìn)行分析：國大藥房和老百姓人工費(fèi)用率低，國大藥房和大參林銷售費(fèi)用率低。2016 年，益豐和一心堂的銷售費(fèi)用率分別為27%和28%，高于老百姓和大參林的23%和25%。若進(jìn)一步將銷售費(fèi)用拆分，人工費(fèi)用率國大藥房和老百姓最低，分別為9.2%和10.4%；益豐、一心堂和大參林分別為13.2%、14.7%和13.9%。這主要和前兩者大店比例高而高毛利品種相對(duì)較低有關(guān)，后兩者高毛利品種相對(duì)較高，促銷推廣力度更大。租金費(fèi)用率上，國大藥房和大參林最低，分別為5.3%和6.3%，老百姓、益豐和一心堂分別為7.8%、8.2%和10.2%。

圖15 老百姓、一心堂和益豐藥房的銷售費(fèi)用率分拆項(xiàng)變化和比較

由于銷售人員的人均薪酬和單位租金水平受各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素影響較大，因此考慮通過銷售費(fèi)用率分析各大連鎖藥店實(shí)際經(jīng)營成效上，須區(qū)隔以上地域相關(guān)的不可控因素。參照以下兩個(gè)公式：

圖16 銷售人工費(fèi)用率與銷售租金費(fèi)用率計(jì)算公式

可以看到，人效和坪效是評(píng)價(jià)藥店企業(yè)經(jīng)營效率的關(guān)鍵指標(biāo)。企業(yè)可通過改善自身經(jīng)營能力提升來提高“人效”和“坪效”，進(jìn)而降低銷售費(fèi)用率。實(shí)際上“坪效”是零售企業(yè)最重要的指標(biāo)之一，主要用于衡量零售企業(yè)的經(jīng)營效率。2015 年，我國連鎖藥店行業(yè)日均坪效為69.8 元/平方米/天（日均坪效=每平方米面積的日均銷售額）。而“人效”主要衡量銷售人員的獲利能力。2015 年，零售藥店行業(yè)平均人效為1463 元/人/天（日均人效等于每人每日的銷售額）。從變化趨勢(shì)看，我國連鎖藥店行業(yè)坪效呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，主要是由于藥店面積的增速高于營業(yè)收入的增速，即行業(yè)藥店擴(kuò)張的速度過快，而銷售能力并未跟上。從另一種角度講，快速的擴(kuò)張、營業(yè)面積的增加，則需要企業(yè)具備更強(qiáng)的管理能力和盈利能力。

大參林、老百姓和益豐藥房坪效均較高。從各大連鎖巨頭的坪效來看，大參林、益豐藥房和老百姓均在60 元/m2/日（含稅）以上，處于較高水平，而一心堂和國大藥房坪效相對(duì)較低，分別為33和50 元/m2/日（含稅）。

圖17 各大連鎖藥房日均坪效比較

以下將從老百姓和益豐藥房的比較中具體分析不同門店類型的坪效表現(xiàn)。

老百姓的門店構(gòu)成與益豐比較類似，均可分為三個(gè)梯隊(duì)：

• 第一梯隊(duì)：老百姓的“旗艦店”、益豐的“旗艦店”；

• 第二梯隊(duì)，老百姓的“大店”、益豐的“區(qū)域中心店”；

• 第三梯隊(duì)，老百姓的“中小店”、益豐的“社區(qū)店”，后者又可分為中型社區(qū)店和小型社區(qū)店。

（需要說明的是：兩家公司的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)不完全一致，老百姓的第一梯隊(duì)和第二梯隊(duì)的單店面積小于益豐藥房。）

圖18 2014-2017Q1 老百姓坪效表現(xiàn)情況

圖19 2014-2016 益豐藥房坪效表現(xiàn)情況

根據(jù)老百姓與益豐藥房坪效對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)：

• 大面積門店的坪效高于小面積門店。

• 平均門店坪效，2014 年和2015 年老百姓均高于益豐，但2016 年益豐實(shí)現(xiàn)反超。

• 第一梯隊(duì)門店，老百姓14-15 年優(yōu)勢(shì)明顯，但益豐16 年大幅增長至118.4 元/平方米/天，超出老百姓旗艦店的113 元/平方米/天。

