近期，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱“交易商協(xié)會(huì)”）在人民銀行的指導(dǎo)下，依托廣大市場成員，積極研究推動(dòng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展，在現(xiàn)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）規(guī)則體系下，研究推出資產(chǎn)支持類融資直達(dá)創(chuàng)新產(chǎn)品——資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP），即傳統(tǒng)ABN產(chǎn)品的短期限、滾動(dòng)發(fā)行版本，這既是順應(yīng)政策導(dǎo)向的主動(dòng)作為，也是提升銀行間市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的實(shí)踐需要。目前首批5單試點(diǎn)項(xiàng)目成功落地。

ABCP作為國際上發(fā)展較為成熟的證券化產(chǎn)品，于20世紀(jì)80年代起源于美國，在美國、歐洲、日本等地廣泛發(fā)展，是目前國際上通行的貨幣市場工具。早期有國內(nèi)企業(yè)嘗試在國際市場上發(fā)行，但在國內(nèi)債券市場上，尚無對應(yīng)產(chǎn)品。交易商協(xié)會(huì)此次創(chuàng)新推出ABCP，是填補(bǔ)當(dāng)前金融市場產(chǎn)品空白的有益探索。

ABCP就是票據(jù)資產(chǎn)證券化嗎？—資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)解析

文 / 岳讀債市  周岳 2016-12-04

目錄
一、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)概述 

二、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)交易結(jié)構(gòu)

三、ABCP和普通ABS有何不同？

四、ABCP就是票據(jù)資產(chǎn)證券化嗎？

一、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)概述

商業(yè)票據(jù)（commercial paper，CP）是最古老的貨幣市場工具之一，最早出現(xiàn)于18世紀(jì)的美國，通常是由金融公司或者某些信用較高的企業(yè)開出的短期、無擔(dān)保的票據(jù)，期限一般在1-270天之間。美國商業(yè)票據(jù)一般以短期融資為目的，直接向貨幣市場發(fā)行，通常具有成本較低、融資迅速等特點(diǎn)。

根據(jù)商業(yè)票據(jù)交易結(jié)構(gòu)及其是否含有增信措施，美國商業(yè)票據(jù)可分為普通商業(yè)票據(jù)（Commercial Paper）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-backed Commercial Paper，ABCP）以及信用支持商業(yè)票據(jù)（Credit-supported Commercial Paper）三類。其中，普通商業(yè)票據(jù)、信用支持商業(yè)票據(jù)的結(jié)構(gòu)分別與信用債券和擔(dān)保債券相同，而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)則利用資產(chǎn)證券化技術(shù)進(jìn)行信用增進(jìn)。

在中國銀行間市場發(fā)行的企業(yè)短期融資券，其發(fā)行方式和功能都與美國貨幣市場上普通商業(yè)票據(jù)相似。短期融資券是具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。短期融資券以為企業(yè)實(shí)現(xiàn)短期融資為目的，期限最長不超過365天。

（2）商業(yè)票據(jù)和商業(yè)匯票

商業(yè)票據(jù)的出票人通常是經(jīng)營良好、聲譽(yù)較高的公司，其發(fā)行目的是為了籌集短期資金或者彌補(bǔ)短期資金缺口。

商業(yè)匯票是出票人簽發(fā)的，委托付款人在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或者持票人的票據(jù)。商業(yè)匯票分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票。商業(yè)承兌匯票由銀行以外的付款人承兌（付款人為承兌人），銀行承兌匯票由銀行承兌。銀行承兌匯票的發(fā)行通常以商品交易為基礎(chǔ)，付款期限最長不得超過6個(gè)月。商業(yè)承兌匯票與銀行承兌匯票最大的區(qū)別則在于其承兌人是信譽(yù)卓越的企業(yè)，但使用范圍相對有限。

20世紀(jì)80年代后期，美國商業(yè)票據(jù)市場違約事件日益增多，而證券化市場的日益繁榮。在這種雙重推動(dòng)之下，ABCP作為一種新的融資工具，因其高信用和低違約率的特點(diǎn)，成為資本市場中投資者親睞的新品種。

（1）ABCP的概念

資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（asset-backed commercial paper，ABCP）通常是大型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或多個(gè)中小企業(yè)把自身擁有的、將來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行的商業(yè)票據(jù)。

（2）ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)

ABCP常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型有應(yīng)收賬款、汽車貸款、消費(fèi)者貸款、信用卡應(yīng)收賬款、分期付款、設(shè)備融資租賃以及住宅抵押貸款等。其中應(yīng)收賬款和信用卡應(yīng)收賬款這類資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收比較有規(guī)律，容易預(yù)測，風(fēng)險(xiǎn)較低，因而最為常見。

