前言：懂得投資的一個(gè)標(biāo)志，就是學(xué)會(huì)將能力和運(yùn)氣區(qū)分開(kāi)來(lái)。

投資的兩端是分析和交易，而另一端則是等待。投資分析的核心是商業(yè)理解與概率思維，投資交易的核心是賠率與逆向思維，投資等待的核心是守住能力圈與尊重常識(shí)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，好的交易不能拯救壞的分析，好的分析可能會(huì)毀掉壞的交易。但是，相比較而言，學(xué)習(xí)等待(無(wú)論是持有還是持有貨幣)是最困難的。

雖然投資績(jī)效是后驗(yàn)的，但是每項(xiàng)投資的中長(zhǎng)期概率和賠率是可以預(yù)先確定的。卓越的業(yè)績(jī)只是結(jié)果，其產(chǎn)生的原因才是根本。勤奮，天賦，運(yùn)氣可能是三個(gè)最重要的原因：在正確的方向上努力會(huì)給你成功的下限，天賦決定了成長(zhǎng)的效率和時(shí)間成本，而運(yùn)氣也會(huì)給那些堅(jiān)持正確的人出乎意料的驚喜。

與其精打細(xì)算，還不如善于選擇，成功的投資者更懂得放棄和堅(jiān)持。更多的人不是耳聽(tīng)八方，而是心無(wú)旁騖地全神貫注；更多的人是天賦異稟，見(jiàn)識(shí)超常，更深刻地認(rèn)識(shí)到自己的局限性，清楚地知道市場(chǎng)的可為和不可為。那些所謂的投資大神，并非他們獲得了神秘的天啟，而只是忠實(shí)于復(fù)利，并永遠(yuǎn)堅(jiān)持下去。

了解復(fù)利的人都知道，復(fù)利的可持續(xù)性和盈利能力是一對(duì)矛盾(類似 ROE)，高復(fù)利與長(zhǎng)周期不可兼得，在此基礎(chǔ)上，巴菲特50年來(lái)幾乎25%的復(fù)利已經(jīng)達(dá)到了人類目前的極限(那些認(rèn)為高復(fù)利不看時(shí)間就能戰(zhàn)勝巴菲特的人，基本上還沒(méi)有摸過(guò)投資的毛)。

由高額復(fù)利向均值回歸是必然的，這其中既有客觀因素，也有主觀因素。在投資生涯中最好的情況是：開(kāi)始時(shí)高復(fù)利，結(jié)束后穩(wěn)定但非常持久。

某些階段，投資特別容易陷入“構(gòu)建完美系統(tǒng)”的誤區(qū)，但這和終生致力于創(chuàng)造永動(dòng)機(jī)幾乎沒(méi)有什么區(qū)別。制度愈是繁復(fù)，思想愈是沉溺于細(xì)節(jié)，實(shí)際上與投資本質(zhì)的距離愈遠(yuǎn)。長(zhǎng)期的投資才能體會(huì)到，最依賴的是樸素而簡(jiǎn)練的方法論，而注重實(shí)質(zhì)的方法論，最應(yīng)該注重大格局、大策略的成功。

對(duì)于投資者而言，更危險(xiǎn)的情形是，人們?cè)诤茉缇陀小罢胬碓谖铡钡母杏X(jué)。要是同時(shí)再無(wú)聊一點(diǎn)或爭(zhēng)強(qiáng)好勝一點(diǎn)，對(duì)稍不相干的人就口誅筆伐，那基本上說(shuō)明進(jìn)步的余地不大?？隙ㄓ幸恍┗驹瓌t是不會(huì)動(dòng)搖的，但是不同的投資要素所占的權(quán)重卻不一樣。當(dāng)然這不是說(shuō)見(jiàn)異思遷，而是保持思想開(kāi)放，實(shí)際上這也是一種能力。

最好是集中或分散？根據(jù)具體階段來(lái)考慮，魚(yú)的(彈性)和熊的(安全)哪一個(gè)對(duì)你更為重要。若以長(zhǎng)期標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，集中代表著對(duì)公司挖掘和分析的高度自信。但是轉(zhuǎn)念一想，如果真的那么自信，應(yīng)該能挖掘到更多優(yōu)秀的題材，適度分散啊。這個(gè)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)當(dāng)然是一個(gè)度問(wèn)題，最重要講究的是研究深度和倉(cāng)位收益的匹配，投資彈性和風(fēng)險(xiǎn)分散的適度。

在投資決策過(guò)程中，有很多因素都涉及到，但是在總結(jié)之后，可能有三點(diǎn)最關(guān)鍵：

一、大局觀。要清楚自己在整個(gè)市場(chǎng)循環(huán)中所處的位置，是恐懼、貪婪還是麻木；

二、價(jià)值判斷打賭要把目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)未來(lái)的強(qiáng)項(xiàng)，和時(shí)間做朋友；