• 第二梯隊(duì)門店，老百姓從15 年起就明顯高于益豐。

• 第三梯隊(duì)門店，益豐優(yōu)勢(shì)明顯，二者相差10—15 元/平方米/天。

• 從不同店型看，老百姓對(duì)旗艦店和大店的管理更占優(yōu)勢(shì)，但益豐藥房對(duì)旗艦店的重視和改善縮小了差距，而在中小店的管理上不如益豐藥房，坪效較低。

• 益豐藥房雖然大店面積數(shù)量不如老百姓，但通過精耕細(xì)作，尤其是對(duì)中小店的管理，使得其整體坪效在2016 年超過老百姓。不過從2017Q1 來看，老百姓的整體坪效已有較好改善。

老百姓和益豐人效最高。老百姓2016 年人效達(dá)1604 元/人/日，相比2015 年提升151 元/人/日，益豐藥房2015 年人效達(dá)1469 元/人/日，2016 年為1250 元/人/日，下滑主要原因是新開店占比較高，且銷售人員數(shù)量統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，加入統(tǒng)計(jì)實(shí)習(xí)生約1200 人左右，若扣除相關(guān)影響，益豐藥房2016 年真實(shí)人效為1463 元/人/日，依然保持較高水平。一心堂和大參林人效分別為1014 和1377元/人/日，均相比2015 年有明顯提升。

圖20 各大連鎖藥店龍頭日均人效比較和變化

圖21 各大連鎖藥店龍頭門店銷售人員變化情況

管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用：益豐藥房費(fèi)用管控精細(xì)化程度最高

連鎖藥店行業(yè)管理費(fèi)用主要由管理人員的人工費(fèi)用構(gòu)成，管理費(fèi)用率一般在5%左右，而管理人員人工費(fèi)用率一般在3%左右，一般情況下，隨藥店營收規(guī)模的增長，管理費(fèi)用率趨于下滑。2016年，益豐藥房管理費(fèi)用率為4.1%，而其他龍頭基本在4.5-5.5%之間，盡管益豐藥房管理費(fèi)用中人工費(fèi)用率更高，但得益于對(duì)對(duì)業(yè)務(wù)招待費(fèi)、日常辦公費(fèi)用等其他費(fèi)用的良好控制，其管理費(fèi)用率反而是三家上市連鎖藥店中最低的一家。藥店行業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用占比相對(duì)較低，一般在1%左右，而首家完成了定增融資的益豐藥房2016 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.2%，國大藥房在0.3%左右，而老百姓、一心堂和大參林均在0.5%左右。

圖22 各大連鎖藥店龍頭管理費(fèi)用率變化和比較

圖23 各大連鎖藥店龍頭財(cái)務(wù)費(fèi)用率變化和比較

圖24 三家藥店的管理費(fèi)用率構(gòu)成分析

小結(jié)

在收入規(guī)模決定因素方面：老百姓和國大藥房在區(qū)位、醫(yī)保和專業(yè)化服務(wù)能力方面表現(xiàn)最佳，而且未來處方藥外流銷售中獲益將最為明顯；益豐和大參林會(huì)員管理能力更強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來內(nèi)生增速可一直保持較高水平。

在毛利率方面：大參林由于中藥飲片經(jīng)營特色明顯，表現(xiàn)出色，因此整體毛利水平最高；老百姓雖然毛利率最低，但由于主要是區(qū)位更稀缺的的大店分別較多，未來隨小店新建速度加快，占比提升，有望持續(xù)提升毛利率。

在費(fèi)用率方面：益豐、老百姓和大參林坪效表現(xiàn)較為突出，人效方面益豐和老百姓表現(xiàn)較好，顯示益豐、老百姓的銷售經(jīng)營能力更強(qiáng)；管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率控制方面，益豐表現(xiàn)最為出色。綜合來看，益豐藥房是費(fèi)用率管控做得最好的一家藥店。