2014年底，美國發(fā)行在外的ABCP余額共2500億美元，其基礎(chǔ)資產(chǎn)中汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收賬款和信用卡應(yīng)收賬款所占比重達(dá)到30%、25%和7%；其他類型基礎(chǔ)資產(chǎn)占比都不超過5%。

隨著資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場的日益繁榮，一些新的投資工具也層出不窮，如貸款支持項(xiàng)目（loan backed programs）、證券套利項(xiàng)目（securities arbitrage programs）、結(jié)構(gòu)性投資工具（structured investment vehicles，SIVs）等。

（1）單一出售方和多出售方

單一出售方（Single-seller）項(xiàng)目中，ABCP的所有基礎(chǔ)資產(chǎn)均來自同一個(gè)資產(chǎn)出售方。其資產(chǎn)池通常只由一種基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，分散程度較低，資產(chǎn)池的增信措施也僅限于資產(chǎn)池級別的信用增強(qiáng)（超額抵押over collateralization）。市場的占有率也相對較小，在歐洲市場上僅占20%左右的份額，在美國的市場中所占的比例則不足10%。

多出售方（Multi-seller）項(xiàng)目中用于融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)來自于多個(gè)資產(chǎn)出售方。這種多出售方的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)結(jié)構(gòu)安排，使得發(fā)起人具有一定的靈活性，能夠從不同的出售方手中購買大量不同的資產(chǎn)，進(jìn)而根據(jù)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和特征組成不同的資產(chǎn)池來支持票據(jù)的發(fā)行，而出售方也可以將不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行出售，甚至不同國家或區(qū)域的資產(chǎn)也可以融合在一起組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。在這種結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)池的分散化程度較高，基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類多樣。

（2）全額支持和部分支持

從ABCP的信用支持和流動(dòng)性支持的角度看。ABCP可以分為全額支持（Fully Supported）和部分支持（Partially Supported）。全額支持情況下，擔(dān)保人必須同時(shí)吸收信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，無論ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)如何，投資者均可得到由信用支持方提供的現(xiàn)金流，缺點(diǎn)是成本太高。部分支持情況下ABCP的信用支持方僅支付不超過一定比例的損失。

二、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)交易結(jié)構(gòu)

在ABCP的交易結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人（資產(chǎn)出售方）將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人，受托人通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)募集資金以購買這些資產(chǎn)。為保證項(xiàng)目及時(shí)、足額的償付ABCP的現(xiàn)金流，流動(dòng)性支持方和信用增級機(jī)構(gòu)會(huì)為項(xiàng)目提供信用增強(qiáng)；而承銷商和賬戶管理人等則會(huì)為ABCP的發(fā)行提供一攬子服務(wù)。

債務(wù)人是指貸款或收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的債務(wù)人。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)主要是發(fā)起人用既有的或者新發(fā)放的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)去發(fā)行商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資，通常涉及對債務(wù)人的通知、債務(wù)人抵消權(quán)和抗辯權(quán)的保護(hù)等問題。

（2）發(fā)起人（Originator／sponsor）

發(fā)起人指的是出售資產(chǎn)用于證券化的主體，即資金的需求方。發(fā)起人既可以是資產(chǎn)的原始權(quán)益人（Originator），如應(yīng)收賬款所有人、貸款銀行、租賃公司；也可以是從原始權(quán)益人處購買應(yīng)收賬款匯集成資產(chǎn)池，并再次出售的人（Sponsor），如投資銀行。發(fā)起人將所擁有的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機(jī)構(gòu)（如特殊目的載體），以換取短期的資金。

（3）發(fā)行人和特殊目的載體（SPV）

這是ABCP中的一種結(jié)構(gòu)安排，因資產(chǎn)證券化而成立，主要目的是達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果，并為所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)提供流動(dòng)性支持。以應(yīng)收賬款支持商業(yè)票據(jù)為例，SPV/SPE從一個(gè)或多個(gè)企業(yè)購買應(yīng)收賬款，并以這些應(yīng)收款組成的資產(chǎn)池為支持，在市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)來籌集資金。設(shè)立SPV/SPE的機(jī)構(gòu)一般是發(fā)起人，但其所有權(quán)則是由第三方所有，以達(dá)到隔離風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（4）承銷商（Placement Agent）

承銷商作為給 ABCP的發(fā)行提供承銷服務(wù)并承擔(dān)余額包銷責(zé)任的金融機(jī)構(gòu)，主要的權(quán)利和義務(wù)有：收取承銷費(fèi)用；組建承銷團(tuán)，詢價(jià)并確定發(fā)行利率（價(jià)格）區(qū)間；組織簿記建檔，確定配售額度，并承擔(dān)余額包銷責(zé)任；協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行信息披露、投資者利益代表等工作。

