破剛兌后，誰敢保本？一文看懂券商收益憑證

regulusleo 2020-06-15

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1. 什么是收益憑證？

2. 業(yè)務(wù)模式什么樣？

3. 為什么券商要發(fā)行？

4. 個人投資價(jià)值幾何？

5. 未來空間有多大？

2018年前，“剛性兌付”，是銀行理財(cái)和信托不成文規(guī)定。

當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品到期，機(jī)構(gòu)會兌付本金和收益，哪怕出現(xiàn)危機(jī)，機(jī)構(gòu)也會兜底。簡單來說，也即保本保收益。

可機(jī)構(gòu)的每一次兜底，背后都是一次更大的冒險(xiǎn)。為維持剛兌，有人挪用資金，有人借新還舊，杠桿在加長，風(fēng)險(xiǎn)越滾越大。長此以往，一旦爆發(fā)，殺傷力更強(qiáng)。

為此，2018年《資管新規(guī)》一紙落下。

核心是破剛兌和去杠桿。

“投資無風(fēng)險(xiǎn)”的假面被撕毀，“保本保收益”成為了過去式。業(yè)者噤若寒蟬，再無人敢言自己“保本”，畢竟誰也不想被扣上一頂違法的帽子。

唯獨(dú)有一位搞特殊：券商收益憑證。

市場唯二敢高調(diào)承諾自己“保本”的（另一個是銀行結(jié)構(gòu)性存款，非理財(cái)），也是保本理財(cái)?shù)淖詈蟊趬荆?/strong>在《資管新規(guī)》后一度火出圈，一度遭瘋搶，一發(fā)行就秒光。

不過，與萬億級銀行/信托相比，券商收益憑證屬于后起之秀，遠(yuǎn)不如它們般為人所知。

2014年9月9日，“金添利C1號”上線。

這是國內(nèi)第一只在報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行的收益憑證，發(fā)行人是方正證券。

在此之前，“收益憑證”的概念已經(jīng)在市場游蕩了近一年之久，卻始終不慍不火，業(yè)務(wù)也不見任何大進(jìn)展，直到“金添利C1號”劃下濃重一筆。

它的概念，最早出現(xiàn)于2013年的一份文件：

證券公司約定本金和收益償付與特定標(biāo)的掛鉤的有價(jià)證券。特定標(biāo)的包括但不限于貨幣利率，基礎(chǔ)商品、證券的價(jià)格，或者指數(shù)。

這份文件的名字，叫《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》（征求意見稿）。

文件名已經(jīng)透露出一番信號：收益憑證是一種債務(wù)融資工具，屬于證券公司的負(fù)債。

負(fù)債就是借款，借款就要還錢。

通俗來說，證券公司向投資者借錢，給出一張“憑證”好比借條；因?yàn)橐兑欢ɡ世?，好比“收益”；而兩者合起來又好比一種借款憑證，類似于短期債券。

這樣一種負(fù)債，背后是整個證券公司的信用。換言之，如果是固定收益型，那只要證券公司不破產(chǎn)，都能如期保證本息兌付。

而放眼整個金融圈，能以“證券公司”掛牌的機(jī)構(gòu)不說鳳毛麟角，但也絕對不多。

在其特許金融牌照還屬于稀缺資源的情況下，證券公司破產(chǎn)的可能性很小。

僅憑這一點(diǎn)，收益憑證就獲好評無數(shù)。

對于保守型投資者來說，誰不愛保本理財(cái)呢？

2013年的那份文件，是最早的意見稿。

它邁出了歷史性的第一步，雖然并沒有激起多少反響。在那份文件里，收益憑證最初是公開發(fā)行的，只不過等到2014年《試行》意見稿出來，方式又更加多樣起來。

2014年，證券業(yè)協(xié)會連發(fā)2文。

此后，收益憑證的發(fā)行場所，變成了柜臺市場和報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即通過非公開方式發(fā)行，也即私募，也即投資者數(shù)量不超過200。

換句話說，數(shù)量有限，遇見熱門的得搶，畢竟——

上市公司在購買；
銀行保險(xiǎn)公司在購買；
事業(yè)單位在購買；
機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品在購買；
大客戶，散戶在購買；
……

而在這種非公開發(fā)行方式下，收益憑證形成了以下一種基本業(yè)務(wù)模式：

（網(wǎng)絡(luò)）

再落到具體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，因收益支付類型不同，又分為兩種：固定收益型，浮動收益型。

固定收益型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對簡單。

以合同約定收益率，不構(gòu)造衍生品，等產(chǎn)品到期，按約定支付。正如前文所提——

如果是固定收益型，只要證券公司不破產(chǎn)，都能保證本息兌付，即：保本+固定收益。

至于浮動收益型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜。

將固定收益產(chǎn)品與金融衍生品合二為一，券商借客戶錢去投資指數(shù)基金、股票等。

投資賺越多，相應(yīng)收益率也就越高，這也是所謂“浮動”，即：保本+掛鉤浮動收益。

（網(wǎng)絡(luò)）

固浮兩者，多為保本，即本金保障型。

當(dāng)然，有本金保障一說，就有非本金保障一說。

為滿足高風(fēng)險(xiǎn)投資者需求，也有一些產(chǎn)品不保證本金的安全，如中金公司的“金澤-尊享2號”。

不過，它們非常少見。

2019年上半年，證券公司合計(jì)發(fā)行收益憑證18146只，發(fā)行規(guī)模4022.58億。

其中，基本都是本金保障型，且九成以上是固定收益型，足以可見“保本理財(cái)”有多受歡迎。

在所有券商產(chǎn)品中，收益憑證屬于“小眾“的一款，因?yàn)榇蟊妼θ痰挠∠螅?strong>更多的是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，把錢交給券商打理，而非借錢給券商。