三、預(yù)期差。清晰的價(jià)值判斷假設(shè)和估值包含的預(yù)期，在高預(yù)期差出現(xiàn)時(shí)保持敏感。

在投資神話中都是百戰(zhàn)百勝的故事，但是現(xiàn)實(shí)卻很骨感，即使巴菲特也承認(rèn)自己一直在犯錯(cuò)誤?？墒菫槭裁从行┤艘环稿e(cuò)誤就致命，有些人犯錯(cuò)誤卻沒(méi)有造成嚴(yán)重的損失？其不同之處在于：

1，主觀上是否承認(rèn)自己是會(huì)犯錯(cuò)的凡人？

2，客觀上是否善于用安全邊際保護(hù)自己？

3，是否分散了風(fēng)險(xiǎn)并用良好賠率彌補(bǔ)？所以損失是取決于錯(cuò)誤的預(yù)處理。

根據(jù) PB= PE* ROE這個(gè)公式計(jì)算， ROE=8%，即使 PE為35倍， PB也只有2.8倍。如果企業(yè)能夠持續(xù)增長(zhǎng)， ROE提高到25%，那么此時(shí) PE就在25，而 PB反而是6.25。這表明 PE反映了預(yù)期溢價(jià)，而 PB反映了資產(chǎn)溢價(jià)。期望的反映往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于 ROE的實(shí)際變化，而 PB則與 ROE變化相對(duì)同步或滯后。

由此也可以理解， ROE本身的變化趨勢(shì)是估值的核心要素，估值的最大奧秘不在于簡(jiǎn)單地把指標(biāo)加減乘除，而在于前瞻性地判斷企業(yè)未來(lái)的盈利能力，從而準(zhǔn)確地確定公司運(yùn)營(yíng)階段。所謂模糊正確，實(shí)際上是具體 PE和 PB可以相對(duì)模糊(或可針對(duì)性分析)，但 ROE的趨勢(shì)性判斷必須是對(duì)的。

高 ROE反映了企業(yè)的盈利能力，又高又持久的 ROE反映了企業(yè)強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此，在大多數(shù)情況下，如此好的公司市場(chǎng)必然會(huì)有資本溢價(jià)，即更高的 PB。

當(dāng)一家高 ROE公司出現(xiàn)低 PB時(shí)，你會(huì)想為什么？

也許：1，市場(chǎng)是傻瓜；2，企業(yè)本質(zhì)是強(qiáng)周期的，目前正處在盈利高峰的拐點(diǎn)。這是一種偶然性的矛盾，但是在經(jīng)常的情況下，高 ROE和低 PB基本上是矛盾的。

這一領(lǐng)域的投資，“帶著枷鎖跳舞”很可能不是一種限制而是一種保護(hù)機(jī)制。像老巴所說(shuō)的“一生只打二十個(gè)洞”，也就是最常見(jiàn)的定投指數(shù)基金。

這些動(dòng)作似乎都是受高度限制的，但時(shí)間放長(zhǎng)了常常發(fā)現(xiàn)“鐐銬”居然變成了金手鐲。實(shí)際上也就是為什么絕大多數(shù)人的“自由行動(dòng)”總不能超過(guò)自己的虛擬盤。

能夠持續(xù)產(chǎn)生新預(yù)期的公司往往更受市場(chǎng)青睞。但是在這里有兩個(gè)例子：一個(gè)是新的預(yù)期是圍繞著主業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)，而主要的預(yù)期都是在不斷的“說(shuō)到做到”中得到證實(shí)的，這是優(yōu)秀企業(yè)甚至是偉大企業(yè)的好苗子；

另一個(gè)是新的預(yù)期跨度大，而且喜歡跟風(fēng)，而且總是用新的預(yù)期來(lái)掩蓋舊的未實(shí)現(xiàn)的預(yù)期，這是不可靠的，甚至是老千企業(yè)的代表。

從企業(yè)與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系來(lái)看，以靜態(tài)較高價(jià)格買進(jìn)企業(yè)并不是個(gè)好主意，但也并非最可怕的。尤其是這家公司，如果將來(lái)繼續(xù)保持低成本經(jīng)營(yíng)，它也會(huì)成為一項(xiàng)不錯(cuò)的投資。

恐怕買進(jìn)的時(shí)候是便宜的，但買進(jìn)的時(shí)候是昂貴的，這表明買進(jìn)的邏輯是錯(cuò)誤的。在這種情況下，最重要的就是能夠迅速地改正錯(cuò)誤，否則等錯(cuò)誤坐實(shí)的時(shí)間成本就太高了。

高效率運(yùn)營(yíng)類別的公司似乎難以建立起明確的壁壘，但這種高效率運(yùn)營(yíng)可能會(huì)量變到質(zhì)變，進(jìn)而形成基于規(guī)?；蚣夹g(shù)及客戶粘性等方面的真正的高壁壘，而在這一切確定之前，通常已接近成熟。對(duì)于這樣的公司，在中期初期最重要的應(yīng)該是把握三點(diǎn)：