綜合以上分析，益豐藥房是管理精細(xì)化效果最顯著，盈利能力最強(qiáng)的藥店龍頭；而老百姓雖然凈利率略低，但主要由院邊店自身性質(zhì)絕對(duì)，而院邊店在未來藥店發(fā)展趨勢(shì)中價(jià)值是最高的一類門店，我們認(rèn)為老百姓未來內(nèi)生增長的確定性和前景屬于最好的一家，尤其是涉及處方外流的銷售。

2 判斷連鎖藥店企業(yè)“外延擴(kuò)張”的相關(guān)因素

2014 年后，一心堂、益豐藥房和老百姓先后在A 股上市，開啟了我國連鎖藥店行業(yè)發(fā)展的新紀(jì)元。我們認(rèn)為，未來3-5 年是藥店行業(yè)并購擴(kuò)張和搶占優(yōu)質(zhì)標(biāo)的黃金時(shí)期，也是決定藥店企業(yè)能否成為全國或地區(qū)龍頭的關(guān)鍵階段。我們從企業(yè)并購標(biāo)的的速度和質(zhì)量兩方面進(jìn)行分析。

2.1 并購速度

門店增加的數(shù)目反映了企業(yè)擴(kuò)張的速度，擴(kuò)張較快的企業(yè)能較早的搶占優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，同時(shí)擴(kuò)大自身品牌影響力。正如我們前述分析，未來3-5 年是行業(yè)并購整合的關(guān)鍵時(shí)期，因此，我們需要重點(diǎn)關(guān)注藥店連鎖企業(yè)并購門店的速度。從2015-2017 年并購門店數(shù)量（不含17 年已披露收購但未完成交割的門店數(shù)量）看，一心堂并購730 家門店；老百姓并購581 家門店，益豐并購256 家門店，一心堂的并購速度最快，老百姓次之，益豐最少。由于益豐藥房已于2016 年下半年完成定向增發(fā)成功募集13.55 億元，2017 年一季報(bào)顯示，益豐藥房目前是賬面上合計(jì)現(xiàn)金等價(jià)物（貨幣資金+理財(cái)?shù)榷唐谕顿Y產(chǎn)品）最多的連鎖藥店，合計(jì)達(dá)19.56 億元，我們認(rèn)為掌握明顯資金優(yōu)勢(shì)的益豐藥房有望在17 年-18 年加注并購，并有望成為三家連鎖藥店股中全年并購最多的連鎖藥店。

圖25 各大連鎖藥店門店數(shù)增長情況

圖26 各大連鎖藥店并購門店數(shù)

圖27 上市以來三家連鎖藥店融資情況和現(xiàn)金情況（單位：百萬元）

2.2 并購質(zhì)量

并購標(biāo)的業(yè)績的好壞，是衡量并購質(zhì)量的重要因素。其次，一些并購標(biāo)的短期盈利能力并不突出，但由于其所在區(qū)域位置和品牌效應(yīng)等因素，因此具備戰(zhàn)略意義。另外，還有部分標(biāo)的短期盈利能力較弱，但通過加強(qiáng)管理（如品類管理、標(biāo)準(zhǔn)化物流配送等措施）能有較大改善空間，也同樣有并購價(jià)值。

業(yè)績貢獻(xiàn)程度

高營收的并購標(biāo)的能為并購企業(yè)帶來較大的業(yè)績貢獻(xiàn)，可通過往年的營收數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)其對(duì)企業(yè)未來業(yè)績的影響。例如，2015 年11 月，益豐藥房完成武漢隆泰藥房的收購。隆泰藥房2014 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.12 億元，營收額在行業(yè)中排名較高。被收購后，隆泰藥房為益豐藥房貢獻(xiàn)出較高的業(yè)績，第1 個(gè)月營業(yè)收入1740 萬元，預(yù)計(jì)2016 年隆泰將為公司貢獻(xiàn)營收1.13 億元，凈利潤512.8 萬元。再比如，老百姓于2016 年成功收購蘭州惠仁堂和揚(yáng)州百信緣65%股權(quán)，當(dāng)年預(yù)測(cè)業(yè)績分別為凈利潤3600 萬和1000 萬，含稅銷售6.5 億和2.5 億元，而實(shí)際完成凈利潤為4937 萬（超出預(yù)測(cè)+38%）和1131 萬元（+13%），含稅銷售7.87 億（+21%）和2.96 億元（+19%），均大幅超出盈利預(yù)測(cè)情況。我們梳理了老百姓、一心堂和益豐藥房對(duì)2015-2017 年的相關(guān)并購事件給出的業(yè)績承諾和實(shí)際完成情況，具體情況如下：