可時代在變，券商業(yè)務(wù)也在變。

從過去經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)源源不斷為券商輸血，手續(xù)費(fèi)及傭金數(shù)據(jù)相當(dāng)漂亮，到如今，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比不斷下降，后動力不足。取而代之的，是創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入占比越來越大。

而創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，有兩種尤為突出。

一種叫“融資融券”，一種叫“股票質(zhì)押”。這兩有一個共同特點(diǎn)：收益高，為券商賺錢多；同樣，這兩還有一個共同的特點(diǎn)：資金需求大，吃錢。

（圖源：中金財(cái)富）

為搞業(yè)務(wù)，券商的資金部門只好先借錢。

于是，債務(wù)融資工具登場了。

在一系列豐富的債務(wù)融資工具中，收益憑證屬于較高收益的，也就是融資成本較高，比較貴。

而券商之所以選擇它來借錢——

一是它發(fā)行門檻低，“最近12個月風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率不得低于 100%，資本杠桿率不得低于8%”的硬性要求，是家證券公司就可以基本滿足。

二是它程序十分簡便，柜臺市場發(fā)行只需在證監(jiān)會備案即可，報(bào)價(jià)系統(tǒng)發(fā)行只需在線提交認(rèn)購協(xié)議、產(chǎn)品說明書等基礎(chǔ)材料。

三是它產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，既可發(fā)行不同期限，14天/30天/90天……；又可掛鉤多種標(biāo)的，基金/利率/匯率/指數(shù)……；還能與大客戶一對一協(xié)商，定制收益憑證，尤其是上市公司的最愛。

再者，即使收益憑證的融資成本略高于其他，上述兩大創(chuàng)新業(yè)務(wù)，7%-8%的高收益也足以支撐。

簡言之，券商需要錢，但又不差錢兌付。

“一經(jīng)發(fā)行，數(shù)小時內(nèi)秒光?！?/strong>

在破剛兌的風(fēng)聲剛傳來時，收益憑證遭瘋搶的消息一度刷屏，投資者爭先恐后購買，生怕錯過“保本理財(cái)”中的這一道最后壁壘。

而直到2年后的現(xiàn)在，收益憑證在它自己圈子里，也依舊備受投資者青睞，有著極大吸引力。

它最亮眼的優(yōu)勢，是安全保本。

作為一種表內(nèi)負(fù)債，券商對收益憑證具有法定責(zé)任。募集的資金，主要用于補(bǔ)充公司運(yùn)營資金，券商負(fù)責(zé)本息兌付，證券公司在，錢就在。

對比銀行理財(cái)，后者屬于表外負(fù)債，預(yù)期收益是否兌現(xiàn)，全憑銀行良心和對聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的看重。《資管新規(guī)》之后，銀行理財(cái)也不能再明示暗示自己保本，收益也略低于收益憑證。

再對比另一位保本的——“結(jié)構(gòu)性存款”。

它不是理財(cái)產(chǎn)品，利息也不如收益憑證；并且，銀行所謂的結(jié)構(gòu)性存款，很多都是假結(jié)構(gòu)，處于監(jiān)管的灰色地帶，有較大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

雖保本，卻不如收益憑證安全。

為此，本質(zhì)也不是“理財(cái)產(chǎn)品”的收益憑證，正在日益成為低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的替代品。

保本理財(cái)，無人與它爭鋒。

而這，僅僅是它最亮眼的優(yōu)勢。

除此之外——

認(rèn)購起點(diǎn)低，一般5萬起投；

可投資期限靈活，短則7天，長則一年以上；

兌付周期短，到期第二天兌付，第三天資金可用；

產(chǎn)品類型豐富，可固定可浮動，可掛鉤多種標(biāo)的；

認(rèn)購方式多樣，可OTC柜臺，可報(bào)價(jià)系統(tǒng)，可第三方；

……

集諸多優(yōu)勢于一身，投資價(jià)值不容小覷，對個人投資者友好，被“秒光”似乎也就毫不意外了。

從2013年的概念初提，到2014年的業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

中間是毫無動靜的一年時間。

從2014年首只產(chǎn)品發(fā)行起，時間的概念變得清晰，收益憑證的存在感不斷加強(qiáng)。

2015年全年累計(jì)發(fā)行7014億；
2016年發(fā)行量略縮；
2017年凈發(fā)行額1050億；
2018年單月新增506.68億；
2019上半年發(fā)行規(guī)模4022.58億；
……

短短六年，發(fā)展十分迅速。

雖然監(jiān)管給收益憑證劃下了“發(fā)行余額不得超過證券公司凈資本的60%”的紅線，但在券商凈資本的大基數(shù)下，距離紅線之頂，仍留有較大的發(fā)行空間。

截至2020年一季度末，133家證券公司的凈資本為1.67萬億元，估算發(fā)行上限在1萬億以上。

因此，供給不成問題。

而投資需求，“秒光”就是最佳詮釋。

《資管新規(guī)》使得“保本理財(cái)”不復(fù)存在，另一位保本的銀行結(jié)構(gòu)性存款收益低、且灰色空間潛藏著監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，一較之下，高低立見，收益憑證有著很大的吸引力。

與此同時，與結(jié)構(gòu)性存款等暗藏監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)不同，收益憑證本就是券商的表內(nèi)負(fù)債，有著資產(chǎn)負(fù)債表的“約束”，監(jiān)管套利的可能性小，被監(jiān)管“盯上”的概率較小。

也即，未來監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較小。

一言以概之，市場和“剛兌”說了再見，可《資管新規(guī)》之后的收益憑證——

卻在新產(chǎn)品層出不窮、掛鉤標(biāo)的多樣化中、外部因素穩(wěn)定中，未來仍有一片大好空間可待。

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