（5）賬戶管理人（Account Keeper）

通常是由安排方或發(fā)起方來擔(dān)任。作為賬戶管理人，主要的權(quán)利和義務(wù)有：管理與基礎(chǔ)資產(chǎn)收益款項(xiàng)及資產(chǎn)支持票據(jù)償債資金有關(guān)的資產(chǎn)收益歸集賬戶和償債資金專用賬戶。通過這些服務(wù)收取一定的手續(xù)費(fèi)收入，例如信用增級費(fèi)、流動(dòng)性支持費(fèi)，以及因提供給ABCP項(xiàng)目的服務(wù)而收取的項(xiàng)目管理費(fèi)等等。

（6）信用增級機(jī)構(gòu)（Credit Enhancer）

與資產(chǎn)支持證券主要依靠內(nèi)部增級機(jī)制不同，ABCP更多使用的是外部增級方式，因此信用增級機(jī)構(gòu)會(huì)給特定的資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持和信用增級。這些增級措施對那些向市場公開發(fā)行的商業(yè)票據(jù)而言是非常必要的，如果這些票據(jù)想要獲得高投資級別，信用增級更是最基本的手段。較高信用質(zhì)量的資產(chǎn)可能只需要部分的支持來獲得滿意的票據(jù)級別，而較低質(zhì)量的資產(chǎn)則需要全額的支持。

（7）流動(dòng)性支持方（Liquidity support）

由于用作票據(jù)發(fā)行支持的基礎(chǔ)資產(chǎn)與票據(jù)的期限之間存在一定的不匹配，因此在ABCP的結(jié)構(gòu)安排中，流動(dòng)性支持非常重要。一般情況下，發(fā)起銀行或者獨(dú)立的第三方，會(huì)為特定的資產(chǎn)池以及整個(gè)項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持。這些備選的流動(dòng)性支持能夠確保商業(yè)票據(jù)在特定的情況下得到及時(shí)償付。

（8）投資者（Investor）

從發(fā)達(dá)市場的成熟經(jīng)驗(yàn)看，商業(yè)票據(jù)的投資者通常是一些機(jī)構(gòu)投資者，例如養(yǎng)老基金、貨幣市場共同基金、銀行信托部門、外資銀行以及投資公司等等。

（9）其他中介機(jī)構(gòu)（Intermediary Agent）

其他中介機(jī)構(gòu)包括審計(jì)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、登記托管機(jī)構(gòu)等為ABCP發(fā)行進(jìn)行專業(yè)服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

特定交易信用增級的措施只用于支持某特定出售人所出售的資產(chǎn)組合，而不能用于支持項(xiàng)目中其他出售人的資產(chǎn)組合。而項(xiàng)目范圍的信用增級可以用于支持項(xiàng)目中所有的資產(chǎn)，不論這些資產(chǎn)是哪一個(gè)出售人所出售的。

此外，流動(dòng)性支持通常并不用于支持因資產(chǎn)違約而產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，因此，流動(dòng)性支持的使用有一定的限制。例如，有一些證券化的案例必須等到信用支持用盡后，才可以動(dòng)用流動(dòng)性支持；另一種方式則是規(guī)定流動(dòng)性支持只能用于合格資產(chǎn)（無任何跡象將會(huì)發(fā)生違約的資產(chǎn)）。

三、ABCP和普通ABS有何不同？

（1）融資方式

普通的ABS的發(fā)行通常是一次性操作，而資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是循環(huán)發(fā)行，這樣進(jìn)入證券化程序后可以循環(huán)融資。因?yàn)閾碛写罅繎?yīng)收款項(xiàng)的企業(yè)，其應(yīng)收款往往是不斷發(fā)生的。這類企業(yè)可以不斷利用這種方式進(jìn)行滾動(dòng)融資，以償還到期的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。

（2）發(fā)行期限

這是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最顯著的區(qū)別。普通的ABS產(chǎn)品期限多長于1年；而ABCP為貨幣市場產(chǎn)品，期限通常短于1年（美國通常短于270天）。

（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)

ABS結(jié)構(gòu)通常只有同一種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)（住房貸款、應(yīng)收賬款、保理資產(chǎn)等）作支持。ABCP分為單一出售方和多出售方結(jié)構(gòu)，單一出售方結(jié)構(gòu)的ABCP資產(chǎn)池由單一種類的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成，而多出售方結(jié)構(gòu)的ABCP資產(chǎn)池則可以由多種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，分散化程度較高。