老百姓：并購及整合改善成為業(yè)績成長的核心因素。上市以來，老百姓合計(jì)收購藥店數(shù)515家，并購金額合計(jì)9.18億元，對(duì)應(yīng)次年P(guān)S 為0.58，次年P(guān)E 為12.58。分開年份看并購門店貢獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，15 年并購門店、16 年并購門店和收購子公司49%的少數(shù)公司股權(quán)分別貢獻(xiàn)16 年公司營收增速9.7%、15.2%和0%，合計(jì)增速貢獻(xiàn)占比為75%；分別貢獻(xiàn)16 年歸母凈利潤增速為8.5%、13.8%和2.8%，合計(jì)增速貢獻(xiàn)占比為107.2%（占比超過100%的原因：①未考慮公司總部承擔(dān)的財(cái)務(wù)成本和其他收購費(fèi)用帶來的負(fù)貢獻(xiàn)；②新開門店凈利潤為負(fù)貢獻(xiàn)）?？梢钥闯?，老百姓整體業(yè)績?cè)鲩L的驅(qū)動(dòng)中，并購占據(jù)核心地位，尤其是老百姓并購選擇標(biāo)的均為當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)份額排名前列的優(yōu)質(zhì)藥店（如蘭州惠仁堂），大型門店占比高，而老百姓擅長大型門店管理，整合過程中引入老百姓自身和廠家深度合作的優(yōu)質(zhì)品種并輸出優(yōu)質(zhì)的人員培訓(xùn)、費(fèi)用管控和財(cái)務(wù)管控體系，因此門店的凈利率改善提升幅度也較為明顯。

一心堂：并購整合改善較慢。上市以來，一心堂合計(jì)收購藥店數(shù)790 家，并購金額合計(jì)12.24億元，若算上未交割已披露的并購事項(xiàng)，一心堂合計(jì)收購藥店1001 家。分開年份看并購門店貢獻(xiàn)，若按公司收購時(shí)的盈利預(yù)測(cè)，公司15 年和16 年并購門店分別應(yīng)當(dāng)貢獻(xiàn)16 年公司營收增速12.2%和3.3%，但公司16 年整體營收增速僅為17.44%，即包含新建門店和老店增長的總體增速貢獻(xiàn)超過85%。我們認(rèn)為，該預(yù)測(cè)相對(duì)偏高，即實(shí)際并購門店的整合速度偏慢，造成對(duì)整體業(yè)績貢獻(xiàn)不明顯。一心堂的部分省外新店（廣西、海南和四川）并購后，收入當(dāng)年會(huì)下滑20-30%，約需要6-18 個(gè)月來恢復(fù)銷售到并購前80-100%的水平，主要原因包括原有門店醫(yī)保盜刷收入進(jìn)行規(guī)范，商品結(jié)構(gòu)和銷售人員調(diào)整后客流減少，品牌更換為一心堂后客流量減少等。

益豐藥房：并購整合是公司業(yè)績的驅(qū)動(dòng)因素之一。上市以來，益豐藥房合計(jì)收購藥店數(shù)275家，并購金額合計(jì)5.10億元，若算上未交割已披露的并購事項(xiàng)，益豐藥房合計(jì)收購藥店352家，并購金額6.12 億元。分開年份看并購門店貢獻(xiàn)，若按公司收購時(shí)的盈利預(yù)測(cè)，公司15年和16 年并購門店分別應(yīng)當(dāng)貢獻(xiàn)16 年公司營收增速12.1%和5.2%，占公司16 年整體營收增速比重為55%；貢獻(xiàn)16 年歸母凈利潤增速分別為14.5%和1.6%，占16 年歸母凈利潤增速比重為59%，且15 年被并購門店均在16 年實(shí)現(xiàn)凈利率的提升，并保持營收穩(wěn)定，說明益豐藥房并購門店雖少，但整合效果突出，對(duì)公司業(yè)績貢獻(xiàn)占比也較大。