1，長(zhǎng)期周期的需求擴(kuò)張；

2，團(tuán)隊(duì)的專注和有強(qiáng)烈行業(yè)志向；

3，持續(xù)“說(shuō)到做到”的執(zhí)行力。

在質(zhì)量上，資產(chǎn)負(fù)債表惡化并不好，但是導(dǎo)致它惡化的原因需要看得更清楚一些。一個(gè)隨之而來(lái)的是收入增速明顯下降，同時(shí)應(yīng)收賬款和存貨也出現(xiàn)了反常的增長(zhǎng)；另一個(gè)則是收入高速增長(zhǎng)，但由于需要預(yù)先融資或規(guī)模效益不足，導(dǎo)致負(fù)債率大幅上升和現(xiàn)金流惡化。

前一種情況往往預(yù)示著放松信貸限制后收入端仍將面臨更糟糕的結(jié)果，后一種情況則是因?yàn)樾枨筮^(guò)快地爆發(fā)，超過(guò)了目前資本的消化能力。

有一句話：“什么叫限制？局限是砍柴的時(shí)候以為皇帝都要挑金扁擔(dān)，”這實(shí)在太合適了。

繼續(xù)以上話題，如果你想學(xué)習(xí)成功的價(jià)值投資，千萬(wàn)不要每天都背誦巴菲特的秘訣；如果你想創(chuàng)業(yè)，千萬(wàn)不要每天都看各種成功學(xué)，你最需要收集的就是所有人都失敗的原因。

人如果不仔細(xì)研究各種失敗案例，就不可能成功。這些人每天都在對(duì)你說(shuō)“某某是好的，你做了某某就會(huì)煥然一新，大有前途”，不是書(shū)呆子就是騙子。

大家都在說(shuō)牛市的高彈性，幾輪股災(zāi)下來(lái)又開(kāi)始關(guān)注“如何避免股市凈值波動(dòng)”。實(shí)際上，凈值回撤本身就是市場(chǎng)波動(dòng)的附加因素，完全拒絕回撤就等于與投資背道而馳。

但是相同的波動(dòng)在不同的環(huán)境中有不同的含義：在泡沫環(huán)境中傾向于拒絕波動(dòng)，而在低估環(huán)境中則需要接受波動(dòng)，而在大多數(shù)不可知環(huán)境中你需要坦然地承受波動(dòng)。

有本書(shū)寫(xiě)道：“平庸的將軍，面對(duì)復(fù)雜的環(huán)境，總會(huì)自尋煩惱，自尋煩惱，找不到北方?！闭鎸⒉牛瑒t快刀斬亂麻，從表面上看是平常事，窺穿實(shí)質(zhì)與要害，果敢行事。”

實(shí)際上，這與投資決策也是異曲同工的，優(yōu)秀的投資者無(wú)論對(duì)市場(chǎng)還是對(duì)公司都善于抓住主要矛盾，并且能夠看到細(xì)節(jié)，從而形成決策的“邏輯支點(diǎn)”。

就估價(jià)而言，我個(gè)人首先害怕的不是價(jià)格昂貴，而是價(jià)值難以衡量。難于測(cè)量的核心要么是變數(shù)過(guò)多，要么就是離能力邊界太遠(yuǎn)；第二個(gè)擔(dān)心的是成本過(guò)高?？磥?lái)便宜容易下狠手，而被證明是陷阱則是一大損失。

假如其它因素都比較確定，那么“貴”實(shí)際上就是一個(gè)很簡(jiǎn)單的問(wèn)題，至少容易衡量。但是，評(píng)估的重要假設(shè)是說(shuō)不清楚或被推翻的。

許多事你只要付出努力，沒(méi)有功勞也有苦勞，勤奮就會(huì)有基本的收益保障。但是投資這一行很殘酷也很簡(jiǎn)單，它的特點(diǎn)就是永遠(yuǎn)不要問(wèn)你付出了多少，而要看你是否對(duì)。在這類工作中，努力是第二位的，首先是正確的價(jià)值觀和方法。不然，方向不對(duì)，越努力越坎坷，越迷戀越瘋狂。

還有就是運(yùn)氣，投資新手大多是因?yàn)檫\(yùn)氣好才看上去是對(duì)的，而投資老手則往往靠運(yùn)氣好才能成功。一種是隨機(jī)的、被動(dòng)的，另一種是高概率的、主動(dòng)的。

個(gè)人投資表現(xiàn)，一兩次幸運(yùn)是很正常的。但是，如果運(yùn)氣總是如此之好，那其中一定有一種吸引好運(yùn)的因素叫做“能力”。要想真正理解投資，一個(gè)標(biāo)志就是要學(xué)會(huì)區(qū)分能力和運(yùn)氣的界限。