（4）信息披露

普通的ABS產(chǎn)品的信息披露較完全，基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量、規(guī)模、信用質(zhì)量、期限、現(xiàn)金流等信息以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)信息均會(huì)詳細(xì)披露。ABCP則通常不披露這些信息，甚至基礎(chǔ)資產(chǎn)的數(shù)量、資產(chǎn)組成等信息也不披露。

（5）增信措施

ABCP通常有資產(chǎn)池增信和整個(gè)項(xiàng)目增信兩個(gè)層次的信用增級，并且通過項(xiàng)目的滾動(dòng)式融資償還到期ABCP的現(xiàn)金流。當(dāng)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流不能夠完全償付ABCP的到期本金和利息時(shí)，整個(gè)項(xiàng)目的信用支持方和流動(dòng)性支持方會(huì)提供現(xiàn)金補(bǔ)償。

而ABS產(chǎn)品的增信措施通常采用內(nèi)部增信（優(yōu)先級／次級結(jié)構(gòu)和超額抵押等）和外部增信，但卻不像ABCP中由兩個(gè)層次的外部增信措施。

（6）融資成本

ABS通常發(fā)行的時(shí)間較長，發(fā)行過程比較復(fù)雜，成本較高； ABCP發(fā)行時(shí)間相對較短，加之多采取循環(huán)發(fā)行的方式，程序較為簡單；且通過采用信用增級以及流動(dòng)性資金支持等多種結(jié)構(gòu)安排，能大幅度降低票據(jù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，使原始票據(jù)級別達(dá)到更高的水平，從而以較低的利率發(fā)行，成本較低。

（7）到期日

ABCP沒有預(yù)期到期日或者法定到期日的概念。在ABS結(jié)構(gòu)中，如果貸款被提前償還，還款利率低于原始預(yù)期利率，或者貸款延時(shí)償還，還款利率高于原始預(yù)期利率，投資者只能等到法定到期日才得到償付，而不能在預(yù)期到期日得到償付。在ABCP中則只有一個(gè)到期日。

在該交易中，中集集團(tuán)將部分應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，委托標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪對資金池進(jìn)行評級，得到了A1+（標(biāo)準(zhǔn)普爾指標(biāo)）和P1（穆迪指標(biāo)）的信用評級（這是短期融資信用最高的級別）。憑借較高的評級，這部分應(yīng)收賬款得以注入荷蘭銀行旗下的資產(chǎn)購買公司TAPCO 建立的大資金池，由 TAPCO 公司在海外向投資者發(fā)行了8000萬美元的商業(yè)票據(jù)，在獲得資金后，再支付給中集集團(tuán)。

通過兩周時(shí)間，中集集團(tuán)就獲得了本來 138 天才能收回的現(xiàn)金，而荷蘭銀行也在這項(xiàng)業(yè)務(wù)中獲得了200多萬美元的收入。同時(shí)，應(yīng)收賬款從資產(chǎn)負(fù)債表中被撇除，以中集1998年10月底數(shù)據(jù)測算，在發(fā)行8000萬美元商業(yè)票據(jù)后，中集的資產(chǎn)負(fù)債率從原來的57.7%下降到50.7%，中集集團(tuán)達(dá)到降低負(fù)債率的目的，同時(shí)也獲得了低成本的資金。

四、ABCP就是票據(jù)資產(chǎn)證券化嗎？

貿(mào)易金融的債務(wù)具有自償性的特征，即債務(wù)是根據(jù)企業(yè)真實(shí)貿(mào)易背景和上下游客戶資信實(shí)力，以企業(yè)銷售收入或貿(mào)易所產(chǎn)生的確定的未來現(xiàn)金流作為直接還款來源，而不是完全依賴企業(yè)的綜合現(xiàn)金流。此外，貿(mào)易金融業(yè)務(wù)一般周期短、流動(dòng)性強(qiáng)，債權(quán)的回收時(shí)間通常少于180天，風(fēng)險(xiǎn)暴露期限也較短。

因此，以貿(mào)易金融相關(guān)的應(yīng)收賬款、商業(yè)匯票、保理資產(chǎn)、福費(fèi)廷資產(chǎn)等，都可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，運(yùn)用資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的技術(shù)來進(jìn)行融資。

市場發(fā)行的華泰資管-江蘇銀行融元1號資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃和博時(shí)資本-平安銀行橙鑫橙e資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃分別以票據(jù)資產(chǎn)收益權(quán)和電票結(jié)算方式下的貿(mào)易及租賃應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，是貿(mào)易金融領(lǐng)域資產(chǎn)證券化的重要嘗試。

參考文獻(xiàn)：