綜合以上三家上市連鎖藥房的并購表現(xiàn)，老百姓的并購門店對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)最大，益豐次之，一心堂表現(xiàn)較差。從整合效果來看，老百姓和益豐藥房的并購整合效果均較好，都能在并購后實(shí)現(xiàn)營收的穩(wěn)定和凈利率的提升，顯示公司的管理經(jīng)營能力異地復(fù)制能力較強(qiáng)，通過并購能為公司和股東帶來更好的經(jīng)營效益。

圖28 三家上市連鎖藥店并購門店業(yè)績貢獻(xiàn)分析

標(biāo)的規(guī)模

不同規(guī)模的標(biāo)的為企業(yè)帶來不同的影響。并購的藥店可分為大型連鎖藥店、小型連鎖藥店、大型單體藥店、小型單體藥店。大型連鎖藥店在品牌影響力上強(qiáng)于小型單體藥店，但并購大型連鎖藥店的成本相對(duì)較高。在一定時(shí)期內(nèi)，選擇規(guī)模較大的連鎖藥店標(biāo)的以獲得更好的品牌知名度，還是選擇規(guī)模較小的連鎖藥店或單體藥店以控制成本，則由企業(yè)的擴(kuò)張思路和并購策略決定。例如：老百姓通常選擇并購規(guī)模較大的連鎖藥店。在2015 和2016 年公司并購的標(biāo)的中，門店數(shù)量在30 家以上的有7 個(gè)，30 家以下的有5 個(gè)；進(jìn)入甘肅省時(shí)，老百姓對(duì)當(dāng)?shù)佚堫^進(jìn)行了大手筆收購。一心堂的并購策略與老百姓不同，其并購標(biāo)的的可大可小，從單體店到190 家不等。益豐特別重視對(duì)大店的并購，2015-2016 年，雖然其并購項(xiàng)目中僅4 家企業(yè)有30 家以上門店，但收購標(biāo)的的單店規(guī)模都較大：例如上海五洲的5 家門店中，日銷售額在萬元以上的門店有4 家。湖北宜昌廣福堂所屬11 家門店中，日銷售額在萬元以上的門店有4 家，日銷售額在4 萬以上的有1 家。綜合來看，老百姓并購門店2016 年實(shí)現(xiàn)單店平均年收入為315 萬元（不含稅），和公司當(dāng)年公司整體單店收入310 萬元基本持平；益豐藥房的并購規(guī)模次之，單店年收入為242 萬元，略高于整體單店收入232 萬元；一心堂并購規(guī)模最小，僅為106 萬元，明顯低于整體單店收入145萬元。

因此，3 家公司的并購策略有所不同：老百姓重視連鎖標(biāo)的的規(guī)模，力爭(zhēng)并購有足夠影響力的企業(yè)。一心堂重視速度，并購的標(biāo)的規(guī)?？纱罂尚?。益豐并購重視的是單店大小，而對(duì)覆蓋的地域廣度，不是最優(yōu)先考慮的因素。

未來的盈利能力

并購標(biāo)的的盈利能力也是反映標(biāo)的質(zhì)量的重要因素。從老百姓、益豐藥房、一心堂對(duì)相關(guān)標(biāo)的2016年的業(yè)績預(yù)測(cè)和實(shí)際表現(xiàn)看，老百姓并購企業(yè)的凈利潤率次年凈利率在3.0%~8.6%之間，平均為6.3%；益豐藥房為5.0%~8.4%之間，平均為6.3%；一心堂標(biāo)并購標(biāo)的的凈利潤率差異較大，5家企業(yè)在4.9~6.3%，3 家企業(yè)在2.5%左右，但從實(shí)際公司報(bào)表業(yè)績來看，我們認(rèn)為整合表現(xiàn)應(yīng)低于公司預(yù)測(cè)情況。